股指期貨在阿爾法（Alpha）策略及可轉(zhuǎn)移阿爾法策略中的應(yīng)用
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（一）傳統(tǒng)的阿爾法策略及其實(shí)現(xiàn)原理
投資者都希望能在同一市場(chǎng)或者同一類資產(chǎn)中同時(shí)獲得阿爾法和貝塔，而事實(shí)證明，隨著市場(chǎng)效率的提高，例如在成熟的大盤股市場(chǎng)或債券市場(chǎng)上，想賺取超額收益是困難的，找到更有可能獲取超額收益的新興市場(chǎng)（如創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)）才有可能獲得超越市場(chǎng)收益的Alpha。許多分析師都認(rèn)為，超額收益在對(duì)沖基金、商品市場(chǎng)、房地產(chǎn)基金、小盤股、新興國家資本市場(chǎng)等市場(chǎng)中更容易被發(fā)現(xiàn)，但是往往基金公司并不愿意承擔(dān)這些市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。隨著股指期貨等衍生工具的不斷發(fā)展，基金經(jīng)理擁有賣空和杠桿兩大手段使得他們可以利用衍生品將資產(chǎn)收益分離重組，這樣既可規(guī)避上述市場(chǎng)中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，又能通過選股選時(shí)獲得超額收益（又稱積極風(fēng)險(xiǎn)收益）Alpha，這種策略就是阿爾法策略。
阿爾法策略源于資本資產(chǎn)定價(jià)（CAPM）模型。根據(jù)此模型，我們可以將任意投資組合的收益分解為兩個(gè)部分：市場(chǎng)收益和超額收益。通過賣空期貨、期權(quán)等衍生品，將投資組合的市場(chǎng)收益和超額收益分離出來。
阿爾法策略的實(shí)現(xiàn)原理并不復(fù)雜：首先，尋找一個(gè)具有高額、穩(wěn)定積極收益的投資組合，然后通過賣出相對(duì)應(yīng)的股指期貨合約來對(duì)沖該投資組合的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)），使組合的β值在投資全程中一直保持為零，從而獲得與市場(chǎng)相關(guān)性較低的積極風(fēng)險(xiǎn)收益Alpha（見圖10.5）。
圖10.5 阿爾法策略實(shí)現(xiàn)原理圖解
阿爾法策略具有的優(yōu)點(diǎn)主要包括以下幾個(gè)方面：
第一，擴(kuò)大了投資的可選擇范圍，提供了廣闊的投資領(lǐng)域。采用阿爾法策略，投資者不再被限制在幾個(gè)傳統(tǒng)的、與獲取貝塔相同的資產(chǎn)類型中追求超額收益。該策略為投資者和基金經(jīng)理提供了廣闊的投資領(lǐng)域，大大增加了獲取阿爾法的機(jī)會(huì)。
第二，優(yōu)化資產(chǎn)配置。傳統(tǒng)策略下，投資者要么在高波動(dòng)性的資產(chǎn)類型中承擔(dān)巨大風(fēng)險(xiǎn)，要么在安全的資產(chǎn)組合中面對(duì)較低的收益。阿爾法策略輕松地避開了這兩個(gè)極端，讓投資者在發(fā)掘阿爾法的同時(shí)優(yōu)化了資產(chǎn)配置。
第三，有效構(gòu)建組合。投資者能夠使得阿爾法部分和貝塔部分分離并重新進(jìn)行組合，能形成更分散化、更有效的投資組合。
第四，節(jié)約管理費(fèi)用。傳統(tǒng)的積極投資管理獲取的收益中，積極收益和市場(chǎng)收益是混合在一起的，其中的市場(chǎng)收益部分也收取了較高的積極管理費(fèi)用。阿爾法和貝塔的分離使得基金能以低廉的費(fèi)用獲取市場(chǎng)收益，從總體上降低了投資者的管理成本。
具體做法是：首先，投資者構(gòu)造出具備Alpha收益的股票組合，該組合在投資期內(nèi)漲幅要大于大盤指數(shù)。然后，根據(jù)投資期限選擇合適的股指期貨合約。接下來，根據(jù)該組合和指數(shù)的相關(guān)系數(shù)以及β值，計(jì)算出要把β值調(diào)整為零，需要賣空的指數(shù)期貨合約數(shù)量，并在買入股票組合的同時(shí)建立期貨合約空頭。最后，在投資期結(jié)束時(shí)，回補(bǔ)期貨合約空頭，并賣出股票組合，獲取Alpha收益。
