美國為什么不能接受負(fù)利率？
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近期美國芝商所聯(lián)邦基金利率期貨合約報價突破100，市場對于美聯(lián)儲實施負(fù)利率的預(yù)期逐漸升溫。上周三美聯(lián)儲主席鮑威爾在講話中指出，美聯(lián)儲對于負(fù)利率的看法沒有改變，負(fù)利率并不是美聯(lián)儲正在考慮的事情。那么如何看待當(dāng)前市場形成負(fù)利率預(yù)期的原因，美聯(lián)儲對于負(fù)利率政策的抵觸又是出于哪些方面因素的考慮呢？本文將從貨幣市場、美元地位以及政策選擇的角度討論美聯(lián)儲負(fù)利率的三大制約。
負(fù)利率預(yù)期的形成原因：從美國聯(lián)邦基金利率期貨合約隱含的利率預(yù)期來看，五月以來市場對于美聯(lián)儲或?qū)⑹┬胸?fù)利率政策的預(yù)期有所升溫，多份聯(lián)邦基金利率期貨合約報價超過100。從原因的角度來看，我們認(rèn)為產(chǎn)生負(fù)利率預(yù)期的主要原因在于，受新冠疫情影響近期美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)急轉(zhuǎn)直下，同時在美聯(lián)儲采取大規(guī)模寬松并推出眾多政策工具后，市場表現(xiàn)出了對于美聯(lián)儲貨幣政策空間的擔(dān)心。
如何看待負(fù)利率的政策效果：從日本和歐洲的負(fù)利率經(jīng)驗上來看，我們認(rèn)為負(fù)利率政策或?qū)嚎s銀行利差，抑制銀行下調(diào)貸款利率的主觀意愿，加之存款零下限的約束，使得負(fù)利率到信貸市場的傳導(dǎo)并不順暢。由于負(fù)利率政策往往與QE一同推出，兩者實際效果難以區(qū)分，但這些非常規(guī)貨幣政策(UMP)效果已逐漸鈍化，收益呈現(xiàn)遞減的趨勢。隨著時間的推移，非常規(guī)貨幣政策包括負(fù)利率刺激和QE的效力可能已經(jīng)減弱。
美聯(lián)儲負(fù)利率政策的三大制約：對于美聯(lián)儲后續(xù)是否會采用負(fù)利率這一非常規(guī)貨幣政策手段，我們認(rèn)為當(dāng)前美聯(lián)儲并不會考慮這一選項。在采取負(fù)利率的問題上，當(dāng)前的美聯(lián)儲面臨著來自三方面的制約。首先，美國貨幣市場的角度來看，美國貨幣市場基金規(guī)模龐大，負(fù)利率的實施將使得貨幣市場收益進一步壓縮，機構(gòu)盈利難度大幅增加，同時大量的現(xiàn)金類基金贖回或?qū)⒃俣纫l(fā)美元流動性緊缺。其次，負(fù)利率或?qū)⒑硠用涝膰H地位，對美元形成不利影響。最后，本次危機的一項特殊性在于其并非經(jīng)濟自發(fā)性的，從美聯(lián)儲的思路來看，在當(dāng)前背景下其更傾向于采用精準(zhǔn)到位的投放工具，而非使用負(fù)利率來進行下一步寬松。預(yù)計后續(xù)美聯(lián)儲或?qū)⑼瞥龈嘤嗅槍π缘恼吖ぞ�，同時推動已啟用工具如PMCCF和SMCCF等盡快落地。
債市綜述：近期由于美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)急轉(zhuǎn)直下，市場對于美聯(lián)儲貨幣政策空間擔(dān)憂加劇，這也推升了對于美聯(lián)儲推行負(fù)利率政策的預(yù)期。對此我們認(rèn)為當(dāng)前美聯(lián)儲并不會考慮這一選項，在采取負(fù)利率的問題上，當(dāng)前的美聯(lián)儲面臨著來自貨幣市場、美元地位以及政策選擇三方面的制約。美聯(lián)儲表示暫未考慮負(fù)利率，而短期來看在經(jīng)濟與政治不確定性引發(fā)的避險情緒下，美元指數(shù)或?qū)⒕S持強勢，來自匯率方面的壓力對于當(dāng)前貨幣政策節(jié)奏造成了一定影響。對于國內(nèi)債市，我們認(rèn)為10年期國債收益率將回到2.4-2.6%區(qū)間。