A股在10年牛市的門口 以核心資產為上策
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A股在10年牛市的門口 以核心資產為上策
“回頭看今年是過去十年經濟最差的一年，但是向前看今年可能是未來十年經濟最好的一年”，這是最近市場上最流行的一句話。這句話充滿了對未來的焦慮，誠然，在國家定調經濟成L型發展后，這種可能越來越大。筆者雖然不同意這句話所販賣的焦慮情緒，但是未來十年確實不太可能重新回到過去那種高速增長的狀態了。
“回頭看今年是過去十年經濟最差的一年，但是向前看今年可能是未來十年經濟最好的一年”，這是最近市場上最流行的一句話。這句話充滿了對未來的焦慮，誠然，在國家定調經濟成L型發展后，這種可能越來越大。筆者雖然不同意這句話所販賣的焦慮情緒，但是未來十年確實不太可能重新回到過去那種高速增長的狀態了。
不過，最近越來越多的投資界人士以此為論據，將未來股市的中短期展望調為負面，其中不乏很多著名的私募。筆者并不認可這種負面的觀點。個人認為，中國的股市目前正站在未來10年牛市的門口，投資者應該擁抱目前尚處于低估的中國核心資產。
經濟增速與股市漲跌不能畫等號
經濟增速低但穩定時股市反而大漲
股市一向被視為經濟的晴雨表。但是，經濟增速低的時候，股市就會差嗎？而經濟好股市就會好嗎？不妨看一下日本的證券史，作為他山之石。筆者選擇了1960~1989這29年的周期，期間覆蓋了日本經濟從高速發展向中低速發展的全過程。接著，筆者選取了1960~1970,1970~1980,1980~1989，這三個子周期觀察股市和經濟增速的關系，參考附圖。
第一個時期：1960~1970年。在此期間日本經濟高速發展，在這10年里超過一半的年份增速高于10%，1968年和1969年更是連續2年超過12%。10年日本的GDP增速高達144.18%，年化9.34%。但是，日經指數呢？1960年12月31日，日經指數收報1356.71點，1970年12月31日，日經指數收報2534.4點。10年的股市漲幅才86%，遠遠落后于GDP的漲幅。
第二個時期：1970~1980年。這10年日本經濟出現大幅波動，經濟增速出現明顯降速。GDP增速最高8.41%，最低-1.23%，10年累計增速54.7%，年化4.46%。但是日經指數的表現卻遠遠好于經濟的增速，1980年底日經指數漲到了6000點左右，10年的時間漲幅136.74%，年化投資回報率9%。
第三個時期：1981~1989年。日經指數從1980年的6000點左右漲到1989年最高的38000多點，累計漲幅超過500%，而同期的經濟表現基本上是不溫不火，穩定在4%~6%的水平，但是和第二個時期相比經濟基本沒有大起大落，經濟的穩定性顯著增強。
從日本的案例可以看出，經濟高速增長不等于股市高速增長，經濟增速低但是穩定的時候股市反而漲幅驚人。這里面其實蘊藏了更深層次的原因。股價的增長來自兩方面：業績的增長和估值的增長。下面就看一下在各個階段這兩個因素如何作用于股價。
1。經濟高速增長階段。此階段，所有企業都有可觀的利潤，業績增速沒有問題。但是，高速增長的經濟也拉高了市場的無風險利率，而較高的無風險利率實際上是降低了股票的估值體系。資本在實體經濟中有足夠的獲利空間，進入股市的意愿不強，結果就是在經濟走向巔峰的過程中，雖然公司業績得到了成長，但估值體系受到壓制，導致股市的整體漲幅低于公司的成長幅度。
2。經濟巨幅波動階段。此階段，所有企業的利潤空間都受到壓縮，公司的業績波動性較大。大小公司之間進行殘酷的競爭，雖然龍頭企業能夠勝出，但整個社會的購買力也受到經濟波動的影響。這期間小企業倒下，大企業雖然獲取了市場份額不過利潤率并不高。雖然企業的業績成長性不好，但經濟增速下降也降低了市場上的無風險利率，從而抬高了股市的估值體系。所以，股市在這一階段的表現是企業業績增速偏低且不穩定，估值體系的抬升使得最終股市的漲幅超越業績漲幅。
3。經濟平穩增長階段。此階段，利潤空間不足以讓小企業存活，多數面臨被兼并或破產的結局。龍頭企業完成了市場的重新洗牌，達成聯合壟斷的狀態，競爭烈度下降。龍頭企業在享受市場份額擴張的同時，其毛利率和凈利率也穩步提升。所以，龍頭企業的業績增長會大幅超越市場平均業績增速。無風險利率水平始終保持在較低水平，部分中小企業主的資本受到龍頭企業穩定成長的吸引進入股市并進一步抬升市場的估值水平。最終，龍頭企業實現利潤加速增長和估值提升的戴維斯雙擊。而股市的指數多數是指頭部企業組成的權重指數。所以這一階段股市的漲幅大幅超越經濟增速
A股估值體系有望提升
四種資金將進入股市
回到國內的A股市場，我們也經歷了和日本類似的3個階段。從1998年亞洲經濟危機到2008年次貸危機，上證指數從1300多點到2000點(沒有選擇最低的1664)，漲幅50%。而同期的中國經濟常年保持兩位數的增長。從2008到2018年，上證指數從2000點到3000點，漲幅還是50%。在此期間國家干預表面上沒有造成經濟危機，但同時也使得無風險利率長期得不到下行，結果在第二個十年我國經濟雖然降速，但是股市的成長并沒有超越經濟。
而從2019年開始未來的10年，將是我國股市真正的長期牛市。這里面有3個主要因素：第一，市場無風險利率大幅下行。目前，我國現在的存貸款基準利率都處于有史以來的最低水平。而且，央行還在啟用新金融工具，包括MLF、LPR進一步壓低市場的無風險利率。所以，未來中國股市的估值體系有望得到提升。
第二，龍頭企業正在快速擴張市場。從2015年以后，中央在多個行業推動了供給側改革。所謂供給側改革就是要讓僵尸企業產能出清，把市場讓給生產效率更高的龍頭企業。最近幾年，多數行業的集中度都在上升。這有利于龍頭企業提升利潤空間。
第三，大量長期資金開始流入股市。經濟增速下降，無風險利率持續下行會帶來4種資金進入中國股市：1。國際流動資本在美國經濟走向衰退，美聯儲降息的大背景下，這部分資金通常會流向新興市場。而我國最近兩年持續加大金融市場的開發，外資進入中國市場的渠道大幅拓寬；2。無風險利率持續下行帶來的資產荒推動保險資金流入低估的藍籌權重股；3。部分產業資本在被收購或退出市場后，會流入股市；4。隨著國家多次三令五申“房住不炒”，民眾的房產投資回報率會縮小，會推動部分原來投資于房地產市場的資金流入股市。