［例］
8月份，某銀行Alpha策略理財(cái)產(chǎn)品的管理人認(rèn)為市場(chǎng)未來將陷入震蕩整理，但前期一直弱勢(shì)的消費(fèi)類股票的表現(xiàn)將強(qiáng)于指數(shù)。根據(jù)這一判斷，該管理人從家電、醫(yī)藥、零售等行業(yè)選擇了20只股票構(gòu)造投資組合，經(jīng)計(jì)算，該組合的Beta值為0.92。
8月24日，產(chǎn)品管理人開倉買入消費(fèi)類股票組合，共買入市值8億元的股票。同時(shí)，在滬深300指數(shù)期貨10月合約上建立空頭頭寸，此時(shí)的10月合約價(jià)位在3263.8點(diǎn)，建倉規(guī)模為：8億×0.92/（3263.8點(diǎn)×300元／點(diǎn)）＝752張；該組合的Beta值恰好為零。
到10月12日，10月合約臨近到期，而此時(shí)產(chǎn)品管理人也認(rèn)為消費(fèi)類股票超越指數(shù)的走勢(shì)將告一段落，因此，他把全部股票賣出，同時(shí)買入平倉10月合約空頭。在這段時(shí)間里，10月合約下跌到3132.0點(diǎn)，跌幅約4％，而消費(fèi)類股票組合的市值增長(zhǎng)了6.73％。此次Alpha策略的操作共獲利：8億×6.73％＋（3263.8－3132.0）×752×300＝8357.4萬元。
圖10.6 可轉(zhuǎn)移阿爾法策略實(shí)現(xiàn)原理圖解
第一，擴(kuò)大了投資的可選擇范圍，提供了廣闊的投資領(lǐng)域。采用阿爾法策略，投資者不再被限制在幾個(gè)傳統(tǒng)的、與獲取貝塔相同的資產(chǎn)類型中追求超額收益。該策略為投資者和基金經(jīng)理提供了廣闊的投資領(lǐng)域，大大增加了獲取阿爾法的機(jī)會(huì)。
第二，優(yōu)化資產(chǎn)配置。傳統(tǒng)策略下，投資者要么在高波動(dòng)性的資產(chǎn)類型中承擔(dān)巨大風(fēng)險(xiǎn)，要么在安全的資產(chǎn)組合中面對(duì)較低的收益。阿爾法策略輕松地避開了這兩個(gè)極端，讓投資者在發(fā)掘阿爾法的同時(shí)優(yōu)化了資產(chǎn)配置。
第三，有效構(gòu)建組合。投資者能夠使得阿爾法部分和貝塔部分分離并重新進(jìn)行組合，能形成更分散化、更有效的投資組合。
第四，節(jié)約管理費(fèi)用。傳統(tǒng)的積極投資管理獲取的收益中，積極收益和市場(chǎng)收益是混合在一起的，其中的市場(chǎng)收益部分也收取了較高的積極管理費(fèi)用。阿爾法和貝塔的分離使得基金能以低廉的費(fèi)用獲取市場(chǎng)收益，從總體上降低了投資者的管理成本。
（二）銀行理財(cái)產(chǎn)品（低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金）如何利用股指期貨實(shí)施阿爾法策略
對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好較低而研究能力較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)（如銀行）來說，Alpha策略是一種風(fēng)險(xiǎn)較低而且收益較高的投資策略。具體做法是：首先，投資者構(gòu)造出具備Alpha收益的股票組合，該組合在投資期內(nèi)漲幅要大于大盤指數(shù)。然后，根據(jù)投資期限選擇合適的股指期貨合約。接下來，根據(jù)該組合和指數(shù)的相關(guān)系數(shù)以及β值，計(jì)算出要把β值調(diào)整為零，需要賣空的指數(shù)期貨合約數(shù)量，并在買入股票組合的同時(shí)建立期貨合約空頭。最后，在投資期結(jié)束時(shí)，回補(bǔ)期貨合約空頭，并賣出股票組合，獲取Alpha收益。
［例］
8月份，某銀行Alpha策略理財(cái)產(chǎn)品的管理人認(rèn)為市場(chǎng)未來將陷入震蕩整理，但前期一直弱勢(shì)的消費(fèi)類股票的表現(xiàn)將強(qiáng)于指數(shù)。根據(jù)這一判斷，該管理人從家電、醫(yī)藥、零售等行業(yè)選擇了20只股票構(gòu)造投資組合，經(jīng)計(jì)算，該組合的Beta值為0.92。
