使用套利交易進(jìn)行白糖期貨交易的具體介紹
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套利交易又叫套期圖利，是指交易者同時(shí)買進(jìn)和賣出兩張不同種類的期貨合約。在進(jìn)行套利交易時(shí)，投資者關(guān)心的是合約之間的相互價(jià)格關(guān)系，而不是絕對(duì)價(jià)格高低。投資者買進(jìn)自認(rèn)為價(jià)格被市場(chǎng)低估的合約，同時(shí)賣出自認(rèn)為價(jià)格被市場(chǎng)高估的合約。如果價(jià)格的變動(dòng)方向與當(dāng)初的預(yù)測(cè)相一致，即買進(jìn)的合約價(jià)格走高，賣出的合約價(jià)格走低，那么投資者可從兩合約價(jià)格間的關(guān)系變動(dòng)中盈利；反之，投資者就會(huì)出現(xiàn)虧損。
套利一般可分為三類：跨期套利、跨市套利和跨商品套利。下面我們來看看三種套利操作在白糖期貨中的運(yùn)用。
（一）跨期套利
跨期套利是套利交易中最普遍的一種，是利用同一期貨品種不同合約之間正常價(jià)格差距出現(xiàn)異常變化時(shí)進(jìn)行對(duì)沖而獲利�？缙谔桌址譃�“無風(fēng)險(xiǎn)套利”、“熊市套利”和“蝶式套利”等多種套利方式，投資者可以根據(jù)市場(chǎng)情況來選擇合適的套利操作方式進(jìn)行交易。
1．無風(fēng)險(xiǎn)套利。在期貨市場(chǎng)中，同一期貨品種不同合約間的價(jià)格變動(dòng)既有趨同性又有差異性。趨同性指的是各合約價(jià)格均受相同市場(chǎng)因素的影響；差異性指的是可能因季節(jié)性因素、現(xiàn)貨近遠(yuǎn)期供求預(yù)期及人為因素等影響，使得各合約間的價(jià)差在某時(shí)間階段內(nèi)出現(xiàn)強(qiáng)弱分化，超出了各合約間的正常價(jià)差。合約間的正常價(jià)差是指市場(chǎng)處于理性狀態(tài)下出現(xiàn)的合理價(jià)格差異，其中包括倉儲(chǔ)費(fèi)用、資金利息、增值稅等，由于持倉費(fèi)用的存在使得在正常情況下遠(yuǎn)期合約價(jià)格應(yīng)該高于近期合約。那么，當(dāng)遠(yuǎn)期合約減去近期合約價(jià)格差大于套利交易者的套利成本時(shí)，則為套利投資者提供了無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。
無風(fēng)險(xiǎn)套利是跨期套利中的一種，也稱正向套利、買入套利或牛市套利。當(dāng)近、遠(yuǎn)月合約的價(jià)差大于兩合約間的持倉成本時(shí)，理論上則為投資者提供了獲取穩(wěn)定價(jià)差收益的套利機(jī)會(huì)。但由于政策、交易所的規(guī)則、細(xì)則及期貨轉(zhuǎn)現(xiàn)貨方面的問題，無風(fēng)險(xiǎn)套利也并非完全沒有風(fēng)險(xiǎn)，在實(shí)際操作中投資者需熟悉交易所的制度，最大限度地降低風(fēng)險(xiǎn)，提高套利的成功率。
案例——白糖無風(fēng)險(xiǎn)套利介紹
進(jìn)行白糖正向市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)套利交易過程中，有兩種了結(jié)方式：一種是期貨市場(chǎng)對(duì)沖了結(jié)，另一種是實(shí)物交割了結(jié)。一般情況下，均按實(shí)物交割了結(jié)方式所需的成本進(jìn)行計(jì)算。
白糖期貨無風(fēng)險(xiǎn)套利成本分析：
白糖合約間正常價(jià)差＝倉儲(chǔ)費(fèi)＋資金成本＋交易手續(xù)費(fèi)＋交割費(fèi)用＋增值稅
倉儲(chǔ)費(fèi)：5月1日～9月30日：0.4元/噸/天；其他時(shí)間為0.35元/噸/天
交割手續(xù)費(fèi)：1元/噸，兩次交割
交易手續(xù)費(fèi)：20元/10噸＝2元/噸，兩次交易（期貨公司手續(xù)費(fèi)按定額收取，這里以20元/手計(jì)，每手10噸）
過戶費(fèi)：1元/噸
增值稅：以建倉價(jià)位與交割結(jié)算價(jià)差×17％計(jì)算
資金利息：按交割細(xì)則規(guī)定，倉單抵押金額不得超過合約值的80％，因此，計(jì)算利息的資金需按照合約市值的20％計(jì)算
2009年某日：白糖1月合約收盤價(jià)為4200元/噸，白糖5月合約收盤價(jià)為4500元/噸，則5月與1月白糖合約的價(jià)差為300元/噸。
