國內(nèi)白糖期貨價格超跌恐難支撐 白糖期貨基本面未好轉(zhuǎn)
　　編者按：近期白糖期貨價格出現(xiàn)超跌反彈，但在基本面預(yù)期沒有好轉(zhuǎn)之前，糖價反彈的力度有限。悲觀的基本面預(yù)期同時也反映在股票價格上，近日南寧糖業(yè)股價再度創(chuàng)出新低。現(xiàn)階段糖市仍有三個主要矛盾尚未解決，其一是國內(nèi)現(xiàn)貨銷售壓力；其二是甜菜糖倉單流轉(zhuǎn)壓力；其三是全球原糖供應(yīng)過剩壓力。

　　糖市三個矛盾尚未解決

　　華泰期貨 楊澤元 陳瑋

　　現(xiàn)階段糖市仍有三個主要矛盾尚未解決，其一是國內(nèi)現(xiàn)貨銷售壓力；其二是甜菜糖倉單流轉(zhuǎn)壓力；其三是全球原糖供應(yīng)過剩壓力。

　　因非貿(mào)易進口重新抬頭，導(dǎo)致目前國內(nèi)現(xiàn)貨銷售情況并不樂觀。特別是廣西主產(chǎn)區(qū)，銷售進度緩慢，現(xiàn)貨開始進入采購?fù)�季，但價格仍在不斷下調(diào)。據(jù)中國糖業(yè)協(xié)會公布的4月份全國產(chǎn)銷數(shù)據(jù)顯示，截至4月底本制糖期全國累計銷糖率46.38%，差于上制糖期同期的49.6%；全國累計銷糖量473.58萬噸，上制糖期同期453.95萬噸，實際銷糖量只比去年同期增加16.63萬噸。

　　此外，截至3月份2017/18榨季國內(nèi)共進口食糖89.4萬噸，2016/17榨季同期共進口134.98萬噸，同比減少45.55萬噸。在進口量減少了45萬噸的情況下，國內(nèi)銷售只增加了16萬噸。因為白糖消費是剛性需求，因此表觀減少的這部分消費量可能是由非貿(mào)易進口補充。總體而言，主產(chǎn)區(qū)的銷售壓力還將繼續(xù)后移。

　　鄭糖5月合約臨近交割，同時SR1805-SR1809合約價差達到了-140元/噸左右，近月合約大幅度貼水，反映的是甜菜糖倉單壓力。雖然今年甜菜糖增產(chǎn)約10%，但是甜菜糖倉單壓力是小于去年的：4月份甜菜糖累計銷糖率已經(jīng)達到了70.71%，銷售進度遠遠快于上制糖期同期的56.07%；工業(yè)庫存33.68萬噸，也低于上制糖期同期46萬噸。但近期SR1805合約價格跌至5300元/噸以下，其原因還是源自于甜菜糖倉單壓力。

　　倉單壓力產(chǎn)生有兩方面原因，其一是近期非貿(mào)易進口有重新抬頭之勢，影響了國內(nèi)甜菜糖消費。因為甜菜糖和非貿(mào)易進口多數(shù)消費是去冰糖廠等加工廠，現(xiàn)在內(nèi)外價差大，非貿(mào)易進口糖源更具成本優(yōu)勢。其二是部分倉單所有者主動在盤面上拋出甜菜糖倉單。總體而言，遠月升水結(jié)構(gòu)是有利于倉單壓力消化，假若甜菜糖倉單能有效流出，將會減輕榨季末結(jié)轉(zhuǎn)的壓力。

　　國際市場仍聚焦在印度和泰國產(chǎn)量，因其產(chǎn)量數(shù)據(jù)不斷上調(diào)，遠遠超出了市場預(yù)期，是原糖價格接連創(chuàng)新低的主要動力。印度和泰國榨季生產(chǎn)即將步入尾聲，但市場對2018/19榨季的預(yù)期還是比較悲觀。總體而言，全球供應(yīng)過剩尚未看到緩解的跡象。

