《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經(jīng)典學(xué)習(xí)范本，其中體現(xiàn)的大師投資理念值得投資者反復(fù)研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對投資者有所幫助。

巴菲特致股東的信 2000

本公司2000年的凈值增加了39.6億美元，每股A股或B股的帳面凈值成長了6.5%，累計過去36年以來，也就是自從現(xiàn)有經(jīng)營階層接手之后，每股凈值由當(dāng)初的19元成長到現(xiàn)在的40,442美元，年復(fù)合成長率約為23.6%。

    在年報中所謂的每股數(shù)字系以A級普通股約當(dāng)數(shù)為基礎(chǔ)，這是本公司在1996年以前流通在外唯一的一種股份，B級普通股則擁有A級普通股三十分之一的權(quán)利。

    總的來說，Berkshire去年的表現(xiàn)還算不錯，不管是每股凈值或價值的表現(xiàn)都超越S&P500指數(shù)，雖然這樣的說法略顯主觀，但我們認為Berkshire每股實質(zhì)價值的成長甚至超過帳面價值的成長，(不管是投資學(xué)或是會計學(xué)，實質(zhì)價值都是相當(dāng)關(guān)鍵的一個名詞，有關(guān)實質(zhì)價值詳細的說明，請參閱股東手冊)。

    去年我們一口氣完成八件購并案，其中有兩件從1999年就開始談，這些案子的金額總計高達80億美元，所有資金完全依靠自有資金支應(yīng)，沒有舉債半毛錢，其中97%是以現(xiàn)金支付，其余3%則用股票，所以流通在外股份僅增加0.3個百分點而已，這八家企業(yè)的年營業(yè)額合計高達130億美元，雇用員工58,000名，更棒的是目前我們手上的現(xiàn)金依然滿滿，隨時準(zhǔn)備再買下更大的公司。

    不要太著急，后面我還會再詳細跟各位報告合并案的內(nèi)容，在這里，我要向各位報告，展望21世紀，我們將大舉進軍磚塊、地毯、隔熱品與油漆等實體的尖端產(chǎn)業(yè)。

    另一方面，GEICO的保戶成長速度出現(xiàn)停滯的現(xiàn)象，取得新保單的成本越來越高，去年我曾跟各位打包票說我們所投入大筆廣告經(jīng)費保證值回票價，事實證明我的判斷是錯誤的，在報告的后段我們還會再仔細檢討原因。
另外還有一項幾年來一直存在的負面消息，那就是目前我們的股票投資組合的價位還是沒有太大的吸引力，我們確實擁有一些本質(zhì)不錯的股票，但這些公司的股價大多已合理反應(yīng)其價值，所以在未來很難再有爆發(fā)性的投資報酬，這絕非單一現(xiàn)象，目前整體股市的長期前景并不像一般人想的那么樂觀。

    最后還有一項每年都會發(fā)生的壞消息，那就是查理曼格-Berkshire的副董事長兼主要合伙人以及我本人，相較于去年又都老了一歲，所幸比起其它美國大企業(yè)來說，我們的主要經(jīng)理人老化的速度可以說要慢得多(年度/年齡)，而且這種差異以后還會越來越大。

    就長期而言，查理跟我還是一樣把Berkshire每股實質(zhì)價值成長的速度鎖定在稍微超過S&P500指數(shù)的目標(biāo)上，如同封面上那張表所顯示的，雖然只是每年幾個百分點的差異，但只要能夠持之以恒，久而久之也能產(chǎn)生不少的差距，當(dāng)然每年為了達到這個目標(biāo)，我們都必須固定再為Berkshire增添幾家好公司，并讓原先就已經(jīng)擁有這些好公司的價值保持成長，同時還要避免流通在外的股數(shù)繼續(xù)大幅膨脹，個人覺得要做到后兩點沒有太大問題，但第一點則真的要碰運氣。

    在這里要特別感謝兩組團隊讓我去年的工作一如往年般的輕松愉快，首先，我們旗下事業(yè)的經(jīng)理人依然繼續(xù)堅守崗位表現(xiàn)杰出，完全不讓我操心，(當(dāng)然這本來就不是我的專長)，使我可以將大部分的心思擺在如何運用資金之上。

    我們旗下的經(jīng)理人是非常特殊的一群，在大部分的公司，真正有能力的部門經(jīng)理很少樂在本身的工作，他們通�？释�能夠盡快晉升成為總裁，不論是在現(xiàn)在的公司或跳槽到別家公司都可以，而要是他們不積極爭取，他自己本身以及其同事，反而會認定他為懦夫。

    在Berkshire，我們所有的明星經(jīng)理人都樂在本身的工作，一份他們想要而且期望能夠終生擁有的事業(yè)，也因此他們可以完全專注在如何把這份他們擁有且熱愛事業(yè)的長期價值極大化，如果這份事業(yè)成功了，也就等于他們本身成功了，他們一直與我們同在，在Berkshire過去36年來，還沒有聽說過任何一位旗下事業(yè)經(jīng)理人自動跳槽離開Berkshire的。

