準(zhǔn)確深入理解期貨價(jià)格及升貼水的含義
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股指期貨價(jià)格有其決定因素，期現(xiàn)貨價(jià)差或者說(shuō)股指期貨升貼水是反映市場(chǎng)狀況的一個(gè)窗口指標(biāo)，應(yīng)該全面準(zhǔn)確地了解它的含義。
第一，期貨價(jià)格與到期時(shí)指數(shù)實(shí)際價(jià)格無(wú)關(guān)，并非預(yù)測(cè)股市未來(lái)的指標(biāo)。由股指期貨理論定價(jià)公式（F＝S×[1+（r-y）×Δt/360]）可見(jiàn)，期貨理論價(jià)格的決定基礎(chǔ)是指數(shù)當(dāng)期價(jià)格，與到期時(shí)的指數(shù)價(jià)格無(wú)關(guān)。準(zhǔn)確地說(shuō)就是，期貨價(jià)格不是到期時(shí)指數(shù)價(jià)格的無(wú)偏估計(jì)。因此，期貨價(jià)格高于或低于現(xiàn)貨指數(shù)，并不意味就是對(duì)未來(lái)股市看高或看低，不能誤將股指期貨價(jià)格簡(jiǎn)單視為交易出來(lái)的到期時(shí)的指數(shù)價(jià)格。尤其是當(dāng)市場(chǎng)套利機(jī)制十分有效的情況下，這種判斷更加不合理。相對(duì)商品期貨，金融期貨期現(xiàn)套利更加便利和發(fā)達(dá)，上述這種理論價(jià)格關(guān)系也更加牢固和扎實(shí)。
第二，基差存在不等于定價(jià)有偏差，一定的升貼水仍屬合理。升貼水或基差，是股指期貨與現(xiàn)貨指數(shù)的價(jià)差，而定價(jià)偏差是股指期貨實(shí)際價(jià)格與理論價(jià)格價(jià)格的差異，二者既聯(lián)系又不同。一方面，基差存在不等于定價(jià)有偏差。舉例來(lái)說(shuō)，假設(shè)滬深300指數(shù)為3000點(diǎn)，期指價(jià)格為3007.5點(diǎn)，資金成本為5%，指數(shù)的股息率為2%，股指期貨距離交割日還有30天，則期貨理論價(jià)格為3000×[1+（5%-2%）×30/360]＝3007.5點(diǎn)，定價(jià)偏差為3007.5-3007.5＝0，而基差為3000-3007.5＝-7.5點(diǎn)（升水，負(fù)基差）。可見(jiàn)，基差和定價(jià)偏差是兩個(gè)概念，基差存在不意味著定價(jià)偏差。另一方面，定價(jià)有個(gè)合理區(qū)間，在無(wú)套利區(qū)間內(nèi)都是合理價(jià)格，實(shí)際價(jià)格不等于理論價(jià)格但也可以是合理價(jià)格。繼續(xù)上述例子，假設(shè)正反向套利成本同為15個(gè)點(diǎn)，即當(dāng)期貨價(jià)格高于3015點(diǎn)時(shí)或低于2985點(diǎn)時(shí)，套利有利可圖，套利者會(huì)自動(dòng)介入，促進(jìn)期貨價(jià)格趨向合理。但當(dāng)期貨價(jià)格處于2985~3015點(diǎn)較小的區(qū)間內(nèi)，收益不抵成本，套利無(wú)利可圖，套利交易不會(huì)發(fā)生。這樣，圍繞著期貨理論價(jià)格這樣一個(gè)“中軸線”，存在一個(gè)所謂的“無(wú)套利區(qū)間”。區(qū)間的寬度，由正反兩個(gè)方向套利成本決定。在這個(gè)區(qū)間內(nèi)，任何一個(gè)價(jià)格都是合理的，即無(wú)法通過(guò)套利改善的。
第三，在無(wú)套利區(qū)間內(nèi)，期貨價(jià)格的高低由投機(jī)與套保力量決定。期貨實(shí)際價(jià)格由市場(chǎng)多空雙方交易得出，有套利的收斂因素，也有套保和投機(jī)的發(fā)散因素，并不一定就等于理論價(jià)格。市場(chǎng)比較樂(lè)觀，多頭投機(jī)多一些、空頭套保少一些，期貨價(jià)格會(huì)偏高一點(diǎn)；反之則亦是。尤其是在套利充分發(fā)揮作用的情況下，在無(wú)套利區(qū)間內(nèi)，更是如此。在上述例子，套利正常發(fā)揮作用時(shí)，期貨實(shí)際價(jià)格一般在2985~3015點(diǎn)的無(wú)套利區(qū)間內(nèi)，具體的是高一點(diǎn)還是低一點(diǎn)，就是投機(jī)及套保力量決定的了。可見(jiàn)，期貨價(jià)格遵循理論的方向指導(dǎo)，最終出自鮮活的市場(chǎng)交易，在有效套利框定的區(qū)間內(nèi)，具體由套保與投機(jī)力量決定。