8月24日，產(chǎn)品管理人開倉買入消費(fèi)類股票組合，共買入市值8億元的股票。同時(shí)，在滬深300指數(shù)期貨10月合約上建立空頭頭寸，此時(shí)的10月合約價(jià)位在3263.8點(diǎn)，建倉規(guī)模為：8億×0.92/（3263.8點(diǎn)×300元／點(diǎn)）＝752張；該組合的Beta值恰好為零。
到10月12日，10月合約臨近到期，而此時(shí)產(chǎn)品管理人也認(rèn)為消費(fèi)類股票超越指數(shù)的走勢(shì)將告一段落，因此，他把全部股票賣出，同時(shí)買入平倉10月合約空頭。在這段時(shí)間里，10月合約下跌到3132.0點(diǎn)，跌幅約4％，而消費(fèi)類股票組合的市值增長(zhǎng)了6.73％。此次Alpha策略的操作共獲利：8億×6.73％＋（3263.8－3132.0）×752×300＝8357.4萬元。
（三）可轉(zhuǎn)移阿爾法策略及其實(shí)現(xiàn)原理
可轉(zhuǎn)移阿爾法策略是在傳統(tǒng)阿爾法策略的基礎(chǔ)上，通過股指期貨等衍生品，用較少的資金成本涵蓋所需頭寸，從而“抽出”部分資金。而抽出來的資金再用于投資于與所涵蓋頭寸資產(chǎn)類別相關(guān)性較低的其他資產(chǎn)類別。簡(jiǎn)言之，可轉(zhuǎn)移阿爾法策略是指在不影響組合戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的情況下，利用金融衍生工具將一種投資戰(zhàn)略產(chǎn)生的超額收益轉(zhuǎn)移到另一種投資戰(zhàn)略的市場(chǎng)收益中去。圖10.6 可轉(zhuǎn)移阿爾法策略實(shí)現(xiàn)原理圖解
假設(shè)一個(gè)投資者有1000萬元資金，他本來計(jì)劃全部投資于股市，以獲取市場(chǎng)基準(zhǔn)收益率。現(xiàn)在有一個(gè)可轉(zhuǎn)移阿爾法策略可供他選擇，他可以先買入100萬元股指期貨，假設(shè)股指期貨的杠桿率為10倍，這樣此投資者涵蓋了股市的頭寸仍然為1000萬元，剩下900萬元就好像是從股指期貨市場(chǎng)中“借”來的，投資者就可以把這剩余的900萬元用來買入提供固定收益的某債券資產(chǎn)。這種利用衍生品將資產(chǎn)收益分離重組的策略就是可轉(zhuǎn)移阿爾法策略。
從上面的例子我們發(fā)現(xiàn)，在運(yùn)用可轉(zhuǎn)移阿爾法策略之后，投資者的組合收益為股市的收益與投資于債券的收益之和。只要找到能提供高額、穩(wěn)定積極收益的投資品種，都可以利用可轉(zhuǎn)移阿爾法策略對(duì)市場(chǎng)基準(zhǔn)收益和超額收益重新進(jìn)行自由組合，提高投資收益率。
又如，假設(shè)一基金擁有1億元的資金，其中8000萬元配置給以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)的大盤股，其余2000萬元配置在國債市場(chǎng)。由于大盤股市場(chǎng)表現(xiàn)一般，投資經(jīng)理在滬深300中獲取的超額收益平均僅為0.6％，而在中小企業(yè)板市場(chǎng)上，投資經(jīng)理可獲取平均為4.1％的超額收益。但受制度限制，該基金只能投資于滬深300股票指數(shù)成份股，而不能投資于中小企業(yè)板市場(chǎng)上的股票。這將極大地限制基金的獲利能力，而運(yùn)用可轉(zhuǎn)移阿爾法策略可以解決這一問題。
在滬深300指數(shù)期貨推出后，假設(shè)未來又推出了中小企業(yè)板指數(shù)期貨上市，保證金假設(shè)為10％，基金經(jīng)理可從配置給以滬深300股票指數(shù)為基準(zhǔn)的大盤股的8000萬元中轉(zhuǎn)移出3000萬元用于投資中小企業(yè)板市場(chǎng)。首先，買入價(jià)值為3000萬元的滬深300股指期貨合約，需要300萬元的保證金。該項(xiàng)操作使組合對(duì)滬深300的市場(chǎng)涵蓋頭寸依然保持為8000萬元（5000萬元的滬深300大盤股投資＋價(jià)值3000萬元的股指期貨合約）。其次，將剩余出來的2700萬元配置給中小企業(yè)板投資經(jīng)理，并作為建立中小企業(yè)板指數(shù)期貨空頭頭寸的質(zhì)押保證金，賣出價(jià)值2700萬元的中小企業(yè)板股指期貨合約，以對(duì)沖掉中小企業(yè)板投資的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)樵摮~收益完全來自于投資經(jīng)理的選股技能，與市場(chǎng)趨勢(shì)無關(guān)，并沒有增加整個(gè)組合的風(fēng)險(xiǎn)，所以不論小盤股市場(chǎng)是上升還是下降，該策略都可增加組合的收益或減少組合的損失。