    還有另外一群伙伴，我要深深致上謝意，那就是Berkshire企業(yè)總部的員工，在新購并的八個事業(yè)加入之后，我們?nèi)�球的員工總數(shù)增加到112,000人，為此查理跟我的態(tài)度稍微軟化，答應(yīng)讓總部人員編制增加一名成為13.8人(查理這小子，總是提醒我富蘭克林的名言，為山九仞，功虧一簣)。
 
    這一小群菁英再次創(chuàng)造了奇跡，2000年他們一口氣處理了八件購并案**小小各項事宜、應(yīng)付例行法令行政規(guī)范與稅務(wù)申報(光是申報書就厚達4,896頁)、讓總計25,000名股東出席的股東會圓滿落幕并正確無誤地發(fā)出股東指定捐贈的支票給3,660家慈善機構(gòu)，除此之外，對于一家集團營業(yè)額高達400億美金、股東超過30萬人的大公司，其日常行政事務(wù)有多少可想而知，說到這里，有這12.8人在身邊感覺真好。 我實在是不應(yīng)該領(lǐng)薪水，而要付薪水。

2000年的購并案

    在Berkshire，我們的購并策略極其簡單-那就是靜待電話鈴響，可喜的是，現(xiàn)在電話好象有點應(yīng)接不暇，原因在于有越來越多的公司及其經(jīng)理人慕名而來想要加入Berkshire的行列，關(guān)于我們購并公司的標(biāo)準(zhǔn)請參見年報23頁，或請電402-346-1400。

    接下來讓我詳細向各位報告過去十四個月以來，我們到底買進了哪些公司，先說說兩件從1999年就開始談，并于2000年敲定的個案，(本表并未包含旗下子公司零零星星所買下規(guī)模較小的個案，通常它們都會被統(tǒng)一納入個別子公司的營運報告中)。

    第一個案子是中美能源76%的股權(quán)，在去年的報告中，我就曾提到，由于行政法規(guī)限制我們對該公司的控制權(quán)，所以我們只能透過長期投資權(quán)益法，將該公司的盈余與權(quán)益納入母公司的財務(wù)報表之上，事實上要是能夠?qū)⒃摴�司的財�?wù)數(shù)字充分反應(yīng)在母公司的帳上，則Berkshire的營收將至少增加50億美元以上，當(dāng)然損益數(shù)字并不會有任何變化。

    1999年11月23號我收到由Bruce Cort署名的傳真，后附一篇刊登在華盛頓郵報有關(guān)CORT商業(yè)服務(wù)公司標(biāo)購失敗的新聞，事實上，除了名字巧合之外，Bruce Cort與CORT公司完全沒有關(guān)系，這位先生是一位中古飛機中介商，巧合的是，他本人還曾經(jīng)在1986年賣過一架飛機給Berkshire，在這張傳真之前，我已經(jīng)有十年沒有跟他有過任何接觸。

    在此之前，我對CORT公司一無所知，但我馬上調(diào)出該公司向證管會申報的文件，一看之下大喜過望，就在當(dāng)天，我向Bruce表示我對該公司很有興趣，并請他立即幫我安排與該公司總裁Paul Arnold會面，不久后Paul跟我在11月29號碰面，當(dāng)下我就知道我們很有可能會成交，那是一家樸實無華的好公司，同時價格也合理(當(dāng)然多多少少受到先前流標(biāo)的影響)。

    擁有117個外部展示點，CORT是全美辦公室家具出租(也有臨時公寓使用者)的領(lǐng)導(dǎo)品牌，必須說明一點，這個行業(yè)與分期付款租賃并不相同，后者通常將目標(biāo)鎖定在推銷電子產(chǎn)品及家具，給經(jīng)濟能力有限且信用記錄不佳客戶者。

    我們很快地透過持有80%股權(quán)的子公司W(wǎng)esco名義以3.86億美元的現(xiàn)金買下CORT，大家可以在Wesco 1999年及2000年的年報中找到更多有關(guān)CORT的訊息，查理跟我都很喜歡與Paul一起共事，而CORT的表現(xiàn)更超乎我們的預(yù)期，我們算是押對寶了。

    去年初，通用再保的董事長Ron Ferguson幫我聯(lián)絡(luò)上Bob Berry，其家族49年來一直擁有美國責(zé)任險公司，這家保險公司，加上其它兩家姊妹公司都是屬于中小型、聲譽卓著的特殊險保險公司，套句保險業(yè)界的行話，那是好又多的業(yè)務(wù)，而Bob在與我接觸之后，也同意以一半股票，一半現(xiàn)金的方式進行交易。

    近幾年來，都是由Tom Nerney為Berry家族經(jīng)營這家公司，不論是成長速度或是獲利能力的表現(xiàn)都相當(dāng)突出，Tom本身更是精力充沛，不但親自認養(yǎng)四名小孩(其中有兩個來自俄國)，他本身還擔(dān)任教練帶領(lǐng)一支來自費城的青少女籃球隊，這只球隊去年擁有62勝4敗的輝煌戰(zhàn)績，并在AAU全國錦標(biāo)賽中奪得亞軍。