 　　鄭糖反彈力度有限

　　華泰期貨 楊澤元 陳瑋

　　近期白糖期貨價格出現(xiàn)超跌反彈，但在基本面預(yù)期沒有好轉(zhuǎn)之前，糖價反彈的力度有限。悲觀的基本面預(yù)期同時也反映在股票價格上，近日南寧糖業(yè)股價再度創(chuàng)出新低。

　　據(jù)4月23日海關(guān)最新信息顯示，3月份中國進口食糖38萬噸，環(huán)比增加36萬噸，同比增加8萬噸，基本符合市場預(yù)期。在1-2月進口連續(xù)創(chuàng)地量之后，進口配額開始陸續(xù)發(fā)放，3月份進口量恢復(fù)正常水平。由于市場已經(jīng)對進口數(shù)據(jù)進行消化，價格不會因此而產(chǎn)生較大波動。但是因為市場情緒仍比較悲觀，中間商不愿意囤糖，主動采購的積極性低，導(dǎo)致目前廣西銷售進度較往年落后。加上非貿(mào)易進口重新活躍以及進口加工糖集中上市，近期國內(nèi)糖市供給壓力不會小。

　　供給方面，現(xiàn)階段國內(nèi)糖市壓力猶存。消費方面，由于市場缺乏利多題材，加上悲觀情緒難以扭轉(zhuǎn)，中間商與下游企業(yè)基本以隨采隨用為主，不愿意主動囤貨，糖價難有大幅度反彈。

　　關(guān)于2018/19新榨季種植情況，筆者在4月份對廣西多個蔗區(qū)進行了調(diào)研。南寧、來賓、崇左、上思地區(qū)均有春旱現(xiàn)象出現(xiàn)，或多或少已經(jīng)影響到前期出苗的情況，盡管后期已有小雨補充，但出苗期受旱情影響已經(jīng)出現(xiàn)。具體表現(xiàn)為株苗矮小，部分蔗苗葉子發(fā)黃，宿根斷壟較多，至于后續(xù)情況的發(fā)展仍需進一步跟蹤。柳州往北方向情況較好，沒有干旱跡象，出苗期不受影響。柳州、崇左地區(qū)新植蔗不多，來賓蔗區(qū)新植蔗較多。宿根普遍出苗不理想，新植蔗則出苗情況較好。盡管有著上一榨季500元/噸的甘蔗收購價刺激，蔗農(nóng)也愿意種植，但是可新增種植土地已較為有限，因此廣西預(yù)估種植面積不會增加很多，處于略增或微增之間。廣西蔗農(nóng)護理積極，澆水、施肥較多。

　　同時，需要關(guān)注一個重要的現(xiàn)象是雙高基地，由于雙高基地普遍采用機械化收割。據(jù)基地工作人員反饋，機械化收割是一把雙刃劍，在節(jié)省人力成本的同時對蔗苗和土地傷害極大，有可能會出現(xiàn)第一年增產(chǎn)，然后二年減產(chǎn)的情況。原因有三，第一，機械化收割后留下的蔗頭較高，較高的蔗頭造成分蘗和須根過多，分散養(yǎng)分，從而導(dǎo)致有效莖減少；第二，收割機碾壓過后的土地比較結(jié)實，甘蔗不易出苗，這是導(dǎo)致近期大量宿根蔗區(qū)斷壟較多的原因之一；第三、機械收割對甘蔗損耗嚴重，表現(xiàn)為留蔗頭較多和夾雜物太多。這些因素都會影響產(chǎn)量。

　　假若是在維持去年天氣狀況不變前提下，預(yù)計2018/19榨季廣西產(chǎn)量處于持平或略增之間，湛江持平或略減之間。假若2018年天氣出現(xiàn)異常，例如干旱、臺風(fēng)、霜凍等自然災(zāi)害影響，在種植面積難有大規(guī)模變動的情況下，或不排除因自然因素影響而導(dǎo)致2018/19榨季出現(xiàn)減產(chǎn)的可能性。
 

