東方銅牛網12月26日訊 本文來自于中金報告《港股2018策略：引入“快樂6+1”年度推薦組合》，作者為分析師袁霏陽。

　　中金近日發表研報，建議引入“快樂 6+1”年度推薦組合（恒安國際、中國旺旺、達利食品、周黑鴨、萬洲國際、現代牧業和中國食品）。

　　中金指出，前 6 只 2018 年市盈率估值均不足 20 倍，中國食品除權后股價大幅回落至接近 20 倍低估值區。預計未來一年組合內個股股價平均漲幅不低于兩成（即來到 2018 年 20-25 倍合理估值區間），基本面持續改善是基礎，低估值提供安全邊際，業績超預期是股價上漲催化劑。主要的理由基于以下兩點：

　　一，行業復蘇始于2017，2018 業績前瞻更佳：復蘇始于2017年中，在友善的宏觀環境依托下，企業五大自下而上努力（購并促成長、組織改造與員工激勵增業績、創新引領產品升級與高端化趨勢、去產能增厚盈利與現金、企業資產或業務重組后的活力再現）促成業績復蘇，預計 17 年板塊盈利增幅 9.7%，優于 16 年 5.5%。來年企業自下而上努力或可帶來更多驚喜，慣性因素亦使業績前瞻優于 2017 年，預計 18 年板塊盈利增幅可達 18.4%。

　　二，預期差來自市場對企業復蘇前景認知不足，帶來低估值個股股價與估值續升機會：建議優先布局低估值個股，并引入“快樂 6+1” 年度推薦組合。低估值背后隱含市場對個股業績復蘇前景的遲疑：體現在持續高企的板塊做空動力，亦反映在中金與市場現有一致盈利預期間的差異。相信市場認知落后將在未來一年，隨公司靚麗業績遞送得以糾正，從而帶來我們推薦組合中的低估值個股股價上漲與估值續升機會。

　　中金預計，上述推薦組合盈利同比增幅預計將由 2017 年 3.2%升至 2018 年 14.2%。當前股價下，組合 2018 年平均市盈率預測 16.3 倍，低于港股 Staple 板塊均值 21.8 倍和近五年均值 18.6 倍，同時也低于現時美股 21.9 倍和 A 股 43.4 倍 Staple 板塊均值。組合較市場估值溢價率 78%，亦低于港股 Staple 板塊溢價率均值 131%和近五年均值 138%，顯示推薦組合具備足夠估值安全邊際與未來改善空間。

　　中金提示的風險包括：推薦個股業績復蘇力度不大預期或者市場出現大幅回調。以下為智通財經摘編的主要內容：

　　企業自下而上努力開始顯現效果

　　回顧過去一年，雖有消費持續升級及政府投資驅動下農村流向城鎮人口恢復增長所帶來的消費總量復蘇貢獻，但企業自下而上努力仍是促成 2017 不少 Staple 公司業績出現復蘇的最主要動力。

　　我們總結到的企業五大自下而上努力分別是：1）購并促成長，2）組織改造與員工激勵增業績，3）創新引領產品升級與高端化趨勢，4）去產能增厚盈利與現金，以及 5）企業資產或業務重組后的活力再現。

　　在過去一年里，我們看到上述五大努力帶來的企業業績復蘇案例層出不窮：

　　購并促成長：

　　萬洲國際 （288.HK）：連續在2016和2017年末收購美國西海岸公司及東歐羅馬尼亞和波蘭資產，這些收購將分別貢獻 2017-2018 公司銷售和盈利增長。

　　華潤啤酒（291.HK）：公司愿意考慮通過境外品牌收購角逐國內高端啤酒市場，同時覬覦國內大型啤酒集團整合機會，擬獲得更多區域壟斷市場實現銷售增長和利潤率提升目標。

