股票市場中股民行為的研究分析
陳諾
東方銅牛網大學股票---股民行為研究
引 言
眾所周知中國股票是政策市，也是投機成風的市場。在管理層不斷強化價值投資的今天，這種投機之風仍然盛行。這種投機不僅體現在上漲非理性上，也體現在下帖非理性上。通過國內外學者對股票市場投機行為研究文獻的收集、整理和分析，主要研究造成股市投機泛濫的多方原因，以及過度投機對我國股票市場甚至整體經濟造成的影響，并在分析中提出自己的一些看法，最終提出解決我國股市過度投機問題的建議
一、我國股票市場的交易狀況
1.1手率過高，投資多以短線為主
換手率是對投資和投機進行判別的一個核心因素，一般來說投資者在購入股票后，沒有特殊重大的情況是不會盲目換手的，因為過于頻繁的換手不能獲取相應的股票分紅獲利。而股票投機行為就相反，其投機目的就在于借助頻繁的換手來獲取價差獲利。而換手率就是指在一定的時間內股票市場中股票轉手交易的頻率，其是反映股票流通性強弱的重要指標。一般而言換手率高就表面近期有大量的資金流入該股，就反映了股票市場的流通性較好，股性也較為活躍。2012年至今滬深兩市A股的年換手率為87.84%。其中，滬市振幅17.19%，成交量121.4億股，成交額為112245億元，換手率為48.01%；深市振幅23.88%，成交量124.8億股，成交額為103736億元，換手率為360.43%，從具體數據來看，年換手率超過200%的有81只個股，占總數比的83.5%。年換手率超過1000%的有13只個股，占總數比的13.4%。（數據來源：《證券日報》研究中心）
有以上數據可知，滬市股票的換手率較低，其流動性較弱，人們對于該股市的股票購買意愿不高，而深市股票的換手率換手率高達360.43%，其換手率很高，這就意味著該股市總體股票的交易很活躍，人們對于該市場股票的購買意愿很高，人們對于該股市短線資金的追逐較活躍，投機性很強，其股價的起伏就相應較大，而相關的風險也較大。
1.2中國股票市場的市盈率與財務狀況并非正相關
市盈率是指股票市場價格與其每股稅后利潤的比值，市盈率常常被看作一個公司的股價是否虛升的標志，其倒數常常可以看成是股票的投資收益率。在股票中要考慮到投資者所產生的機會成本，也只在長期投資的投資收益率高于其相應的機會成本時，投資者們才會考慮長期持有該股票。然而市盈率需要和上市公司的成長性結合考慮才能較為系統的反映股票的投資價值。與國際市場相比，我國股票市場市盈率也明顯高于紐約、倫敦等股市。市盈率是對大盤判斷的一個重要指標。從股票市場的投資史來分析，一般15-20倍的市盈率是股票市場的價值均值，小于15倍市盈率的股票被認定為低估，高于30倍市盈率的股票被認定為高估。而50倍以上的股票被認定為泡末堆積，其風險很高。就如同我國1972年的道指，2001年和2007年至今的滬深A股，這是一個完全沒有投資價值的，市盈率極高的封閉市場，在二級市場的股票投資者基本不會有收益，在市盈率出現如此大幅度上漲的同時，經濟基本面因素和上市公司收益并沒有發生大的變化，這說明市盈率的瘋狂上漲在很大程度上是由股市炒作等非理性行為造成的，市場存在過度投機。
從證監會投保局的近期的數據來看，直到2012年11月末，滬深兩市股票的平均市盈率大約在13.25倍左右，其滬深300指數中成分股的市盈率更是達到了將近10倍左右，股息率為3.05%，同一時期美國標普500指數成分股的市盈率則在14倍左右，股息率則為2.19%。然而，這種簡單的股票市盈率計算的公允性不足，其沒有將戰略投資者、大股東的獲利情況反映進去，這會大大降低中小投資者的股票股息收益。（東方銅牛網）尤其是還有一些上市公司給予股東紅股和現金紅利的目的就是為了獲取再融資的資格，其中2001年到2012年滬深兩市年換手率情況如下表（資料來源：國泰君安）：
表1 2001年到2012年滬深兩市年換手率
| 年度 | 流通市值（萬億元） | 股票成交金額（萬億元） | 年換手率（%） |
| 2001 | 1.0240 | 4.0141 | 392 |
| 2002 | 1.3656 | 3.0999 | 227 |