    好的產(chǎn)物意外險公司本來就不多，但我們卻擁有不少，這超過我們應(yīng)得之份，美國責(zé)任險公司的加入，無異為我們更增添輝煌。

    Ben Bridge珠寶公司是另外一件靠電話成交的個案，在這之前我們雙方連面對面談話都沒有，Ed Bridge是Barnett Helzberg的好朋友，1995年我們向Barnett買下賀茲柏格珠寶，Ed跟他的侄子Jon共同經(jīng)營這家位于西岸擁有65家分店的珠寶公司，在聽到Bridge有意出售公司之后，Barnett立刻強烈建議Berkshire買進，于是Ed打電話向我說明公司營運的狀況，同時送了一些報表資料過來，然后雙方就此成交，這次一樣是一半現(xiàn)金，一半股票。

    早從89年前，該公司在西雅圖創(chuàng)立之后，到現(xiàn)在Ed與Jon已經(jīng)是第四代了，經(jīng)營成員還包括Herb及Bob，他們分別是Jon與Ed的父親，在當(dāng)?shù)叵碛惺⒆u，過去七年來，該公司的營業(yè)額分別成長了9%、11%、13%、10%、12%、21%及7%，這個記錄真是驚人。

   對于該家族而言，公司的運作能否一如往常，至關(guān)重要，沒有人愿意坐視其它珠寶連鎖商趁虛而入，或是因為提出綜效及降低成本等餿主意讓公司營運走下坡(雖然大家可以預(yù)知這一點效果都不會有，但還是一定會被要求試看看)，然而我卻明確告知仍由Ed及Jon負全責(zé)，他們也知道我說話算話，畢竟本人還有自知之明，要我負責(zé)經(jīng)營一家珠寶專賣店，鐵定會是一場災(zāi)難，雖然我的家人買珠寶買到可以獲頒黑帶的榮銜。

    令人敬佩的是，Bridges家族將出售事業(yè)的所得，與協(xié)助公司成功的數(shù)百位員工一起分享，我們很榮幸可以與這樣的家族及公司建立關(guān)系。

    同年七月，我們買下西式靴子的領(lǐng)導(dǎo)廠商Justin企業(yè)，旗下品牌包含Justin、Tony Lama、Nocona及Chippewa，同時他們也是德州以及鄰近五州磚塊的主要制造商。

    再一次我們的購并之旅充滿了驚奇，5月4號我收到一位署名Mark Jones的傳真，我根本就不認識這個人，他提議Berkshire可以參與購并一家不知名的公司，我回傳真給他，表示除非是特例，否則我們很少跟別人一起參與投資，不過要是他肯把資料送給我們參考，事后若購并成功，我們愿意支付他一筆介紹費，他回復(fù)說這家神秘公司叫做Justin，于是我便到Fort Worth與該公司董事長-John Roach及創(chuàng)辦人兼大股東John Justin會面，不久之后，我們順利以5.7億美元的現(xiàn)金買下Justin公司。

    John非常熱愛Justin企業(yè)，但卻由于健康問題不得不自公司退休，(后來他更不幸在隔年二月去世)，John是位優(yōu)秀的市民、企業(yè)家以及人士，所幸他還網(wǎng)羅了兩位杰出的經(jīng)理人-Acme磚塊的Harrold以及Justin靴子的Randy，兩人各自獨立經(jīng)營這兩家事業(yè)。

    Acme的規(guī)模稍大，22座工廠每年生產(chǎn)出超過10億個磚塊，大約占全美磚塊總產(chǎn)出的11.7%，磚塊產(chǎn)業(yè)有其區(qū)域性限制，在其經(jīng)營的區(qū)域，Acme享有獨霸的地位，當(dāng)?shù)轮堇斜粏柕街�名磚塊的品牌時，75%的人會想到Acme，遠遠超越第二位的16%，(很遺憾在買下這家公司之前，我竟連一個磚塊品牌都不知道，不知道各位能不能? )這種品牌的認同度不僅僅歸功于Acme的產(chǎn)品品質(zhì)，更深深地反映出該公司幾十年來深耕地方服務(wù)的成果。

    而我也忍不住要指出Berkshire的經(jīng)營階層還老頑固地深陷在19世紀當(dāng)中，如今又多了一項道地實在的產(chǎn)業(yè)，另一方面進入2000年，我們旗下的GEICO也經(jīng)由網(wǎng)絡(luò)做生意，但是后來我們又增添了Acme，我敢保證Berkshire的這項舉動將使硅谷的那幫人汗流浹背。

    六月，Bob Shaw-Shaw企業(yè)的總裁-該公司是全世界最大的地毯制造商，帶著其伙伴-Julian Saul(同行還有一位正與Shaw企業(yè)洽談合并的公司總裁)，一起來見我，后者因為石綿案面臨潛在龐大的訴訟賠償，而合并交易能否成功要看這些或有負債能否透過保險來解決。

    兩位主管拜訪我的目的是希望Berkshire能夠提供他們一張保單以協(xié)助他們解決合并后所有未來潛在的石綿賠償成本，我向他們解釋到雖然我們可以簽發(fā)的保單金額比任何其它保險業(yè)者都來得大，但卻不可能發(fā)出金額沒有上限的保單。