　　康師傅控股 （322.HK）：與星巴克、阿華田等品牌合作擴大飲料品類，最近又購回朝日股權增厚飲料持股比例，達到提升飲料業務盈利目的。

　　恒安國際 （1044.HK）：收購馬來西亞皇城集團拓展東南亞市場，擬將馬來西亞公司旗下經營的棉制護理用品引入中國，增厚其國內市場業績。

　　組織改造與員工激勵增業績：

　　恒安國際 （1044.HK）：年初開始推行阿米巴改革，并引入超額利潤分享機制激勵員工，刺激業績于年中開始復蘇。

　　中國旺旺 （151.HK）：面對銷售滯漲瓶頸，公司于年初改變組織架構，從事業部改為銷售大區制，并引入員工雙向激勵措施，刺激銷售從二季度起同比止跌回升。

　　蒙牛乳業 （2319.HK）：年初公司組織架構改回更擅長的事業部制，并且持續推進員工激勵計劃（股權激勵+限制性股票激勵），銷售復蘇從 2016 年起持續至今。

　　創新引領產品升級與高端化趨勢：

　　恒安國際 （1044.HK）：公司衛生巾業務已持續兩年均價雙位數提升，干濕紙巾業務于年初分離后濕巾推出創新與高毛利率產品，提升品類業績。最近公司又開始延伸老三大產品至四大品類和兩小品類，目的仍在于進一步推動產品升級與高端化趨勢。

　　蒙牛乳業 （2319.HK）：公司提出產品引領增長口號，今年上半年通過產品升級抬升毛利率近 1 個百分點。

　　康師傅控股 （322.HK）：公司在高端方便面市場后來居上，短短一年市場份額已追上領先品牌；年內飲料產品亦開始升級，盡管第一年高端產品收入占比僅為 2%。

　　華潤啤酒 （291.HK）：產品不斷升級，ASP和利潤率已持續多年穩步攀升。

　　達利食品 （3799.HK）：年內連續推出豆奶和品質早餐兩大新品類，進一步提升產品結構，ASP 與毛利率持續改善中。

　　去產能增盈利和現金

　　康師傅控股 （322.HK）：年內公司成功啟動飲料去產能努力，飲料固定資產余額同比下降 11%，飲料折舊金額同比減少 8%，收獲現金與盈利。

　　華潤啤酒 （291.HK）：2015年起公司以撥備方式啟動冗余資產處臵工作，為將來正式啟動去產能努力提前簿記成本。

　　企業資產和業務重組后活力再現：

　　中國食品 （506.HK）：年內成功剝離非盈利業務，僅留下業績增長前景被看好的飲料業務，非盈利資產剝離所獲現金派發特殊股利，刺激業績與股價上行。

　　現代牧業 （1117.HK）：年中已將非盈利下游業務剝離至蒙牛，為明年起盈利復蘇和經營性自由現金流轉正打下基礎。

　　這些努力幫到了相關企業業績于年內陸續出現復蘇，例如：

　　恒安國際 （1044.HK）：阿米巴改革6月起呈現效果，收入增幅由低單升至高單，盈利更于上半年即出現雙位數同比增長。

　　中國旺旺 （151.HK）：實施內部組織架構改造與雙向激勵機制，使公司銷售從二季度起止跌回升，增長態勢持續至今。

　　達利食品 （3799.HK）：公司于5月和7月分別推出豆奶和品質早餐系列兩大新品，獲得成功，銷售和盈利均有望從今年下半年起回歸雙位數增長。

　　現代牧業 （1117.HK）：公司于年中重組其業務模式，剝離虧損下游業務交給蒙牛打理，預計下半年起賬面虧損和負自由現金流狀況均有望持續大幅改善。

　　中國食品 （506.HK）：公司于年內完成業務重組，剝離非核心業務過程中錄得高額投資收益并收獲大筆現金，轉而以特殊股息形式派出。

　　康師傅控股 （322.HK）：公司于年內啟動飲料冗余資產減負，并于年末提前買回朝日持有的 20%飲料股權；同時開發多款高價方便面，及時捕捉到了始于 2016 年的方便面消費快速升級趨勢，今年公司盈利增幅有望高達 50%。

　　期待18 年業績滿月綻放，基本面前瞻優于2017

　　Staple 公司 2018 年基本面前瞻較 2017 更為樂觀的原因主要來自：

　　1.預計宏觀環境繼續支持消費穩健復蘇：如果說今年出現的總量復蘇得益于投資驅動的話，2018 年消費持續增長的動力將來自投資帶來的收入增速小幅提升前景（因為我們預期投資可能受高基數影響而出現增速放緩）。