1月與5月的套利成本如下：
倉儲(chǔ)費(fèi)：0.35×120＝42元/噸
交割手續(xù)費(fèi)：1×2＝2元/噸
交易手續(xù)費(fèi)：2×2×2＝8元/噸
倉單過戶費(fèi)：1元/噸
增值稅：增值稅是按交割月配對(duì)日的結(jié)算價(jià)計(jì)算的，因此，增值稅是變動(dòng)的。在此以300元價(jià)差計(jì)算：300/1.17×0.17＝43.50元
資金利息：4200×5.25％×4÷12＋4500×20％×5.25％×4÷12＝89.25元
白糖1月與5月合約間的套利成本：42＋2＋8＋43.50＋89.25＋1=185.75元
以上計(jì)算可得，當(dāng)1月與5月白糖合約價(jià)差大于185.75元的時(shí)候，理論為套利交易提供了無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。
通過對(duì)套利成本的分析及白糖1月與5月合約的價(jià)差。理論上，此次套利加交割可以穩(wěn)定獲得114.25（300－185.75）元的利潤。
但在實(shí)施過程中，會(huì)有兩種情況出現(xiàn)，不同的情況應(yīng)采用相應(yīng)的方案處理。第一，如果價(jià)差在預(yù)期的時(shí)間內(nèi)可以縮小，則可以在期貨市場(chǎng)選擇對(duì) 沖方式了結(jié)，實(shí)現(xiàn)目標(biāo)利潤；第二，如果價(jià)差在預(yù)期時(shí)間內(nèi)不變或者擴(kuò)大，則通過現(xiàn)貨交割實(shí)現(xiàn)。
表10-1是當(dāng)1月與5月白糖合約價(jià)差縮小的套利操作方案。
表10-1 合約價(jià)差縮小時(shí)的套利操作方案
表10-2是當(dāng)1月與5月白糖合約價(jià)差擴(kuò)大的套利操作方案。
表10-2 合約價(jià)差擴(kuò)大時(shí)的套利操作方案
2．熊市套利。熊市套利也屬于跨期套利交易中的一種，市場(chǎng)也稱之為賣空套利。套利交易者實(shí)施交易策略后希望看到的是近月合約價(jià)格下跌幅度大于遠(yuǎn)期合約、上漲幅度小于遠(yuǎn)期合約，并從中獲得價(jià)差利潤。
在正常市場(chǎng)中，若近期商品供給量逐步增加但需求漸疲軟，而對(duì)遠(yuǎn)期市場(chǎng)的供求預(yù)期偏向緊張的前提下，下跌時(shí)，將會(huì)導(dǎo)致近月合約價(jià)格下跌幅度大于遠(yuǎn)期合約；上漲時(shí)，近月合約的價(jià)格上漲幅度小于遠(yuǎn)月合約。
在反向市場(chǎng)中，由于前期因商品現(xiàn)貨市場(chǎng)供應(yīng)極其緊張，同時(shí)預(yù)期遠(yuǎn)期商品供應(yīng)將過剩。現(xiàn)貨交易商更愿意購買現(xiàn)在的商品或者買入近期合約進(jìn)行保值，而不愿意為未來的市場(chǎng)囤積商品，導(dǎo)致商品庫存大幅下降，商品現(xiàn)貨價(jià)格大幅度上漲高于了期貨近期合約價(jià)格。并且因市場(chǎng)投機(jī)力量的驅(qū)使，近月合約價(jià)格大大高于遠(yuǎn)期合約價(jià)格。由于農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)具有季節(jié)性的特點(diǎn)，消費(fèi)需求也有淡旺季，新供應(yīng)量的上市或者消費(fèi)趨向淡季緩解近期供應(yīng)緊張的格局等將引起套利交易者的關(guān)注，進(jìn)行賣近期買遠(yuǎn)期的套利交易。
3．蝶式套利。蝶式套利實(shí)質(zhì)上也是同一品種期貨的跨期套利活動(dòng)。蝶式套利由兩個(gè)方向相反的跨期套利構(gòu)成，一個(gè)賣出套利和一個(gè)買進(jìn)套利。連接兩個(gè)跨期套利的紐帶是居中月份的期貨合約。在合約數(shù)量上，居中月份合約的數(shù)量等于兩側(cè)月份合約的數(shù)量之和。蝶式套利必須同時(shí)下達(dá)三個(gè)買進(jìn)/賣出/買進(jìn)的指令，并同時(shí)對(duì)沖。蝶式套利與普通的跨期套利相比，從理論上看風(fēng)險(xiǎn)和利潤都更小。
蝶式套利的獲利原理是：由于不同交割月份的期貨合約在客觀上存在著價(jià)格水平的差異，而且隨著市場(chǎng)供求關(guān)系的變動(dòng)，中間交割月份的合約與兩側(cè)交割月份的合約價(jià)格還有可能會(huì)出現(xiàn)更大的價(jià)差。這就造成了套利者對(duì)蝶式套利的高度興趣，即通過操作蝶式套利，利用不同交割月份期貨合約價(jià)差的變動(dòng)對(duì)沖了結(jié)，平倉獲利。
