新監(jiān)管新規(guī)下 債市將如何走？編者按：繼資管新規(guī)發(fā)布后，又一重大監(jiān)管政策《商業(yè)銀行大額風(fēng)險(xiǎn)暴露管理辦法》也正式落地，且秉承了資管新規(guī)較征求意見稿有所放松的先例，使得市場(chǎng)對(duì)監(jiān)管的擔(dān)憂進(jìn)一步緩解。分析人士指出，嚴(yán)監(jiān)管對(duì)債券市場(chǎng)的影響正遞減，后續(xù)債市主要矛盾將回歸資金面和基本面，預(yù)計(jì)債市仍有上漲空間。

　　政策平穩(wěn)落地 債市監(jiān)管沖擊趨弱

　　中國(guó)證券報(bào)記者 王姣

　　繼資管新規(guī)發(fā)布后，又一重大監(jiān)管政策《商業(yè)銀行大額風(fēng)險(xiǎn)暴露管理辦法》也正式落地，且秉承了資管新規(guī)較征求意見稿有所放松的先例，使得市場(chǎng)對(duì)監(jiān)管的擔(dān)憂進(jìn)一步緩解。分析人士指出，嚴(yán)監(jiān)管對(duì)債券市場(chǎng)的影響正遞減，后續(xù)債市主要矛盾將回歸資金面和基本面，預(yù)計(jì)債市仍有上漲空間。

　　正式稿再現(xiàn)放松

　　資管新規(guī)這一綱領(lǐng)性文件落地后，相應(yīng)的配套監(jiān)管文件也引起市場(chǎng)關(guān)注。5月4日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《商業(yè)銀行大額風(fēng)險(xiǎn)暴露管理辦法》（銀保監(jiān)會(huì)令[2018]1號(hào)，簡(jiǎn)稱“1號(hào)文”），這一文件即被業(yè)內(nèi)視為資管新規(guī)的配套文件之一。

　　與此前資管新規(guī)正式稿有所放松類似，銀保監(jiān)會(huì)1號(hào)文正式稿在部分條款設(shè)定上，也較年初發(fā)布的征求意見稿有所放松，最主要的兩點(diǎn)放松集中在匿名客戶的認(rèn)定和過渡期方面。

　　天風(fēng)證券孫彬彬指出，征求意見稿中，對(duì)于無法穿透到基礎(chǔ)資產(chǎn)的資管產(chǎn)品和ABS產(chǎn)品全部計(jì)入唯一的“匿名客戶”，視為非同業(yè)單一客戶，風(fēng)險(xiǎn)暴露受到一級(jí)資本凈額15%的上限約束。而正式稿對(duì)“小額風(fēng)險(xiǎn)暴露”予以豁免，在能夠證明不存在監(jiān)管套利的情況下，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)暴露/投資金額小于一級(jí)資本0.15%的基礎(chǔ)資產(chǎn)不再實(shí)行穿透或納入匿名客戶，以產(chǎn)品為交易對(duì)手即可，其中產(chǎn)品視同非同業(yè)單一客戶。

　　“這意味著對(duì)于公募基金、高分散性ABS的投資，通常只要不出現(xiàn)大額投資的情形，以產(chǎn)品為交易對(duì)手一般不會(huì)超出限制，這是正式稿對(duì)征求意見稿最明顯的放松。”孫彬彬表示。

　　聯(lián)訊證券研究院宏觀組指出，按此前的征求意見稿，從2017年的數(shù)據(jù)來看，在有披露基金與ABS規(guī)模的17家上市銀行中，有12家的“匿名客戶”額度不夠用，面臨著較大的壓縮壓力，市場(chǎng)會(huì)面臨較大的調(diào)整。由此來看，正式稿中對(duì)匿名客戶的放松對(duì)中小銀行來說是彌足珍貴的。