　　2.企業自下而上努力始于 2017，會在未來幾年持續，而且我們發現有更多企業啟動類似努力，使得2018 可能出現更多基本面復蘇驚喜。例如，我們預計達利食品和中國旺旺 2018 均可能會有收購兼并項目落地，中國食品預計會在二季度啟動混合所有制改革等。

　　3.企業業績復蘇始于 2017 年中，慣性因素及來年新增努力會使這些公司業績在2018滿月綻放。

　　從圖表 5 估值與盈利變化趨勢中可以發現，港股 Staple 公司 2017 盈利增幅預期高于 2016，2018 盈利增速前景更為樂觀，這將為股價上漲與板塊估值續升打下基礎。

　　同時，從圖表6 中金和市場一致預期比較中我們發現，主要推薦公司中金給出的 2018 盈利預測明顯高于現有市場一致預期（如：旺旺+19.1%，康師傅+13.2%，恒安+10.7%，萬洲+8.9%，中國食品+4.4%）。我們相信這些企業 2018 盈利超市場預期確定性較高，往前看市場一致預期存在持續上調可能。

　　引入“快樂6+1”年度推薦組合

　　1.港股市場估值反映盈利變化趨勢的規律沒變

　　從圖表 5 和 8 中看出，港股估值反映盈利變化趨勢的規律從未改變。港股 Staple 估值目前已來到 2017 年 21.8 倍，超越過去 5 年均值（18.6 倍）是因為 2013-2016 年間是企業增長最困難時期估值相對較低，相信在 2017-2018 板塊盈利增速持續回升前景下，Staple板塊有望在 2018 站穩當年 20-25 倍估值區間。

　　如圖表 9-10 顯示，20-25 倍市盈率區間相對全市場估值的溢價率僅停留在歷史均值水平（138%）附近，并不顯得突兀。與 A 股及美股同行相比港股 Staple 板塊當前估值仍具有安全邊際。

　　援引中金策略組 2018 港股市場 15%升幅展望，我們預計 Staple 板塊會有類似表現。其中我們“快樂 6+1”推薦組合因 2018 預測市盈率低至 16.3 倍，預期來年會有20%或更高漲幅。

　　2.優先布局低估值個股，預期差來自市場對其業績復蘇認知不足

　　從中金和市場一致預期比較中我們發現，部分重點推薦個股市場并沒有充分認知其業績復蘇前景，反映在圖表 6 盈利預測差異上，例如：

　　（1）恒安國際 （1044.HK）：我們預期2018銷售增幅將從17年5%升至9.9%，2018核心盈利增幅將從 17 年 14%小幅提升至 14.4%。目前市場一致預期 2017 和 2018 盈利同比分別增長 9.9%和 10.5%，均低于我們預期，對其品類擴張與海外業務拓展可能帶來的超預期增長認知不夠充分，盡管中報以來市場一直在跟隨上調盈利預測。

　　（2）中國旺旺 （151.HK）：我們預期2018銷售增幅將從17年3.3%升至13.6%，2018盈利增幅預計可達 12%（17 年盈利同比下降），但市場一致預期 2018 盈利同比下降，顯然沒有認識到公司在組織架構、新品開發、渠道拓展等領域的改革努力會帶來業績積極變化，使得我們 2018 盈利預測領先市場一致預期 19.1%，更何況公司海外市場擴張與可能落地的收購兼并尚未錄入我們現有盈利預測之中。

　　（3）萬洲國際（288.HK）：我們預計2018公司盈利增幅將從17年5.0%大幅提升至18.3%，但市場預期只有 9%，沒有對東歐收購貢獻、中美兩地現有業務穩定運營前景、財務費大幅改善以及美國業務所得稅率可能下降做出足夠反應，使得市場一致預期低于我們 2018 盈利預測值 8.9%。

　　（4）中國食品 （506.HK）：預計飲料業務2018盈利同比增長26.6%，我們的預測雖已高出市場一致預期 4.4%，但相信將于明年二季度啟動的公司混改可能帶來更多盈利驚喜。

　　其他三只進入我們推薦組合的個股達利食品、周黑鴨、現代牧業，雖然沒有出現我們 2018 年盈利預測明顯高出市場一致預期的情形，但相比 2017 年，這三家公司 2018 盈利同比增速均有望超越 2017。具體來看：