蝶式套利涉及的三個(gè)交割月份的合約可分別稱為近期合約、居中合約和遠(yuǎn)期合約。“買兩個(gè)同時(shí)賣一個(gè)合約”的實(shí)際操作是買入近期合約，同時(shí)賣出居中合約，并買入遠(yuǎn)期合約，其中居中合約的數(shù)量等于近期和遠(yuǎn)期合約數(shù)量之和。這相當(dāng)于在近期合約與居中合約之間的牛市套利和在居中合約與遠(yuǎn)期合約之間的熊市套利的一種組合。
“買一個(gè)同時(shí)賣兩個(gè)合約”也是蝶式套利的一種。它是和“買兩個(gè)同時(shí)賣一個(gè)合約”相反的套利行為。具體的實(shí)際操作是：賣出近期合約，同時(shí)買入居中合約，并賣出遠(yuǎn)期合約，其中居中合約的數(shù)量等于近期合約和遠(yuǎn)期合約數(shù)量之和。
蝶式套利與跨期套利的相似之處，都是同一商品但不同交割月份之間的價(jià)差出現(xiàn)了不合理的情況。不同之處在于，跨期套利只涉及兩個(gè)合約之間的價(jià)差，而蝶式套利則涉及居中合約與近期、遠(yuǎn)期合約之間的價(jià)差。
案例1——“買兩個(gè)合約同時(shí)賣一個(gè)合約”
假設(shè)某年8月25日，1月份、3月份、5月份的白糖期貨合約價(jià)格分別是3921元/噸、4210元/噸、4325元/噸。某交易者認(rèn)為1月份和3月份之間的價(jià)差過大而3月份與5月份之間的價(jià)差過小，預(yù)計(jì)1月份與3月份的價(jià)差會(huì)縮小而3月份與5月份的價(jià)差會(huì)擴(kuò)大，于是該交易者以該價(jià)格同時(shí)買入5手1月份合約、賣出15手3月份合約，又買入10手5月份白糖期貨合約。到了9月16日，三個(gè)合約的價(jià)格均出現(xiàn)不同幅度的下跌，1月份、3月份和5月份的合約價(jià)格分別跌至3882元/噸、3995元/噸、4175元/噸，于是該交易者同時(shí)將三個(gè)合約平倉。在該蝶式套利操作中，套利者的盈虧狀況可用表10-5來分析。
在正常市場(chǎng)中，若近期商品供給量逐步增加但需求漸疲軟，而對(duì)遠(yuǎn)期市場(chǎng)的供求預(yù)期偏向緊張的前提下，下跌時(shí)，將會(huì)導(dǎo)致近月合約價(jià)格下跌幅度大于遠(yuǎn)期合約；上漲時(shí)，近月合約的價(jià)格上漲幅度小于遠(yuǎn)月合約。
在反向市場(chǎng)中，由于前期因商品現(xiàn)貨市場(chǎng)供應(yīng)極其緊張，同時(shí)預(yù)期遠(yuǎn)期商品供應(yīng)將過剩。現(xiàn)貨交易商更愿意購買現(xiàn)在的商品或者買入近期合約進(jìn)行保值，而不愿意為未來的市場(chǎng)囤積商品，導(dǎo)致商品庫存大幅下降，商品現(xiàn)貨價(jià)格大幅度上漲高于了期貨近期合約價(jià)格。并且因市場(chǎng)投機(jī)力量的驅(qū)使，近月合約價(jià)格大大高于遠(yuǎn)期合約價(jià)格。由于農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)具有季節(jié)性的特點(diǎn)，消費(fèi)需求也有淡旺季，新供應(yīng)量的上市或者消費(fèi)趨向淡季緩解近期供應(yīng)緊張的格局等將引起套利交易者的關(guān)注，進(jìn)行賣近期買遠(yuǎn)期的套利交易。
3．蝶式套利。蝶式套利實(shí)質(zhì)上也是同一品種期貨的跨期套利活動(dòng)。蝶式套利由兩個(gè)方向相反的跨期套利構(gòu)成，一個(gè)賣出套利和一個(gè)買進(jìn)套利。連接兩個(gè)跨期套利的紐帶是居中月份的期貨合約。在合約數(shù)量上，居中月份合約的數(shù)量等于兩側(cè)月份合約的數(shù)量之和。蝶式套利必須同時(shí)下達(dá)三個(gè)買進(jìn)/賣出/買進(jìn)的指令，并同時(shí)對(duì)沖。蝶式套利與普通的跨期套利相比，從理論上看風(fēng)險(xiǎn)和利潤都更小。
蝶式套利的獲利原理是：由于不同交割月份的期貨合約在客觀上存在著價(jià)格水平的差異，而且隨著市場(chǎng)供求關(guān)系的變動(dòng)，中間交割月份的合約與兩側(cè)交割月份的合約價(jià)格還有可能會(huì)出現(xiàn)更大的價(jià)差。這就造成了套利者對(duì)蝶式套利的高度興趣，即通過操作蝶式套利，利用不同交割月份期貨合約價(jià)差的變動(dòng)對(duì)沖了結(jié)，平倉獲利。
