最基本的股票估值指標(biāo)市盈率 股票估值指標(biāo)知識專題
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圖11-2顯示的是大盤1871~2012年12月的歷史市盈率，計算的依據(jù)是標(biāo)準(zhǔn)普爾公司過去12個月的報告利潤與另一個備選市盈率（根據(jù)過去10年間盈利數(shù)據(jù)計算的市盈率，也稱CAPE比率，稍后我們將討論這一比率）。根據(jù)12個月數(shù)據(jù)計算的市盈率走勢存在一個明顯的尖峰，在2009年衰退期間觸及123.73點。這一尖峰的成因不在于股票價格過高，而在于因少數(shù)公司遭受的巨額損失所產(chǎn)生的整體盈利水平的極度下滑。而尖峰的走緩也是因為少數(shù)公司集中出現(xiàn)大幅損失所導(dǎo)致的，這發(fā)生于2000年的蕭條期間。與算數(shù)平均值相比，市盈率的中值減少了這些尖峰的影響，能夠更好地代表市場的歷史估值。1871~2012年，根據(jù)過去12個月數(shù)據(jù)計算得到的市盈率中值為14.5倍，而根據(jù)未來12個月盈利計算得到的市盈率中值為15.09倍。
圖11-2 1年期市盈率與10年期CAPE比率（1881~2012年）
歸并偏誤
計算一個指數(shù)或投資組合市盈率的傳統(tǒng)方式，是將指數(shù)中每家公司的盈利加總，再用這一數(shù)值除以指數(shù)的總市值。這一指標(biāo)通常能較好的描述市場價值。但如果其中的一家或幾家公司公布了較大的損失，這種方法就會給讓指數(shù)的估值結(jié)果變得極度失真。看一個簡單的例子，有兩家公司，A公司與B公司。假設(shè)A公司是一家業(yè)績良好的公司，利潤為100億美元，平均市盈率為15倍，其市值為1500億美元。假設(shè)B公司的業(yè)績不佳，公司的損失為90億美元，市值只有100億美元。一個以市值加權(quán)的投資組合中，A公司的比重大約為94%（1500億美元/1600億美元），而B公司的比重為6%。然而，如果使用傳統(tǒng)的市盈率計算方法，該組合的市盈率將會計算這兩家公司的總盈利（10億美元），再用這一數(shù)值是除以這兩家公司的總市值（1600億美元）。按這種方法計算出來的市盈率為160倍，簡直高得離譜，而整個投資組合的94%聚集在一家公司上，該公司的市盈率只有15倍。我將指數(shù)中存在的這一扭曲現(xiàn)象稱為歸并偏誤（aggregation bias）。
將利潤與損失加總，然后再用這一數(shù)值與市場總值相除的做法是錯誤的，原因在于，一家公司的損失不能抵消另一家公司的利潤。股東的利益與所在公司的利潤密切相關(guān)，卻與其他公司的損失無關(guān)。
在2001~2002年的衰退期間及最近的金融危機中，歸并偏誤顯得尤其突出。2001年盈利的大幅下滑是由科技股行業(yè)泡沫破滅造成的，某些公司（如時代華納公司）被迫對其所投資的資產(chǎn)組合實施了大規(guī)模的資產(chǎn)減記。金融業(yè)在2009年巨虧，花旗集團、美國銀行，尤其是美國國際集團產(chǎn)生了天量虧損，這也抵消了標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)中盈利公司的大部分利潤。
歸并偏誤的調(diào)整沒什么捷徑可走。一種方法是對指數(shù)中每家公司的盈利與損失按照市值進(jìn)行加權(quán)。在正常情況下，當(dāng)大多數(shù)公司盈利而只有少部分公司虧損時，歸并偏誤比較小。當(dāng)小部分公司遭遇了巨額損失時，歸并偏誤變得非常大。
凈收益率
市盈率的倒數(shù)也是一個估值的重要變量，這一比率又稱凈收益率。凈收益率類似于股息收益率，它測度的是每一美元股票市值產(chǎn)生的盈利。美國股市市盈率中值大約為15倍，這意味著凈收益率的中值為1/15，或6.67%，這一數(shù)值非常接近股票的實際長期收益率。這種情況絕非巧合，實際上可以通過金融理論預(yù)測出來。在通貨膨脹期間，債券的利息與本金保持不變，而股票與債券不同，它代表著對真實資產(chǎn)的要求權(quán)，而真實資產(chǎn)的價值會隨著價格總水平的上漲而增加。因此，股票的凈收益率是一種實際收益率，應(yīng)當(dāng)與股東在股票持有期間的實際平均收益率相匹配。