    Bob跟Julian當(dāng)場決定要是連我們都不敢下重注，賭被購并者潛在的風(fēng)險，那么他們也不干，雙方的交易最后因此告吹，不過在此同時我對Shaw企業(yè)卻產(chǎn)生濃厚的興趣，幾個月后查理跟我與Bob會面敲定Berkshire買下該公司的細節(jié)，其中有一條相當(dāng)重要的條款，那就是Bob跟Julian依然可以繼續(xù)持有Shaw企業(yè)最少5%的股權(quán)，此舉讓我們可以與這個業(yè)界最優(yōu)秀的經(jīng)理人一起共事，如同Bob跟Julian過去幾年來輝煌的戰(zhàn)績，各自在1998年加入我們之前皆已在地毯界建立了規(guī)模龐大的成功事業(yè)。

    Shaw的年營業(yè)額高達40億美元，而我們則持有該公司87.3%的股權(quán)，除了既有的保險事業(yè)營運之外，Shaw成為我們目前最大的事業(yè)體，現(xiàn)在如果現(xiàn)在有人要從我們身上踩過去，我們一點都不會介意。

    八月底，查理跟我與Richard Roob及Yvan Dupuy碰面，兩人分別是Benjamin油漆公司前后任的總裁，我們與他們一見如故，也很欣賞這家公司，當(dāng)場我們就開出10億現(xiàn)金的條件，到了十月份，該公司董事會通過這項交易案，而我們則在十二月完成內(nèi)部手續(xù)，Benjamin公司生產(chǎn)油漆已有117年的歷史，并擁有數(shù)千家的獨立經(jīng)銷商，這也是他們最珍貴的資產(chǎn)，記得下次買油漆時指名該公司的產(chǎn)品。

    最后在十二月底，我們同意以18億美元買下Johns Manville公司(簡稱JM)，這家公司過去幾十年來創(chuàng)造了令人難以置信的傳奇-族煩不及備載，其中又以生產(chǎn)石綿產(chǎn)品最為著名，當(dāng)時因為石綿引發(fā)許多人致癌的健康問題而導(dǎo)致該公司在1982年宣布申請破產(chǎn)。

    之后破產(chǎn)法庭為受害人成立了一筆信托基金，其中最主要的資產(chǎn)就是JM的多數(shù)股權(quán)，而這筆信托基金為了要分散其資產(chǎn)配置，于是在去年六月同意將該公司賣給一位融資購并業(yè)者，只是后來由于該業(yè)者無法順利取得融資而使得交易告吹。

    之后到了12月8號星期五交易正式宣布取消，隔周，查理跟我打電話給Bob Felise-該信托基金的董事會主席，提出全部現(xiàn)金不必等候融資的條件，隔天信托基金臨時表決接受我們的提案，并于一個星期后正式簽訂契約。

    JM是全美商業(yè)用與工業(yè)用隔熱材料的領(lǐng)導(dǎo)品牌，同時在屋頂裝設(shè)與其它工業(yè)產(chǎn)品也占有相當(dāng)大的市場，該公司的年營業(yè)額超過20億美金，同時也享有不錯的獲利水準(zhǔn)，(當(dāng)然該公司還是有景氣循環(huán))，該公司總裁Jerry Henry本來已宣布一年后計畫要退休，但在這里我很高興向各位報告，查理跟我已經(jīng)成功說服他繼續(xù)留下來。

    去年購并案之所以會蜂擁而現(xiàn)，主要有兩個原因，首先，許多經(jīng)理人跟老板都預(yù)視到自己公司的產(chǎn)業(yè)即將走下坡，事實上在我們這次買下來的公司當(dāng)中，確實就有好幾家今年的盈余將會較1999年或2000年減少，不過對于這點我們并不介意，因為每個產(chǎn)業(yè)都會有景氣循環(huán)，(只有在券商做的投資演示文稿中，盈余才會無止盡地成長)，我們不在乎這短期的波折，真正重要的是長期的結(jié)果，當(dāng)然有些人會比較看重短期的成敗，而這反而能增加賣方出售的意愿或降低其它潛在買家的競爭意愿。

    第二個能讓我們在2000年這么順的原因，是去年垃圾債券市場狀況日益低迷，由于前兩年垃圾債券投資人逐漸降低他們的標(biāo)準(zhǔn)，以不合理的價格買進許多體質(zhì)不佳的公司債，浮濫的結(jié)果終究導(dǎo)致大量違約的出現(xiàn)，在這種狀況下，習(xí)慣靠融資買下企業(yè)的投機者-就是習(xí)慣印股票換公司的那群人-便很難再借到足夠的錢，而且就算能夠借到，其成本也不便宜，也因此當(dāng)去年有公司對外求售時，融資購并者(LBO)的活動力便銳減，而因為我們習(xí)慣以買下整家公司股權(quán)的方式投資，所以我們的評估方式?jīng)]有太大的改變，這使得我們的競爭力大幅提高。
 
    除了這兩項有利于我們的外部因素之外，現(xiàn)在在進行購并時，我們自己本身也擁有另一項優(yōu)勢，那就是Berkshire通常都是賣方期望指定的買方，雖然這無法保證交易一定能談成，一方面還要看賣方是否能接受我們的報價，一方面也要看我們喜不喜歡這家公司以及其經(jīng)理階層，但無可否認確實對交易的進行大有幫助。