　　　成本線下沿掙扎 增產(chǎn)怪圈襲擾糖業(yè)

　　“三年增產(chǎn)、三年減產(chǎn)”——這似乎已經(jīng)成為糖圈共識。

　　今年為國內(nèi)食糖增產(chǎn)的第二年，在對市場后市價格悲觀的預(yù)期下，鄭糖期價甚至跌破制糖成本。市場原本寄望夏季旺季帶來需求層面的提振，然而從當(dāng)前來看，這一預(yù)期似乎將落空。

　　糖價下跌也給行業(yè)帶來了巨大的經(jīng)營壓力，不少糖企主動求新求變，通過期貨、期權(quán)工具探索與現(xiàn)貨結(jié)合的路徑，利用衍生品工具規(guī)避風(fēng)險，為自身生產(chǎn)經(jīng)營保駕護航。

　　糖價跌至制糖成本線下沿

　　“目前的糖價在廣西制糖成本的下沿，而白糖此輪跌勢至今，在成本附近還沒有過像樣的反彈。”興證期貨研發(fā)中心分析師黃維表示。

　　甘蔗作為宿根性植物，存在明顯的周期性，國內(nèi)主要以三年期宿根蔗為主，因此，白糖的增產(chǎn)減產(chǎn)周期一般都為三年。今年為國內(nèi)食糖處于增產(chǎn)的第二年，且當(dāng)前2017/2018榨季食糖生產(chǎn)進入尾聲。

　　華泰期貨軟商品研究員徐盛表示，從中長期看，雖然今年全國糖產(chǎn)量預(yù)期增產(chǎn)超過20%，但由于今年開榨時間推遲，同時含糖分出現(xiàn)下降，增產(chǎn)壓力的傳導(dǎo)需要時間來體現(xiàn)。在此之前，市場預(yù)期將更多影響期貨價格。同時，由于勞動力成本的剛性，廣西新榨季甘蔗收購價將維持去年500元/噸的水平，另外考慮到燃料和環(huán)保成本的增加，這意味著大部分糖廠的制糖成本將在去年6000-6200元/噸的水平上繼續(xù)上升。

　　一般來說，供求格局決定商品價格走勢，而對于糖這種下游消費不存在大幅變化的品種來說，通常情況下，產(chǎn)量是決定價格漲跌的重要因素。

　　從期貨盤面來看，由于對白糖增產(chǎn)預(yù)期的判斷，鄭糖期價持續(xù)陰跌不止。截至4月27日，鄭糖期貨主力1809合約收報5437元/噸。

　　“目前市場預(yù)計本榨季新糖產(chǎn)量將增加至1020-1050萬噸，但南方片區(qū)再度炒作天氣因素降低其新糖預(yù)估。如果廣西等產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量出現(xiàn)下降，國家拋儲則恰逢良機。”信達期貨軟商品研究員張秀峰表示。

　　除增產(chǎn)外，替代品和進口糖成本較低，也直接影響國內(nèi)糖價。目前市場較關(guān)注替代問題，進入2018年白糖——淀粉糖價差隨著糖價下跌而出現(xiàn)縮小，這一價差也使得一些下游終端用糖企業(yè)考慮使用替代糖。不僅如此，國際糖也迎來供過于求的新周期，過剩預(yù)估逐步調(diào)高，對于國內(nèi)市場來說具有顯著的吸引力。

　　需求旺季不旺“雪上加霜”

　　“在全球糖供應(yīng)過剩壓力下，國內(nèi)糖價也不得不被動的選擇跟隨。”南華期貨白糖分析師邊舒揚表示，內(nèi)外價差產(chǎn)生的利潤使得進口和走私都有利可圖。盡管走私量難以量化，但可從海關(guān)近幾個月抓獲情況中看出端倪，而緬甸再度打起轉(zhuǎn)出口貿(mào)易的想法助長了這種苗頭，最終走私糖都會被拿來拍賣。

