從海外市場的實踐看，高股息策略是一個長期有效的策略
中信建投證券策略分析師張玉龍在進門財經(jīng)路演認(rèn)為，高股息策略是持續(xù)有效的策略，在市場弱勢或震蕩市中配置，適用性較高。除此以外，受外資流入、IFRS9策略實施等大形勢下，高股息策略有望得到資金青睞。

一、高股息策略的前提

1、高股息政策具備長期有效的基礎(chǔ)

在理論層面，根據(jù)股利貼現(xiàn)模型，股票價格與股票紅利成正比。高股息帶來的高額再投資收益，是其高股息策略長期有效的基礎(chǔ)。從海外市場的實踐看，高股息策略在是一個長期有效的策略。

陸股通持股集中分布在頭部，且持股市值前100的個股股息率明顯更高，高股息標(biāo)的備受海外資金青睞。隨著A股國際化進程逐步深化，我們預(yù)計未來外資持續(xù)流入也將進一步利好高股息策略。

除此以外，隨著IFRS9準(zhǔn)則的逐步實施，金融工具收益確認(rèn)方式也發(fā)生改變。在新準(zhǔn)則下，為避免股價波動對利潤表的影響，保險資金在權(quán)益資產(chǎn)中會更加側(cè)重對高股息標(biāo)的的配置，進一步利好高股息策略。

高股息策略除了股息再投資帶來的高收益，在中長期還會受益于外資流入與險資增配，我們認(rèn)為其具備長期有效的基礎(chǔ)。

2、高股息策略市場可行性

高股息行業(yè)主要分布在金融地產(chǎn)和周期性行業(yè)。從總體股息率看，港股股息率全球領(lǐng)先，也高于A股股息率。在A股市場，高股息率股票主要傾向分布在周期性行業(yè)，其中，鋼鐵、銀行、房地產(chǎn)、采掘和紡織服裝位列前五;而在H股市場，高股息率股票則更多的是在金融地產(chǎn)和公用事業(yè)等板塊。

為解決高股息策略的使用時機問題，我們對高股息策略指數(shù)在A股和港股的表現(xiàn)進行復(fù)盤。結(jié)果發(fā)現(xiàn):

1)弱市與震蕩市時期有效。對于A股市場，市場單邊下跌或震蕩時，高股息策略更為有效，牛市時期表現(xiàn)相對較弱。而在港股市場，高股息策略則表現(xiàn)出熊市抗跌，牛市不弱的特點。

2)低利率有利于港股市場高股息策略，但在A股市場無明顯效果。可能的原因是A股市場和港股市場的投資者結(jié)構(gòu)不同，A股投資者以散戶為主，風(fēng)險偏好相對更高，因此缺乏彈性的高股息股票對A股市場的投資者吸引力相對較小。

對于高股息策略公募產(chǎn)品，目前市場上紅利ETF產(chǎn)品多采用完全復(fù)制策略，密切跟蹤標(biāo)的指數(shù)，力求最小化跟蹤偏離度和跟蹤誤差。對考察過去三年高股息策略公募基金產(chǎn)品的規(guī)模和業(yè)績，發(fā)現(xiàn)過去三年高股息策略公募基金產(chǎn)品總規(guī)模大幅上升，其中被動指數(shù)型基金占比最大。

普通股票型基金在2019年市場上升趨勢中表現(xiàn)更好，但被動指數(shù)型基金型和增強指數(shù)型基金對熊市有較好的抵抗性，在市場下降趨勢中表現(xiàn)更為突出。

結(jié)合前述分析，建議投資者在當(dāng)前市場波動較大時，適度采用高股息策略，以增加組合穩(wěn)定性與標(biāo)的配置勝率。

使用時有兩個注意事項:

1)針對周期性較強的價格驅(qū)動行業(yè)，需要在價格上行期之前進行配置，并搭配低估值的安全墊:如當(dāng)前國際原油價格正處于低位，中石化市凈率處于歷史低位，而其股息率卻高達11%，因此，在賺取股息收益率的同時，也存在賺取資本利得的機會;

