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 四季度債券市場(chǎng)開局不利，10月份出現(xiàn)的調(diào)整不光意外，而且猛烈。這一輪調(diào)整的原因何在？有哪些啟示？未來可能還有哪些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)？年內(nèi)兩個(gè)月債市將走向何方？圍繞這些市場(chǎng)關(guān)注的話題，中國(guó)證券報(bào)邀請(qǐng)中信證券固收首席分析師明明、中信建投固收首席分析師黃文濤和長(zhǎng)江證券固收總部副總經(jīng)理孫超進(jìn)行分析。債券問題

　　問題出在哪里

　　中國(guó)證券報(bào)：過去數(shù)周，債券市場(chǎng)遭遇較快調(diào)整，原因何在？

　　明明：縱觀國(guó)慶節(jié)后市場(chǎng)下跌，主要原因是多重利空因素造成市場(chǎng)悲觀預(yù)期集中釋放，經(jīng)濟(jì)基本面韌性凸顯、流動(dòng)性收緊、監(jiān)管推進(jìn)、海外因素疊加造成市場(chǎng)原本已相當(dāng)脆弱的情緒過度反應(yīng)。需指出的是，前期持續(xù)較長(zhǎng)的債市震蕩行情積累了眾多杯弓蛇影的情緒，10月利空利多信息的集中出現(xiàn)更加劇了債市緊張氛圍。

　　黃文濤：10月債券收益率大幅飆升，基本面等實(shí)質(zhì)沖擊是基礎(chǔ)，但情緒變化是收益率劇烈波動(dòng)的主要原因。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，貨幣當(dāng)局對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)判斷頗為樂觀，疊加經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)時(shí)而超預(yù)期的擾動(dòng)，某種程度上扭轉(zhuǎn)了市場(chǎng)此前對(duì)于經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期走低的預(yù)期。監(jiān)管方面，銀監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)人表示未來監(jiān)管將進(jìn)一步加強(qiáng)，觸動(dòng)市場(chǎng)緊繃神經(jīng)。上述利空因素中，有些只是預(yù)期或者猜測(cè)，證實(shí)或者證偽需要時(shí)間，但在緊張情緒影響下，收益率出現(xiàn)較快上行并觸發(fā)大量止損盤，放大了利率波動(dòng)。

　　孫超：長(zhǎng)假過后，市場(chǎng)出現(xiàn)較快調(diào)整，既有基本面因素，也有投資者結(jié)構(gòu)的影響。首先，市場(chǎng)在9月形成了一致的樂觀預(yù)期，“搶跑”行情再現(xiàn)，交易盤的利率債持倉(cāng)明顯增加。而后央行延遲“定向降準(zhǔn)”，地產(chǎn)、基建投資走勢(shì)平穩(wěn)，支撐市場(chǎng)樂觀的因素未得到驗(yàn)證，情緒轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎。在此基礎(chǔ)上，監(jiān)管趨勢(shì)將越來越嚴(yán)，監(jiān)管加強(qiáng)預(yù)期升溫，最終同業(yè)存單占比上限將下調(diào)的傳聞引發(fā)市場(chǎng)劇烈調(diào)整。此外，10年期美債月中突破關(guān)鍵點(diǎn)位，以及布油價(jià)格突破60美元/桶等因素也直接沖擊市場(chǎng)情緒。最后，脆弱的市場(chǎng)環(huán)境下，交易盤止損操作較為“擁擠”，同時(shí)期貨套保盤的進(jìn)場(chǎng)也推動(dòng)期貨創(chuàng)新低，進(jìn)一步放大市場(chǎng)的調(diào)整。

　　有哪些啟示

　　中國(guó)證券報(bào)：經(jīng)歷一輪大跌，在分析框架上，有哪些地方值得重新審視？

　　明明：本輪債市大幅調(diào)整，外圍因素的影響不容小覷，日益成為債市波動(dòng)的主要因素之一。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面韌性較強(qiáng)、金融監(jiān)管逐漸收緊、貨幣政策保持穩(wěn)健中性的預(yù)期較為一致，市場(chǎng)對(duì)此已有預(yù)期。但美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較為強(qiáng)勁，美元資產(chǎn)上行、美債收益率提升、中美利差有所收窄對(duì)國(guó)內(nèi)債市將造成一定壓力。