蝶式套利涉及的三個(gè)交割月份的合約可分別稱為近期合約、居中合約和遠(yuǎn)期合約。“買兩個(gè)同時(shí)賣一個(gè)合約”的實(shí)際操作是買入近期合約，同時(shí)賣出居中合約，并買入遠(yuǎn)期合約，其中居中合約的數(shù)量等于近期和遠(yuǎn)期合約數(shù)量之和。這相當(dāng)于在近期合約與居中合約之間的牛市套利和在居中合約與遠(yuǎn)期合約之間的熊市套利的一種組合。
“買一個(gè)同時(shí)賣兩個(gè)合約”也是蝶式套利的一種。它是和“買兩個(gè)同時(shí)賣一個(gè)合約”相反的套利行為。具體的實(shí)際操作是：賣出近期合約，同時(shí)買入居中合約，并賣出遠(yuǎn)期合約，其中居中合約的數(shù)量等于近期合約和遠(yuǎn)期合約數(shù)量之和。
蝶式套利與跨期套利的相似之處，都是同一商品但不同交割月份之間的價(jià)差出現(xiàn)了不合理的情況。不同之處在于，跨期套利只涉及兩個(gè)合約之間的價(jià)差，而蝶式套利則涉及居中合約與近期、遠(yuǎn)期合約之間的價(jià)差。
案例1——“買兩個(gè)合約同時(shí)賣一個(gè)合約”
表10-5 “買兩個(gè)合約同時(shí)賣一個(gè)合約”的蝶式套利操作方案
商品期貨市場(chǎng)的期現(xiàn)套利就是當(dāng)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間出現(xiàn)不合理的基差時(shí)，套利者通過構(gòu)建現(xiàn)貨與期貨的套利資產(chǎn)組合，以期基差在未來回歸合理的時(shí)候平掉套利組合的頭寸并獲取套利利潤的投資行為。
從操作形式上，當(dāng)基差過小時(shí)，套利者將在買入現(xiàn)貨的同時(shí)賣出同等數(shù)量的期貨合約，通過做多基差來獲利。因此，期現(xiàn)套利的本質(zhì)就是基差交易，而判斷市場(chǎng)中是否出現(xiàn)期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)就是判斷期現(xiàn)基差是否處于合理的水平。
持有成本是判斷基差是否合理的一個(gè)絕對(duì)的標(biāo)準(zhǔn)。理論上，期貨價(jià)格是商品未來的價(jià)格，現(xiàn)貨價(jià)格是商品目前的價(jià)格，按照經(jīng)濟(jì)學(xué)上的同一價(jià)格理論，期現(xiàn)基差應(yīng)該等于該商品的持有成本。通常情況下，該持有成本應(yīng)包括購買商品所需資金的資金成本、倉儲(chǔ)費(fèi)用、運(yùn)輸費(fèi)用、交易和交割費(fèi)用等。
因此，按照持有成本計(jì)算出期現(xiàn)價(jià)差大于持有成本時(shí)，則為投資者提供期現(xiàn)套利的機(jī)會(huì)。一般來說有兩種情形：第一種，當(dāng)期貨價(jià)格加上持有成本低于現(xiàn)貨價(jià)格時(shí)，則可以買入期貨合約賣出現(xiàn)貨，也稱之為期現(xiàn)反向套利；第二種，當(dāng)現(xiàn)貨價(jià)格加持有成本低于期貨價(jià)格時(shí)，則可以買入現(xiàn)貨的同時(shí)賣出期貨合約，也稱之為期現(xiàn)正向套利。
依據(jù)持有成本實(shí)施的套利可以說是完全無風(fēng)險(xiǎn)的套利方式，而套利者實(shí)施該種套利的基礎(chǔ)在于現(xiàn)貨交割。因此，期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)的識(shí)別，重點(diǎn)在于持有成本的計(jì)算。
案例——買現(xiàn)貨，賣期貨
2009年9月28日，廣西食糖中心批發(fā)市場(chǎng)（柳糖市場(chǎng)）白糖1001合約的結(jié)算價(jià)是3872元/噸，而鄭州商品交易所白糖1005合約的結(jié)算價(jià)為4475元/噸，兩者價(jià)差603元/噸。投資者可在柳糖市場(chǎng)低價(jià)買入1001合約，在鄭糖市場(chǎng)高價(jià)賣出1005合約，然后擇機(jī)對(duì)沖了結(jié)或進(jìn)行實(shí)物交割了結(jié)，實(shí)現(xiàn) 無風(fēng)險(xiǎn)套利。
1．首先我們先算一下套利交易成本。