2)而對于商品價格將驅(qū)動弱的行業(yè)，當(dāng)市場供需格局良好時，要著重于長期的價值投資:如當(dāng)前的海螺水泥，該公司供需格局良好，市占率不斷提高，企業(yè)價值長期提升。

二、高股息策略具備長期有效基礎(chǔ)

1、高股息策略是長期有效的策略

股利貼現(xiàn)模型(DDMModel)認(rèn)為，股價等于企業(yè)未來紅利的貼現(xiàn)。而股價與其未來各期紅利之間的關(guān)系。運用DMM貼現(xiàn)模型計算公司股價，是站在長期持股的視角審視公司內(nèi)在價值是否被市場低估。高股息策略有金融學(xué)的理論支撐。

實際投資中，持股的獲利主要來自持股紅利與資本利得，如果單獨僅考慮股利的回報水平而不考慮資本利得，那么股息率作為投資標(biāo)的將會比DMM更加直接明了:

股息率=每股現(xiàn)金分紅()/每股最新價格()

從實踐看，高股息策略在長期有效主要有三個原因:

1)高股息股票通常帶來高額的再投資收益。高股息股票組合與低股息股票組合在相同的市場中股價收益率差異細(xì)微，但是高股息股票會擁有更高的股利再投資收益。

投資者在收到股利分紅后會將其再度投入到股市以增加其持股的數(shù)量，這會帶來股價上漲和持續(xù)分紅兩方面互相促進的收益。

以滬深300全收益指數(shù)為例，滬深300指數(shù)只代表“盈利再投入”后的業(yè)績增長;而全收益指數(shù)則代表了“盈利再投入”與“分紅”所共同帶來的業(yè)績增長。

自2008年年末至2019年末，滬深300指數(shù)與中證紅利指數(shù)分別上漲148%、178%，而包含了再投入的滬深300全收益和、中證全收益指數(shù)漲幅分別到達了205%、289%，且兩者之差逐年擴大的態(tài)勢。

在海外投資市場，高股息策略已經(jīng)廣泛被市場所接受，作為股票投資者獲取收益的重要形式之一，現(xiàn)金股利分紅是最為穩(wěn)定和可靠的收益。

以約翰.涅夫(JohnNev)管理的溫莎基金(WindsorFund)為例，作為基金經(jīng)理其一直堅持“收益有保障”的理念來進行股票投資，在其運作溫莎基金的30年間，其平均漲幅每年都超過標(biāo)普500指數(shù)3.15%，股利回報率達到2%。;

2)高股息股票分紅后常吸引更多資金涌入，進而出現(xiàn)“填權(quán)行情”。能夠擁有持續(xù)穩(wěn)定的營業(yè)現(xiàn)金流并支付高額分紅的公司絕大多數(shù)已經(jīng)處于成熟期，在長期的經(jīng)營過程中建立了可持續(xù)的競爭優(yōu)勢。“填權(quán)行情”反映出這些高股息公司有著較強高的成長前景，進而推動著更多的資金涌入填權(quán)股行情，進一步推動股價上漲。

3)高股息策略可以規(guī)避股價下行風(fēng)險。Gombola和Liu(1993)的研究能夠得到高股息策略的另一個作用，通過高股息率股票穩(wěn)定、確定的分紅收益來緩和熊市期間股價下行趨勢所帶來的投資損失。

通過統(tǒng)計研究期間以及三個不重疊的五年子區(qū)間內(nèi)股票收益率和牛熊市的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)，股票收益率與熊市期間的股息率呈正相關(guān)，而與牛市呈負(fù)相關(guān)，給投資帶來更為安全的邊際。