　　黃文濤：首先，從外部來看，海外主要央行貨幣政策正常化將被做實(shí)。這是一個(gè)中期問題，將是未來一段時(shí)間中國(guó)貨幣政策和債市最大的外部制約因素。特別是我們預(yù)計(jì)美元正走出底部，逐漸走強(qiáng)，美債收益率將逐漸上行，外部約束漸強(qiáng)。

　　其次，我們一直強(qiáng)調(diào)的“監(jiān)管還有下半場(chǎng)”將逐步兌現(xiàn)。金融監(jiān)管是未來幾個(gè)季度的政策主線，從而決定貨幣政策不會(huì)寬松，決定了金融去杠桿的進(jìn)程沒有結(jié)束，決定了金融系統(tǒng)的流動(dòng)性要回到央行，“負(fù)債荒”還將持續(xù)。銀行超儲(chǔ)持續(xù)偏低。貨幣市場(chǎng)利率還將保持剛性的高位，試圖通過市場(chǎng)化的方式促進(jìn)去杠桿。但同時(shí)也將看到一些擔(dān)憂將被證偽。很多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)正在或者即將印證經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有落的格局。明年經(jīng)濟(jì)或?qū)⒀永m(xù)小幅回落的態(tài)勢(shì)。四季度CPI將與三季度持平，PPI將逐步回落，我們并沒有看到通脹加速的跡象。

　　孫超：機(jī)構(gòu)行為研究值得重視。年內(nèi)市場(chǎng)的波動(dòng)主要源于交易盤的貢獻(xiàn)，配置盤較少參與，投資者結(jié)構(gòu)有所分化。9月的托管數(shù)據(jù)顯示交易盤明顯加倉(cāng)利率債，市場(chǎng)對(duì)此重視程度不夠，在預(yù)期反轉(zhuǎn)后，擁擠的止損盤與套保盤進(jìn)一步推動(dòng)了市場(chǎng)的下跌。

未來將如何走

　　中國(guó)證券報(bào)：未來可能還有哪些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)？

　　明明：未來債市的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要是國(guó)內(nèi)外關(guān)鍵變量的變化，包括經(jīng)濟(jì)基本面韌性能否持續(xù)、金融監(jiān)管的力度和節(jié)奏、美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐變化等。9月經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較好，雖未超預(yù)期，但經(jīng)濟(jì)基本面韌性特點(diǎn)較為明顯，四季度經(jīng)濟(jì)能否保持韌性、有無超預(yù)期表現(xiàn)是影響后市的關(guān)鍵因素之一。與此同時(shí)，近期金融監(jiān)管被多次提及和關(guān)注，市場(chǎng)已形成了監(jiān)管收緊的一致預(yù)期，未來監(jiān)管細(xì)則的正式落地也是債市的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之一。此外，全球再通脹進(jìn)程、全球央行加息步伐及其對(duì)央行貨幣政策的影響也是未來主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之一。

　　黃文濤：基本面風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行預(yù)期已經(jīng)松動(dòng)，近期石油、糧食價(jià)格上漲，疊加今年低基數(shù)因素，市場(chǎng)對(duì)CPI上行表示擔(dān)憂，明年通脹壓力也較今年略大。政策風(fēng)險(xiǎn)仍然是未來2-3個(gè)季度主導(dǎo)債市的強(qiáng)變量，金融以及實(shí)體去杠桿還會(huì)持續(xù)，貨幣政策不會(huì)放松，繼續(xù)引導(dǎo)市場(chǎng)自發(fā)去杠桿；外部風(fēng)險(xiǎn)，在美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表沖擊之下，美債收益率有重新上升勢(shì)頭，歐洲貨幣正常化也按部就班進(jìn)行之中，外部壓力也在逐漸加大。