| 2003 | 1.2881 | 3.2976 | 256 |
| 2004 | 1.1689 | 4.2334 | 362 |
| 2005 | 1.0663 | 3.1665 | 297 |
| 2006 | 4.2992 | 9.0469 | 393 |
| 2007 | 9.3064 | 46.1157 | 496 |
| 2008 | 4.52 | 26.71 | 425 |
| 2009 | 15.13 | 53.59 | 504 |
| 2010 | 18.59 | 54.68 | 352 |
| 2011 | 16.08 | 42.58 | 223 |
| 2012 | 8.01 | 13.42 | 108.23 |
1.3波動率
在股價波動方面，我國股票市場整體波動幅度較大。截至2012年03月05日，滬深300指數短期波動率為39.01%，長期波動率為22.62%，短期風險處于較高水平。（數據來源：證券時報網快訊中心）表2 2002年—2011年滬深兩市收盤指數
| 年份 | 上證綜合指數(收盤) | 同比增長 | 深證綜合指數(收盤) | 同比增長 | GDP | 同比增長 |
| 2002年底 | 1357.65 | 388.75 | 120333 | |||
| 2003年底 | 1497.04 | 10.27% | 378.62 | -2.61% | 135823 | 12.87% |
| 2004年底 | 1266.50 | -15.40% | 315.81 | -16.59% | 159878 | 17.71% |
| 2005年底 | 1161.06 | -8.33% | 278.75 | -11.73% | 183217 | 14.60% |
| 2006年底 | 2675.47 | 130.43% | 550.59 | 97.52% | 211924 | 15.67% |
| 2007年底 | 5261.56 | 96.66% | 1447.02 | 162.81% | 257306 | 21.41% |
| 2008年底 | 1820.81 | -65.39% | 553.30 | -61.76% | 300670 | 16.85% |
| 2009年底 | 3277.14 | 79.98% | 1201.34 | 117.12% | 340507 | 13.25% |
| 2010年底 | 2808.08 | -14.31% | 1290.87 | 7.45% | 397893 | 16.85% |
| 2011年底 | 2199.42 | -21.68% | 866.65 | -32.86% | 471564 | 18.52% |
就表1的數據情況可以看出，盡管中國經濟還在不斷的增長，然而滬深兩市的股票指數卻沒有隨著我國實體經濟的增長而增長，并沒有反映出我國經濟的實際情況，反而在很多年份都有了下降的趨勢，而且近年來，我國滬深兩市指數的上下波動幅度很大，相應的振幅較寬，這也反映了我國股票市場還很不穩定，相應的措施制度還有帶加強。
據中國第一網絡財經傳媒統計數據顯示，剛剛結束的2012年，投資者仍表示2012年處于虧損狀態。《財商》調查顯示，2012年，82.8%的投資者在股市虧了；只有17.2%的投資者賺了錢。
《財商》調查還顯示，36.4%的投資者去年的虧損幅度為0~20%；36.1%的投資者去年虧損幅度為20%~50%；27.5%的投資者去年的虧損在50%以上。
二、股票投資者
2.1 投資者換手率的情況分析
一般而言，換手率越高的投資者其過度交易越明顯，成熟國家股指期貨換手率通常維持在1倍左右的水平，這也是一個理性的換手率，判斷的依據股指期貨上市初期，換手率大部分時間維持在15-20倍之間，由以下數據可以得出我國平均月換手率在22.81%，其過度投資交易很明顯。由于篇幅有限，按照換手率的計算方法，我們計算了所有在2007到2011年都在進行交易（每年至少有一次買或賣的交易記錄）的總投資者的月實際換手率，投資者換手率的整體情況統計如表3所示。本文中的換手率數據是依據每個賬戶根據不同月份測算而來，某些月份的換手率記為0則是因為有多數的投資者在某些月份里沒有賣出股票，因此沒有記錄。表中出現的月賣出換手率的最小值和中值均為0。從下表數據可以看出，股票投資者的月買入換手率遠遠超過了月賣出換手率，這反映了股票投資者偏好于買入股票的交易行為，也反映了股票投資者愿意買入股票后長期持有，然而也有由于股票虧損而被套牢的情況。
