高分紅股票高股息策略的長期有效性
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核心結論：①長期看高分紅股票高股息策略在中美股市均有效，考慮股利再投資，05-15年滬深300高股息率組合年化收益率25%，高于低股息組合16%。②高股息率股可充當熊市保護傘，90年至今A股股利再投資貢獻36%投資收益，A股低股息率主要受低派息率拖累，高股息股上漲往往是市場階段見底信號。③選每年末滬深300指數(shù)股息率TOP10構建高股息組合05-15年年化收益率27%，高于指數(shù)收益率20%。
高分紅股票高股息策略長期有效么？
杰里米J.西格爾在《投資者的未來》一書中闡述了一個重要觀點：高分紅股票高股息率股票具備長期投資價值。據(jù)此，構建的Dow 10高股息策略取得了優(yōu)異的業(yè)績表現(xiàn)。本文將驗證長期看高分紅股票高股息策略在A股是否同樣有效？
1.長期看，高分紅股票高股息策略在中美股市均有效
長期看，高分紅股票高股息策略在中美股市均有效。杰里米J.西格爾在《投資者的未來》一書中闡述了一個重要觀點：高分紅股票高股息率股票具備長期投資價值。他將標普500指數(shù)成分股每年末按照股息率分為五組，分別計算下一年的收益，次年末重新分組，在考慮股利再投資的情況下（在派息日當天買入股票），1957-2003年間高分紅股票高股息率組合（股息率前20%）年化收益率14.27%，遠高于低股息組合（股息率后20%）9.50%。按照同樣的方法，我們每年末將滬深300成分股按股息率分為5組，然后計算下一年的收益。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)2005年至今，高分紅股票高股息率組合年化收益率25.92%，高于低股息率組合16.32%。與西格爾關于美股市場的研究結論一致，A股市場高分紅股票高股息策略長期有效。
股利再投資是投資收益的重要組成部分。我們將兩類組合收益分解為股價收益率和股利再投資收益率，高股息組合與低股息組合在股價收益率上無顯著差異，但在股利再投資收益方面高股息組合明顯占優(yōu)。這一結論揭示了一個再樸素不過的原理：資產(chǎn)的價格是其未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值，長期看，股利再投資是股票投資收益的重要組成部分。高分紅股票高股息策略在海外成熟市場得到廣泛的運用，其中最著名的莫過于約翰·涅夫。《約翰聶夫的成功投資》一書介紹了他在執(zhí)掌溫莎基金31年間，投資組合增長55倍，平均年復利回報率13.7%，平均超出市場收益率3.15%，而溫莎基金7大選股策略之一就是高股息率，年均3.15%的超額收益中2%來自于股息收入，尤其是熊市中股息收益起到重要的保護作用。
2.高分紅股票高股息率有什么作用
高股息率股票可充當熊市保護傘。熊市中，通過股利再投資積累更多的股份能夠緩和投資者組合價值的下降，充當保護傘的作用，而在市場恢復后，這些額外的股份也將提高組合收益率。我們選取滬深300指數(shù)股息率前20%與后20%的股票，分別在05年以來三輪牛市頂點處建倉，觀察高股息率在熊市中的表現(xiàn)，第一輪熊市（07/10-08/10）中，高股息率組合累計下跌65.21%，跌幅小于滬深300指數(shù)70.98%和低股息率組合73.65%，而后的兩輪熊市（11/4-13/6和15/6-16/1）同樣顯示高股息率組合在熊市期間具備有效的緩沖保護作用。
90年至今A股市場股利再投資貢獻36%投資收益。股利再投資是股票投資收益的重要組成部分，西格爾分析美股1871-2003年市場表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)除去通貨膨脹因素后97%的股票收益來自用于再投資的股利，僅僅3%來自資本收益，若沒有進行股利再投資，美股年化收益率從7%降至4.5%。按同樣的辦法，如果在1990年投資1000元在上證綜指，到2015年底，剔除通貨膨脹因素后，初始的1000元增加到19283元，年化收益率12.05%。而沒有進行股利再投資的話，累積價值為12703元，年化收益率降低至10.27%。其中股利再投資累計貢獻6580元，占總投資收益的36%。由此高分紅股票高股息策略成為險資和QFII等長期價值投資者收益的重要來源。
A股低股息率主要受低派息率拖累。對A股的普遍印象是股息率偏低，相比于股利投資者更關注于資本利得。的確與全球主要市場相比，2015年A股上證綜指股息率僅1.73%。那究竟是什么原因造成A股的低股息率？將股息率分解兩部分：股息率（DPS/P)=派息比率（DPS/EPS) / 市盈率（P/EPS)，可以發(fā)現(xiàn)A股經(jīng)過15年股市異常波動，A股估值水平與全球主要市場基本持平，但派息率32.32%遠低于全球主要市場均值52.55%，低派息率意味著更多資金被用于企業(yè)再投資，但當下宏觀經(jīng)濟處于增速換擋期意味著企業(yè)的高速增長也難以長久維持，16年上半年全部A股ROE為9.4%，自11年以來持續(xù)下滑。雖然我國曾在08年和12年相繼推進分紅制度改革，但低分紅仍然是A股市場的“短板”之一。
高股息率股上漲往往是市場階段見底的信號。觀察發(fā)現(xiàn)，高股息率股對于市場節(jié)奏具有指示意義（詳見《從高股息股看市場底—20160811》），90年以來，A股共有4次股息率接近或高于國債收益率，分別是05/12、08/12、10/06和13/07，無一例外，在這4個時點后，A股都開始走強。而回顧12年以來轉型期市場，中級反彈和牛市行情均是高分紅股票高股息率股票先行領漲，而后熱點擴散。這一現(xiàn)象背后原因在于高分紅股票高股息率股具有類債券特征，當股息率高于債券利率時，高股息率股就有了配置價值。因此高分紅股票高股息率股上漲，說明從大類資產(chǎn)配置的角度，股市已經(jīng)具備投資價值。
3.構建高分紅股票高股息交易策略
高分紅股票高股息率股票集中于周期行業(yè)和電力公用行業(yè)。我們以股息率>3%為標準，篩選05年至今高分紅股票高股息率股票，觀察其行業(yè)分布，2006-2010年期間，高分紅股票高股息率公司主要集中于鋼鐵、交運和電力公用事業(yè)，2011-2015年間主要集中于銀行、機械和電力公用等行業(yè)，周期性是高分紅股票高股息率股票的重要特征。
美股Dow 10高股息率策略。高分紅股票高股息策略在美股的一個重要運用就是Dow 10策略。這一策略要求投資者在每年末購買道瓊斯工業(yè)指數(shù)中股息率最高的前10只股票，并在下一年末按相同辦法重新構建組合。西格爾通過計算發(fā)現(xiàn)，1957-2003年間Dow 10策略年化收益率14.43%，高于道瓊斯工業(yè)指數(shù)年化收益率12%。此外西格爾將該策略拓展至標普500指數(shù)，構建S&P 10策略，發(fā)現(xiàn)在擴大可選樣本范圍后，S&P 10策略年化收益率為15.68%，優(yōu)于Dow 10。
A股高分紅股票高股息策略業(yè)績顯著。參照西格爾在美股市場的研究，我們選取每年末滬深300指數(shù)成分股中股息率最高的前10只股票，并在下年末據(jù)此重新構建組合，在考慮股利再投資的情況下，2005-2015年見該策略年化收益率27.17%，高于滬深300年化收益率19.68%。
