《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經(jīng)典學(xué)習(xí)范本，其中體現(xiàn)的大師投資理念值得投資者反復(fù)研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對投資者有所幫助。

巴菲特致股東的信 2003

經(jīng)結(jié)算本公司2003年的凈值增加了136億美元，A股或B股每股的帳面凈值增加了21.0%，累計過去39年以來，也就是自從現(xiàn)有經(jīng)營階層接手之后，每股凈值由當(dāng)初的19元成長到現(xiàn)在的50,498美元，年復(fù)合成長率約為22.2%。

    我們真正在乎的是實質(zhì)價值，而非帳面價值，而慶幸的是，從1964年到2003年期間，Berkshire已經(jīng)從一家原本搖搖欲墜的北方紡織公司，蛻變成一個跨足各個產(chǎn)業(yè)的大型集團，其實質(zhì)價值大幅超越帳面價值，39年來實質(zhì)價值的成長率甚至遠(yuǎn)超過帳面價值22.2%的成長率，(想要對實質(zhì)價值與本人與查理孟格經(jīng)營Berkshire的原則有更多的了解的人，我建議大家閱讀69頁的股東手冊)。

    雖然并非完美，但計算帳面價值仍不失為于衡量實質(zhì)價值長期成長率的有效工具，只是單一年度凈值的表現(xiàn)與S&P 500指數(shù)的比較(相關(guān)比較參閱首頁)，其意義已不若以往，主要原因在于我們股票投資部位，包含可轉(zhuǎn)換特別股在內(nèi)，占我們凈值的比重已經(jīng)大幅下降，從1980年代早期的114%，到2000-03年的50%，也因此股市波動對于我們凈值影響的程度已經(jīng)大不如前。

    不過即便如此，Berkshire相對于S&P長期的表現(xiàn)還是頂重要的，因為股東們現(xiàn)在可以非常低的手續(xù)費買到指數(shù)型基金，間接投資S&P，因此除非在未來我們能夠以高于S&P的速度累積每股實質(zhì)價值，否則查理跟我就沒有存在的價值。

    如果做不到，我們將沒有任何借口，因為查理跟我擁有相當(dāng)理想的工作環(huán)境，首先我們背后擁有超級堅強的經(jīng)營團隊支持我們的營運，如果有企業(yè)名人堂，那么我們旗下許多經(jīng)理人肯定可以名列其中，所以錯誤一定不會是我們這些明星經(jīng)理人造成的。

    此外，我們在管理上享有極其罕見的自由彈性，大部分的公司身上都背負(fù)了組織的包袱，舉例來說，企業(yè)過去輝煌的歷史可能使得其受困于前景有限的產(chǎn)業(yè)，更常見的問題是來自于股東的壓力，迫使其經(jīng)理人必須隨著華爾街的基調(diào)起舞，雖然多數(shù)經(jīng)理人抗拒，但還是有不少人屈服，被迫改采不同的營運與資金運用政策。

    在Berkshire，我們完全沒有歷史或股東的壓力來妨礙我們做出明智的決定，所以當(dāng)查理跟我本人犯錯時，套句網(wǎng)球界常用的術(shù)語-那肯定是「非受迫性失誤」。

    在年報中所謂的每股數(shù)字系以A級普通股約當(dāng)數(shù)為基礎(chǔ)，這是本公司在1996年以前流通在外唯一的一種股份，B級普通股則擁有A級普通股三十分之一的權(quán)利。

營業(yè)利益

   當(dāng)評估出來的價值差不多，我們強烈偏愛擁有一整家企業(yè)勝于持有部份股票，當(dāng)然在我們經(jīng)營的大多數(shù)年頭里，股票往往還是比較便宜的選擇，也因此在我們的資產(chǎn)組合中，股票投資還是占大多數(shù)，其比例如同先前所提到的。

    然而近年來，我們發(fā)現(xiàn)越來越難再找到股價被低估的股票，尤其是當(dāng)我們手頭上可運用的資金不斷地大量涌入，時至今日，規(guī)模足以撼動Berkshire績效指針的股票種類已屈指可數(shù)，(基金經(jīng)理人通常依靠累積基金規(guī)模而非基金績效而獲益，所以如果有人告訴你基金規(guī)模不會影響績效的話，小心點!注意他的鼻子是否開始變長)。

    找不到大量價格便宜的股票對我們并不會造成困擾，只要我們能夠找到具備以下三項特點的公司(1)擁有長期競爭優(yōu)勢；(2)由才德兼具的經(jīng)理人所經(jīng)營，以及(3)可以用合理的價格買到。近年來，盡管仍不足以消化源源不斷流入的資金，我們確實買進不少這類的企業(yè)，在企業(yè)購并方面，我犯過許多可怕的錯誤，不論是已經(jīng)造成的或是該做未做的，然而總的來說，這些購并案還是讓我們每股盈余有不錯的表現(xiàn)。

    下表足以量化以上的論點，但首先我要提醒大家的是，成長率可能因為基期或末期期間點選擇的不同而有相當(dāng)大的差異，比如說，如果所選擇的基期盈余很低，那么一個尋常的績效也可能讓人覺得很可觀，實際上卻只有少數(shù)人能夠受惠，或只是一家賺取微薄利潤的大公司，同樣地，選定盈余偏高的末期也可以讓成長率特別好看。