表 3 所有投資者月換手率情況統計
| 統計量 | 月購買換手率 | 月出售換手率 | 月換手率 |
| 平均值 | 39.89% | 6.44% | 22.81% |
| 中值 | 33.11% | 0.00% | 22.55% |
| 標準差 | 32.81% | 15.11% | 18.00% |
| 最小值 | 0.00% | 0.00% | 0.00% |
| 最大值 | 100.00% | 99.99% | 50.00% |
| 25％位數 | 10.21% | 0.00% | 6.55% |
| 75％位數 | 65.71% | 6.29% | 39.01% |
2.2 投資者換手率與實際收益率關系的實證分析
為了研究股票投資者的投資行為是不是存在過度交易，本文依據不同換手率的股票投資者的收益率差異情況進行分析判斷。為了更清楚地比較各組換手率與收益率之間的關系，我們將數據繪制成表4。表4 按總換手率分組的投資者的收益率比較
| 投資者類別 | 2008 年 | 2009 年 | 2010 年 | 2011 年 | 大盤上升區間 | 大盤下降區間 |
| 所有投資者 | 12.62% | 15.25% | 9.26% | 7.59% | 14.11% | 7.57% |
由表4可以看出，在年度區間，投資者的月平均換手率都有較大的差別，說明在各年內，投資者的股票投資的預期是不一樣的。從投資者在不同時期里在股票換手率上的變化可以看出，當大盤處于上升時期時，月換手率便會遠遠高于大盤下降的時期，兩者之間的差距幾乎達到了2倍左右，產生這一現象的原因可能是投資者在大盤處于上升時期時對股票的未來收益率抱有較高的期望，認為該時期證卷市場中會存在很多比較優秀的投資機會，為了獲取更高的利益而頻繁的進行股票交易，相應的股票換手率也就因此提高，而在大盤下降時期，人們的想法也會與其相反，所以換手率就會大大降低。
2.3 投資者換手率與實際收益率關系
為了研究股票投資者的投資行為是不是存在過度交易，本文依據不同換手率的股票投資者的收益率差異情況進行分析判斷。為了更清楚地比較各組換手率與收益率之間的關系，我們我們將數據繪制成表5。表5 按換手率分組的投資者的收益率比較
| 分組標準 | 月平均換手率 | 年實際毛收益率 | 年實際凈收益率 |
| 所有投資者 | 13.47% | -6.47% | -7.87% |
2.4 投資者的自標準超常收益率分析
如表 6所示。表中顯示，對于總投資者而言，除了持有月數為 1、2 月外，其它持有月數的自標準超常毛收益率和自標準超常凈收益率都小于 0，說明投資者存在過度交易的傾向。過于頻繁的換手股票會導致投資者的收益降低，倘若他們能夠采取“購買并持有”的投資策略，便能夠獲得更高的收益。由表6可以看出，除了持有月數為 1、2 月外，所有投資者的自標準超常毛收益率和自標準超常凈收益率都小于 0，這說明投資者整體是存在過度交易傾向的。表6 投資者的自標準超常收益率分析
| 投資者類別 | 所有投資者 | |
| 平均自標準超常收益率 | 平均自標準超常毛收益率 | 平均自標準超常凈收益率 |
| 1月 | 0.74% | 0.91% |
| 2月 | 0.53% | 1.09% |
| 3月 | -0.66% | -0.22% |
| 4月 | -0.49% | -0.01% |
| 5月 | -0.66% | -0.45% |
| 6月 | -2.01% | -1.88% |
| 7月 | -2.21% | -1.91% |
| 8月 | 1.80% | -1.55% |
