圖6-2　在各個持有期內(nèi)，股票、債券與短期國債實際年收益率的標準差：歷史數(shù)據(jù)與隨機游走假設(shè)（1802~2012年）

   盡管股票收益率的標準差在短期內(nèi)高于債券收益率的標準差，一旦持有期增加到15~20年，股票的風險就比債券小了。當持有期達到30年以上時，一個股票投資組合收益率的標準差將降至債券或短期國債標準差的3/4以下。隨著持有期限的增加，股票平均收益率的標準差下降的速度幾乎是固定收益資產(chǎn)的兩倍。
   如果資產(chǎn)收益率符合隨機游走的假設(shè)，則每種資產(chǎn)的標準差將以持有期限的平方根的速度下降。所謂隨機游走，指的是未來的收益與過去的收益完全無關(guān)的過程。如圖6-2中的虛線柱形圖所示，由隨機游走假設(shè)預(yù)測的風險逐漸下降。
   但歷史數(shù)據(jù)顯示，股票的收益不符合隨機游走假設(shè)。這是因為股票平均收益率的實際風險下降的速度遠遠超過隨機游走假設(shè)預(yù)測的下跌速度，其原因在于股票收益的均值回歸。
   另一方面，固定收益資產(chǎn)平均收益的標準差下跌的速度趕不上隨機游走假設(shè)預(yù)測的下跌速度。這是債券收益率均值回避的一種表現(xiàn)形式。均值回避意味著某種資產(chǎn)的收益率一旦偏離其長期均值，則其在未來時間里向正常狀態(tài)回歸的概率降低，進一步偏離的概率增大。債券收益率的均值規(guī)避現(xiàn)象在惡性通貨膨脹期間尤其明顯，在此期間，物價變化加速前進，紙幣資產(chǎn)日漸貶值。而在那些影響了美國及其他發(fā)達國家的較為溫和的通貨膨脹情況下，均值規(guī)避現(xiàn)象同樣存在。一旦通貨膨脹開始加速，通貨膨脹的傾向日趨高漲，債券持有人已沒有機會來彌補其購買力的損失。與之相反，股票持有者持有的是實物資產(chǎn)的要求權(quán)，他們很少會因通貨膨脹而持續(xù)遭受損失。
   注意，我不是說一個投資組合的風險隨著持有期限的增加而下降。股票總收益的標準差隨著時間的推移而增加，但速度逐漸減弱。另一方面，由于通貨膨脹的不確定性，債券實際收益率的標準差隨著投資期限的增加而加速增加，最終，債券的風險大于一個多樣化的普通股投資組合。