2、外資持續(xù)流入利好高股息策略

外資持股市值達1.27萬億，當(dāng)前已成A股最為重要的機構(gòu)投資者之一，隨著A股市場國際化程度不斷加深，外資持續(xù)增配A股的趨勢較為確定。

我們從wind導(dǎo)出按機構(gòu)匯總的機構(gòu)持倉數(shù)據(jù)，截至2019年三季度，外資、保險和公募基金持股市值分別為12,738億元、13,260億元和12,802億元。

短短6年時間，外資持有A股的市值增加了11,784億元，外資持股占A股總市值比例由0.4%上升至2.2%，外資、保險與基金三大機構(gòu)投資者現(xiàn)已呈三足鼎立態(tài)勢。

此外A股市場國際化程度不斷加深，從2019年年底到2020年一季度，MSCI收集市場反饋并擇時對是否進一步擴大納入進行全面咨詢。

根據(jù)此前MSCI咨詢征求意見的結(jié)果，A股對沖工具不足、股票資金結(jié)算周期短、互聯(lián)互通的假期風(fēng)險、逐漸向綜合交易賬戶過渡等四方面的問題，是繼續(xù)擴大納入的阻礙，且短時間內(nèi)解決較為困難。

A股、港股和中概股在MSCI新興市場指數(shù)總權(quán)重已占三成，而在MSCI全球指數(shù)總權(quán)重中僅為4.5%。

隨著MSCI逐步擴大納入，中國相關(guān)權(quán)益占比會逐步增加。因此預(yù)計外資持股市值后續(xù)仍有進一步上升空間。縱觀全球市場，A股相對其他市場的吸引力將更加明顯，外資持續(xù)增配A股的趨勢較為確定。

陸股通持股往頭部集中，持股市值前100占總持股市值超7成，而且持股市值前100的個股，過去12個月股息率明顯更高，表明外資對高股息策略認(rèn)可度較高。

統(tǒng)計陸股通持股規(guī)模發(fā)現(xiàn)，陸股通持股市值前100占總持股市值高達71.7%，前101-200占總持股市值的16.3%，201及以后僅占12%。說明陸股通持股往頭部集中。

此外，陸股通持股市值前100的個股，過去12個月股息率為1.8%，明顯高與持股市值位于101-200和201以后的個股。這表明外資更青睞股息率高的績優(yōu)股。

3、IFRS9準(zhǔn)則下險資也偏好高股息

2014年7月國際會計準(zhǔn)則理事會(InternationalAccountingStandardsBoard，IASB)發(fā)布了金融工具的分類和計量、金融資產(chǎn)減值和套期保值會計的相關(guān)會計準(zhǔn)則(IFRS9)。

緊接著，我國也開始調(diào)整自己的會計準(zhǔn)則，并于2017年修訂發(fā)布了《企業(yè)會計準(zhǔn)則第22號——金融工具確認(rèn)和計量》、《企業(yè)會計準(zhǔn)則第23號——金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》和《企業(yè)會計準(zhǔn)則第24號——套期會計》在內(nèi)的三項金融工具相關(guān)會計準(zhǔn)則。

IFRS9準(zhǔn)則對金融工具的收益確認(rèn)方式進行了調(diào)整，這一舉措有望直接利好高股息率標(biāo)的。新舊準(zhǔn)則的差異主要體現(xiàn)在以下三方面:

1)金融工具的分類

參考中信建投非銀組在《穩(wěn)健為上，IFRS9對保險公司金融資產(chǎn)重分類影響與預(yù)測》報告中的觀點，在金融資產(chǎn)分類上，IAS39的分類是規(guī)則導(dǎo)向的，金融資產(chǎn)可分為交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、貸款及應(yīng)收款。這種分類方式缺乏清晰的邏輯依據(jù)同時也過于復(fù)雜。

而IFRS9分為以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)、以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產(chǎn)和以攤余成本計量的金融資產(chǎn)，即金融工具類型將由四分類變?yōu)槿�分類�?/p>