| 9月 | -1.51% | -1.22% |
| 10月 | -0.91% | -0.77% |
| 11月 | -0.71% | -0.63% |
| 12月 | -0.33% | -0.33% |
三、過度投機的原因探析
一般來說，資本市場股票過度投機行為的關鍵在于市場參與主體的非理性行為。然而就本文的分析發現，我國證券市場過度投機的核心并不在于T投資者的非理性，而在于我國證券市場以及市場參與主體的特殊結構所致。總體來說，我國證卷市場過度投機行為的根源有以下幾個問題：
3.1 信息披露缺乏監管
根據有效市場假說，理性投資者能夠通過分析公開透明的市場信息對股票價格是否偏離基礎價值作出正確判斷，從而作出合理預期和投資行為，使股票價格真實體現公司價值。一旦某只股票的價格與基礎價值相背離，投資者就會用腳投票，賣出被高估的股票，買入被低估的股票，促使股票價格回歸。需要結合有效市場假說的經典文獻和理論但是在現實生活中，有效市場假說的假設因過于理想化而無法得到滿足，因此，股票市場也不能像有效市場假說所推斷的那樣完全在理性中運行。事實上，由于信息披露不透明、信息傳遞時滯等原因，股票市場的信息往往不能全面、及時、準確地反映宏觀經濟動態和微觀市場信息，進而會產生信息不對稱問題。就中國股票市場而言，由于中國股市發展不成熟，市場約束機制不健全，上市公司質量不高且信息披露透明度低，信息不對稱的問題也更為嚴重。正是因為股票市場的信息不對稱問題，中小投資者在與上市公司和大股東的博弈中處于劣勢，需要市場相關制度和機構對上市公司進行監督和約束身為證券市場的重要參與者，證券中介機構應當最先為股東的利益著想，擔起維護市場公平公正的重要責任。而在中國股票市場上，不少中介機構不但沒有履行保護弱勢群體的職責，反而與上市公司串通、合謀、造假，嚴重侵害投資者利益，在股票市場投機中扮演著“幫兇”的角色。一些所謂的股評專家與機構大戶相勾結，不負責任地向投資者薦股以操縱市場，聲譽資本缺失。而我國證券監管力度不足打擊不力使得上市公司和中介機構有恃無恐，違法違規事件一再發生。
3.2 市場上投資者比例失衡
在國外成熟的證券市場來看，其一般是由機構投資者（共同基金、養老基金等）來占市場交易的主導地位，而就我國目前證券市場上投資者的構成情況來看，其中中小投資者就占了99%左右，而應該占主導地位的機構投資者卻僅占1%。我國的中小投資者的比例過高，相應的機構投資者比例太小，這就形成了一個典型的個人投資者主導的直接參與活動的證卷市場。投資者比例的失調、機構投資者占比過少就會導致證卷市場規模效益過低，這也進一步增長了我國證券市場過度投機的行為。一般而言，機構投資者是保證證券市場穩定性的重要力量，但我國證券市場的機構投資者性質來看，其基本是信托投資公司、證券公司等非銀行金融機構，其自身的穩定性不足，自有資金中國大部分是靠拆借或開展國債回購業務變相拆借進出，其交易的成本高而且期限較短，因此其主要從事的是短期投機，對于長期投資很少，而且就我國證卷機構高額收益的獲取途徑來看，其基本是通過各類信息傳聞、廣告來操縱股價，進而引起股價的大幅度波動，從中低進高賣以獲得短期的資本利得，這反而進一步提高了我國股市的投機性。
3.3 上市公司缺乏投資價值投資者投資效用偏低
股票價格的高低反映了上市公司的盈利水平。而就中國上市公司的盈利能力情況來看，其總體低下，大部分上市公司都缺乏成長性和投資價值，證券市場參與主體的資本運作也不規范，這也進一步引發了我國股市的過度投機。股市投資獲益主要有以下兩個方面：一是上市公司對于紅利的分配；二是股價上升帶來的資本收益。目前中國股市存在重融資輕回報的弊病。表7 市場融資統計
| 月份 | 境內籌資合計(億元) | 印 花 稅(億元) |
| 2002年 | 778.73 | 112.06 |
| 2003年 | 846.28 | 128.63 |
| 2004年 | 877.79 | 169.19 |
| 2005年 | 339.03 | 65.62 |
| 2006年 | 2379.09 | 180.8 |