    自1965年現(xiàn)有經(jīng)營階層取得控制權(quán)以來，Berkshire的規(guī)模就已經(jīng)相當(dāng)大，但1964年這家公司只不過賺了175,586美元，每股盈余約當(dāng)15美分，這幾乎僅僅勉強打平，因此以此基期所計算的成長率可以說毫無意義，但是考量當(dāng)時的時空背景，如此微薄的盈余也聊勝于無，自從1955年Berkshire紡織與Hathaway工業(yè)合并后的十年，該公司累計虧損了1,010萬美元，數(shù)千名員工被解雇，這顯然不是天作之合。

    基于這樣的背景，我們決定以1968年做為基期，來描述Berkshire盈余成長的幅度，并且另外再以每五年為間距計算成長率，一系列不同的計算方式主要是想讓大家得以自行判斷選擇最合理的解釋，之所以選擇1968年，是因為那年是我們開始經(jīng)營國家產(chǎn)險的年頭，該公司是Berkshire第一家對外擴張的購并對象。

    另外我也不認(rèn)為選擇2003年為末期就會大幅改變我們的計算結(jié)果，雖然當(dāng)年我們保險事業(yè)表現(xiàn)極佳，但是這部份的高獲利，卻被手頭上大量閑置資金賺取的微薄利息所抵消掉(相信這種情況不會維持太久)，有一點必須特別說明的是，以下所有顯示的數(shù)字并未包含資本利得在內(nèi)。

 往后我們?nèi)詫⒕S持過去慣用的資金分配方式，如果買股票比買整家公司便宜，我們就會大肆采購，如果特定的債券夠吸引人，就像是2002年一樣，我們就會買進滿手的這類債券，而不管市場或經(jīng)濟狀況如何，我們隨時都很樂意買進符合我們標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，而且規(guī)模最好越大越好，目前我們的資金并未被充分利用，這種情況時而有之，雖然這讓人感到不太好受，但那總比干蠢事好得多，(我可是我從慘痛的教訓(xùn)學(xué)來)。

    總的來說，可以確定的是Berkshire往后的表現(xiàn)肯定遠(yuǎn)不及過去的績效，但盡管如此，查理跟我還是希望我們的成績能夠高于一般平均，這也是我們存在的意義。

購并活動

    熟悉的讀者都知道，我們的購并案的來源通常都很特殊，但再也沒有比去年買進Clayton房屋更特別的了。

    這件購并案的構(gòu)想系出自于田納西大學(xué)一群財經(jīng)系的學(xué)生以及老師Al Auxier博士，過去五年來，Al 每年都會帶他的學(xué)生到Omaha進行參訪，參觀NFM家具店及波仙珠寶店、到Gorat’s吃牛排，之后再到Kiewit大樓與我一敘，通常學(xué)生人數(shù)在40位左右。

    在經(jīng)過二小時的你來我往之后，參訪團按例都會贈送一份紀(jì)念品給我，(不拿上來，門是不會開的)，往年的禮物，不是Phil Fulmer親自簽名的足球，不然就是田納西州著名女子籃球隊的籃球。

    不過今年二月，參訪團卻選擇贈送給我一本書- 那是Clayton房屋創(chuàng)辦人-Jim Clayton當(dāng)時剛出版的自傳，我很久以前就知道該公司是組合房屋建筑業(yè)的金字招牌，這源于過去我投資另一家同業(yè)Oakwood房屋垃圾債券的慘痛教訓(xùn)，剛開始在我買進的當(dāng)頭，我本來不清楚這行業(yè)的消費貸款競爭情況是如此的慘烈，不過不用多久，當(dāng)Oakwood破產(chǎn)后，我就曉得了。

    但是有一點必須強調(diào)的是，組合房屋業(yè)對于購屋者來說，絕對是一大福音，事實上過去數(shù)十年來，這行業(yè)提供的房屋約占全美建造房屋的15%，更重要的是，所建造房屋的品質(zhì)與類型一直不斷在提升當(dāng)中。

    然而設(shè)計與建造技術(shù)的改良，卻遠(yuǎn)不及行銷與融資方式的演進，到最后這幾年，這行經(jīng)營的訣竅逐漸變質(zhì)成如何將零售商與制造商背負(fù)的不良貸款轉(zhuǎn)嫁到不知情的金主身上，當(dāng)權(quán)益證券化開始在1990年代盛行時，進一步使得資金提供者無法提供借貸，業(yè)者的行徑也越加脫軌，導(dǎo)致幾年來許多不該買房子的人進場買房子，不該借錢給人的人借錢給人，最后的結(jié)果是大量的房屋產(chǎn)權(quán)被收回，即便順利收回也損失不貸。

    Oakwood從頭到尾都參與了這場鬧劇，反觀Clayton雖然無法完全撇清，但情況比起其它主要競爭對手來說，要輕微許多。

    在收到Jim Clayton的自傳后，我向在場的學(xué)生們表示個人相當(dāng)崇拜他的事跡，于是他們將這項訊息帶回家鄉(xiāng)Knoxville，那也是田納西大學(xué)與Clayton房屋的所在地，隨后Al更建議我打通電話給Jim Clayton的兒子，Clayton房屋現(xiàn)任總裁-Kevin，直接表達(dá)我個人的看法，在我跟Kevin一聊之后，馬上就了解他是一個能干且有話直說的人。