2)金融資產(chǎn)減值

金融資產(chǎn)減值的處理是IFRS9與IAS39最大的不同。IAS39采用“已發(fā)生損失模式”，有減值的客觀證據(jù)之后才確認(rèn)減值損失。這種模式的缺陷是在實踐中產(chǎn)生了信用損失的延遲確認(rèn)的現(xiàn)象，金融危機期間這種缺陷尤為突出。

IFRS9在減值問題上的主要目標(biāo)是給報表使用者提供關(guān)于金融工具預(yù)期信用損失的信息，采用了前瞻性的“預(yù)期損失模式”取代“已發(fā)生損失法”，確認(rèn)預(yù)期信用損失且在報告日更新預(yù)期損失金額來反映信用風(fēng)險的變化。

并且IFRS9對所有需要考慮減值的金融資產(chǎn)采用相同的減值處理方法，大大降低了IAS39的復(fù)雜程度。

3)公允價值變動的計量方法

在IAS39下，可供出售金融資產(chǎn)只有到處置時其公允價值變動損益才能體現(xiàn)在利潤表上，而在新準(zhǔn)則下，以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產(chǎn)，公允價值不會再影響利潤表。

在舊準(zhǔn)則下，變動計入當(dāng)期損益占金融資產(chǎn)比例較少，其公允價值變化對利潤的影響也較少，且企業(yè)能通過可供出售金融資產(chǎn)的處置損益來調(diào)節(jié)利潤，使利潤平滑;而在新準(zhǔn)則下，F(xiàn)VTPL(變動計入當(dāng)期損益)大大增加且主要以波動更大的權(quán)益類投資組成。

經(jīng)測算，1%的權(quán)益類投資收益率變化能導(dǎo)致4.12%的當(dāng)期利潤變化，而舊準(zhǔn)則下2017年數(shù)據(jù)，利潤變化敏感度僅為0.57%。在新準(zhǔn)則下，上市險企的利潤波動或被加大。

因此對于持有大量權(quán)益資產(chǎn)的企業(yè)而言，如果將股票資產(chǎn)由過去的可供出售金融資產(chǎn)改為以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)，將會極大地增加報表利潤波動性。

所以在新準(zhǔn)則下，為了避免對利潤表的影響，像保險公司這樣持有大量權(quán)益資產(chǎn)的企業(yè)很可能會增加對高股息率標(biāo)的的配置，并選擇將其劃為以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產(chǎn)。

保險資金仍然有較大的投資權(quán)益的空間，高股息率標(biāo)的將在其影響下持續(xù)受益。隨著人口逐漸老齡化，社會對養(yǎng)老金保值增值的需求持續(xù)增大。據(jù)統(tǒng)計，2017年全球擁有資產(chǎn)規(guī)模排名前20的投資機構(gòu)中，有一半資金來自保險;其中，日本養(yǎng)老金的規(guī)模全球之最，有1.44萬億美元之多。

借此對標(biāo)中國，現(xiàn)階段我國社保基金規(guī)模僅3400億美元，但我國人口基數(shù)更為龐大，因此未來繼續(xù)提升的空間很大，而且總量也應(yīng)該會超越日本。所以，在IFRS9準(zhǔn)則生效之后，這類資金有望為高股息率標(biāo)的帶來持續(xù)的增量資金。

三、高股息策略可行性分析

1、行業(yè)分布:集中在金融地產(chǎn)和周期行業(yè)

在總體股息率方面，港股股息率在全球領(lǐng)先，同時顯著高于A股股息率。統(tǒng)計過去12個月股息率情況，港股前100平均股息率高達29.6%，遠遠領(lǐng)先第二名和第三名的A股前100(6.9%)與富時100的(5.5%)。