    另外我們還發(fā)現(xiàn)賣方是否在意公司將來的歸屬其實相當(dāng)重要，我們喜愛與那些鐘愛公司，而不只是斤斤計較出售公司能夠得到多少錢的人往來，(當(dāng)然我們也明瞭沒有人會不愛錢)，當(dāng)我們意識到有這樣的情節(jié)存在時，通常代表了這家公司擁有相當(dāng)重要的特質(zhì)：誠實的帳務(wù)、產(chǎn)品的自信、客戶的尊重以及一群專心一致的忠實員工，反之亦然，當(dāng)一家公司的老板只一昧地想要賣一個好價錢，但卻一點都不關(guān)心公司賣掉后的下場，那么你馬上就會了解為什么他會急著想要賣公司的原因，尤其當(dāng)他是靠借錢買下這家時，而當(dāng)一家公司的老板表現(xiàn)出一點都不在乎公司死活時，公司的上上下下一定也會感染到這種氣氛，使得其態(tài)度與行事作風(fēng)跟著轉(zhuǎn)變。
 
    要知道一家經(jīng)典企業(yè)由一個企業(yè)家終其一生，有時甚至是好幾代，以無微不至的用心與優(yōu)異的才能建立時，對于老板來說，接手的人是否承續(xù)過去輝煌的歷史是相當(dāng)重要的一件事，關(guān)于這點，查理跟我相當(dāng)有信心，Berkshire絕對可以提供這些企業(yè)一個美滿的歸宿，我們相當(dāng)重視對于這些企業(yè)創(chuàng)辦人所作的保證，而Berkshire的控股結(jié)構(gòu)絕對可以確保我們的承諾順利落實，當(dāng)我們告知John Justin他的企業(yè)總部仍將留在Fort Worth或保證Bridge家族他們的公司絕不會與其它珠寶公司合并時，我們可是絕對說到做到。

    就像是林布蘭畫作一樣珍貴的公司，與其讓信托人或不肖的子孫把它拍賣掉，還不如由畫家本身選擇其最后的歸宿，這幾年來我們與有這樣認知的人士有過非常多愉快的經(jīng)驗，并讓這些感覺一直延續(xù)到這些企業(yè)上，至于拍賣這玩意兒，就留給別人去用吧。

產(chǎn)物意外險的經(jīng)營

    我們最主要的本業(yè)就是保險，當(dāng)然其它事業(yè)也相當(dāng)重要，想要了解Berkshire，你就必須知道如何去評估一家保險公司，其中主要的關(guān)鍵因素有(1)這個行業(yè)所能產(chǎn)生的浮存金數(shù)量(2)以及它的成本(3)最重要的是這些因素長期的展望。

    首先浮存金是一項我們持有但卻不屬于我們的資金，在保險公司的營運中，浮存金產(chǎn)生的原因在于保險公司在真正支付損失理賠之前，一般會先向保戶收取保費，在這期間保險公司會將資金運用在其它投資之上，當(dāng)然這樣的好處也必須要付出代價，通常保險業(yè)者收取的保費并不足以因應(yīng)最后支付出去的相關(guān)損失與費用，于是保險公司便會發(fā)生承保損失，這就是浮存金的成本，而當(dāng)一家公司取得浮存金成本，就長期而言低于從其它管道取得資金的成本時，它就有存在的價值，否則一旦保險事業(yè)取得浮存金的成本若遠高于貨幣市場利率時，它就像是一顆極酸的檸檬。

    有一點必須特別注意的是，因為損失成本必須仰賴估算，所以保險業(yè)者對于承保結(jié)算的成績有相當(dāng)大伸縮的空間，連帶使得投資人很難正確地衡量一家保險公司真正的浮存金成本，估計錯誤，通常是無心，但有時卻是故意，與真實的結(jié)果往往會有很大的差距，而這種結(jié)果直接影響到公司的損益表上，有經(jīng)驗的行家通�？梢越�(jīng)由公司的準(zhǔn)備提列情形發(fā)現(xiàn)重大的錯誤，但對于一般投資大眾來說，除了被迫接受財務(wù)報表的數(shù)字之外，別無他法，而我個人常常被這些經(jīng)過各大會計師事務(wù)所背書的財務(wù)報告所嚇到，許多保險公司的損益表與資產(chǎn)負債表上布滿了許多地雷。

    在Berkshire我們對于損失準(zhǔn)備提列盡量采取保守且一貫的做法，但我們?nèi)圆幻鈺�犯錯，不過我還是要警告大家，保險業(yè)本來就會發(fā)生很多意外，而且通常都不會是什么好消息。

    下表中所顯示的數(shù)字是，Berkshire自取得國家產(chǎn)險公司經(jīng)營權(quán)，進入保險事業(yè)34年以來所貢獻的浮存金，(其中傳統(tǒng)業(yè)務(wù)包含在其它主險項下)，在這張計算浮存金的表中，(相對于收到的保費收入，我們持有的浮存金部位算是相當(dāng)大的) 我們將所有的損失準(zhǔn)備、損失費用調(diào)整準(zhǔn)備、再保預(yù)先收取的資金與未賺取保費加總后，再扣除應(yīng)付傭金、預(yù)付購并成本、預(yù)付稅負以及取得再保業(yè)務(wù)的相關(guān)遞延費用后，所得出浮存金的數(shù)額，不要緊張，這不是什么考試!

