股票為什么會跌漲？不是央行，而是估值和盈利！
銅牛網先生
經濟通脹依舊承壓。
從近期公布的數據來看，短期經濟依舊承壓。18年12月官方PMI降至49.4，財新PMI降至49.7，均低于50的榮枯分界線。從地產汽車兩大重要需求觀察，12月乘用車銷售降幅接近20%，而1月上旬地產銷售降幅再度擴大，意味著內需依舊不佳。
由于商品價格近期大跌，18年12月PPI降至0.9%，我們預計1月PPI將降至0%左右，PPI通縮已在眼前。12月CPI降至1.9%，也是近半年以來的新低。
18年11月的工業企業利潤增速已經轉負，而經濟和物價是決定企業盈利兩大核心因素，這也就意味著當前的企業盈利或還在繼續下滑。
熱議央行購買股票？
上周（1月7日-12日）A股連續第二周反彈，而觸發股市反彈的原因，并非來自經濟的改善，除了央行全面降準以外，我們認為或許還和央行購買股票的討論有關。
股票為什么會跌漲？不是央行，而是估值和盈利！
彭博社援引野村控股亞洲研究部負責人Jim的觀點稱，股市是重要的國內政策工具，他認為中國將采取超越以往的措施來刺激股市，具體來說，政府可能會授權中國央行參與購買股票，強勁的股市表現在刺激國內消費方面，將比新建鐵路有效得多。
而關于央行購買股票的話題也引發了國內的熱烈討論，支持的觀點包括提振市場信心、改善直接融資等，而反對的觀點包括擾亂市場定價、存在道德風險、不符合中央銀行法規定等等。
二、央行買或不買，股市有漲有跌。
央行也會買股票。
從全球來看，不少央行都會購買股票資產，但主要是購買海外股票，作為外匯儲備保值增值的手段。比如說蘋果就是瑞士央行的第一大重倉股，而挪威央行擁有全球最大的主權財富投資基金、在A股有多項投資。
而中國的外匯儲備高達3萬億美元，主要由央行下屬的外匯管理局負責管理，其資產配置必然是多元化，除了購買海外債券之外，肯定也會購買海外股票。
根據百度百科的信息，外管局在香港成立了中國華安投資有限公司，可投資各種金融工具，包括證券、外匯和商品等。按美國主權財富基金研究所的研究，中國華安投資有限公司成立于1997年，目前是全球前十大主權財富基金，其投資包括大量海外股票。
但央行購買本國或者本地股票的并不多。其中堅持長期購買本國股票的只有日本，日本央行從2002年開始買股票，到2018年其股票和ETF總持倉為24萬億日元，占日本央行總資產的4.4%，占交易所總市值的3.7%。
股票為什么會跌漲？不是央行，而是估值和盈利！
其他央行則有臨時購買本地股票的經歷。比如在98年亞洲金融危機期間，中國香港的金管局曾經成立外匯基金投資公司，短期入市購買股票，成功抵御炒家對香港股市的賣空，在完成歷史使命以后，后來于2002年順利退出。
在15年的A股異常波動期間，中國央行曾表示積極協助證金公司通過拆借、發行金融債券、抵押融資、借用再貸款等方式獲得充足的流動性，通過多種渠道支持證金公司維護股票市場穩定。之后的上市公司年報顯示，外管局旗下的梧桐樹投資平臺有限責任公司及其子公司，從15年開始購買A股上市公司的股票，到目前為止依然是工行、農行、交行等的前十大股東。但這一投資類似于香港金管局的平準基金臨時入市，并不同于日本央行的股票持續購買計劃。
央行買了股票未必漲。
雖然央行也在買股票，但是從歷史表現來看，其購買行為與股價的表現沒有必然關聯。
以瑞士央行為例，其年報顯示2018財年的虧損達到150億瑞郎，源于其總投資的21%左右投資于股票市場，但是其重倉持有的蘋果公司在18年大幅下跌。
而從日本來看，其股票購買始于2002年末，雖然從02年到現在日本股市漲幅超過100%，但是主要的上漲發生在2013年以后，最初的10年其實并沒有效果。
央行不買股市也會漲。
而過去在全球表現最好的股市非美股莫屬，在2008年金融危機以后，美股從底部以來的漲幅超過4倍，標普500指數在過去10年當中有7年上漲、兩年持平，只有一年小幅下跌。但是在美國，雖然美聯儲在金融危機以后實施了大量資產購買計劃，但主要是面向債券市場，包括國債和企業債、住房抵押貸款支持證券（MBS）等，但并沒有直接入市購買股票。
三、股市能否走牛，還看盈利估值。
美股走牛靠低估值，企業盈利分紅。