    不久之后，我便出價打算買下這家公司，其判斷依據(jù)僅僅基于Jim的自傳、我個人對于Kevin的評價、Clayton房屋公開的財務(wù)信息以及個人從投資Oakwood所得的經(jīng)驗，Clayton董事會采取接受的態(tài)度，因為他們深知未來很難再為Clayton找到所需如此大規(guī)模的融資來源，金主大舉逃離這產(chǎn)業(yè)，至于唯一可行的權(quán)益證券化卻必須付出比以往更高昂的成本與更嚴(yán)格的條件，這種壓迫的感覺，在盈余偏向依賴資產(chǎn)證券化的Clayton身上尤其明顯。

    直到現(xiàn)在，組合房屋建筑業(yè)乃未擺脫問題的沉岢，逾期放款依舊高漲、收回余屋量可觀，而中介零售商僅剩一半存活下來，實在有必要發(fā)展出一套全新的經(jīng)營模式，一套可以防止中介商及業(yè)務(wù)員將注定會違約的交易所得的大筆傭金放入私人口袋的有效方法，這類的交易使得買方與借貸方雙雙陷入困境，另一方面大量涌現(xiàn)的斷頭戶，更將導(dǎo)致新建的成屋去化不易，在這套合理的制度下，買方將必須支付一大筆訂金，并簽訂期間較短的借款合約，雖然此舉將導(dǎo)致整個產(chǎn)業(yè)的規(guī)模遠(yuǎn)較90年代大幅萎縮，但此舉將讓購屋者在日后出售房屋時，真正靠此資產(chǎn)受益，而不是一連串的懊悔。

    為了使得交易更加圓滿，Clayton也已經(jīng)同意買下Oakwood的資產(chǎn)，在這項交易完成之后，Clayton組合房屋的產(chǎn)能、經(jīng)營區(qū)域以及銷售通路將大幅增長，另外附帶的是，我們當(dāng)初以大幅折價買進的Oakwood垃圾債券，現(xiàn)在不但債權(quán)收回有望，甚至還能小賺一筆。

    至于那40位有功的學(xué)生，我們十月在Knoxville舉辦了一次特別的畢業(yè)典禮，我身著學(xué)士帽，親自頒發(fā)每位學(xué)生一張Berkshire PhD(專門用以表彰對于Berkshire購并有功人員)外加每人一股Berkshire B股，至于Al教授則獲贈一股A股，所以如果各位在今年的股東大會上遇到來自田納西州的新股東，請向他們表示感謝，并記得順便問問他們最近讀了什么新書。

    今年初春，高盛證券一位執(zhí)行董事-Byron Trott告訴我，威名百貨有意出售其子公司-McLane，該公司專門為便利商店、藥妝店、量販店、快餐店、戲院等通路，提供配送雜貨以及非食品等物流服務(wù)，這是一家好公司，可惜卻不是威名百貨未來發(fā)展的核心事業(yè)，然而對我們來說，她卻有如量身訂做。

    McLane的年營業(yè)額高達(dá)230億美元，但利潤卻相當(dāng)微薄，稅前利潤率約當(dāng)1%，所以其對Berkshire營收的膨脹將遠(yuǎn)大于盈余的貢獻(xiàn)，在過去，某些通路商礙于McLane為主要對手的子公司而放棄她的服務(wù)，然而在該公司杰出經(jīng)理人Grady Rosier的帶領(lǐng)下，已經(jīng)成功攻下部份市場，即便是交易完成當(dāng)頭，他依然在大步邁進當(dāng)中。

    多年來，個人一直將財富雜志每年固定舉辦的年度最佳企業(yè)獎投給威名百貨，在McLane的交易完成后，更加加深我的看法，在交易過程中，我只跟威名百貨的財務(wù)長Tom Schoewe有過一次二小時的單獨會面，之后雙方就握手達(dá)成共識，(那也是他第一次造訪Bentonville)，29天之后，威名百貨就拿到錢，我們沒有執(zhí)行任何實地查核程序，我們確信所有情況都會像威名所說的那樣，事后證明確實如此，有一點我要特別強調(diào)的是，截至目前為止，Byron累計已對三件Berkshire購并案有所啟發(fā)，他比過去任何一位與我們有過接觸的投資銀行家都了解Berkshire，而且我也不得不承認(rèn)，他已賺了我們不少顧問費，不過我還是深深期待第四件案子發(fā)生，(而我相信他也還期待!)。

租稅

    2003年5月20號，華盛頓郵報的社論版面刊登了本人關(guān)于布什減稅政策的評論，13天后，美國財政部主管稅務(wù)政策的助理秘書Pamela Olson，在一場租稅新法令的演講中提到，「這代表，我必須這樣說，某位擅長玩弄稅法的中西部圣人，將可以放心地留住他賺到的所有錢」，我想她講的正是我本人!

    可惜的是，我的琴技不要說無法讓我進入卡內(nèi)基音樂廳，甚至可能連高中音樂會都派不上用場，Berkshire 2003年總計繳交了33億美元的所得稅，約占全美所有企業(yè)繳交國庫的2.5%，(相對之下，Berkshire的市值僅占全美企業(yè)總值的1%)，這金額肯定可以讓我們名列全美納稅大戶前十名，沒錯，假使全只要有540個像Berkshire這樣的納稅人，不論是企業(yè)或是個人，其它所有人都可以不必再繳一毛的稅給美國政府，讓我再說一次，全美其余2.9億的人民以及其它公司不必再支付一毛的所得稅、社會保險費、不動產(chǎn)契稅給聯(lián)邦政府，(這里有一個簡單的數(shù)學(xué)算式，2003年聯(lián)邦政府稅收，包含社會保險費在內(nèi)，金額為1.782兆美元，只要有540個像Berkshire，每位繳納33億美元就足矣!)。

