利用期貨的對沖屬性做交易
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在這里，我們考慮建立對沖的一些基本問題：什么時(shí)候應(yīng)該采用期貨空頭？什么時(shí)候應(yīng)該采用期貨多頭？應(yīng)該選用哪一種期貨合約？采用期貨對沖的最佳頭寸又是什么？在目前，我們將集中精力考慮所謂的保完即忘策略，也就是說，一旦設(shè)定對沖策略后，無須再對其進(jìn)行調(diào)整。在這種對沖中，對沖者只需要在開始時(shí)建立期貨頭寸，然后在結(jié)束時(shí)將其平倉。在第19章里我們將考慮動態(tài)對沖策略，這時(shí)對沖者要密切監(jiān)視對沖策略，并經(jīng)常調(diào)整頭寸。
在這里我們首先將期貨合約作為遠(yuǎn)期合約來處理（即忽略每天的結(jié)算），然后我們將討論所謂的“跟蹤因子”調(diào)節(jié)量，這種調(diào)節(jié)量考慮了期貨與遠(yuǎn)期合約的不同。
基本原理
當(dāng)個(gè)人或公司選用期貨產(chǎn)品來對沖風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，目標(biāo)是選擇盡量使風(fēng)險(xiǎn)中性化的頭寸。考慮這樣一家公司，它已知在3個(gè)月后如果某商品的價(jià)格上漲1美分，公司將收入10000美元，但如果商品的價(jià)格下跌1美分，公司將損失10000美元。為了對沖風(fēng)險(xiǎn)，公司資金部主管應(yīng)進(jìn)入期貨合約的空頭來抵消風(fēng)險(xiǎn)：當(dāng)商品價(jià)格上漲1美分時(shí)，期貨將觸發(fā)10000美元的損失；當(dāng)商品價(jià)格下跌1美分時(shí)，期貨將帶來10000美元的收益。如果商品價(jià)格確實(shí)下跌，期貨合約的收益會抵消公司其他業(yè)務(wù)的損失；如果商品價(jià)格上漲，期貨的損失被公司其他業(yè)務(wù)的收益抵消。空頭對沖
空頭對沖如以上例子所述，對沖者選擇期貨的空頭方。當(dāng)對沖者已經(jīng)擁有了某種資產(chǎn)并期望在將來某時(shí)刻賣出資產(chǎn)時(shí)，這時(shí)選擇期貨空頭對沖是合理的。例如，一個(gè)養(yǎng)豬的農(nóng)場主知道自己會在2個(gè)月后在當(dāng)?shù)厥袌龀鍪刍钬i，他這時(shí)可以選擇空頭對沖。在當(dāng)前不擁有資產(chǎn)但在將來會擁有資產(chǎn)的情況下，也可以選擇空頭對沖。例如，一個(gè)美國出口商已知在3個(gè)月后將收進(jìn)一筆歐元，出口商在歐元（同美元比較）升值時(shí)會有收益，而在歐元（同美元比較）貶值時(shí)會有損失，這時(shí)可以選擇空頭對沖。對沖策略在歐元升值時(shí)會產(chǎn)生損失，而在貶值時(shí)則會產(chǎn)生盈利，其作用是消除出口商的風(fēng)險(xiǎn)。為了更詳細(xì)地?cái)⑹隹疹^對沖在一些情形下的運(yùn)作方式，我們假定今天是5月15日，一位原油生產(chǎn)商剛剛簽訂了一份賣出100萬桶原油的合約。合約所約定的價(jià)格為8月15日的市場價(jià)格。因此在今后3個(gè)月內(nèi)，原油價(jià)格每上漲1美分，原油生產(chǎn)商就會增加10000美元的收益，原油價(jià)格每下跌1美分，原油生產(chǎn)商將會損失10000美元。假設(shè)5月15日每桶原油的即期價(jià)格為80美元，8月份到期的原油期貨價(jià)格為79美元。因?yàn)槊糠萜谪浐霞s的規(guī)模為1000桶原油，因此原油生產(chǎn)商可以通過賣出1000份期貨合約來對沖風(fēng)險(xiǎn)。如果原油生產(chǎn)商在8月15日平倉，這一交易策略的效果是將原油鎖定在大約79美元的價(jià)格上。