在《投資者的未來》一書中，西格爾對標準普爾500指數成份股的表現進行了統計分析：1957-2003年間標普500成份股凈利潤年均增速為6.08%，年均股息收益率為3.27%，在此期間標普500成分股年均投資收益率為10.85%，平均市盈率為17.45倍。
而從A股來看，從01年到18年，中國A股上市公司的年均利潤增速為18%，其實遠高于美股的利潤平均增速，但是A股的年均股息收益率為1.5%，在此期間的A股年均投資回報率大約是2%，而上證A股的平均市盈率為24倍，其中01年的PE估值(TTM)高達65倍，到18年末降至11倍。
由此可見，美股長期走牛的關鍵在于其估值合理，同時上市公司長期高分紅，所以投資者可以分享其企業盈利增長和高股息的回報。而A股長期漲幅不大的關鍵在于上市初始的估值偏貴，企業盈利增長被估值下滑所抵消，同時A股過去的股息率偏低，使得投資者難以享受企業分紅的回報。
日本股市反彈，企業盈利恢復。
而日本股市在1989年以后大幅下跌，一方面因為估值偏高，股市泡沫頂峰時期的估值高達70倍，另一方面因為盈利下滑，1989年日本非金融行業利潤總額為40萬億日元，到2009年一度降至29萬億日元，到2011年也才回到45萬億日元。
股票為什么會跌漲？不是央行，而是估值和盈利！
但是從2012年開始，日本股市在過去7年當中有6年上漲，原因在于其股市PE估值（TTM）降至15倍以后逐漸企穩，同時得益于安倍經濟學帶來的經濟改善，日本企業盈利在2012年以后增長了一倍，因此在12年以后股市估值穩定加上企業盈利改善，推動日本股市在過去幾年表現出色。
由此可見，12年以后日本股市的上漲并非來自于其央行購買股票，而是在于估值合理以后，企業盈利上漲推動了股價上漲。
四、利率大幅下降，A股估值合理。
A股絕對估值比較低。
回到中國A股來看，當前最大的吸引力在于估值比較便宜。
首先和A股自身的歷史來比較，目前的估值處于歷史最低位附近。比如目前上證A股的市盈率(TTM)為11倍，而此前只有在14年短期到達過9倍左右的歷史最低估值，而且遠低于01年時的65倍估值。最具代表性的滬深300估值為10倍，歷史平均估值為17倍。
其次和海外主要股市來比較，目前美國標普500估值為19倍，日經225指數的估值為14倍，德國DAX的估值為14倍，A股的估值相對而言是最便宜的。
對于機構投資者而言，所謂價值投資的核心理念在于從估值出發而非從趨勢出發，因此在過去一年A股下跌的過程當中，以趨勢投資為主的中國散戶在逐漸離場，因為其擔心未來股價繼續下跌，而以價值投資為主的海外機構在持續進場，目前陸股通加上QFII以后的外資在A股持倉已經和公募基金持倉市值相當，我們和海外客戶交流得到的更多的是對A股市場的正面評價，其主要邏輯就是A股低估值。
利率下行提升相對估值。
而從國內各大資產類別的比較來看，A股的相對估值其實是在明顯提升。
在過去十年，中國各類投資當中最有吸引力的是房市。但是驅動房價上漲的核心因素是貨幣超發，07-17年間的廣義貨幣M2的年均增速高達15%，因而也推動一二線城市的房價年均漲幅高達15%。
股票為什么會跌漲？
但是目前中國的廣義貨幣M2增速已經降至8%，我們認為中國已經進入貨幣低增時代，未來中國的貨幣增速或長期維持在7-8%左右，如果把這當做未來房價潛在漲幅的參照，再考慮房子的實際使用期限大約在50年，每年要扣掉2%左右的折舊，那么未來中國房價每年的潛在漲幅會降至5%左右。同時我們還要考慮過去十年的房價上漲大幅透支了居民收入上漲，所以很可能未來很長一段時間中國房價漲不動了。
再來看固定收益類資產，最大的變化是無風險利率出現了大幅下降。在貨幣市場，目前隔夜回購利率已經降至1.6%，而債券市場的10年期國債利率降至3.1%，均處于歷史最低位附近。
過去我們處于高利率時代，所以可以買到很多保本保收益的高利率產品。比如去買貨幣基金，在2013年時買余額寶一度可以實現6%以上的年化利率，在2017年的余額寶年化利率也一度達到4%以上，但是目前已經降至2.6%。比如買銀行理財產品，以3個月期限為例，在2013年時收益率一度達到6%，在18年初接近5%，而目前的收益率已經降至4.4%。
而從A股來看，上證50指數在18年初時的股息率為2.6%，遠低于當時4%左右的10年期國債利率，而18年上證50的股息率為3.1%（截至1月11日），已經和10年期國債利率基本相當了。從美國股市估值過去100年的歷史走勢來看，和10年期國債利率存在著明顯的反向關系。而上證50的PE估值（TTM）為8.6倍，未來只要這一估值長期不再下跌，而且中國經濟在長期仍能有正增長，那么當前購買中國股票類資產從長期看其實未必不如買國債。