   2002年(2003年尚未核定)Berkshire總計繳了17.5億美元，稅務(wù)申報書厚達(dá)8,905頁，依規(guī)定稅務(wù)申報書須附兩份，疊起來有七英呎高，由在Berkshire的全球總部區(qū)區(qū)的15.8個人，拼死拼活趕出報告，因此我們可以大聲地說：Berkshire已經(jīng)盡到其應(yīng)盡的納稅義務(wù)。

    但是Olson女士卻有不同的看法，如果這代表查理跟我本人目前所作的努力還不夠的話，我們唯有再加把勁了。

    不過我還是希望Olson女士能為我過去所做的努力給予一些贊許，回顧1944年當(dāng)我還是一個年僅13歲的送報生時，第一次申報所得稅，整個1040表只有三頁，在減除35元的腳踏車扣抵之后，結(jié)算出應(yīng)納稅額為7.1美元，我將支票寄給美國國庫，并于不久之后兌現(xiàn)，一直以來，我們都相安無事。

    我可以體會為何財政部現(xiàn)在對于美國企業(yè)相當(dāng)感冒，且已經(jīng)到了忍無可忍的地步，但他們應(yīng)該做的是將目標(biāo)鎖定在國會以及行政體系尋求解決之道，而不是將矛頭對準(zhǔn)Berkshire。

    2003年會計年度，美國企業(yè)全體累計繳納所得稅僅占聯(lián)邦稅收的7.4%，遠(yuǎn)低于1952年戰(zhàn)后32%的巔峰，除了1983年外，去年的比率是自1934年有統(tǒng)計數(shù)字以來最低的一年。

    即便如此，企業(yè)以及其投資人 (尤其是大股東)享有更多的租稅優(yōu)惠，是2002年及2003年布什政府減稅法案的主軸，如果今天美國發(fā)生階級戰(zhàn)爭，則屬于我們這一階級顯然將獲得大勝，相較于其它美國大企業(yè)總裁所玩弄的技巧，本人的程度顯然只能算是個三歲小孩，支付的所得稅與法定聯(lián)邦所得稅率35%相差無幾。

    1985年Berkshire支付了1.32億美元的聯(lián)邦所得稅，而所有美國企業(yè)合計繳納了610億美元，相較于1995年，Berkshire支付了2.86億美元的稅，而所有美國企業(yè)合計繳納了1,570億美元，另外剛剛說過，2003年Berkshire支付了33億美元的聯(lián)邦所得稅，但所有美國企業(yè)合計繳納的金額卻僅有1,320億美元，我們期望未來Berkshire繳納的所得稅金額能夠繼續(xù)增加，因為那代表我們又賺了更多的錢，但在這同時，我們也希望其它美國企業(yè)也能夠向我們看齊，我認(rèn)為這才是Olson女士應(yīng)該努力的方向。

公司治理

    在判斷美國企業(yè)是否真的有心進行改革，CEO的薪資報酬絕對是最關(guān)鍵的指針之一，然而直到現(xiàn)在，其結(jié)果顯然令人感到相當(dāng)失望，少數(shù)的CEO包含GE的Jeff Immelt帶頭推動公平對待經(jīng)理人與股東雙方的方案，然而總的來說，他的示范所獲得表面的贊許顯然遠(yuǎn)多于實際的跟進動作。

    我們很容易理解薪資給付為何會失去控制，當(dāng)管理階層聘雇員工或是公司與供貨商討價還價時，雙方的利益屬于零和游戲，一方得利就等于就是另一方的損失，中間牽涉的利益對彼此都極具意義，所得結(jié)果一般相信較公正客觀。

    但是當(dāng)CEO(或是其代表)與薪資委員會談到報酬時，則CEO這邊在乎最后敲定的條件的情況遠(yuǎn)勝于另一方，比如說，CEO可能會對是否能多爭取到10萬股的認(rèn)股權(quán)或是50萬美元的年薪而耿耿于懷，然而對于另一邊身為配角的委員會來說，這樣的差異看起來似乎無關(guān)緊要，尤其是對大部分的公司來說，給或不給對于公司的盈余報表不會有任何影響，在這樣的情況下，談判的過程往往帶點數(shù)字游戲性質(zhì)。

    CEO越矩的行為在1990年代變本加厲，一旦某個離譜的薪資報酬方案被采納，其它經(jīng)理人立刻就會跟進比照，這種貪婪*氣的媒介者，往往就是那些人力資源顧問與公關(guān)部門，他們很清楚誰才是喂奶給他們喝的娘，就像是一位人力資源顧問曾說的「有兩種客戶是你絕對不愿意得罪的，現(xiàn)有的以及潛在的」。

    在導(dǎo)正這個失控系統(tǒng)的改革方案中，呼聲最高的是引進”獨立”的董事，但問題是真正促使董事獨立的因素卻反而被忽視了。

    為此我特定檢視了一下去年發(fā)布的一些年報，看看目前共同基金依照法令設(shè)置的獨立董事是如何行使其職權(quán)的，獨立董事設(shè)置的法源系根據(jù)1940年就訂定的投資公司法，這也意味我們可以有一段很長的時間來檢視法令訂定后的成果，身為董事，不論是共同基金或是其它行業(yè)，有兩項最重要的任務(wù)，分別是找到或留住才干品行兼?zhèn)涞慕?jīng)理人，以及給予其適當(dāng)合理的報酬，因此我們乃針對基金董事有關(guān)這兩項任務(wù)的表現(xiàn)記錄進行檢討。