　　根據(jù)海關(guān)信息顯示，2月份中國進口糖繼續(xù)維持地量，僅為2萬噸，比1月份的3萬噸更低，同比銳減87.4%。1-2月中國進口糖數(shù)量僅為5萬噸，同比大減90.9%。

　　“今年進口配額外的許可證發(fā)放了150萬噸，這比去年多出50萬噸，而這個消息是在3月中旬左右公布的，也就是說從4月開始進口量會有明顯的激增，前3個月的進口量非常小就是因為許可證遲遲不發(fā)導(dǎo)致的。”邊舒揚說。

　　在供應(yīng)不斷增加的情況下，下游需求又適逢旺季不旺。

　　“當(dāng)下的矛盾并不是增產(chǎn)能完全解釋的，消費萎靡不振給糖價帶來了雪上加霜的作用。”邊舒揚表示，市場曾一度期待夏季消費到來能夠提振一波糖價，但回想整一年的情況看，消費所能帶動的反彈非常有限。在糖價持續(xù)下跌的情況下，下游飲料企業(yè)不敢提前采購，大多隨采隨買，有一定糖庫存的甚至還會在期貨市場進行貨物套保。

　　3月份產(chǎn)銷數(shù)據(jù)顯示，廣西單月產(chǎn)量在同比幾乎翻番的情況下，銷量僅增加0.3萬噸，整體產(chǎn)銷率只有37.68%，同比下滑5.62個百分點。

　　“隨著下游備貨高峰逐漸淡去，消費企業(yè)基本已經(jīng)完成生產(chǎn)，但其消費量并未出現(xiàn)井噴。”張秀峰表示，本榨季全國總產(chǎn)糖量略微高于歷史同期，但銷售新糖量反而出現(xiàn)下降耐人尋味。一方面，上榨季結(jié)轉(zhuǎn)的庫存陳糖低價銷售；另一方面，替代品果葡糖漿發(fā)展勢頭較猛，目前大部分飲料生產(chǎn)企業(yè)均大量添加糖漿替代白糖以降低成本。

　　從成本角度來看，邊舒揚表示：“廣西地區(qū)成本價早已跌破，而作為低洼地區(qū)的內(nèi)蒙古成本由于新糖廠的增加整體因為折舊和財務(wù)費用的增加以及收購價的上調(diào)也并不會太低，糖價的‘磚石底’恐怕是在甜菜糖生產(chǎn)成本4700元/噸左右，當(dāng)然什么時候能夠跌到，能不能跌到就另說了，畢竟糖三年左右的周期性目前看還是比較有規(guī)律的。”

　　整體來看，張秀峰認為，我國制定的“三年保護政策”實則是以時間換銷量，目前我國處于增產(chǎn)周期，等保護政策結(jié)束后，根據(jù)甘蔗生產(chǎn)規(guī)律，“三年增產(chǎn)、三年減產(chǎn)”，屆時國內(nèi)將再度迎來減產(chǎn)周期，在新糖產(chǎn)量下降的情況下，久居困境的國內(nèi)糖價才有望迎來上漲。

　　衍生品工具為糖企上“雙保險”

　　糖價下跌給行業(yè)帶來了巨大的經(jīng)營壓力，糖企也在主動求新求變。最明顯的例子就是，越來越多的糖企通過期貨、期權(quán)工具，探索與現(xiàn)貨結(jié)合的路徑，利用衍生品工具規(guī)避風(fēng)險，為自身生產(chǎn)經(jīng)營保駕護航。

　　“在期權(quán)沒有上市以前，企業(yè)主要利用期貨進行現(xiàn)貨套保，思路往往比較簡單，主要還是參考生產(chǎn)成本，加上一定的利潤進行套保。”廣西湘桂糖業(yè)集團有限公司銷售中心負責(zé)人羅奉先表示。

　　但由于目前國內(nèi)糖價正處于下行周期，基差較強，現(xiàn)貨價格跟期貨相比相對較高。因此，就產(chǎn)業(yè)客戶而言，現(xiàn)在直接參與期貨套保的難度較大。