第四，期貨升貼水情況綜合反映出股市分紅、資金成本、套利力量強(qiáng)弱及便利程度、市場(chǎng)情緒與預(yù)期等復(fù)雜因素影響。理論條件下，升貼水只與分紅派息、資金成本有關(guān)，但現(xiàn)實(shí)交易中價(jià)格還會(huì)受到更多鮮活因素影響。比如，在滬深300指數(shù)期貨上市當(dāng)天，投資者偏好“炒新”，積極爭(zhēng)搶“第一單”，期貨價(jià)格偏高，而初期機(jī)構(gòu)參與政策未能明了，套利力量嚴(yán)重不足，期貨高升水維持近一個(gè)月時(shí)間。再比如，受利好影響，股市自2010年國(guó)慶節(jié)前最后一個(gè)交易日開(kāi)始拉升，人氣迅速攀升，單月累計(jì)漲幅達(dá)到24%。受此影響，一些機(jī)構(gòu)尤其是私募也放棄套利而選擇單方向做多，期現(xiàn)價(jià)差迅速拉大，最高超過(guò)120點(diǎn)，后迅速回落，給堅(jiān)持套利者發(fā)了大紅包。
第五，期貨貼水并不等同于看空股市，更不影響股市走勢(shì)。股指期貨升貼水與市場(chǎng)漲跌并無(wú)直接必然聯(lián)系，不能簡(jiǎn)單認(rèn)為升水就是看多后市、貼水就是看空后市。在上述例子，假設(shè)股息率提高到9%，則期貨理論價(jià)格為3000×[1+（5%-9%）×30/360]＝2990點(diǎn)。當(dāng)期貨實(shí)際價(jià)格處于2990~3000點(diǎn)時(shí)，期貨貼水，但仍高于理論價(jià)格，絲毫沒(méi)有悲觀預(yù)期。即便是進(jìn)一步貼水，低于了理論價(jià)格，反映出了市場(chǎng)悲觀預(yù)期，也不能簡(jiǎn)單地將其作為“指南針”用來(lái)預(yù)測(cè)股市走向。因?yàn)楣芍钙谪浬N水與股市漲跌既沒(méi)有機(jī)理上的經(jīng)濟(jì)相關(guān)性，也沒(méi)有數(shù)據(jù)上的統(tǒng)計(jì)相關(guān)性②。當(dāng)然，升貼水也不會(huì)實(shí)際影響股市走勢(shì)，美國(guó)股指期貨持續(xù)貼水但其股市仍舊大漲。2008年危機(jī)之后，美國(guó)資金利率顯著下降，使得股息率高于高于資金成本，標(biāo)普500指數(shù)期貨自2009年出現(xiàn)持續(xù)貼水。截至2016年6月30日，累計(jì)8年半的時(shí)間里，貼水交易日數(shù)占到85.90%，其中2009—2015年各年貼水交易日占比分別達(dá)到88.10%、79.76%、79.37%、78.80%、92.06%、92.03%、86.11%，2016年上半年這一比例更是高達(dá)96.00%。但美國(guó)股市自2009年3月6日創(chuàng)出666.79點(diǎn)新低后，幾年來(lái)一路向上，連創(chuàng)新高。2016年8月15日，標(biāo)普500指數(shù)盤(pán)中創(chuàng)出2193.81點(diǎn)，最大累計(jì)漲幅達(dá)到229.01%；截至2016年8月22日收于2182.64點(diǎn)，累計(jì)漲幅也達(dá)到227.34%。股市走勢(shì)還是受宏觀經(jīng)濟(jì)政策、利率資金成本、企業(yè)盈利狀況等基礎(chǔ)因素決定，不會(huì)簡(jiǎn)單地因?yàn)槠谪涃N水就發(fā)生改變。顯著升貼水更多的是股市特殊漲跌行情的側(cè)面反映和結(jié)果，反映著市場(chǎng)躁動(dòng)，但絕不是股市出現(xiàn)漲跌行情的根本原因。
圖4-1：美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)期現(xiàn)貨基差情況