| 2007年 | 7898.05 | 2062.01 |
| 2008年 | 3534.95 | 927.68 |
| 2009年 | 4609.54 | 536.00 |
| 2010年 | 10275.20 | 545.64 |
| 2011年 | 6780.47 | 421.67 |
| 合計 | 38319.13 | 5149.3 |
四、抑制我國股市過度投機行為的對策
4.1 加強信息披露制度建設
如何保護投資者，最重要的是加強信息披露制度建設。上市公司只有將其真實可靠的相關信息公開給投資者才能保證投資者對其股票的長期投資。然而目前我國很多上市公司所披露的會計信息都缺乏可行度進和完整度，或是提前披露一些不應該披露的信息，更有甚者會披露一些虛假信息，進而吸引投資者對其的投資，這種惡意的違法行為的對投資者權益的侵害。因此，我國要創造一個良好的股票投資氛圍首先必須把上市公司所有可以披露的信息，如法人治理結構、市盈率、資產負債、重要財務指標和其他重大事項都公開公正的披露出來，給投資者一個正確可靠的信息，加強對投資者權益保護，增強投資者的投資信心。4.2 繼續改革股票發行制度實施逐步市場化的原則
政府應繼續完善股票發行制度。股票發行市場化是改革的方向和目標，在現如今市場定價機制還無法完全發揮作用的時候，很有必要對高市盈率的發行設置一定的限制條件。這不是回到行政手段管理市場，而是穩定市場，保護投資者的舉措。應當逐步淡化股票發行行政審批，把監管市場和審批股票發行分開。對于市場化的股票發行，證監會就不需要對其進行實質性的審批，可以將其發行權放權到交易所。證監會可以專門去審查發行是否規范，是否有違規違法行為，是否有虛假陳述等，一旦發現問題就必須嚴格執行停牌，即取消證監的一票決定權，隨即將其改變為一票否決權。而發行由交易所、券商和上市公司自己決定。
4.3 建立公平合理的透明的分紅制度
加強上市公司的監管的同時，需要明確上市公司分紅的法律規定。例如2010年在2175家上市公司中，虧損的僅為117家，但這之中既不分紅也不送股的公司竟然高達798家，自上市以來便從未向投資者進行分紅的公司也有117家。由此看出，有關部門應當對上市公司的分紅問題加強應有的重視。由此我建議經管部門可以通過立法等形式，要求上市公司將利潤與紅利的分配情況清楚的列入招股說明書中，以便維護投資者應有的權益，根據一定的比例，從可分配利潤中獲取紅利。目前我國的上市公司在股票分紅的問題上常常會出現的有以下三個問題：一是現金紅利所占比重普遍偏低。2001年至2011年上市公司現金分紅占凈利潤的比例僅為25.3%，而國際成熟市場該比例通常在40%左右；二是在股利分配形式上輕現金股利。之前的三年上市公司現金分紅金額占凈利潤的比例分別為41.69%、35.85%和30.09%。預計2011年度現金分紅比率會提高；三是相當數量的公司未詳細披露不進行現金分紅的具體原因。這些都對上市公司整體形象造成不良影響，也影響到市場的氣氛和投資者的信心。但需要說明的是，《公司法》規定上市公司利潤分配屬于公司自主決策事項，只有董事會和股東會才有權決定是否分紅及分紅多少。因此，監管部門將在充分尊重上市公司自主經營的基礎上，鼓勵、引導上市公司建立持續、清晰、透明的決策機制和分紅政策。具體措施包括：要求首次公開發行股票公司在招股說明書中做好利潤分配相關信息披露；澄清獨立董事、外部監事的相關立場和態度；引導上市公司明確股東回報規劃；降低上市公司與分紅相關的操作成本；加強對上市公司現金分紅決策過程、執行情況以及信息披露的監督檢查等。相信這些舉措將起到積極作用。
五、 結 論
本文通過對我國股票市場投資者行為的研究，得出我國股市存在較為明顯的過度投資行為，換手率偏高，整體波動幅度較大，股票市場的市盈率也不能反映出企業的財務狀況，這是由于我國股市是一個新興的市場，制度上存在著很大的缺陷，所以不可避免的發生過度投機現象。過度投機對市場的危害是巨大的，因此，只有制定出有效的抑制過度投機的對策，才能使我國股市更好的向前發展。股民行為研究---轉載請注明來源網站東方銅牛網