交易手續(xù)費(fèi)：柳糖市場(chǎng)交易手續(xù)費(fèi)為1元/噸，鄭糖市場(chǎng)交易手續(xù)費(fèi)為1元/噸，兩項(xiàng)合計(jì)共2元/噸。
交割手續(xù)費(fèi)：柳糖市場(chǎng)買入交割手續(xù)費(fèi)為5元/噸，鄭糖市場(chǎng)賣出交割手續(xù)費(fèi)按3元/噸計(jì)，兩項(xiàng)合計(jì)為8元/噸。
倉單檢驗(yàn)費(fèi)：注冊(cè)成鄭糖市場(chǎng)倉單時(shí)，需要質(zhì)檢機(jī)構(gòu)進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)費(fèi)用為260元/垛，以500/垛計(jì)算，檢驗(yàn)費(fèi)為0.52元/噸。
倉單倉儲(chǔ)費(fèi)：鄭糖市場(chǎng)白糖標(biāo)準(zhǔn)倉單倉儲(chǔ)費(fèi)（含保險(xiǎn)費(fèi)）收取標(biāo)準(zhǔn)為：每年5月1日至9月30日為0.4元/噸/天；其他時(shí)間收取標(biāo)準(zhǔn)為0.35元/噸/天。
2010年1月第四周可接收到柳糖市場(chǎng)的食糖，而鄭糖市場(chǎng)1005合約是2010年5月中旬進(jìn)行交割，所以需要支付三個(gè)半月的倉儲(chǔ)費(fèi)，倉儲(chǔ)費(fèi)為42元/噸。
出入庫費(fèi)用及短途運(yùn)費(fèi)：由于鄭州商品交易所指定的14個(gè)交割庫中，有7個(gè)在廣西，并且這7個(gè)交割庫也都是柳糖市場(chǎng)的交割倉庫，所以做交割時(shí)，倉庫重合的概率很大。也就是說，如果在鄭州商品交易所指定的交割倉庫中接收到柳糖市場(chǎng)的食糖，那么經(jīng)檢驗(yàn)合格后，可直接注冊(cè)成鄭州商品交易所的注冊(cè)倉單，省去出庫及短途運(yùn)費(fèi)。如果在柳糖市場(chǎng)接收食糖的倉庫與鄭州商品交易所的倉庫不重合，那么需要把糖拉到鄭州商品交易所指定的交割倉庫中，這其中增加的成本有柳州市場(chǎng)接收糖的出庫費(fèi)、短途運(yùn)費(fèi)。
鄭糖倉庫的入庫費(fèi)：柳糖市場(chǎng)的出庫費(fèi)按6元/噸計(jì)算，廣西壯族自治區(qū)內(nèi)短途運(yùn)費(fèi)按20元/噸，鄭糖入庫費(fèi)用按12元/噸計(jì)算，此項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)為38元/噸。
增值稅：增值稅率為17％，假設(shè)兩次交割時(shí)的價(jià)差仍為603元/噸，增值稅為87.62元/噸。
資金利息：資金利息按一年期貸款年息5.25％計(jì)算，月息是0.43％。
柳糖市場(chǎng)1001合約占用保證金480元/噸，持有時(shí)間按4個(gè)月計(jì)算，鄭糖市場(chǎng)保證金收取比例10％，考慮到風(fēng)險(xiǎn)控制，按560元/噸計(jì)算，持有時(shí)間6個(gè)月。從柳州市場(chǎng)買入現(xiàn)貨后，持有三個(gè)半月，則資金使用成本為：（480×4＋560×6＋3872×3.5）×0.43％×3.5＝283.42元/噸。
套利交易成本合計(jì)：
綜合上述7項(xiàng)費(fèi)用，預(yù)計(jì)交易的總成本為：2＋8＋0.52＋42＋38＋87.62＋283.42＝461.56元/噸。
2．資金總投入。
假設(shè)套利數(shù)量為3萬噸：
柳糖占用資金＝3萬噸×480元＝1440（萬元）
鄭糖占用資金＝3萬噸×580元＝1740（萬元）
資金總投入＝1440＋1740＝3180（萬元）
3．預(yù)期利潤率估計(jì)。
預(yù)期收益是603元/噸，預(yù)期最大成本461.56元/噸，則預(yù)期利潤是603－453.19＝149.81元/噸。
對(duì)沖平倉的利潤率估計(jì)：如果在柳糖1001合約到期前，鄭糖1005合約與柳糖1001合約的價(jià)差能夠回落到461.56元以內(nèi)，則可在兩個(gè)市場(chǎng)上獲利 平倉，不必進(jìn)行實(shí)物交割。這種情況下可忽略資金使用成本，預(yù)期收益率是：149.81÷（480＋560＋4）＝14.32％
總利潤＝3180萬元×14.32％＝455.38（萬元）
實(shí)物交割的利潤率估計(jì)：
如果在柳糖1001合約到期時(shí)，價(jià)差仍未能縮小到461.56元以內(nèi)甚至擴(kuò)大，則可以通過交割來實(shí)現(xiàn)預(yù)期利潤。預(yù)期收益率是：149.81÷（3872＋560＋461.56）＝3.06％。