與此同時，恒生指數(shù)平均股息率在全球市場名列前茅，遠高于上證綜指、深證綜指和創(chuàng)業(yè)板指。

在A股市場，高股息率股票主要傾向分布在周期性行業(yè)。目前排名前五的行業(yè)分別是鋼鐵、銀行、房地產(chǎn)、采掘和紡織服裝。

其中鋼鐵和銀行業(yè)所占的比重最高，分別達到了3.7%和3.2%，除此之外，剩下的行業(yè)基本都維持在2%以下。排名后五的行業(yè)分別為計算機、國防軍工、通信、綜合和電子行業(yè)比例偏低，均不高于0.5%。

在H股市場，高股息率股票也更多是在金融地產(chǎn)和公用事業(yè)等板塊，電訊業(yè)名列前茅主要原因是和記電訊。

目前排名前五的行業(yè)分別為電訊業(yè)(6.5%)、金融業(yè)(3.8%)、非必須消費(3.6%)、建筑地產(chǎn)(3.2%)和公用事業(yè)(3.0%)。

和記電訊香港股息率高達61.5%，是電訊業(yè)平均股息率排名靠前的主要原因，剔除后平均股息率僅為3.0%。排名后五的行業(yè)則主要是資訊科技業(yè)(1.7%)、醫(yī)療保健業(yè)(1.8%)、必需性消費(2.0%)、原材料業(yè)(2.3%)和能源業(yè)(2.4%)。

2、適用時機復(fù)盤:A股穩(wěn)中求勝，港股攻守兼?zhèn)?/p>

針對A股和港股市場，我們挑選了兩個股息跟蹤指數(shù)，分別是中證高股息精選指數(shù)和恒生高股息率指數(shù)R。

這兩個指數(shù)均為全收益指數(shù)，全收益指數(shù)隱含了分紅再投資這一過程，因此全收益指數(shù)相對于普通股票指數(shù)來說更能反映投資的真實回報。

中證高股息精選指數(shù)從滬深A(yù)股中選取了100只流動性好、連續(xù)分紅、股息率高、盈利持續(xù)且具有成長性的股票作為指數(shù)樣本股，并采用股息率加權(quán)制成，基日是2004年12月31日。

中證高股息精選指數(shù)的成分股由滿足下列三個條件的滬深A(yù)股組成:

(1)非ST、*ST股票;

(2)非暫停上市股票;

(3)過去三年連續(xù)現(xiàn)金分紅且每年現(xiàn)金股息率均大于0。

它可以反映滬深A(yù)股市場股息率高、盈利持續(xù)且具有成長性的股票的整體表現(xiàn)。該指數(shù)以2004年12月31日為基日，以1000點為基點。指數(shù)樣本和權(quán)重調(diào)整有定期調(diào)整和臨時調(diào)整兩種方法。

恒生高股息率指數(shù)R是恒生指數(shù)公司于2012年12月推出，這項指數(shù)包括了最高凈股息率的50只于香港交易所上市的股票及/或房地產(chǎn)投資信托基金，基期是2007年6月29日。恒生高股息率指數(shù)的股息要求是“最少連續(xù)三年的現(xiàn)金股息派發(fā)記錄”。

恒生高股息率指數(shù)屬于恒生股息累計指數(shù)系列，股息累計指數(shù)于每個交易日收市后編算及發(fā)布，該指數(shù)考慮到了投資者從持有的股票可獲得的兩類回報，即資本利得和股息收益。

恒生高股息率指數(shù)R的選股范疇包括所有以香港交易所作第一上市的股份及房地產(chǎn)投資信托基金，但并不包括第二上市的股份、外國公司、優(yōu)先股、債務(wù)證券、互惠基金及其他衍生產(chǎn)品。

恒生高股息率指數(shù)R的波幅準(zhǔn)則為不包括過往一年的歷史波幅最高的25%股份/房地產(chǎn)投資信托基金。指數(shù)以2007年6月29日為基準(zhǔn)日，以1000為基值。成份股于指數(shù)中的比重是根據(jù)凈股息率分配，從而提升指數(shù)的回報率。此外為免指數(shù)偏重個別股份，設(shè)有百分之十的股份比重上限。