對于2000年的浮存金成長我們感到相當(dāng)欣慰，但卻對其成本不甚滿意，一直以來，我們浮存金成本通常都維持在接近于零的低水準(zhǔn)，有時好的時候，還能享有可觀的承保利益，來彌補像1984年那樣糟糕的年度，當(dāng)年的資金成本高達19%，不過2000年我們的承保損失卻高達16億美金，這使得我們的浮存金成本飆高至6%，除非再發(fā)生什么重大的災(zāi)難，否則我們預(yù)期2001年的浮存金成本將會大幅下降，主要的原因是General RE已經(jīng)逐漸開始反映調(diào)整價格，至于GEICO雖然規(guī)模較小，但也應(yīng)該會有同樣的情形。

    相較于其它保險同業(yè)，Berkshire現(xiàn)在有兩項相當(dāng)罕見但卻越來越重要的因素影響到其浮存金的成本，第一是部份同業(yè)目前正面臨相當(dāng)嚴重的承保損失，迫使我們必須跟著分攤，而影響到我們短期的盈余表現(xiàn)，但另一方面也讓我們在未來幾年有更多的浮存金可以運用，而在保單第一年的損失發(fā)生過后，以后年度將不會再有這方面的成本。

    只要保單的價格合理，我們樂于接受這類先苦后甘的結(jié)果，在1999年所有的承保損失當(dāng)中，有4億美元(約占總損失的27.8%)是來自于這類的業(yè)務(wù)，至于2000年則有4.82億美元(約占總損失的34.4%)，我們無法預(yù)測以后每年能夠接到多少這類的業(yè)務(wù)，不過只要有案件金額通常都不小，而也由于這類的交易往往會嚴重影響到我們的損益數(shù)字，所以只要發(fā)生我一定會向各位報告。

    其它再保業(yè)者對這類業(yè)務(wù)往往沒有多大興趣，因為他們根本就無法接受其財務(wù)報表突然出現(xiàn)重大的損失，即便可以確定這類業(yè)務(wù)長期的結(jié)果都相當(dāng)不錯，所以各位在拿我們的數(shù)字跟其它同業(yè)做比較時，要特別注意這一點。

    另外還有一個影響更大的因素，也是你在別的地方找不到的，那就是有些公司想要把過去發(fā)生但卻不確定的損失解決掉，簡單的說，有家XYZ保險公司在去年向我們買了一張保單，約定我們必須支付頭10億美元的損失再加上以前年度，比如說1995年后續(xù)的損失調(diào)整費用，這些合約的金額有可能相當(dāng)大，當(dāng)然不論如何，我們還是會定一個上限，我們在2000年簽了幾件這類的合約，到了2001年也會再簽下幾件。

    依據(jù)一般公認會計原則，這類追溯型的保險對于當(dāng)年度的盈余不會有任何的影響，反倒是我們的報表因此增加了一項叫做"再保遞延支出"的會計科目，將收到的保費收入與估計將支付的理賠損失(當(dāng)然在此之前已先提列準(zhǔn)備)的差額計入，之后我們再將分年攤銷在這個科目項下的金額列為承保的損失，大家可以在季報與年報的經(jīng)營說明中看到相關(guān)的信息，依其特性，這類的損失會持續(xù)發(fā)生很多年，甚至達幾十年，當(dāng)然相對的我們可以得到大筆浮存金的運用權(quán)利。

    很明顯的，這類浮存金所負擔(dān)的成本不像其它一般業(yè)務(wù)能夠為我們帶來承保利益，盡管如此，追溯保險對我們來說，仍然算是不錯的買賣。

    綜合以上因素最后得到的結(jié)果是a)我預(yù)期以后浮存金的成本可以壓得非常低，b)但由于必須負擔(dān)前述提到的追溯再保險每年提列的費用，因此可能沒有辦法像以前一樣完全不用成本。當(dāng)然很明顯的，這些浮存金對我們到底是好是壞，除了當(dāng)初取得的成本外，我們運用這筆資金的效率高低也同等重要。

    而我們追溯再保險業(yè)務(wù)幾乎完全由Ajit Jain一手包辦，每年照例我都會給他褒獎一番，實在是很難去估計Ajit在Berkshire所代表的價值，大家除了關(guān)心我的健康之外，更應(yīng)該關(guān)心他的健康。

    去年，Ajit光靠著一家英國的主要保險公司的追溯再保險，就替我們收到24億美元的再保費收入，這有可能創(chuàng)下業(yè)界的歷史新高，之后，他又接了美國大聯(lián)盟德州游騎兵隊一張鉅額保單，投保強打者Alex Rodrriguez可能終身不遂的風(fēng)險，喜愛棒球的人士都知道，A-Rod曾以2.52億美元的天價簽約，我想我們的這張保單應(yīng)該又創(chuàng)下了失能險的保額記錄，此外我們也受理許多運動明星的保險。

    此外Ajit也展現(xiàn)他多才多藝的天份，去年秋天他與一家網(wǎng)絡(luò)公司Grab.com協(xié)商訂出一張相當(dāng)有趣的保單，該公司成立的目標(biāo)是希望吸引數(shù)百萬的網(wǎng)友到其網(wǎng)站，并從其中擷取有用的資料給行銷公司，而為了要吸引網(wǎng)友上門，Grab.com推出了一個10億美元的大獎(約等于1.7億美元的現(xiàn)值)，萬一真的有人中獎時，由我們保證支付這筆款項，當(dāng)然網(wǎng)站上也強調(diào)得到這筆獎金的機會微乎其微，事后證明沒有人得到，但在當(dāng)時中獎的機率并非全無可能。