總利潤＝3180萬元×3.06％＝97.3（萬元）
即無風(fēng)險(xiǎn)利潤為97.3萬元，最大利潤為455.38萬元以上。
從以上期現(xiàn)套利的案例可以看出，期現(xiàn)套利實(shí)現(xiàn)的門檻較高，一是從事于期現(xiàn)套利的投資者必須具備現(xiàn)貨背景，根據(jù)交易所的規(guī)則、制度，個(gè)人投資者的持倉不允許進(jìn)入交割月，個(gè)人也不具有實(shí)物交割的條件，因此個(gè)人投資者進(jìn)行期現(xiàn)套利較難實(shí)現(xiàn)；二是期現(xiàn)套利投資者須詳細(xì)了解交易所的交易規(guī)則、交割規(guī)則，同時(shí)要保障實(shí)物商品的品質(zhì)達(dá)到交易所的要求；三是要保障資金的充裕，避免因市場(chǎng)原因出現(xiàn)不利于期現(xiàn)套利的實(shí)施。比如交易所漲跌停板制度與保證金制度規(guī)定；比如連續(xù)四個(gè)交易日出現(xiàn)漲（跌）停板，交易所將提高保證金額度。交易所處理極端市場(chǎng)時(shí)采取化解風(fēng)險(xiǎn)的措施將對(duì)套利投資者帶來政策性風(fēng)險(xiǎn)。
（三）跨品種套利
其他農(nóng)產(chǎn)品和白糖之間存在投資機(jī)會(huì)嗎？這就是跨品種套利。
跨品種套利必須具備以下條件：一是兩種商品之間應(yīng)具有關(guān)聯(lián)性與相互替代性；二是交易受同一因素制約；三是買進(jìn)或賣出的期貨合約通常應(yīng)在相同的交割月份。
從國內(nèi)的白糖期貨市場(chǎng)來看，由于與白糖有關(guān)的原料和成品都沒有上市的期貨品種，所以白糖跨品種套利的第二種情況可以排除，下面我們主要討論一下白糖和相關(guān)商品間的套利情況。
如果某些商品期貨價(jià)格之間存在較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，則可利用它們之間的價(jià)差進(jìn)行套利。例如，小麥和玉米均可用作食品加工及飼料，價(jià)格有相似變化趨勢(shì)，因此可以進(jìn)行小麥和玉米間的套利。但白糖和其他的商品有沒有很強(qiáng)的相關(guān)性呢？下面我們通過一些數(shù)據(jù)的整理和分析，來找出相關(guān)的答案。
白糖具有農(nóng)產(chǎn)品屬性，目前國內(nèi)的農(nóng)產(chǎn)品期貨主要分布在大連商品交易所與鄭州商品交易所，上市的期貨品種主要有豆類系列（大豆、豆油、豆粕）、谷物系列（玉米、強(qiáng)麥、早秈稻）和棉花，我們通過建立白糖與上述品種的相關(guān)性分析，找出白糖和其他農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)行套利的可能性。如果白糖與上述某個(gè)品種的相關(guān)性較強(qiáng)，則為白糖進(jìn)行跨商品套利提供可能，如果相關(guān)性較弱，則實(shí)施跨品種套利可行性較低（見表10-7）。
從操作形式上，當(dāng)基差過小時(shí)，套利者將在買入現(xiàn)貨的同時(shí)賣出同等數(shù)量的期貨合約，通過做多基差來獲利。因此，期現(xiàn)套利的本質(zhì)就是基差交易，而判斷市場(chǎng)中是否出現(xiàn)期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)就是判斷期現(xiàn)基差是否處于合理的水平。
持有成本是判斷基差是否合理的一個(gè)絕對(duì)的標(biāo)準(zhǔn)。理論上，期貨價(jià)格是商品未來的價(jià)格，現(xiàn)貨價(jià)格是商品目前的價(jià)格，按照經(jīng)濟(jì)學(xué)上的同一價(jià)格理論，期現(xiàn)基差應(yīng)該等于該商品的持有成本。通常情況下，該持有成本應(yīng)包括購買商品所需資金的資金成本、倉儲(chǔ)費(fèi)用、運(yùn)輸費(fèi)用、交易和交割費(fèi)用等。
因此，按照持有成本計(jì)算出期現(xiàn)價(jià)差大于持有成本時(shí)，則為投資者提供期現(xiàn)套利的機(jī)會(huì)。一般來說有兩種情形：第一種，當(dāng)期貨價(jià)格加上持有成本低于現(xiàn)貨價(jià)格時(shí)，則可以買入期貨合約賣出現(xiàn)貨，也稱之為期現(xiàn)反向套利；第二種，當(dāng)現(xiàn)貨價(jià)格加持有成本低于期貨價(jià)格時(shí)，則可以買入現(xiàn)貨的同時(shí)賣出期貨合約，也稱之為期現(xiàn)正向套利。