為了說明對沖后將會發(fā)生的情形，假如在8月15日原油的即期價(jià)格為每桶75美元。公司因賣出原油而收入7500萬美元。由于8月份是期貨的交割月，所以在8月15日的期貨價(jià)格應(yīng)與這一天的即期價(jià)格（即75美元）非常接近，因此公司從每桶原油上賺取大約
79-75=4（美元）
期貨空頭的總收益為400萬美元。由賣出原油合約與期貨合約一起所實(shí)現(xiàn)的是價(jià)格為大約每桶79美元，整體收入為7900萬美元。
考慮另外一種情形，假定在8月15日原油的即期價(jià)格為每桶85美元。公司以每桶85美元賣出石油，而因持有原油期貨每桶虧損的數(shù)量大約為
85-79=6（美元）
這時(shí)，賣出原油和期貨的總收入大約為7900萬美元。不難看出，在不同情形下，公司的整體收入總是大約為7900萬美元。
多頭對沖
持有期貨多頭的對沖策略叫多頭對沖。當(dāng)公司已知在將來需要買入一定資產(chǎn)并想在今天將價(jià)格鎖定時(shí)，可以采用多頭對沖。假設(shè)今天是1月15日，為了滿足一項(xiàng)合同某一銅產(chǎn)品加工商知道在5月15日將會需要100000磅銅，即期銅價(jià)為每磅340美分，5月份交割的期貨合約價(jià)格為每磅320美分。該加工商可以進(jìn)入4份CME集團(tuán)COMEX交易所的期貨合約多頭，并在5月15日將合約平倉。每一份合約的規(guī)模為25000磅銅。這一策略的實(shí)際效果是將加工商所需銅的價(jià)格鎖定在每磅320美分左右。
假如在5月15日銅的即期價(jià)格為每磅325美分。因?yàn)?月為銅期貨的交割月，所以即期價(jià)格與期貨價(jià)格非常接近。加工商從期貨合約中所得收益大約為
100000×（3.25-3.20）=5000（美元）
同時(shí)為買入銅而支付100000×3.25=325000美元，因此整體費(fèi)用大約等于325000-5000=320000美元。對于另外一種情形，假如在5月15日銅的即期價(jià)格為 每磅305美分。加工商在期貨中損失大約為
100000×（3.20-3.05）=15000（美元）
而在買入銅時(shí)的支出為100000×3.05=305000美元，因此整體費(fèi)用大約為320000美元，即每磅320美分。
注意，對于這家公司而言，采用期貨合約的策略要優(yōu)于在1月15日從即期市場買入銅的策略。如果公司采用后一方法，它必須每磅支付340美分，并且還要付出利息和貯存費(fèi)用。對一家經(jīng)常需要銅的公司，這些不便可能會被由于持有銅而帶來的便利收益相抵消。但是，如果公司知道自己在5月15日之前不需要銅，利用期貨合約的做法可能會是一個(gè)更好的選擇。
在前面的例子中，我們均假定在交割月內(nèi)對期貨頭寸平倉。如果允許交割發(fā)生，對沖的基本效果仍然是一樣的。但是，履行交割的費(fèi)用可能很昂貴并且非常不便。出于這一原因，即使對沖者將期貨合約持有到交割月，實(shí)際交割通常也不會發(fā)生。像我們在今后討論的那樣，為了避免接受交割的可能性，持有期貨多頭的對沖者通常選擇在交割期之前對期貨進(jìn)行平倉。
在上面討論的兩個(gè)例子中，我們假定對期貨合約沒有進(jìn)行每天結(jié)算。在實(shí)際中，每天結(jié)算對于對沖效果確實(shí)有一定影響。如第2章所述，這意味著由期貨合約產(chǎn)生的收益在對沖期限內(nèi)會每天逐步實(shí)現(xiàn)（而不只是全部集中在最后時(shí)刻）。