    我們調(diào)查的結(jié)果并不樂觀，年復(fù)一年，成千上萬的共同基金，不論其績效有多慘，不斷地續(xù)聘現(xiàn)任的基金管理公司，依照慣例，董事們毫不用心地核準(zhǔn)遠(yuǎn)超過合理程度的管理費用，之后當(dāng)管理公司被賣掉，通常會以高于實體凈值的價格出售，董事們突然又”幡然悔改”，立刻與新的經(jīng)理人簽約，并全盤接受其所提出的收費結(jié)構(gòu)，實際上，董事們的考量是誰愿意出最高價買下原有管理公司的人，就可以在未來管理投資人的錢。

    盡管這些基金獨立董事的搖擺狗行為，但不代表我們認(rèn)為這些人是壞人，他們顯然不是，但遺憾的是，董事會的氣氛讓他們的忠誠基因沉寂下來。

    2003年5月22日，在Berkshire的年報公布不久之后，投資公司協(xié)會的主席對其會員發(fā)表有關(guān)”產(chǎn)業(yè)現(xiàn)況”的報告時，在有人問到「衡量我們目前感受到的失敗氣氛」，他半開玩笑地回答，這讓我不禁想到如果我們真的做錯了什么事時，結(jié)果會怎樣。

小心你的期望落空!

    就在幾個月內(nèi)，全世界慢慢開始明了許多基金管理公司過去一直以來，一面進行著傷害其所管理基金投資人權(quán)益的程序，一面又大幅膨脹基金經(jīng)理人的管理費用，必須說明的是，這些基金管理公司在大幅越矩之前，本來就享有比一般美國企業(yè)還高的投資報酬率，但為了進一步膨脹獲利，他們竟膽敢以駭世驚人的手法，踐踏投資人的利益。

    那么這些被掠奪的基金，其董事到底做了些什么??直到我下筆的時刻，我還沒有看到任何一位董事跳出來終止與膽大妄為基金經(jīng)理公司所簽訂的合約(雖然這些公司會意思意思開除幾個員工)，我就不相信當(dāng)這些董事自身的權(quán)益被侵害時，還會采取如此吊兒瑯當(dāng)?shù)膽B(tài)度。

    更慘的是，至少有一家為非作歹的管理公司公開對外標(biāo)售，明目張膽的意圖將自己掌管的資金出賣給出價最高的競標(biāo)者，這完全是一場拙劣的鬧劇，為何這些董事就不能選出一個真心替投資人著想的管理公司，同時直接跟對方簽約? 如此得標(biāo)者就可以省下一筆原本必須給前任經(jīng)理人的鉅額補償金，因為這位奢言治理原則的經(jīng)理人根本就不配拿到任何一毛錢，而由于不必承擔(dān)這筆購并的成本，接任者肯定會接受以遠(yuǎn)比通常管理費率還低的收費來管理公司，我相信任何一位真正獨立的董事都應(yīng)該堅持采用這種方式選任新的基金經(jīng)理人。

    現(xiàn)實的情況是幾十年規(guī)范投資公司董事的老規(guī)矩或者是壓倒美國企業(yè)的新規(guī)定都無法選任出真正具獨立性的董事，在兩種情況下，一旦有人可以百分之百靠收取董事酬勞過活，那么他一定會想法子再去爭取擔(dān)任其它公司的董事，而離譜的是，這樣的做法竟然還可以被視為獨立，這實在完全沒有道理，另一方面，根據(jù)相同的規(guī)定，在Berkshire董事之一的Ron Olson律師反而變得不獨立，雖然他從Berkshire所得的收入僅占其整體收入的
3%，但他不被視為獨立的理由，竟然是因為他領(lǐng)的是法律顧問費而非董事的酬勞，我想大家可以確定的是，不論這3%的來源為何，都不會妨礙到Ron的獨立性，反之我認(rèn)為不論名目為何，只要你從任何一個地方拿到20%、30%或50%，那肯定就會影響到獨立性，尤其考量到其它收入相對微薄之時，而我可以相當(dāng)肯定的是在共同基金界的情況就是如此。

    在這里讓我對共同基金的董事們給予一個衷心的建議，大家為何不在基金年報上做出以下的聲明：(1)在征詢過其它基金管理公司后，我們確信目前選定的公司堪稱業(yè)界一時之選；(2)我們已經(jīng)與基金經(jīng)理人商議過管理費用，并獲得與規(guī)模相當(dāng)同業(yè)一致的收費水準(zhǔn)。

    我想投資人期望基金董事們能夠做到上述這些聲明的要求并不過分，尤其考量這些董事每年平均收到超過十萬美元以上的高額酬勞，而且我們可以肯定的是如果他們在處理個人金錢的時候，他們也一定會做到以上這些事情，而如果有董事不愿做出以上這兩點聲明，投資人就必須要特別小心，俗諺有云：如果你不確信他是不是站在你這邊，那么他很可能就是敵人。

    最后，是一項聲明，許多基金的運作相當(dāng)正常良好，即使舞弊的機會確實存在，這些基金的投資人依然因此受惠，經(jīng)理人也賺取其應(yīng)得之份，確實如果我擔(dān)任某些基金的董事，包含那些我認(rèn)為收費過高的基金，我一定會積極地做出以上的那些聲明，此外，還有一些收費相當(dāng)?shù)土�的指�?shù)型基金(比如說先鋒基金)其本質(zhì)相當(dāng)適合某些投資人，我認(rèn)為對于某些想要投資股票的人來說，算是相當(dāng)不錯的選擇。

