1987股市崩盤原因解析
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匯率政策原因
利率在1987年10月股市崩盤之前飆升的根源在于美國(guó)與其他G7國(guó)家（日本、英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、意大利與加拿大）為阻止外匯市場(chǎng)上美元貶值所做的徒勞行為。隨著日本與歐洲大量購(gòu)進(jìn)美元證券與美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁發(fā)展，美元在20世紀(jì)80年代中期空前高漲。外國(guó)投資者被美元的高利率所吸引，而造成這一高利率的原因部分在于美國(guó)空前的財(cái)政赤字，此外則要?dú)w結(jié)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭和羅納德·里根在其總統(tǒng)任期內(nèi)實(shí)施的鼓勵(lì)資本進(jìn)入政策。截至1985年2月，美元已被極度高估，美國(guó)商品出口變得十分缺乏競(jìng)爭(zhēng)力，貿(mào)易赤字也大幅增加。美元在隨后急轉(zhuǎn)直下，開(kāi)啟了一輪急劇貶值的進(jìn)程。
在一開(kāi)始，各國(guó)央行還在為美元匯率的急劇下降而歡呼雀躍，但當(dāng)它們發(fā)現(xiàn)美元持續(xù)貶值，而美國(guó)貿(mào)易赤字卻繼續(xù)惡化，絲毫沒(méi)有改善的跡象時(shí)，也開(kāi)始對(duì)此表示出強(qiáng)烈的關(guān)注。1987年2月，各國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)在巴黎召開(kāi)了旨在阻止美元繼續(xù)貶值的會(huì)議。各國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)都擔(dān)心，如果美元過(guò)度貶值，曾在美元升值期內(nèi)大幅增長(zhǎng)的各國(guó)對(duì)美出口將嚴(yán)重受損。
美聯(lián)儲(chǔ)很不情愿地參加了這一美元穩(wěn)定計(jì)劃，因?yàn)樵撚?jì)劃的成敗取決于兩個(gè)條件：要么是美國(guó)貿(mào)易狀況得到改善，否則只能是美聯(lián)儲(chǔ)承諾提高利率，以穩(wěn)定美元。
實(shí)際上，美國(guó)的貿(mào)易赤字非但沒(méi)有得到改善，與匯率穩(wěn)定政策實(shí)施前相比反而惡化了。交易者擔(dān)心美國(guó)的貿(mào)易赤字會(huì)進(jìn)一步增加，因此對(duì)所持美國(guó)資產(chǎn)要求更高的利率。在被問(wèn)及黑色星期一出現(xiàn)的原因時(shí)，芝加哥商品交易所主席利奧·梅拉梅德直言不諱地指出：“這次股市崩盤完全是由世界各國(guó)的匯率政策造成的。”
股市一開(kāi)始并未對(duì)持續(xù)上漲的利率作出太大的反應(yīng)。與全球大多數(shù)股市一樣，美國(guó)股市依然是一派欣欣向榮的景象。道瓊斯工業(yè)指數(shù)在1987年年初還只有1933點(diǎn)，到1987年8月已漲至2725點(diǎn)的歷史新高：同5年前（1982年8月）的低點(diǎn)相比，已經(jīng)漲了250%。全球股市悉數(shù)上漲。在過(guò)去的5年中，英國(guó)股市漲了164%，瑞士股市漲了209%，德國(guó)股市漲了217%，日本股市漲了288%，意大利股市漲幅為421%。
但債券利率與股票價(jià)格的同時(shí)上漲也給股市帶來(lái)了麻煩。長(zhǎng)期國(guó)債利率在1987年年初僅為7%，在9月份漲至9%并繼續(xù)上漲。隨著股票價(jià)格的上漲，股息收益率與凈收益率均告下跌，債券的實(shí)際收益率與股票凈收益率及股息收益率之間的差額也創(chuàng)下了二戰(zhàn)后的歷史新高。截至1987年10月19日上午，盡管通貨膨脹率已經(jīng)完全在可控范圍內(nèi)，但長(zhǎng)期債券的收益率仍達(dá)到了10.4%。股票收益率和債券實(shí)際收益率之間的巨大差額將股市推向了崩潰邊緣。
期貨市場(chǎng)原因
標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期貨市場(chǎng)顯然也對(duì)股市崩盤負(fù)有一定的責(zé)任。由于股指期貨市場(chǎng)的出現(xiàn)，一種名為投資組合保險(xiǎn)的新型交易政策也隨之被引入投資組合管理中。從概念上看，投資組合保險(xiǎn)與交易者經(jīng)常使用的止損單這一交易工具區(qū)別不大。如果投資者買入一種股票并希望規(guī)避損失（或在股票價(jià)格上漲時(shí)保住利潤(rùn)）的風(fēng)險(xiǎn)，他可以以低于當(dāng)前市價(jià)的價(jià)格設(shè)置一張止損單，如果股票價(jià)格跌破既定的價(jià)格水平，該止損單就會(huì)被觸發(fā)。
但止損單無(wú)法保證你能在市場(chǎng)中全身而退。如果股價(jià)跌破你設(shè)定的止損價(jià)格，這份止損單就變成了一份按照下一個(gè)最優(yōu)價(jià)格執(zhí)行的市價(jià)委托單。如果股價(jià)跳空低開(kāi)或急劇下跌，該止損單的實(shí)際執(zhí)行價(jià)格很可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于預(yù)期。這意味著如果眾多投資者在相同的價(jià)格設(shè)置止損單，就會(huì)產(chǎn)生恐慌性拋售。一次價(jià)格下跌很可能會(huì)引來(lái)投資者的天量賣單，使市場(chǎng)陷入滅頂之災(zāi)。