　　此時，具備更加靈活、高效特點的期權(quán)就發(fā)揮了優(yōu)勢。中糧屯河糖業(yè)股份有限公司（簡稱“中糧糖業(yè)”）貿(mào)易部研發(fā)部經(jīng)理趙蒙表示，如果企業(yè)能夠賣出一個比較高的看漲期權(quán)，獲取一個時間價值，對生產(chǎn)成本或多或少是個補充。另外，這對活躍遠期合約來說，也有較大幫助。從市場參與者角度來看，產(chǎn)業(yè)客戶更多的是比較權(quán)利金及風(fēng)險收益，再去做套保的選擇。

　　不僅在熊市時可以對生產(chǎn)成本做出補充，在熊轉(zhuǎn)牛、牛市行情時，期權(quán)同樣能發(fā)揮優(yōu)勢。

　　北京淡水貿(mào)易有限公司白糖部主管崔仕嵬表示，白糖熊市將轉(zhuǎn)向牛市，可能是白糖期權(quán)逐步活躍的一個契機，更利于現(xiàn)貨企業(yè)參與進來，產(chǎn)業(yè)參與度也會大大提升。“在這種情況下，有兩種模式適合糖廠及貿(mào)易商參與期權(quán)操作：對于成本相對確定的糖廠及已完成采購的貿(mào)易商來說，期貨遠期溢價，則可以賣出高執(zhí)行價格的看漲期權(quán)，以降低企業(yè)采購成本并鎖定利潤；對于面臨資金周轉(zhuǎn)的企業(yè)來說，如果糖價還處于牛市持續(xù)上漲中，則可用現(xiàn)貨銷售收益買入看漲期權(quán)，以擴大收益，相當(dāng)于用定投方式獲得收益的一個利潤加成。”

　　“在牛市行情，糖價上漲空間可能遠超公司的套保價，資金壓力顯得非常大，但期權(quán)工具出現(xiàn)以后，這種情況就得到了很大改善。因為我們主要還是作為買方，在使用過程中，資金占用量比較小，也沒有追加保證金的壓力。不管是用在現(xiàn)貨套保，還是用在期貨頭寸的保護上，期權(quán)都能充分發(fā)揮它的優(yōu)勢。”羅奉先表示。

　　“毫無疑問，期權(quán)豐富了產(chǎn)業(yè)客戶的套保工具，對價格、時間、幅度等實現(xiàn)了精確保值。”趙蒙表示。

　　實際上，從20世紀90年代初，中糧糖業(yè)就利用ICE原糖期權(quán)進行套保，并積累了一定經(jīng)驗，但同時國際和國內(nèi)的期權(quán)市場參與情況還存在著一定差異。“由于面臨資金緊張、融資成本高、匯率風(fēng)險難以管控等原因，泰國等全球主要產(chǎn)糖國和出口國的制糖企業(yè)并不直接進入期貨市場，期貨和期權(quán)的套保都是通過大型食糖貿(mào)易商完成，這些貿(mào)易商也在本公司內(nèi)設(shè)立專門的衍生品部門，將期權(quán)與現(xiàn)貨套保緊密結(jié)合，研發(fā)出了結(jié)構(gòu)化的含權(quán)產(chǎn)品。”趙蒙解釋說。

　　通過發(fā)展國內(nèi)期權(quán)以及對衍生品的經(jīng)驗借鑒，趙蒙認為，企業(yè)應(yīng)該更好地做到期現(xiàn)結(jié)合，應(yīng)該考慮如何讓期權(quán)、期貨和現(xiàn)貨緊密結(jié)合起來。“在給產(chǎn)業(yè)客戶做講解宣傳時，跟企業(yè)講現(xiàn)貨的風(fēng)險管理和盈利，比講期權(quán)的隱含波動性、保證金等專業(yè)術(shù)語更容易被理解。此外，還應(yīng)更多地從如何培育國內(nèi)大型的貿(mào)易商入手，加大對產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)的支持、指導(dǎo)和培育。”
 

　　鄭糖期價熊市格局料延續(xù)