    現(xiàn)在的我就像是站在肥皂箱上，眼見公然露骨的行為不斷發(fā)生，背叛了數(shù)百萬投資人的信任，許多業(yè)內(nèi)人士都相當(dāng)清楚事件發(fā)生的來龍去脈，但就是沒有人敢站出來說一句公道話，最后還是勞駕史匹哲檢察官以及其它協(xié)助辦案的執(zhí)法同仁，出面來進行一次大清掃，我們敦促這些共同基金董事們繼續(xù)執(zhí)行這些工作，就像是全美其它企業(yè)的董事，這些受托的人士必須決定他們到底是為了投資人或是經(jīng)理人服務(wù)。

治理

    真正的獨立，代表的是當(dāng)企業(yè)發(fā)生錯誤或是愚昧的事情時，董事有勇于挑戰(zhàn)強勢總裁的勇氣，這是擔(dān)任董事必須具備最重要的特質(zhì)之一，可惜這種特質(zhì)極其罕見，要找到這種特質(zhì)必須從品格高尚且利益著眼點與一般股東一致的人士，一定要相當(dāng)一致的才行。

    在Berkshire我們試著從內(nèi)部尋找這類的人選，我們現(xiàn)在擁有十一位董事，而他們每一位，包含其家族成員在內(nèi)，加起來總共持有價值超過400萬美元的Berkshire股票，而且每位持股的時間都相當(dāng)長，其中六位，其家族持股價值都超過數(shù)千萬美元，持有時間甚至長達(dá)30年以上，同時所有董事的持股跟其它股東一樣都是從公開市場用錢買來的，我們從來沒有發(fā)放過選擇權(quán)或是特別股，查理跟我喜歡這種俯仰無愧的持股方式，畢竟沒有人會喜歡去洗外面租來的車。

    此外，Berkshire董事酬勞平平(我兒子-Howard就時常提醒我這件事)，換句話說，Berkshire全體董事的利益按比例與其它任何一位Berkshire完全一致，一直以來皆是如此。

    不過Berkshire董事們的不利的一面實際上遠(yuǎn)高于各位股東，因為我們沒有投保任何的董事主管責(zé)任險，因此如果有任何可能的災(zāi)難發(fā)生在董事們身上，他們面臨的損失將遠(yuǎn)高于各位。

    我們董事們的最后底線是，如果你們贏，他們就大贏，如果你們輸，他們就大輸，我們的方式或許可以被稱之為所有者資本主義，我們不知道有什么方法可以維持真正的獨立性，(雖然這樣的安排無法保證一定會有完美的結(jié)局，但這比起我個人在Berkshire擁有大量股份的公司董事會擔(dān)任董事，當(dāng)大多數(shù)有疑問的提案提出時，董事會往往只能扮演橡皮圖章的角色，要好的太多了)。

    除了要維持獨立性，董事們也必須具備豐富的商務(wù)經(jīng)驗、以股東利益為導(dǎo)向再加上在這家公司擁有真正的利益，在這三樣條件中，第一項尤為難得，如果缺乏這一項，其它兩項的作用就不大，社會上有許多聰明、有思想且受人景仰的知名人物，但他們對企業(yè)卻沒有充足的了解，這并不是他們的錯，或許他們可以在別的領(lǐng)域發(fā)光發(fā)亮，但他們并不適合待在企業(yè)的董事會內(nèi)，就像我本人也不適合待在醫(yī)學(xué)或科學(xué)的委員會一樣(雖然我可能也會是一些想要為所欲為的主席所歡迎的對象)，我個人的名聲或許可以讓董事會的組成更添光彩，但我卻相當(dāng)清楚自己沒有足夠的能力在這類的董事會上評論所提方案的可行性，更有甚者，為了要掩飾個人的無知，我可能會選擇緊閉雙唇(大家可以想象哪種景況)，事實上，如果我的位置可以由一個花盆來取代可能也無傷大雅。

    去年，我們著手調(diào)整董事會組織，我公開征求自認(rèn)符合各項條件的股東自告奮勇?lián)�任Berkshire董事，盡管沒有董事責(zé)任險或者高額的董事報酬，我們還是接到超過20件以上的申請，大部分申請者的條件都相當(dāng)不錯，許多以股東利益為導(dǎo)向的個人連同家族持股都超過百萬美元，但在考量這些報名者后，查理跟我，在其它現(xiàn)任董事們的同意之下，我們還是邀請其它四位未提名自己擔(dān)任董事的人士加入董事會，他們分別是David Gottesman、Charlotte Guyman、Don Keough以及Tom Murphy，這四位都是我個人的好朋友，我很了解他們的能力，他們也會為Berkshire董事會增添了不少商業(yè)色彩。

   董事會的主要責(zé)任就是選任未來接替我的人選，不管是在我死亡、失去能力或理智之后，(奧美廣告創(chuàng)辦人David Ogilvy曾說，在年輕時應(yīng)該培養(yǎng)怪僻，這樣等你老了之后，就沒有人會認(rèn)為你是阿達(dá)怪腳)，查理跟我本人的家族都覺得我們倆對于Ogilvy的建議反應(yīng)過度。

    在董事會開會時，我們除了進行例行的公式之外，真正實質(zhì)的討論-不論我有沒有出席-主要的議題就是圍繞在內(nèi)部可能接替我四位人選各自的優(yōu)缺點。