相比于恒生高股息率指數(shù)R，恒生高股息率指數(shù)未考慮紅利再投資，所以可以看到隨著時間的推移兩者收益率的差距更加明顯。

1)高股息策略在市場下行與震蕩時期有效

恒生高股息率指數(shù)收益率：

市場單邊下跌或震蕩時，高股息策略防御性更突出。我們在下圖以紅色標(biāo)注市場上行階段，藍色標(biāo)注下跌或震蕩階段，紅箭頭表示高股息策略占優(yōu)，綠箭頭表示并無突出表現(xiàn)。

2007年以來港股共經(jīng)歷了四輪牛熊，高股息策略在港股市場牛市不弱，熊市抗跌。

(1)2007年10月到2008年10月:香港市場受次貸危機爆發(fā)影響，出現(xiàn)大幅調(diào)整，恒生指數(shù)跌幅高達67%，高股息策略防御屬性凸顯。

(2)2008年10月到2010年11月:在國內(nèi)“四萬億”政策刺激下，中國經(jīng)濟走出泥淖，與此同時貨幣政策寬松，恒生指數(shù)期間漲幅高達134%，而高股息策略在此期間也表現(xiàn)突出。

(3)2010年11月到2011年10月:歐債危機爆發(fā)，港股再次下挫，恒生指數(shù)下跌35%，高股息策略在此期間收益保持平穩(wěn)，能有效保本。

(4)2011年10月到2015年4月:恒生指數(shù)溫和上漲77%，高股息策略與其走勢一致;

(5)2015年4月到2016年2月:受A股股災(zāi)影響，港股同樣深度調(diào)整;

(6)2016年2月到2018年1月:恒生指數(shù)在兩年間反彈83%，高股息策略同步上漲;

(7)2018年2月到2018年10月:國內(nèi)去杠桿，經(jīng)濟增速下滑，上市公司業(yè)績滑坡。加上美聯(lián)儲加息流動性緊縮，恒生指數(shù)下跌27%，高股息策略防御屬性突出;

(8)2018年11月至今:在內(nèi)部社會動蕩，海外風(fēng)險高企的沖擊下，恒生指數(shù)震蕩調(diào)整，高股息策略保本屬性突出。

港股高股息策略在熊市通過股利再投資緩和下跌損失，在熊市中防御屬性突出。而在牛市中，由于可以通過再投資的方式增加手中籌碼，其組合收益率也更強，總體呈現(xiàn)“牛市不弱，熊市抗跌”的特性。

2)低利率有利于港股市場高股息策略，但在對A股市場無明顯效果

港股市場中高股息策略在低利率時期優(yōu)勢較大。因為高股息率股票具有“類固定收益資產(chǎn)”的特點，所以在大多情況下，影響投資者是否購買高股息股票的一個重要因素是股息率相對債券收益率的吸引力，當(dāng)股息率相對債券類產(chǎn)品收益率有優(yōu)勢時，買入高股息股票，反之當(dāng)股息率相對其他債券品種無優(yōu)勢時則賣出高股息股票而買入高收益?zhèn)�券獲取超額收益。

換言之高股息股票指數(shù)與國債有較為明顯的替代效應(yīng)，這一效應(yīng)在港股市場有較為明顯的體現(xiàn)。可以看到恒生高股息率指數(shù)R超額收益率與美國10年國債收益率呈“剪刀差”走勢，國債收益率在走低的同時恒生高股息指數(shù)R在逐漸走高。

與港股市場清晰明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系不同，在A股出現(xiàn)了中證高股息指數(shù)超額收益率與中國國債收益率有相同走勢，即正相關(guān)情形。

在2005年到2006年初中國10年國債收益率大幅下跌時期中證高股息指數(shù)超額收益率基本保持穩(wěn)定，無明顯趨勢，在2006-2007年下半年國債到期收益率上升趨勢中中證高股息指數(shù)超額收益率呈下降趨勢，與港股情形保持一致。