對(duì)基金公司來講，采用阿爾法轉(zhuǎn)移的目的，是想把投資組合經(jīng)理的業(yè)績(jī)與市場(chǎng)表現(xiàn)區(qū)分開。這種策略對(duì)QDII基金而言非常重要。例如，某中國基金管理公司非常了解中國上市公司，即具備中國股票的阿爾法能力，現(xiàn)在這家基金公司發(fā)行了一只QDII基金投資于其他國家市場(chǎng)（比如美國），這家公司想把基金資產(chǎn)投資于美國市場(chǎng)的同時(shí)保留對(duì)其中國市場(chǎng)的阿爾法能力，這是一個(gè)兩難選擇。阿爾法轉(zhuǎn)移策略可以獲得這種兩全其美的效果。具體做法如下：該QDII基金可將資產(chǎn)投資于中國股票，同時(shí)通過滬深300股指期貨的空頭頭寸把中國市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖掉，把該基金在中國的阿爾法能力保留下來。而基金獲得美國市場(chǎng)的指數(shù)收益，則可以通過配置美國的標(biāo)準(zhǔn)普爾500期貨合約來達(dá)到。這樣，該QDII基金就可以在獲得中國阿爾法的同時(shí)，也獲得美國市場(chǎng)的指數(shù)收益。
某國際投資公司擁有1億元的國內(nèi)股票投資股票基金。希望運(yùn)用可轉(zhuǎn)移阿爾法策略來獲得超越國內(nèi)股市的收益。假如該公司打算從配置給國內(nèi)股票組合經(jīng)理的資金中轉(zhuǎn)移出大約2000萬元，配置給美國股市以拉塞爾2000股票指數(shù)為基準(zhǔn)的小盤股投資經(jīng)理，則該公司可進(jìn)行如下操作（見圖10.7）：
圖10.7 可轉(zhuǎn)移阿爾法策略操作示意圖
從上面的例子我們發(fā)現(xiàn)，在運(yùn)用可轉(zhuǎn)移阿爾法策略之后，投資者的組合收益為股市的收益與投資于債券的收益之和。只要找到能提供高額、穩(wěn)定積極收益的投資品種，都可以利用可轉(zhuǎn)移阿爾法策略對(duì)市場(chǎng)基準(zhǔn)收益和超額收益重新進(jìn)行自由組合，提高投資收益率。
又如，假設(shè)一基金擁有1億元的資金，其中8000萬元配置給以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)的大盤股，其余2000萬元配置在國債市場(chǎng)。由于大盤股市場(chǎng)表現(xiàn)一般，投資經(jīng)理在滬深300中獲取的超額收益平均僅為0.6％，而在中小企業(yè)板市場(chǎng)上，投資經(jīng)理可獲取平均為4.1％的超額收益。但受制度限制，該基金只能投資于滬深300股票指數(shù)成份股，而不能投資于中小企業(yè)板市場(chǎng)上的股票。這將極大地限制基金的獲利能力，而運(yùn)用可轉(zhuǎn)移阿爾法策略可以解決這一問題。
在滬深300指數(shù)期貨推出后，假設(shè)未來又推出了中小企業(yè)板指數(shù)期貨上市，保證金假設(shè)為10％，基金經(jīng)理可從配置給以滬深300股票指數(shù)為基準(zhǔn)的大盤股的8000萬元中轉(zhuǎn)移出3000萬元用于投資中小企業(yè)板市場(chǎng)。首先，買入價(jià)值為3000萬元的滬深300股指期貨合約，需要300萬元的保證金。該項(xiàng)操作使組合對(duì)滬深300的市場(chǎng)涵蓋頭寸依然保持為8000萬元（5000萬元的滬深300大盤股投資＋價(jià)值3000萬元的股指期貨合約）。其次，將剩余出來的2700萬元配置給中小企業(yè)板投資經(jīng)理，并作為建立中小企業(yè)板指數(shù)期貨空頭頭寸的質(zhì)押保證金，賣出價(jià)值2700萬元的中小企業(yè)板股指期貨合約，以對(duì)沖掉中小企業(yè)板投資的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)樵摮~收益完全來自于投資經(jīng)理的選股技能，與市場(chǎng)趨勢(shì)無關(guān)，并沒有增加整個(gè)組合的風(fēng)險(xiǎn)，所以不論小盤股市場(chǎng)是上升還是下降，該策略都可增加組合的收益或減少組合的損失。