    我們的董事會相當(dāng)了解，其功過將由其選定接任我的繼承者實際的成績來論定，他或是她必須要能夠維持Berkshire的企業(yè)文化、分配資金同時讓這群全美最優(yōu)秀的經(jīng)理人樂在各位的崗位上，這絕非世界上最困難的任
務(wù)，因為我們的事業(yè)早已步入正軌，而我個人對于目前四位可能接替我的人選都感到相當(dāng)放心，目前我個人將超過99%的身家都擺在Berkshire之上，而往后我也很樂見我太太或基金會(這取決于我跟她誰先死)將財產(chǎn)繼續(xù)集中在Berkshire。

部門成績

    身為經(jīng)理人，查理跟我希望能夠提供給股東，若是角色互換，我們希望經(jīng)營階層能夠提供給我們所有的財務(wù)信息與看法，而隨著Berkshire的版圖日益擴大，要做到透明化與合理簡潔化其難度越來越高，我們旗下有些企業(yè)的經(jīng)營性質(zhì)與其它企業(yè)截然不同，這也代表著我們合并之后龐雜的數(shù)字與報表，實在難以進行任何合理有意義的分析。

    因此，在接下來的篇幅，我們將按旗下四大事業(yè)分別列示資產(chǎn)負(fù)債表與盈余數(shù)字并加以說明，特別要告訴大家的是，只有在罕見的情況下，我們才會舉債經(jīng)營，基本上我們一向?qū)ω?fù)債采取回避的態(tài)度，同時我們也不會塞給各位一些對于衡量Berkshire實質(zhì)價值毫無意義的信息，因為那樣做只會模糊了真正的焦點，另外要提醒大家，在分析Berkshire時，記得把它當(dāng)作是一部正在上演的影片，而不是一張靜止的照片，否則僅靠單一片段的信息有時很可能會得到錯誤的結(jié)論。

保險事業(yè)

    首先登場的是保險事業(yè)，因為這也是真正的重心所在。

    我們經(jīng)營保險事業(yè)所取得主要資金的來源就是浮存金，這筆錢并不屬于我們而只是交給我們暫時保管，浮存金的來源包含(1)藉由我們所提供的服務(wù)-亦即保險防護時，所收到的保費，期間通常長達(dá)一年，(2)損失已經(jīng)發(fā)生但卻不必馬上支付的理賠金，因為有些損失可能要經(jīng)過一段很長的時間之后才會被通報、協(xié)商乃至于和解(就像是石綿案一樣)。

    保險浮存金固然多多益善，但前提是其取得成本不能太高，浮存金的成本取決于核保績效，也就是相對于收到的保費收入，支應(yīng)損失及費用的比例，產(chǎn)物意外險通常都會產(chǎn)生核保損失，其結(jié)果往往導(dǎo)致浮存金的成本不太理想。

    總的來說，我們的成績相當(dāng)出色，確實我們過去曾有五個年頭浮存金的成本超過10%，但是在Berkshire跨入保險領(lǐng)域的37個年頭中，有18個年頭享有核保利益，這代表我們以收取費用的方式保管這些資金，而這些便宜資金累積的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過當(dāng)初1967年我介入這個行業(yè)時的預(yù)期。

去年的表現(xiàn)尤其杰出，累積的浮存金再度創(chuàng)下歷史新高，這些資金不但沒有成本，而且額外還貢獻(xiàn)了17億美元的稅前核保利益。

    我們的成績之所以能夠這么出色，只有一個原因，那就是我們擁有真正杰出的經(jīng)理人，保險公司販?zhǔn)鄣氖遣痪呷魏为毺匦缘谋�單，任何人都可以仿制類似的產(chǎn)品，沒有固定的基礎(chǔ)、重要的專利、不動產(chǎn)或任何自然資源來保護現(xiàn)有競爭優(yōu)勢，而通常品牌的重要性也不那么明顯。

    因此真正關(guān)鍵的因素還在于管理者的智能、紀(jì)律以及品格，我們旗下的經(jīng)理人統(tǒng)統(tǒng)具備這樣的特性，接下來就讓我們一起來欣賞這些明星經(jīng)理人以及他們的營運成果。

    通用再保在我們于1998年購并之后，一直就是Berkshire的問題小孩，更慘的是，他還是一個重達(dá)四百磅的巨無霸小孩，所以他的負(fù)面效應(yīng)對我們整體表現(xiàn)的影響極為重大。

    不過這已經(jīng)是過去式，通用再保已經(jīng)完全恢復(fù)，這要感謝Joe Brandon總裁以及他的伙伴Tad Montross為我們所作的一切，當(dāng)我去年在寫年報的時候，我以為所有核保的紀(jì)律以及損失準(zhǔn)備的提列都已完全改進，2003年所發(fā)生的事件更加加深我這樣的看法。

    當(dāng)然這不代表以后就完全不會再有問題，再保險這行業(yè)本來就注定不時會有爆炸性事件發(fā)生，但在Joe及Tad的領(lǐng)導(dǎo)下，這家公司將會是Berkshire未來獲利成長的重要推動力。

    通用再保的財務(wù)實力，是其它再保同業(yè)所無法比擬的，遑論2003年該公司的實力又更上一層樓，相形之下，許多同業(yè)在去年的信用評等紛紛被降級，使得通用再保以及其姊妹公司國家產(chǎn)險成為全世界主要再保險公司中，唯一具備三A最高信用評等等級的再保業(yè)者。