　　此次正式稿還增加了對(duì)匿名客戶要求的過渡期。此前征求意見稿對(duì)同業(yè)客戶設(shè)置了逐步的過渡期，未對(duì)非同業(yè)客戶設(shè)置過渡期，匿名客戶相關(guān)規(guī)定需要在2018年12月31日前達(dá)標(biāo)；而正式稿提出匿名客戶的風(fēng)險(xiǎn)暴露應(yīng)于2019年12月31日前達(dá)標(biāo)，也即多給予了一年過渡期。

　　中金公司指出，此次修改使得正式稿相比于征求意見稿，對(duì)ABS需求的潛在沖擊明顯減小，匿名客戶的考核壓力也因絕大多數(shù)ABS不計(jì)入而有所減輕；不過仍有部分銀行匿名客戶規(guī)模超標(biāo)。好在正式版本在匿名客戶過渡期的延長(zhǎng)下，使得有考核的壓力有所緩解，時(shí)間的延長(zhǎng)避免了規(guī)定執(zhí)行對(duì)理財(cái)市場(chǎng)、貨幣基金市場(chǎng)的突然沖擊。

　　同業(yè)去杠桿仍將推進(jìn)

　　此次正式稿的條款設(shè)置整體好于預(yù)期，有助于緩解對(duì)市場(chǎng)的壓力。但從監(jiān)管重點(diǎn)來看，同業(yè)去杠桿仍將持續(xù)推進(jìn)，部分超標(biāo)中小銀行可能后續(xù)仍會(huì)面臨調(diào)整壓力。

　　“正式稿較征求意見稿的主要變化在于放寬了對(duì)于銀行投資資管產(chǎn)品或資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的穿透要求、放寬了無法穿透時(shí)匿名客戶的認(rèn)定、延長(zhǎng)過渡期等，有利于降低存量產(chǎn)品處置風(fēng)險(xiǎn)，但穿透計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)暴露致通過同業(yè)對(duì)接非標(biāo)、通過同業(yè)套利的難度加大。”海通證券姜超團(tuán)隊(duì)表示。

　　孫彬彬進(jìn)一步指出，本輪監(jiān)管重點(diǎn)是約束同業(yè)客戶風(fēng)險(xiǎn)暴露，增加同業(yè)融資難度，治理同業(yè)亂象，推動(dòng)銀行回歸本源、服務(wù)實(shí)體。銀保監(jiān)會(huì)1號(hào)文要求“商業(yè)銀行對(duì)同業(yè)單一客戶或集團(tuán)客戶的風(fēng)險(xiǎn)暴露不得超過一級(jí)資本凈額的25%”，盡管考慮了合格質(zhì)押物或合格保證主體提供保證的風(fēng)險(xiǎn)緩釋作用，但整體來看仍然對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)有了比較大的收緊，部分同業(yè)客戶集中度較高的中小銀行面臨壓力。

　　申萬宏源孟祥娟認(rèn)為，不達(dá)標(biāo)的銀行將陸續(xù)對(duì)集中度較高的同業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)行調(diào)整，此前同業(yè)業(yè)務(wù)較為激進(jìn)的中小銀行可能將面臨調(diào)整或者補(bǔ)充資本金壓力。但孟祥娟同時(shí)指出，該政策對(duì)同業(yè)風(fēng)險(xiǎn)暴露達(dá)標(biāo)設(shè)置了較長(zhǎng)的過渡期，對(duì)2018年底不達(dá)標(biāo)的銀行設(shè)置的初期達(dá)標(biāo)要求也較為寬松，因此預(yù)計(jì)暫時(shí)不會(huì)對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)造成集中的沖擊。

　　值得注意的是，盡管正式稿對(duì)于“小額”風(fēng)險(xiǎn)暴露進(jìn)行了部分豁免，但對(duì)于一級(jí)資本不足的中小銀行仍可能會(huì)有一定的壓力。

　　“對(duì)于大行而言，考慮到其一級(jí)資本凈額規(guī)模較大，控制貨基投資規(guī)模和集中度的情況下，基本上都不需要額外‘擠占’匿名賬戶的額度；但對(duì)于一些一級(jí)資本凈額較小的銀行而言，會(huì)受到一定的約束。”興業(yè)研究表示。