依據(jù)持有成本實(shí)施的套利可以說是完全無風(fēng)險(xiǎn)的套利方式，而套利者實(shí)施該種套利的基礎(chǔ)在于現(xiàn)貨交割。因此，期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)的識(shí)別，重點(diǎn)在于持有成本的計(jì)算。
案例——買現(xiàn)貨，賣期貨
2009年9月28日，廣西食糖中心批發(fā)市場(chǎng)（柳糖市場(chǎng)）白糖1001合約的結(jié)算價(jià)是3872元/噸，而鄭州商品交易所白糖1005合約的結(jié)算價(jià)為4475元/噸，兩者價(jià)差603元/噸。投資者可在柳糖市場(chǎng)低價(jià)買入1001合約，在鄭糖市場(chǎng)高價(jià)賣出1005合約，然后擇機(jī)對(duì)沖了結(jié)或進(jìn)行實(shí)物交割了結(jié)，實(shí)現(xiàn) 無風(fēng)險(xiǎn)套利。
1．首先我們先算一下套利交易成本。
交易手續(xù)費(fèi)：柳糖市場(chǎng)交易手續(xù)費(fèi)為1元/噸，鄭糖市場(chǎng)交易手續(xù)費(fèi)為1元/噸，兩項(xiàng)合計(jì)共2元/噸。
交割手續(xù)費(fèi)：柳糖市場(chǎng)買入交割手續(xù)費(fèi)為5元/噸，鄭糖市場(chǎng)賣出交割手續(xù)費(fèi)按3元/噸計(jì)，兩項(xiàng)合計(jì)為8元/噸。
倉單檢驗(yàn)費(fèi)：注冊(cè)成鄭糖市場(chǎng)倉單時(shí)，需要質(zhì)檢機(jī)構(gòu)進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)費(fèi)用為260元/垛，以500/垛計(jì)算，檢驗(yàn)費(fèi)為0.52元/噸。
倉單倉儲(chǔ)費(fèi)：鄭糖市場(chǎng)白糖標(biāo)準(zhǔn)倉單倉儲(chǔ)費(fèi)（含保險(xiǎn)費(fèi)）收取標(biāo)準(zhǔn)為：每年5月1日至9月30日為0.4元/噸/天；其他時(shí)間收取標(biāo)準(zhǔn)為0.35元/噸/天。
2010年1月第四周可接收到柳糖市場(chǎng)的食糖，而鄭糖市場(chǎng)1005合約是2010年5月中旬進(jìn)行交割，所以需要支付三個(gè)半月的倉儲(chǔ)費(fèi)，倉儲(chǔ)費(fèi)為42元/噸。
出入庫費(fèi)用及短途運(yùn)費(fèi)：由于鄭州商品交易所指定的14個(gè)交割庫中，有7個(gè)在廣西，并且這7個(gè)交割庫也都是柳糖市場(chǎng)的交割倉庫，所以做交割時(shí)，倉庫重合的概率很大。也就是說，如果在鄭州商品交易所指定的交割倉庫中接收到柳糖市場(chǎng)的食糖，那么經(jīng)檢驗(yàn)合格后，可直接注冊(cè)成鄭州商品交易所的注冊(cè)倉單，省去出庫及短途運(yùn)費(fèi)。如果在柳糖市場(chǎng)接收食糖的倉庫與鄭州商品交易所的倉庫不重合，那么需要把糖拉到鄭州商品交易所指定的交割倉庫中，這其中增加的成本有柳州市場(chǎng)接收糖的出庫費(fèi)、短途運(yùn)費(fèi)。
鄭糖倉庫的入庫費(fèi)：柳糖市場(chǎng)的出庫費(fèi)按6元/噸計(jì)算，廣西壯族自治區(qū)內(nèi)短途運(yùn)費(fèi)按20元/噸，鄭糖入庫費(fèi)用按12元/噸計(jì)算，此項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)為38元/噸。
增值稅：增值稅率為17％，假設(shè)兩次交割時(shí)的價(jià)差仍為603元/噸，增值稅為87.62元/噸。
資金利息：資金利息按一年期貸款年息5.25％計(jì)算，月息是0.43％。
柳糖市場(chǎng)1001合約占用保證金480元/噸，持有時(shí)間按4個(gè)月計(jì)算，鄭糖市場(chǎng)保證金收取比例10％，考慮到風(fēng)險(xiǎn)控制，按560元/噸計(jì)算，持有時(shí)間6個(gè)月。從柳州市場(chǎng)買入現(xiàn)貨后，持有三個(gè)半月，則資金使用成本為：（480×4＋560×6＋3872×3.5）×0.43％×3.5＝283.42元/噸。
套利交易成本合計(jì)：