五、收貨幣減稅負，增加企業盈利。
雖然大家都同意A股的當前的估值已經比較便宜，但是更多的擔憂來自于企業盈利，因為從去年11月開始工業企業盈利出現了負增長，而當前的經濟通脹還在繼續回落，所以很多人擔憂19年的企業盈利會再次下降。
但是，我們認為不應該對于中國的企業盈利過于悲觀，主要由如下幾點理由：
只要經濟長期增長，盈利下滑就是短期現象。
一是看企業盈利增長不能只看短期，還要看長期。在過去的17年當中，有9年的中國經濟增速比前一年下滑，還有8年PPI增速為負，但其中工業企業利潤增速為負的只有2015年一年，而上市公司利潤增速為負也只有2008年一年，這說明從長期來看，企業利潤下滑是小概率事件。
股票為什么會跌漲？
主要原因在于，雖然中國經濟增速下滑，但我們的人均GDP剛剛達到1萬美元，遠低于發達國家水平，未來十年我們仍有望保持每年5%左右的中速增長，再考慮2-3%的通脹，中國GDP名義增速長期仍有望保持在7%左右，而企業盈利增速長期和GDP名義增速基本相當，就不會長期為負。
其次，減稅降費可以改善企業盈利。
自從1994年中國實施分稅制改革以后，中國的宏觀稅負逐年上升，我們測算中國政府總收入占GDP的比值在1994年時不到10%，而到2017年升至接近30%。
而中國宏觀稅負的主要承擔主體是企業部門，企業各項稅收占中國總稅收的比重達到80%，而在美國等發達國家的這一比值僅為50%。
而這一次應對經濟下滑，我們并沒有采取新一輪強刺激，而是采取了持續減稅降費的方式。李總理明確表示，19年將進一步加大減稅降費力度，同時各級政府和部門要把一般性支出堅決壓下來，牢固樹立過“緊日子”的思想。在2018年我國已經下調了1%的增值稅稅率，同時大幅下調了個人所得稅。而在2019年初再次給小微企業減免了2000億的企業所得稅和增值稅。財政部部長劉昆近期表示，下一步將深化增值稅改革，繼續推進實質性減稅，這意味著未來或還有更大規模的增值稅減免方案出臺。
2018年，中國企業所得稅約為3.5萬億，按照25%的企業所得稅稅率，對應企業稅后利潤總額為10.5萬億左右。而18年中國增值稅總額大約為6萬億。
因此，如果19年能再給企業減免1萬億的增值稅，由于增值稅是流轉稅，假定其中一半可以歸屬企業部門，那么相當于給企業帶來了5000億左右的凈利潤，可以直接對沖5%左右的企業利潤短期下滑。而另一半增值稅減免會通過商品降價轉移到居民部門，再加上個稅減免的3000億，這部分減稅會促進居民消費，最終也會改善企業盈利。
而更為重要的是，減稅會提高企業的利潤率，從而激發企業投資研發的積極性，推動中國經濟進入創新模式，從而帶來可持續的利潤增長。
最后，貨幣收縮會改善利潤結構分配。
在過去中國貨幣超發的時代，對應的是高房價、高通脹和高利率，這意味著中國企業的利潤分配主要是向房地產和金融行業傾斜。以2017年為例，A股當中銀行和地產兩大行業的凈利潤為1.64萬億，占A股總利潤的比例為44%。
而未來如果我們貨幣持續低增，那么意味著我們將進入低通脹、低房價漲幅和低利率時代，那么房地產和金融行業的利潤占比趨于下降，而消費和科技等行業的利潤占比將趨于上升，這其實會使得我們的企業盈利結構更加健康。
所以，綜合來看，我們認為當前中國股市的反彈其實無關央行購買股票的傳言，從國際來看央行買本國股票的案例極其少見，美股走牛并不需要央行購買，而日股近年的上漲其實本質原因在于低估值和企業盈利改善。因此真正驅動本輪股市反彈的理由其實在于A股絕對估值已低，從國際比較具備吸引力，而國債利率大幅下降提升股市相對吸引力.此外本輪采用的收貨幣和減稅的政策組合有望提升企業盈利，同時將金融地產等行業超額利潤轉向消費科技行業，這其實會使得中國的經濟和企業盈利更加健康可持續。
以上內容就是股票為什么會跌漲？不是央行，而是估值和盈利！的解讀，轉載文章 股票為什么會跌漲？不是央行，而是估值和盈利！ 請注明地址。
以上內容就是股票為什么會跌漲？不是央行，而是估值和盈利！的解讀，轉載文章 股票為什么會跌漲？不是央行，而是估值和盈利！ 請注明地址。