　　總的來看，市場(chǎng)人士認(rèn)為，銀保監(jiān)會(huì)1號(hào)文對(duì)市場(chǎng)的影響主要有兩點(diǎn)，一是匿名客戶的規(guī)定旨在堵各類監(jiān)管套利，或?qū)�沖擊公募基金、同業(yè)理財(cái)和部分無法穿透的資管計(jì)劃；另一方面，不達(dá)標(biāo)的銀行將陸續(xù)對(duì)集中度較高的同業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)行分散和調(diào)整，此前同業(yè)業(yè)務(wù)較為激進(jìn)的中小銀行可能將面臨調(diào)整或者補(bǔ)充資本金壓力。

　　監(jiān)管對(duì)債市影響趨弱

　　隨著資管新規(guī)等相繼出爐，不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為，監(jiān)管仍將協(xié)調(diào)推進(jìn)，嚴(yán)厲程度難超過去年，監(jiān)管對(duì)債市的影響可能趨弱，市場(chǎng)正回歸基本面，當(dāng)前環(huán)境下預(yù)計(jì)債市仍有上漲空間。

　　中信建投證券銀行團(tuán)隊(duì)指出，從《商業(yè)銀行大額風(fēng)險(xiǎn)暴露管理辦法》正式稿公布來看，金融嚴(yán)監(jiān)管的政策會(huì)按照計(jì)劃落地，但是政策力度在減輕，波及面在縮窄，金融監(jiān)管的力度不會(huì)比之前更加嚴(yán)厲。

　　不少觀點(diǎn)認(rèn)為，結(jié)合國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)、政策環(huán)境，為保證監(jiān)管協(xié)調(diào)推進(jìn)、去杠桿順利進(jìn)行，不排除貨幣政策仍有更趨中性或邊際放松的可能。

　　孫彬彬表示，在社融增速可能出現(xiàn)階段性企穩(wěn)的情況下，仍然需要把視角盯在貨幣政策與資金面上，嚴(yán)監(jiān)管與穩(wěn)健貨幣的組合是否帶來流動(dòng)性環(huán)境的持續(xù)改善，是債券市場(chǎng)后續(xù)行情演繹的關(guān)鍵，對(duì)這一點(diǎn)其仍然抱以相對(duì)樂觀的看法。

　　海通證券姜超指出，近期資管新規(guī)、大額風(fēng)險(xiǎn)暴露管理辦法等監(jiān)管文件一一落地，有利于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，后續(xù)債市主要矛盾回歸資金面和基本面。短期貨幣政策維持中性，經(jīng)濟(jì)和通脹下行的勢(shì)頭放緩，債市或處于震蕩格局。中長(zhǎng)期來看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿和融資需求下滑改善資金供需，基本面短期穩(wěn)定不改中期下行格局，債市慢牛延續(xù)，回調(diào)也許是更好的配置時(shí)機(jī)。

　　也有觀點(diǎn)認(rèn)為，如果監(jiān)管政策出現(xiàn)預(yù)期外的較大變動(dòng)，貨幣政策收緊速度過快，也將對(duì)市場(chǎng)造成一定沖擊。

　　國(guó)泰君安證券覃漢團(tuán)隊(duì)表示，資管新規(guī)正式稿的落地，并不意味監(jiān)管“利空出盡”，而是行業(yè)格局重塑的開始，傳統(tǒng)“左手資金、右手資產(chǎn)”的模式遭遇顛覆。在正式稿落地前的“真空期”，不少銀行資管機(jī)構(gòu)仍在搶跑擴(kuò)大規(guī)模、做大存量，真正主動(dòng)收縮機(jī)構(gòu)寥寥。但新規(guī)落地后，所有不合規(guī)的業(yè)務(wù)、產(chǎn)品都不得再新發(fā)，存量資產(chǎn)面臨收縮清理，對(duì)市場(chǎng)的真正影響和沖擊才剛開啟。