然而從2011年-2014年4月和2018年3月-2018年10月中證高股息指數(shù)和國債收益率走勢大體相同，與負(fù)相關(guān)關(guān)系的常理相違背。

所以在A股，低息時期高股息策略占優(yōu)邏輯在很多時候并不成立，與港股市場相背離，可能的原因是A股市場和港股市場的投資者結(jié)構(gòu)不同，A股投資者以散戶為主，風(fēng)險偏好相對更高，因此缺乏彈性的高股息股票對A股市場的投資者吸引力相對較小。

3、公募產(chǎn)品概況:規(guī)模增長快，防御性較好

目前市場上多數(shù)紅利ETF產(chǎn)品采用完全復(fù)制策略，密切跟蹤標(biāo)的指數(shù)，力求最小化跟蹤偏離度和跟蹤誤差。

目前市場大部分高股息指數(shù)ETF為介于主動和被動之間的SmartBeta產(chǎn)品，其具有風(fēng)格穩(wěn)定、選股規(guī)則透明等特點，該種產(chǎn)品可以在特定因子上的風(fēng)險暴露獲得長期的超額收益。

目前市場上的的紅利指數(shù)ETF如工銀瑞信深證紅利ETF、招商中證紅利ETF、易方達中證紅利ETF和最早的規(guī)模最大的紅利ETF即華泰柏瑞紅利ETF均采用完全復(fù)制策略，通過密切跟蹤標(biāo)的指數(shù)，使ETF具有與標(biāo)的指數(shù)相似的風(fēng)險收益特征，按照標(biāo)的指數(shù)的權(quán)重比例分散投資于各成分股，力求跟蹤偏離度和跟蹤誤差的最小化。

過去三年高股息策略公募基金產(chǎn)品總規(guī)模大幅度上升，被動指數(shù)型基金占比最大。對過去三年高股息策略公募基金產(chǎn)品規(guī)模進行統(tǒng)計，可以發(fā)現(xiàn)基金產(chǎn)品總規(guī)模在大幅度上升，三年間總規(guī)模上升了2.7倍。

其中，被動指數(shù)型基金占比最大且增長幅度較大，截至今年規(guī)模已達175.3億元，普通股票型基金三年增長幅度相對較小，在19年規(guī)模略有下降但2020年至今規(guī)模又增加至34億元。

而增強指數(shù)型基金雖然規(guī)模占比在2018年最小僅為13.3%，但三年間增長速度最快，到2020年已達到40.1億元的規(guī)模，占比16%。

應(yīng)用高股息策略的公募產(chǎn)品中，普通股票型基金在牛市表現(xiàn)更好，而被動指數(shù)型基金型和增強指數(shù)型基金在熊市與震蕩市防御性更突出，與3.2中的分析一致。

在2018年的熊市，普通股票型基金在三種基金類型中表現(xiàn)最差，但相對滬深300有超額收益率11.1%。被動指數(shù)型基金在2018年熊市中表現(xiàn)最好，跑贏大盤22.3%。

2019年牛市中，表現(xiàn)最好的為普通股票型基金，跑輸大盤2.1個百分點，被動和增強指數(shù)型基金表現(xiàn)較弱，分別跑輸滬深300指數(shù)28.2%和27.7%。

牛市中普通股票型基金表現(xiàn)更好，而被動型和增強指數(shù)型基金對熊市有較好的抵抗性。2020年至今市場波動劇烈，普通股票型基金表現(xiàn)最優(yōu)，跑贏大盤3%，被動指數(shù)型基金表現(xiàn)最差。

四、高股息標(biāo)的兩維度篩選

前面分析高股息策略是持續(xù)有效的策略，在市場弱勢或震蕩市中配置，適用性較高。除此以外，受外資流入、IFRS9策略實施等大形勢下，高股息策略有望得到資金青睞。

