美國(guó)為什么不能接受負(fù)利率？
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近期美國(guó)芝商所聯(lián)邦基金利率期貨合約報(bào)價(jià)突破100，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施負(fù)利率的預(yù)期逐漸升溫。上周三美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在講話(huà)中指出，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于負(fù)利率的看法沒(méi)有改變，負(fù)利率并不是美聯(lián)儲(chǔ)正在考慮的事情。那么如何看待當(dāng)前市場(chǎng)形成負(fù)利率預(yù)期的原因，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于負(fù)利率政策的抵觸又是出于哪些方面因素的考慮呢？本文將從貨幣市場(chǎng)、美元地位以及政策選擇的角度討論美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)利率的三大制約。
負(fù)利率預(yù)期的形成原因：從美國(guó)聯(lián)邦基金利率期貨合約隱含的利率預(yù)期來(lái)看，五月以來(lái)市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⑹┬胸?fù)利率政策的預(yù)期有所升溫，多份聯(lián)邦基金利率期貨合約報(bào)價(jià)超過(guò)100。從原因的角度來(lái)看，我們認(rèn)為產(chǎn)生負(fù)利率預(yù)期的主要原因在于，受新冠疫情影響近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)急轉(zhuǎn)直下，同時(shí)在美聯(lián)儲(chǔ)采取大規(guī)模寬松并推出眾多政策工具后，市場(chǎng)表現(xiàn)出了對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策空間的擔(dān)心。
如何看待負(fù)利率的政策效果：從日本和歐洲的負(fù)利率經(jīng)驗(yàn)上來(lái)看，我們認(rèn)為負(fù)利率政策或?qū)嚎s銀行利差，抑制銀行下調(diào)貸款利率的主觀意愿，加之存款零下限的約束，使得負(fù)利率到信貸市場(chǎng)的傳導(dǎo)并不順暢。由于負(fù)利率政策往往與QE一同推出，兩者實(shí)際效果難以區(qū)分，但這些非常規(guī)貨幣政策(UMP)效果已逐漸鈍化，收益呈現(xiàn)遞減的趨勢(shì)。隨著時(shí)間的推移，非常規(guī)貨幣政策包括負(fù)利率刺激和QE的效力可能已經(jīng)減弱。
美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)利率政策的三大制約：對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)是否會(huì)采用負(fù)利率這一非常規(guī)貨幣政策手段，我們認(rèn)為當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)并不會(huì)考慮這一選項(xiàng)。在采取負(fù)利率的問(wèn)題上，當(dāng)前的美聯(lián)儲(chǔ)面臨著來(lái)自三方面的制約。首先，美國(guó)貨幣市場(chǎng)的角度來(lái)看，美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模龐大，負(fù)利率的實(shí)施將使得貨幣市場(chǎng)收益進(jìn)一步壓縮，機(jī)構(gòu)盈利難度大幅增加，同時(shí)大量的現(xiàn)金類(lèi)基金贖回或?qū)⒃俣纫l(fā)美元流動(dòng)性緊缺。其次，負(fù)利率或?qū)⒑硠?dòng)美元的國(guó)際地位，對(duì)美元形成不利影響。最后，本次危機(jī)的一項(xiàng)特殊性在于其并非經(jīng)濟(jì)自發(fā)性的，從美聯(lián)儲(chǔ)的思路來(lái)看，在當(dāng)前背景下其更傾向于采用精準(zhǔn)到位的投放工具，而非使用負(fù)利率來(lái)進(jìn)行下一步寬松。預(yù)計(jì)后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⑼瞥龈嘤嗅槍?duì)性的政策工具，同時(shí)推動(dòng)已啟用工具如PMCCF和SMCCF等盡快落地。
債市綜述：近期由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)急轉(zhuǎn)直下，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策空間擔(dān)憂(yōu)加劇，這也推升了對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)推行負(fù)利率政策的預(yù)期。對(duì)此我們認(rèn)為當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)并不會(huì)考慮這一選項(xiàng)，在采取負(fù)利率的問(wèn)題上，當(dāng)前的美聯(lián)儲(chǔ)面臨著來(lái)自貨幣市場(chǎng)、美元地位以及政策選擇三方面的制約。美聯(lián)儲(chǔ)表示暫未考慮負(fù)利率，而短期來(lái)看在經(jīng)濟(jì)與政治不確定性引發(fā)的避險(xiǎn)情緒下，美元指數(shù)或?qū)⒕S持強(qiáng)勢(shì)，來(lái)自匯率方面的壓力對(duì)于當(dāng)前貨幣政策節(jié)奏造成了一定影響。對(duì)于國(guó)內(nèi)債市，我們認(rèn)為10年期國(guó)債收益率將回到2.4-2.6%區(qū)間。