綜合上述7項(xiàng)費(fèi)用，預(yù)計(jì)交易的總成本為：2＋8＋0.52＋42＋38＋87.62＋283.42＝461.56元/噸。
2．資金總投入。
假設(shè)套利數(shù)量為3萬噸：
柳糖占用資金＝3萬噸×480元＝1440（萬元）
鄭糖占用資金＝3萬噸×580元＝1740（萬元）
資金總投入＝1440＋1740＝3180（萬元）
3．預(yù)期利潤率估計(jì)。
預(yù)期收益是603元/噸，預(yù)期最大成本461.56元/噸，則預(yù)期利潤是603－453.19＝149.81元/噸。
對(duì)沖平倉的利潤率估計(jì)：如果在柳糖1001合約到期前，鄭糖1005合約與柳糖1001合約的價(jià)差能夠回落到461.56元以內(nèi)，則可在兩個(gè)市場(chǎng)上獲利 平倉，不必進(jìn)行實(shí)物交割。這種情況下可忽略資金使用成本，預(yù)期收益率是：149.81÷（480＋560＋4）＝14.32％
總利潤＝3180萬元×14.32％＝455.38（萬元）
實(shí)物交割的利潤率估計(jì)：
如果在柳糖1001合約到期時(shí)，價(jià)差仍未能縮小到461.56元以內(nèi)甚至擴(kuò)大，則可以通過交割來實(shí)現(xiàn)預(yù)期利潤。預(yù)期收益率是：149.81÷（3872＋560＋461.56）＝3.06％。
總利潤＝3180萬元×3.06％＝97.3（萬元）
即無風(fēng)險(xiǎn)利潤為97.3萬元，最大利潤為455.38萬元以上。
從以上期現(xiàn)套利的案例可以看出，期現(xiàn)套利實(shí)現(xiàn)的門檻較高，一是從事于期現(xiàn)套利的投資者必須具備現(xiàn)貨背景，根據(jù)交易所的規(guī)則、制度，個(gè)人投資者的持倉不允許進(jìn)入交割月，個(gè)人也不具有實(shí)物交割的條件，因此個(gè)人投資者進(jìn)行期現(xiàn)套利較難實(shí)現(xiàn)；二是期現(xiàn)套利投資者須詳細(xì)了解交易所的交易規(guī)則、交割規(guī)則，同時(shí)要保障實(shí)物商品的品質(zhì)達(dá)到交易所的要求；三是要保障資金的充裕，避免因市場(chǎng)原因出現(xiàn)不利于期現(xiàn)套利的實(shí)施。比如交易所漲跌停板制度與保證金制度規(guī)定；比如連續(xù)四個(gè)交易日出現(xiàn)漲（跌）停板，交易所將提高保證金額度。交易所處理極端市場(chǎng)時(shí)采取化解風(fēng)險(xiǎn)的措施將對(duì)套利投資者帶來政策性風(fēng)險(xiǎn)。
（三）跨品種套利
其他農(nóng)產(chǎn)品和白糖之間存在投資機(jī)會(huì)嗎？這就是跨品種套利。
跨品種套利必須具備以下條件：一是兩種商品之間應(yīng)具有關(guān)聯(lián)性與相互替代性；二是交易受同一因素制約；三是買進(jìn)或賣出的期貨合約通常應(yīng)在相同的交割月份。
從國內(nèi)的白糖期貨市場(chǎng)來看，由于與白糖有關(guān)的原料和成品都沒有上市的期貨品種，所以白糖跨品種套利的第二種情況可以排除，下面我們主要討論一下白糖和相關(guān)商品間的套利情況。
如果某些商品期貨價(jià)格之間存在較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，則可利用它們之間的價(jià)差進(jìn)行套利。例如，小麥和玉米均可用作食品加工及飼料，價(jià)格有相似變化趨勢(shì)，因此可以進(jìn)行小麥和玉米間的套利。但白糖和其他的商品有沒有很強(qiáng)的相關(guān)性呢？下面我們通過一些數(shù)據(jù)的整理和分析，來找出相關(guān)的答案。
白糖具有農(nóng)產(chǎn)品屬性，目前國內(nèi)的農(nóng)產(chǎn)品期貨主要分布在大連商品交易所與鄭州商品交易所，上市的期貨品種主要有豆類系列（大豆、豆油、豆粕）、谷物系列（玉米、強(qiáng)麥、早秈稻）和棉花，我們通過建立白糖與上述品種的相關(guān)性分析，找出白糖和其他農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)行套利的可能性。如果白糖與上述某個(gè)品種的相關(guān)性較強(qiáng)，則為白糖進(jìn)行跨商品套利提供可能，如果相關(guān)性較弱，則實(shí)施跨品種套利可行性較低（見表10-7）。
表10-7 2007年1月～2009年9月白糖期貨與其他農(nóng)產(chǎn)品期貨相關(guān)系數(shù)對(duì)比