當(dāng)前利率不斷下行，部分機構(gòu)在大類資產(chǎn)配置上，也更加偏好高股息相關(guān)的標(biāo)的。我們建議投資者在當(dāng)前市場適度采用高股息策略，增加組合的穩(wěn)定性與標(biāo)的配置勝率。

維度一:A+H高分紅且低估值個股

高股息策略配置標(biāo)的在選擇時需要格外關(guān)注市場價格狀態(tài)與長期投資前景。針對周期性較強的價格驅(qū)動行業(yè)，需要在價格上行期之前進行配置，并搭配低估值的安全墊:如當(dāng)前國際原油價格正處于低位，中石化市凈率處于歷史低位，而其股息率卻高達11%。

因此，在賺取股息收益率的同時，也存在賺取資本利得的機會;而對于商品價格將驅(qū)動弱的行業(yè)，當(dāng)市場供需格局良好時，要著重于長期的價值投資:如當(dāng)前的海螺水泥，該公司供需格局良好，市占率不斷提高，企業(yè)價值長期提升。結(jié)合行業(yè)進行比較，我們對高股息個股配置的建議和篩選如下。

(1)券商行業(yè):A股溢價率創(chuàng)歷史新高，整體股息率在3.6%左右。龍頭港股居于0.9-1PB,凈資產(chǎn)收益率在7.5%和8.5%之間。

個股上，中信證券半年報進一步擴大其在IPO、資管規(guī)模等方面的優(yōu)勢，華泰證券的并購業(yè)務(wù)和財富管理有顯著優(yōu)勢，而2017年底投行大幅度降低了股票質(zhì)押，所以歷史包袱較小。

除此以外，華泰還發(fā)行了GDR用以補充資本金，資本實力得到進一步增強。

(2)保險行業(yè):在H股，保險的溢價率創(chuàng)歷史新高，所以主要超配中國平安。個股配置上，我們同樣建議關(guān)注中國國壽、新華保險和中國太保。

(3)銀行地產(chǎn):行業(yè)股息率5%-6%，工商銀行目前港股PB為0.65，ROE為13%，股息率5.3%。除此以外，我們還建議特別關(guān)注建設(shè)銀行。該板塊目前受LPR降低于經(jīng)濟下行影響，疊加不良與息差壓力，行業(yè)估值處于16年初熔斷后的歷史新低點。

(4)醫(yī)藥行業(yè):復(fù)星醫(yī)藥值得關(guān)注，上海醫(yī)藥估值處于底部且與基本面基本匹配，10%ROE和0.9倍港股的PB。

(5)周期性行業(yè)(煤炭石油等):行業(yè)股息率5%以上，這些上游行業(yè)周期性較強，雖然目前經(jīng)濟還處在中期下行階段，但利好于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，業(yè)內(nèi)龍頭公司仍持有充足現(xiàn)金流，PB目前處于底部，性價比仍然存在。

(6)交通運輸行業(yè):疫情沖擊嚴(yán)重，航空公司仍需觀望。基建方面西部地區(qū)起色較大，但地方政府財政壓力仍然較大。

(7)汽車行業(yè):廣汽集團目前港股PB為1.0，ROE為12%，估值見底;長城汽車業(yè)績下滑，整體行業(yè)較為不景氣。

維度二:關(guān)注盈利能力和現(xiàn)金流均良好、近3年持續(xù)分紅且近12個月股息超過3%的公司

為成功挑選盈利能力和現(xiàn)金流均良好高股息公司，我們綜合考慮企業(yè)最近12個月股息率、凈資產(chǎn)收益率、經(jīng)營性現(xiàn)金流等情況，設(shè)置的篩選條件為:

(1)股息率大于等于3%;(2)ROE(TTM)大于等于10%;(3)2019Q3歸母凈利潤增速(TTM)大于等于20%;(4)并且過去三年需要持續(xù)分紅;(5)最近一期經(jīng)營性現(xiàn)金流入凈額為正。

文章主要內(nèi)容為中信建投證券策略分析師張玉龍在進門財經(jīng)路演核心觀點