　　（1）達利食品（3799.HK）：預計2018盈利同比增幅將由2017年10.6%升至14.3%，同時收購可能落地會使來年盈利存在超預期機會。

　　（2）周黑鴨（1458.HK）：預計2018盈利同比增幅將由2017年5.9%升至11.8%，同時新品與衍生品收入貢獻存在超預期可能（目前我們估計 5%貢獻）。

　　（3）現代牧業（1117.HK）：預計2018核心盈利轉正，同時經營性自由現金流首次轉正。

　　市場對企業業績復蘇認知遲疑還反映在個股做空天數（我們用空倉余額除以該股年內日均交易額來模擬空倉天數）上，截止目前，空倉天數排名前三的分別是中國旺旺（49.0）、康師傅控股（20.5）和青島啤酒（15.3）。我們重點推薦的其他幾家公司：恒安國際 11.2天，現代牧業 8.4 天，萬洲國際 3.8 天，周黑鴨 3.7 天，只有達利食品（0.8）空壓最輕。

　　我們相信，市場認知落后會在未來一年隨公司靚麗業績遞送得以糾正，從而帶來相關個股股價上漲與估值提升機會。

　　3.低估值個股首要關注短期業績反轉，高估值個股必須看清長期趨勢

　　過去一年，港股 Staple 板塊股價平均上漲 33.9%，高于同期恒生國企指數21.0%漲幅。在我們已覆蓋的 17 只個股（未含卜蜂國際和中國糧油控股兩家農業公司）中，按照 2018 預測市盈率水平看，形成鮮明的兩組：

　　1） 仍停留在低估值區（不到 20 倍）的個股共有 7 只，具體包括萬洲國際（12.3）、達利食品（18.3）、現代牧業（10.5，基于核心凈利潤）、圣牧（19.3）、中國旺旺（17.1）、周黑鴨（16.4）、恒安國際（18.0）。

　　2） 高估值區個股（超過 25 倍）共有 6 只，分別是康師傅控股（29.2）、健合國際（25.2）、雅士利（99.7）、青島啤酒（36.6）、華潤啤酒（31.7）、統一（28.0）。

　　3） 蒙牛乳業（21.3）、頤海國際（20.0）、維達國際（21.1）和中國食品（21.3）處在 20-25 倍區間。

　　我們相信，與高估值個股背后已經隱含的飽滿甚至有些過度的盈利增長預期相比，低估值個股存在市場對其短期盈利復蘇前景認知不足的預期差機會，所以低估值個股關注重點是 2018 年短期業績釋放動力，只要超出市場現有預期股價就有上漲空間；而高估值個股因短期業績預期飽滿，只能從長期持續超預期增長中尋找進一步推升其股價和估值的理由，但相對較難，因為長期預測存在更多不確定因素，也難以很快說服市場。因此，我們 2018 推薦組合只是小心翼翼地從高估值區挑選出一只近期股價回調幅度較大，估值已接近低區，且未來 3-5 年業績持續改善前景明朗的中國食品。同在 20-25 倍估值區間的蒙牛乳業和維達國際存在來年不達我們現有盈利預期的壓力，來年實際市盈率水平可能已接近 25 倍高估值區；而頤海國際未選入組合仍因其流動性太差的緣故。

　　4.快樂6+1：基于絕對收益且即可買入的年度推薦組合

　　我們把 2018 市盈率估值不到 20 倍的低估值區 6 股恒安國際（18.0）、中國旺旺（17.1）、達利食品（18.3）、周黑鴨（16.4）、萬洲國際（12.3）和現代牧業（10.5）納入 2018 年度推薦組合，我們相信所有 6 間公司 2018 盈利增幅均有望優于 2017，助力其估值提升。

　　同時，我們把特殊股息除權后股價由高估值區（≥25x 2018 市盈率）迅速回落至低估值區附近的中國食品（21.3）一并納入，構建“快樂 6+1”年度推薦組合。選到中國食品一方面是看到股價快速回調帶來重新介入機會，另一方面也是因為公司已經清晰傳達未來 3-5 年發展目標與路徑的緣故。

　　該組合基于絕對收益，并且即可買入，因為港股通常會有年末調整年初可能見到未來一年價格低點的規律。用“快樂”一詞形容組合是因為在較為確定的 2018 業績提速前景之下，低估值會使組合中個股股價上漲預期顯得安全而且容易。