    當(dāng)保險公司購買再保險時，他們買下的只是一紙承諾，而其有效性可能要在幾十年后才會受到考驗，在再保險世界中，再沒有任何一家公司可以比通用再保及國家產(chǎn)險更具保障性，此外，不像其它大部分的再保業(yè)者，我們幾乎將所有承擔(dān)的風(fēng)險自留下來，因此我們的理賠能力，不必再依賴其它再保公司的能力或意愿，這種獨立的財務(wù)實力，在可預(yù)期一定會發(fā)生重大災(zāi)難的保險世界來說尤其重要。

    經(jīng)常閱讀本公司年報的讀者都知道Ajit Jain過去18年對于Berkshire的貢獻(xiàn)是如此之大，2003年他依然繼續(xù)付出，在只有23位同仁的協(xié)助之下，Ajit管理全世界最大的再保險業(yè)務(wù)，專門處理超大型非尋常的風(fēng)險。

    這些業(yè)務(wù)通常包含承擔(dān)一般再保公司無法承擔(dān)的災(zāi)難風(fēng)險，比如說加州大地震，這也意味Ajit以及Berkshire的績效變動將會相當(dāng)?shù)拇螅�所以大家最好有心里�?zhǔn)備，在未來的某些年度，Ajit的表現(xiàn)可能會非常的差，不過就長期而言，大家可以相信，堪稱一時之選的Ajit絕對會是交出優(yōu)異的成績單。

   Ajit簽過許多相當(dāng)特別的保單，比方說去年百事可樂曾經(jīng)舉辦過一次摸彩，參加者有機會可以獲得10億美元的大獎，我們可以理解，百事可樂一定會想要分散這樣的風(fēng)險，而我們正是最合適的人選，就這樣我們簽下了一筆保額10億美元的保單，并獨立承擔(dān)所有的風(fēng)險，依照游戲規(guī)則這筆獎金如果真的被抽到，將會分期支付，因此我們實際承擔(dān)的風(fēng)險現(xiàn)值只有2.5億美元，(我曾希望得獎?wù)呖梢苑?0億年領(lǐng)取獎金，不過這樣的提案顯然不被接受)，正式的摸彩活動在9月14日舉行，Ajit跟我屏息以待，當(dāng)然最后的參賽者也一樣，所幸最后笑著離開的是我們，百事可樂打算在2004年再度舉辦這項活動。

    在1992年Tony Nicely接手時，GEICO就已經(jīng)是一家相當(dāng)優(yōu)秀的保險公司，現(xiàn)在它則蛻變成一家偉大的公司，在他任職期間，保費收入從原先的22億美元成長到目前的81億美元，而我們在小客車保險的市場占有率從2.1%成長為5.0%，更重要的是，GEICO更還擁有優(yōu)異的核保成績。

    自從67年前，在Leo Goodwin的創(chuàng)意下建立了GEICO保險公司后，這家公司已為成千上萬的保戶節(jié)省了無數(shù)的金錢，請上Geico.com網(wǎng)站或是打電話到1-800-847-7536，看看我們能為你做些什么。

    2003年，不論是詢問GEICO的電話以及成交率都大幅提升，總計我們特級保戶人數(shù)成長了8.2%，標(biāo)準(zhǔn)以及非標(biāo)準(zhǔn)的保單則成長了21.4%。

    GEICO的業(yè)務(wù)不斷地成長使得我們必須一再擴充人員編制與配備，我很高興向大家報告，最近的一次擴編是在去年12月，我們在水牛城設(shè)立一個客戶服務(wù)中心，水牛城日報的發(fā)行人-Stan Lipsey對于引導(dǎo)GEICO進入水牛城有重大貢獻(xiàn)。

    這整起事件的主角，當(dāng)屬州長George Pataki，在他的領(lǐng)導(dǎo)與堅持之下，我們的擴編計畫得以完全實現(xiàn)，水牛城也因此增加了2,500個就業(yè)機會，Stan、Tony以及我個人也包含水牛城都衷心感謝他的大力協(xié)助。

    Berkshire幾個規(guī)模較小的保險事業(yè)同樣也締造了驚人的成績，這個由Rod Eldred、John Kizer、Tom Nerney、Don Towle及Don Wurster領(lǐng)導(dǎo)的團體，浮存金成長了41%，同時也維持優(yōu)良的核保績效，這些人的工作內(nèi)容或許平淡無奇，但所創(chuàng)造的獲利卻極其驚人。

    我們必須再一次指出，一個簽發(fā)長尾型保險的公司(保單理賠范圍通常在損失事件發(fā)生好幾年后才會理賠的保單)，其經(jīng)理幾乎可以隨心所欲的操控其短期的盈余數(shù)字，這行業(yè)因為負(fù)債錯估而導(dǎo)致報表數(shù)字不真實可說是司空見慣的事，大部分的錯誤或許都是出于無心，但有時也有可能是故意的，其目的無非是想要誤導(dǎo)投資人以及主管機關(guān)，而會計師以及精算師往往無法預(yù)防此類的事件發(fā)生。

    我自己也曾發(fā)生過失誤，其中尤以未能發(fā)現(xiàn)通用再保幾年前損失準(zhǔn)備提列不當(dāng)?shù)倪^失，這不但代表我們提供不正確的報表數(shù)字給各位，同時也意味我們多支付大量稅金了給政府，啊!(慘叫一聲)，去年我不是才告訴各位我們目前提列的準(zhǔn)備還是適當(dāng)嗎?? 目前這樣的判斷可能要暫時候住。