對(duì)基金公司來講，采用阿爾法轉(zhuǎn)移的目的，是想把投資組合經(jīng)理的業(yè)績(jī)與市場(chǎng)表現(xiàn)區(qū)分開。這種策略對(duì)QDII基金而言非常重要。例如，某中國基金管理公司非常了解中國上市公司，即具備中國股票的阿爾法能力，現(xiàn)在這家基金公司發(fā)行了一只QDII基金投資于其他國家市場(chǎng)（比如美國），這家公司想把基金資產(chǎn)投資于美國市場(chǎng)的同時(shí)保留對(duì)其中國市場(chǎng)的阿爾法能力，這是一個(gè)兩難選擇。阿爾法轉(zhuǎn)移策略可以獲得這種兩全其美的效果。具體做法如下：該QDII基金可將資產(chǎn)投資于中國股票，同時(shí)通過滬深300股指期貨的空頭頭寸把中國市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖掉，把該基金在中國的阿爾法能力保留下來。而基金獲得美國市場(chǎng)的指數(shù)收益，則可以通過配置美國的標(biāo)準(zhǔn)普爾500期貨合約來達(dá)到。這樣，該QDII基金就可以在獲得中國阿爾法的同時(shí)，也獲得美國市場(chǎng)的指數(shù)收益。
（四）投資公司如何利用股指期貨實(shí)施可轉(zhuǎn)移阿爾法策略
［例］某國際投資公司擁有1億元的國內(nèi)股票投資股票基金。希望運(yùn)用可轉(zhuǎn)移阿爾法策略來獲得超越國內(nèi)股市的收益。假如該公司打算從配置給國內(nèi)股票組合經(jīng)理的資金中轉(zhuǎn)移出大約2000萬元，配置給美國股市以拉塞爾2000股票指數(shù)為基準(zhǔn)的小盤股投資經(jīng)理，則該公司可進(jìn)行如下操作（見圖10.7）：
圖10.7 可轉(zhuǎn)移阿爾法策略操作示意圖
首先，按權(quán)重比例賣出2000萬元滬深300股指成份股的股票，同時(shí)買入價(jià)值為2000萬元的滬深300的股指期貨合約。假設(shè)股指期貨的保證金為10％，則買入期貨合約需要200萬元的保證金。該項(xiàng)操作使對(duì)國內(nèi)大盤股的市場(chǎng)暴露頭寸依然保持為1億元（8000萬元的大盤股投資＋2000萬元的股指期貨合約）。
其次，將剩余的1800萬元按當(dāng)時(shí)的美元兌人民幣匯率1:6.82換成美元后（假設(shè)投資期內(nèi)匯率不變），約為264萬美元配置給美股投資經(jīng)理，用于購買拉塞爾2000股票指數(shù)為基準(zhǔn)的小盤股。
再次，將市值264萬美元的股票抵押給當(dāng)?shù)氐钠谪浗?jīng)紀(jì)商，作為履約保證金。同時(shí)，賣出264萬美元價(jià)值的羅素2000股指期貨合約，對(duì)沖掉小盤股投資的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
以上操作的最終結(jié)果是，該公司既保持了原有的國內(nèi)股票資產(chǎn)配置不變，又獲取了美國股票市場(chǎng)投資經(jīng)理的積極收益，將原來1億元國內(nèi)大盤股的投資收益轉(zhuǎn)變?yōu)?000萬元的國內(nèi)大盤股指數(shù)收益加美國小盤股的積極收益。
其次，將剩余的1800萬元按當(dāng)時(shí)的美元兌人民幣匯率1:6.82換成美元后（假設(shè)投資期內(nèi)匯率不變），約為264萬美元配置給美股投資經(jīng)理，用于購買拉塞爾2000股票指數(shù)為基準(zhǔn)的小盤股。
再次，將市值264萬美元的股票抵押給當(dāng)?shù)氐钠谪浗?jīng)紀(jì)商，作為履約保證金。同時(shí)，賣出264萬美元價(jià)值的羅素2000股指期貨合約，對(duì)沖掉小盤股投資的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
以上操作的最終結(jié)果是，該公司既保持了原有的國內(nèi)股票資產(chǎn)配置不變，又獲取了美國股票市場(chǎng)投資經(jīng)理的積極收益，將原來1億元國內(nèi)大盤股的投資收益轉(zhuǎn)變?yōu)?000萬元的國內(nèi)大盤股指數(shù)收益加美國小盤股的積極收益。