    簽下這類的保單，我們將可以預(yù)先收到為數(shù)可觀的保費，但同樣也必須面臨潛在的重大損失，所幸機率上對我們有利，并不是所有的保險業(yè)者都愛玩這種游戲，因為他們沒辦法利用再保險來克服這樣的不愉快感，由于每一張保單都不尋常，甚至有時擁有其獨特性，保險業(yè)者通常無法透過一般的再保安排來規(guī)避這類突發(fā)的潛在重大損失，也因此幾乎所有的保險公司總裁在經(jīng)營事業(yè)時都必須面臨這種機率不大但卻又不容忽視可能深深影響單一季盈余數(shù)字的風(fēng)險，這簡直是有如芒刺在背，我想沒有任何一位經(jīng)理人會喜歡向董事會或股東會解釋這中間的為難，不過對于查理跟我本人而言，只要算盤撥起來合理，我們根本就不在乎其對帳面損益數(shù)字可能的影響。

     至于General RE，情況變得比以前好多了，Ron Ferguson加上Joe Brandon與Tad Montross以及一班能干的團隊在2000年實行了許多做法，讓公司的獲利回到過去的水平，雖然我們的訂價還無法完全修正過來，但對于獲利情況最差的那部份業(yè)務(wù)，我們已大幅調(diào)整價格或干脆舍棄掉，如果2001年沒有再發(fā)生什么重大的天災(zāi)人禍，General RE的浮存金成本可望大幅下降。

    總的來說，其它規(guī)模較小的保險業(yè)務(wù)在2000年產(chǎn)生了可觀的承保利益，同時一如過去十年來持續(xù)貢獻大量的浮存金，如果把這些公司視為單一獨立的企業(yè)，那么他們絕對可以稱得上是一家經(jīng)營績效優(yōu)異的保險公司，而因為這些事業(yè)隱身在Berkshire如此龐大的事業(yè)體中，外界無法理解他們的努力與成就，但至少我個人能夠深深地體會地，去年我感謝過Rod、John、Don等人，今年則還要再加上美國責(zé)任險的Tom以及Cypress的新任主管Michael。

    大家可能會發(fā)現(xiàn)過去我常稱贊的Brad- Cypress公司的前任總裁，已不在上述的名單當(dāng)中，那是因為我們位于辛辛那堤的制服公司-費區(qū)海默需要一位新的經(jīng)理人，所以我們特地拜托Brad，在Berkshire我們很少調(diào)動經(jīng)理人，不過現(xiàn)在看來我們應(yīng)該要再多試一試，因為Brad在新職務(wù)上表現(xiàn)相當(dāng)優(yōu)異，就如同他原來在Cypress的表現(xiàn)一般。

蓋可保險 (1-800-847-7536 or GEICO.com)

    下表是用來顯示蓋可保險成長幅度的一張表，去年我很興奮地向各位報告我們2000年在廣告行銷的大筆投入，并強調(diào)每一分錢都節(jié)節(jié)實實花在刀口上，事實證明我錯了，我們額外投入的經(jīng)費并沒有為我們相對增加詢問的電話，而且平均每通詢問電話最后成交的比率幾年來也首度下滑，這些不利的發(fā)展使得我們平均每張保單的取得成本大幅增加。

事后悔恨犯下的錯誤固然不對，但勇敢承認并虛心檢討原因卻大有助益，雖然這種景象在美國企業(yè)的內(nèi)部高層會議上并不常見，查理跟我本人幾乎很少看到有人會誠心誠意的檢討一項錯誤的決策，尤其是跟購并案有關(guān)，唯一著名的例外是華盛頓郵報認真客觀地檢討三年前的一項失敗的購并案，除此之外，就只看到大家對成功的案子歌功頌德，至于愚蠢的決定則只字未提，置之不理。

    這類錯誤投資最后的下場往往是在財報上一次打銷提列非常損失，專業(yè)經(jīng)理人最喜歡這樣搞，這使得近年來這類"不常"發(fā)生的科目，反而成為一般公司的損益表上的�？�，至于它發(fā)生的原因則沒有人愿意花時間去深究，CEO通常將它們歸類為無性生殖。

    回到GEICO的檢討，去年取得成本大幅增加主要歸咎于四個原因，且全部都有一個共通點。

    首先，我們的廣告頻率過高，在某些媒體的曝光實在是過度頻繁，大家知道大量且密集透過媒體傳遞訊息的效果絕對是遞減的，同樣在有線電視，一個小時內(nèi)連續(xù)第三波的廣告，其效果絕對比不上第一波。

    其次，所有的軟柿子可能都已經(jīng)被我們給撿光了，很明顯的，雖然愿意經(jīng)由直效行銷參與投保的客戶群分布甚廣，但不論如何，老一輩的人就是不愿透過這種管道投保，當(dāng)然時間站在我們這一邊，這種排斥感終究會消退，新一代樂于接受新事物的年輕人，很快就會發(fā)現(xiàn)透過直接投�？梢詾樗麄兪∠麓蠊P的保費。