投資組合保險(xiǎn)人通過(guò)做空大型投資組合的股指期貨來(lái)對(duì)沖市場(chǎng)下跌風(fēng)險(xiǎn)，他們認(rèn)為自己不會(huì)遇到上面所說(shuō)的問(wèn)題。一般認(rèn)為，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期貨的價(jià)格很難迅速下跌，而在全球最大的資本市場(chǎng)——美國(guó)資本市場(chǎng)上，也不愁找不到買家。這也是美國(guó)股市在長(zhǎng)期利率急速上漲的情況下依然持續(xù)攀升的原因。
但是，整個(gè)股市在1987年10月19日的確出現(xiàn)了跳空缺口。在10月12日的這一周里，市場(chǎng)下跌了10%，大量的賣盤涌入市場(chǎng)。因此，許多交易者與基金經(jīng)理使用投資組合保險(xiǎn)策略，試圖通過(guò)做空股指期貨來(lái)保護(hù)客戶的利潤(rùn)。但是，隨著股指期貨市場(chǎng)的崩潰，股指期貨變得有價(jià)無(wú)市，流動(dòng)性也全面被凍結(jié)。
絕大多數(shù)股票交易者曾經(jīng)認(rèn)為不可能發(fā)生的事情如今已成為現(xiàn)實(shí)。由于股指期貨的價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于紐約股票的現(xiàn)貨價(jià)格，投資者全面停止了紐約股票交易所股票的買入行為。全球最大股市對(duì)股票買家的吸引力黯然失色。
投資組合保險(xiǎn)在股市崩盤后大面積萎縮。由于該策略無(wú)法確保市場(chǎng)的連續(xù)性與流動(dòng)性，它根本算不上一個(gè)保險(xiǎn)策略。然而，我們還可以通過(guò)另外一種方法來(lái)保護(hù)投資組合的價(jià)值，這就是股指期權(quán)。隨著期權(quán)市場(chǎng)在20世紀(jì)80年代的出現(xiàn)，投資者可以通過(guò)購(gòu)買某個(gè)市場(chǎng)指數(shù)的看跌期權(quán)來(lái)規(guī)避市場(chǎng)的下跌風(fēng)險(xiǎn)。期權(quán)的買者根本無(wú)須擔(dān)心股價(jià)出現(xiàn)下跌缺口或無(wú)法解套，因?yàn)槠跈?quán)合約中的保險(xiǎn)價(jià)格在期權(quán)買入時(shí)即已確定。
當(dāng)然，投資組合保險(xiǎn)策略絕非黑色星期一出現(xiàn)的唯一原因。但投資組合保險(xiǎn)策略及其前身（止損策略）是股價(jià)下跌的直接原因。所有這些保險(xiǎn)方案都源于這樣一個(gè)根本的交易原則：盡可能增加利潤(rùn)并及時(shí)止損。當(dāng)股市跌幅達(dá)到一定程度時(shí)，無(wú)論是通過(guò)止損委托、股指期貨合約還是憑借著既往的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)及時(shí)清空股票，這一交易原則都會(huì)讓你在市場(chǎng)劇烈波動(dòng)時(shí)應(yīng)付闕如。
熔斷機(jī)制原因
股市崩盤的后果之一，就是芝加哥商品交易所（也是標(biāo)準(zhǔn)普爾500股指期貨的交易場(chǎng)所）和紐約股票交易所開(kāi)始實(shí)行新的交易規(guī)則：一旦價(jià)格變化超過(guò)某一限度，交易就會(huì)受限或強(qiáng)行停止。為避免破壞性投機(jī)，紐約股票交易所的規(guī)則80a規(guī)定：當(dāng)?shù)拉偹构I(yè)平均指數(shù)變化超過(guò)2%時(shí)，即對(duì)期貨市場(chǎng)和紐約股票交易所之間的指數(shù)套利進(jìn)行“交易限制”。除此之外還有一些更為重要的手段，即當(dāng)市場(chǎng)劇烈波動(dòng)時(shí)，立即限制或停止期貨市場(chǎng)和紐約股票交易所的交易。1988~2013年年初，新規(guī)則規(guī)定：如果標(biāo)準(zhǔn)普爾500股指期貨的跌幅分別達(dá)到10%、20%及30%時(shí)，期貨交易將分別被迫停止1小時(shí)、2小時(shí)以及在全天剩余交易時(shí)間停止交易。2013年4月，美國(guó)證券及交易委員會(huì)更改了熔斷機(jī)制，當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)跌幅達(dá)7%時(shí)，暫停交易15分鐘，如果股市跌幅達(dá)13%，則再次暫停15分鐘。如果股市跌幅達(dá)20%，全天交易即告停止。當(dāng)紐約股市關(guān)閉時(shí)，期貨市場(chǎng)交易也隨之停止。
這些熔斷機(jī)制的基本原理是：暫停交易可以讓投資者有更多的時(shí)間來(lái)重新評(píng)估當(dāng)前的形勢(shì)，根據(jù)快速變化的股價(jià)調(diào)整投資策略。交易暫停期會(huì)將買家重新帶回市場(chǎng)，同時(shí)有助于做市商保持市場(chǎng)的流動(dòng)性。
熔斷機(jī)制的反對(duì)者認(rèn)為：由于交易暫停期間可能無(wú)法全身而退，這一規(guī)則并不鼓勵(lì)短線交易者在股價(jià)急劇下跌時(shí)買入股票，熔斷機(jī)制實(shí)際增加了市場(chǎng)的波動(dòng)性。同時(shí)，熔斷機(jī)制還有可能加速股價(jià)向價(jià)格限制下跌的速度，從而增加股市的短期波動(dòng)性，1997年10月27日就發(fā)生過(guò)這種情況。