　　華泰期貨 楊澤元 陳瑋

　　全球供應(yīng)過剩繼續(xù)打壓原糖價格。國內(nèi)方面，基本面同樣偏弱，鄭糖期貨1809合約一度跌破5400元/噸。在基本面沒有出現(xiàn)轉(zhuǎn)好跡象前，糖價下跌趨勢仍將延續(xù)。

　　原糖供應(yīng)過剩加劇

　　2018年伊始，國際糖市產(chǎn)銷過剩加劇，原糖期價越跌越深。

　　印度方面，印度甘蔗產(chǎn)量增長程度史無前例，飛快的壓榨進度和創(chuàng)歷史新高的甘蔗單產(chǎn)，持續(xù)推高2017/2018和2018/2019榨季產(chǎn)量預(yù)估，因今年收獲的大部分甘蔗有望留作宿根蔗。據(jù)Kingsman預(yù)估，印度2017/2018榨季產(chǎn)量預(yù)估從3020萬噸上調(diào)到3100萬噸。同時，2018/2019榨季印度產(chǎn)量預(yù)估從3200萬噸增加到3250萬噸。此外，本周三印度政府批準了55盧比/噸的蔗農(nóng)補貼以幫助資金缺乏的糖廠結(jié)清甘蔗欠款。這也就意味著，糖價下跌對印度甘蔗種植的調(diào)節(jié)失效。

　　泰國方面，據(jù)Kingsman預(yù)估，2017/2018榨季泰國甘蔗壓榨量預(yù)估從1.21億噸上調(diào)到1.35億萬噸，產(chǎn)量達到1460萬噸。2018/2019榨季預(yù)估從1.25億萬噸增加到1.32萬噸，略低于2017/2018榨季。

　　巴西方面，巴西新榨季已順利開始。根據(jù)最新的unica報告，3月份巴西中南部壓榨1118萬噸甘蔗，同比減少4萬噸。由于3月上下半月制糖比分別為16.49%及21.48%，低于去年3月份（上半月為24.15%，下半月為35.19%），總糖產(chǎn)量僅為22.1萬噸，比上年下降了12.2萬噸。因國際糖價持續(xù)下行，政策及油價利好乙醇，巴西壓榨廠會進一步調(diào)高制醇比，導(dǎo)致巴西糖產(chǎn)量下降。但巴西2018/2019榨季減產(chǎn)不足以緩解全球供應(yīng)過剩。

　　國內(nèi)基本面不樂觀

　　國內(nèi)糖市基本面也偏弱。其一是甜菜糖問題。鄭糖期貨5月合約臨近交割，價格已跌破5300元/噸，同時1805-1809合約價差達到-130元/噸以上，5月合約較大幅貼水體現(xiàn)的是甜菜糖與甘蔗糖的價差。甜菜糖因其適用問題，市場接貨意愿不強，從而導(dǎo)致近月合約急速下跌的同時，也拖累了遠月合約價格。假若甜菜糖倉單無法在5月份有效流出，那么在9月份榨季末的價格將失去彈性。

　　其二是國內(nèi)產(chǎn)銷情況并不樂觀。中國糖協(xié)數(shù)據(jù)顯示，截至3月底，本制糖期全國累計銷糖率為41.3%，差于上制糖期同期的43.19%。在2018年一季度我國食糖進口量同比下降51.4%的前提下，國內(nèi)銷售進度仍不見好轉(zhuǎn)，可能是受到非貿(mào)易進口影響。隨著進口配額的發(fā)放，3月進口量已恢復(fù)正常，后續(xù)有望繼續(xù)增加。國內(nèi)庫存壓力尚未解決，僅僅只是后移。

　　其三是國家儲備糖問題。雖然在一般情況下，糖價持續(xù)下跌，國家投放國儲糖的概率不大，但可能性始終存在，國內(nèi)已有其他農(nóng)產(chǎn)品在價格低迷時拋儲的先例。國儲糖是否會出庫以及如何出庫還未能確定。因此，國儲糖作為隱形供給壓力一直在打壓糖價。
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