    另外一個肯定會降低成交率的因素是GEICO的投保資格審核趨嚴，去年不管是事故發(fā)生的頻率與嚴重性都提高，使得某些地區(qū)的費率變得不合理，在這種情況下，我們必須提高承保的標(biāo)準(zhǔn)，同時提高費率，這兩項變動使得我們相對于其它對手的競爭力略微下降。

    當(dāng)然我必須強調(diào)，對于大部分打電話上門投保的顧客來說，還他們是可以省下一大筆錢，不過比起過去可以省下200美元，現(xiàn)在只能省50美元，其吸引力確實大不如前，所以費率提升使得我們的價格與其它同業(yè)相近，絕對會影響我們在客戶間受歡迎的程度。

    最后，產(chǎn)險業(yè)的競爭版圖產(chǎn)生了一項重大變化，那就是目前排名第一市占率約19%的State Farm，對于費率調(diào)整的反應(yīng)速度相當(dāng)緩慢，雖然他的成本的增加幅度肯定與其它同業(yè)不相上下，State Farm去年的承保損失率(包含回饋保戶的退傭)高達18%，相較之下GEICO則只有4%，即便如此我們浮存金的成本也高達6.1%，(相對于我們預(yù)估長期成本為零，這種結(jié)果當(dāng)然不令人滿意)，我們估算State Farm 2000年的浮存金成本將高達23%，而當(dāng)市場上最大的玩家，竟然愿意忍受如此高的經(jīng)營成本，其它業(yè)者的處境就可想而知了。

    不過這仍然無損于State Farm身為美國企業(yè)最偉大的傳奇故事之一，我不斷建議商學(xué)院應(yīng)該把這家成功的企業(yè)列為課堂的教材，因為他的成功過程有許多是挑戰(zhàn)學(xué)術(shù)單位的教條，研究相反的例證是相當(dāng)有用的方法，雖然并不是所有人都喜歡在學(xué)術(shù)殿堂中熱烈地把它拿來討論。

    State Farm成立于1922年，由伊利諾州一位45歲半退休的農(nóng)夫所創(chuàng)立，當(dāng)初他是為了與紐約、費城與Hartfold長期壟斷的傲慢保險業(yè)者對抗才成立State Farm的，相對于前者擁有資本、信譽與通路等強大優(yōu)勢，由于State Farm是合作社性質(zhì)，所以他的董事與經(jīng)理人不得擁有股份，因此在早期高成長時期，無法得到資本市場的資金挹注，同時他們也沒有一般公司認為吸引優(yōu)秀經(jīng)理人賴以生存絕對必要的認股選擇權(quán)或高額薪水。

    然后到最后，State Farm竟擊敗所有競爭對手，事實上截至1999年，該公司的凈值僅次于其它四家美國大企業(yè)，如果你想知道他們是如何辦到的，想辦法弄一本"來自Merna的農(nóng)夫"來看看。

    盡管面對State Farm的強大優(yōu)勢，GEICO依然擁有更好的商業(yè)模式，其營運成本相當(dāng)?shù)�，這個特點在一個已經(jīng)一般商品化的產(chǎn)業(yè)中尤其重要，GEICO這項競爭優(yōu)勢早上1951年，我還是一個21歲的學(xué)生時便是如此，當(dāng)時我便因此為這家公司著迷，并認為隨著時間的過去，他的市場占有率以及獲利絕對能夠穩(wěn)定提升，當(dāng)然如果State Farm決定繼續(xù)忍受現(xiàn)在這樣的承保損失的話，GEICO的成長勢必將受到影響而減緩。

    Tom Nicely-GEICO公司的CEO，依然還是老板們夢寐以求的經(jīng)營長才，他所作的一切都切中要點，當(dāng)意外發(fā)生時，他從來不會像其它經(jīng)理人一樣將時間浪費在妄想逃避或扭曲事實上，2000年開始，他大舉砍掉不具成本效益的廣告，展望2001年若有必要他仍將繼續(xù)維持相同的做法，(雖然我們依然會維持大量的媒體曝光率)，若有需要，Tony絕對會大幅的調(diào)漲保費價格，他每天都盯著報表，永遠不落于人后，想要從競爭對手那邊扳回一城，我們絕對是Tony的好幫手。

    過去我曾經(jīng)向各位說明，GEICO的利潤分享計畫主要系于兩項因素1)是保費收入增長的比率；2)是續(xù)約保戶的承保獲利表現(xiàn)，盡管面對2000年的產(chǎn)業(yè)逆境，我們?nèi)匀话l(fā)出了約當(dāng)8.8%年薪的獎金，金額約為4,070萬美元。
GEICO在Berkshire的未來仍將扮演相當(dāng)重要的角色，由于其徹頭徹尾的低營運成本，它能夠提供美國大眾最低消費最高品質(zhì)的產(chǎn)品，這家公司所提供的服務(wù)在各項消費者調(diào)查報告中一直名列前茅，這樣的組合將可確保公司繼續(xù)維持成長與獲利的態(tài)勢。

    近幾年來，越來越多的駕駛?cè)酥�道與GEICO投�？梢允∠麓蠊P的保費，我們?nèi)詫⒗^續(xù)大力宣傳直到所有美國人都知道我們的價值所在為止。