　　債市短期將繼續(xù)震蕩

　　中國(guó)證券報(bào)記者 王姣

　　受避險(xiǎn)情緒消褪、4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或好于預(yù)期等因素影響，周一債券市場(chǎng)明顯走弱，10年期國(guó)開債收益率上行逾3基點(diǎn)，10年期國(guó)債期貨主力合約收跌0.31%。市場(chǎng)人士指出，目前債市多空因素交織，預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間將延續(xù)震蕩格局。

　　期現(xiàn)貨雙雙調(diào)整

　　7日，資金面延續(xù)寬松，央行暫停逆回購(gòu)操作，當(dāng)日也無逆回購(gòu)到期，實(shí)現(xiàn)零回籠/零投放，不過因市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒有所降溫，債券期貨、現(xiàn)貨市場(chǎng)雙雙出現(xiàn)明顯調(diào)整。

　　從盤面上看，昨日國(guó)債期貨市場(chǎng)高開低走，大部分合約收跌。其中10年期國(guó)債期貨T1806小幅高開于94.79元，早盤迅速走低翻綠，午后跌幅加大，尾盤跌勢(shì)難止，最終收?qǐng)?bào)94.405元，較上日結(jié)算價(jià)下跌0.31%；5年期國(guó)債期貨表現(xiàn)相對(duì)較穩(wěn)，主力合約TF1806全天多數(shù)時(shí)間偏強(qiáng)震蕩，收盤微跌0.02%報(bào)97.875元。

　　與此同時(shí)，銀行間現(xiàn)券長(zhǎng)端收益率明顯上行，10年期國(guó)開債活躍券180205開盤報(bào)4.475%，最后一筆成交在4.45%，較上日上行逾3個(gè)基點(diǎn)；10年期國(guó)開債次活躍券170215日內(nèi)則震蕩上行，尾盤報(bào)4.555%，較上日上行3.5BP。此外，10年期國(guó)債活躍券180004上行2.5基點(diǎn)報(bào)3.65%。

　　短期繼續(xù)震蕩

　　分析人士指出，資管新規(guī)、商業(yè)銀行大額風(fēng)險(xiǎn)暴露管理辦法等監(jiān)管政策對(duì)債市的影響相對(duì)有限，目前市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)集中在基本面和資金面，本周即將公布4月進(jìn)出口數(shù)據(jù)、通脹數(shù)據(jù)及金融數(shù)據(jù)，市場(chǎng)看法存在一定分歧，資金面雖寬松但后續(xù)可能收斂，預(yù)計(jì)債市短期將繼續(xù)震蕩。

　　就基本面而言，申萬宏源證券認(rèn)為，由于春節(jié)錯(cuò)位的影響，今年3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏弱，4月數(shù)據(jù)可能較3月出現(xiàn)小幅反彈。但在當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資約束從嚴(yán)、社融增速持續(xù)向下的背景下，單月數(shù)據(jù)的小幅改善也不會(huì)改變年內(nèi)尤其是上半年經(jīng)濟(jì)增速整體下行壓力。通脹方面，油價(jià)走高或令4月CPI同比漲幅企穩(wěn)或略有反彈，但全年來看，通脹對(duì)貨幣政策并無壓力。

　　資金面方面，華創(chuàng)證券指出，雖然資金面短期收緊的可能性不大，但需要關(guān)注5月份新增人民幣存款可能大量增加造成繳準(zhǔn)壓力，同時(shí)企業(yè)利潤(rùn)良好也將使得繳稅壓力加大，對(duì)資金面不可過度樂觀。

　　“后續(xù)來看，債市多空因素交織，也奠定了新一輪相持階段的基礎(chǔ)。全年來看，債券交易性機(jī)會(huì)仍然存在，短期內(nèi)債市調(diào)整但不必悲觀，在央行貨幣政策放松以及融資內(nèi)生需求回落的支撐下，10年期國(guó)債重回3.5%乃至繼續(xù)下行的概率仍然存在。”中信建投證券表示。

　　華創(chuàng)證券則指出，在港幣即將加息、人民幣貶值壓力加劇在岸資金外流壓力、經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)健向好、資金面不會(huì)過度寬松、監(jiān)管逐步發(fā)力的情況下，建議機(jī)構(gòu)保持謹(jǐn)慎。