　　孫超：首先，經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)可能是債券市場(chǎng)面臨的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。9月固定資產(chǎn)投資增速雖有所下滑，是受環(huán)保限產(chǎn)下制造業(yè)投資走低的影響，而地產(chǎn)與基建依舊保持平穩(wěn)。倘若地產(chǎn)與基建依舊較強(qiáng)，那么市場(chǎng)短期內(nèi)缺乏支撐邏輯，債市或?qū)⒗^續(xù)盤整。

　　其次，金融監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管層表示，“今后整個(gè)金融監(jiān)管趨勢(shì)會(huì)越來越嚴(yán)，監(jiān)管部門會(huì)嚴(yán)格執(zhí)行法規(guī)”。年中商業(yè)銀行完成“三三四”自查結(jié)束后，更多監(jiān)管細(xì)則有望出臺(tái)，倘若監(jiān)管政策落地節(jié)奏偏快，可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生一定的沖擊。

　　另外，通脹預(yù)期是另外一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。根據(jù)EIA公布的數(shù)據(jù)顯示，原油生產(chǎn)環(huán)比有所降低，同時(shí)OPEC將在11月的年會(huì)上討論延長(zhǎng)減產(chǎn)協(xié)議。當(dāng)前布倫特原油價(jià)格已突破60美元/桶的關(guān)鍵點(diǎn)位，考慮到原油價(jià)格對(duì)于通脹傳導(dǎo)效果較強(qiáng)，原油繼續(xù)上漲可能將明顯抬升通脹中樞。此外，環(huán)保限產(chǎn)帶來的價(jià)格沖擊、特朗普政策稅改落地情況也可能會(huì)產(chǎn)生通脹預(yù)期，需加以留意。

　　中國(guó)證券報(bào)：經(jīng)過較快下跌后，市場(chǎng)是否可能上演反彈？

　　明明：就利率水平來說，很多觀點(diǎn)認(rèn)為，目前10年國(guó)債利率距離4%只有一步之遙，似乎年內(nèi)破4并不難見。雖然從長(zhǎng)期來看，基本面韌性和監(jiān)管推進(jìn)仍將繼續(xù)，但短期的過度調(diào)整并不可持續(xù)，在市場(chǎng)充分釋放利空因素的同時(shí)，貨幣政策料也將維持此前的凈投放格局，利率將會(huì)呈現(xiàn)高位震蕩的特征。當(dāng)然，現(xiàn)在談反轉(zhuǎn)為時(shí)尚早，熊市時(shí)不要急于入市，等待國(guó)內(nèi)外關(guān)鍵變量的變化更加重要。

　　黃文濤：未來至少在短期的三個(gè)季度，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和CPI波動(dòng)率都不大，債市的走向可能仍將主要受到政策層面的影響。如前所述，監(jiān)管已經(jīng)進(jìn)入下半場(chǎng)，貨幣政策由于內(nèi)外部的約束不存在放松的可能，那么整個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性還是會(huì)比較緊張，債市收益率很難出現(xiàn)大幅回落。我們判斷，10年期國(guó)債收益率將上一個(gè)臺(tái)階，或?qū)�圍繞一個(gè)更高的中樞波動(dòng)。目前看，中樞很有可能由之前的3.6%上升到3.8%-3.9%，收益率將圍繞新的中樞波動(dòng)。

　　孫超：年內(nèi)能否出現(xiàn)反彈行情，關(guān)鍵在于地產(chǎn)與基建投資能否會(huì)出現(xiàn)明顯下滑。央行構(gòu)建結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺的貨幣政策框架，資金將繼續(xù)保持“不松不緊”，反彈機(jī)會(huì)更多可能是源于融資預(yù)期減弱被動(dòng)帶來的供需狀況的好轉(zhuǎn)。短期內(nèi)市場(chǎng)可能仍處于尋底階段，建議投資者選擇票息策略來防守；但也無須過度悲觀，隨著后續(xù)地產(chǎn)、基建下行，債市仍有望迎來較好的交易性機(jī)會(huì)。
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