股指期貨在指數化投資策略中的應用
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指數化投資主要是通過投資于既定市場里代表性較強、流動性較高的股票指數成份股，來獲取與目標指數走勢一致的收益率。
就投資策略而言，指數化投資最為突出的特點便是與傳統的主動管理型投資的區別。主動管理型是基于對市場總體情況、行業發展和個股表現的分析，試圖通過時點選擇和個別成份股的選擇，在基本擬合指數走勢的同時，獲取超越市場的收益率；被動投資策略則是指投資者在投資期內按照某種標準買進并固定持有一組證券，而不是在頻繁交易中獲取超額利潤。指數化投資正是一種被動型的投資策略，即建立一個跟蹤基準指數業績的投資組合，獲取與基準指數相一致的收益率和走勢。
被動型管理策略主要就是復制某市場指數走勢，最終目的為達到優化投資組合與市場基準指數的跟蹤誤差最小，而非最大化收益。那么如何復制指數，如何界定跟蹤誤差的業績評價成為了指數化產品策略的核心內容，也是眾多研究機構現在所集中投入研究的內容。
（一）為什么要進行股指期貨指數化投資
在股指期貨誕生前，唯一可以實行指數化投資的途徑是通過按該指數中權重比例購買該指數中的所有股票，或者購買數量較少的一籃子股票來近似模擬市場指數。由于個股的股本變動、股利發放、股票分割、資產剝離或并購等均會影響股票組合對標的指數的跟蹤誤差。還有其他諸如投資組合的規模、流動性、指數成份股的調整、即時平衡持股交易等也會增加基金經理人對標的指數跟蹤的難度。因此，以現金基礎的復制指數組合出現高跟蹤誤差就不足為奇了。相對的，股指期貨的出現允許投資者創造一種所謂的“合成指數基金”。這種替代實際購買股票的方法是利用買賣股指期貨和固定收益債券來構造一個和目標市場指數相同或高于市場指數表現的組合，從而極大地降低了傳統投資模式所面臨的交易成本及指數跟蹤誤差。
表10.1 股指期貨指數化策略與股票組合指數化策略的成本與跟蹤誤差比較
（二）股指期貨指數化投資策略原理
股指期貨為何能合成與大盤指數走勢相吻合的指數基金呢？1990年，美國學者Stoll和Whaley從股指期貨的理論定價模型F＝I·e（R－d）（T－t）/365入手，通過對公式兩邊取對數并加以推導，得出以下公式：
其中，r代表無風險利率，d為股票市場的年股息率，rs，t表示股指現貨當期的報酬率，rf，t表示股指期貨當期的報酬率。
由于r－d可以看成是現金流，上述公式所蘊含的意思可用圖10.1表示。
由于r－d可以看成是現金流，上述公式所蘊含的意思可用圖10.1表示。
圖10.1 合成指數基金示意圖
也就是說，合成指數基金可以通過保持現金儲備與購買股指期貨合約來建立。
更進一步，如果積極管理現金資產，產生的收益率超過無風險利率，指數基金的收益率就將會超過證券指數本身，獲得超額收益，這就是增強型指數基金（見圖10.2）。
更進一步，如果積極管理現金資產，產生的收益率超過無風險利率，指數基金的收益率就將會超過證券指數本身，獲得超額收益，這就是增強型指數基金（見圖10.2）。
圖10.2 合成增強型指數基金示意圖
( 三 )股指期貨指數化投資策略實際運用之一——期貨加固定收益債券增值策略
期貨加債券增值策略（見圖10.3）是資金配置型的，也稱為期貨加現金增值策略。這種策略是利用股指期貨來模擬指數。股指期貨保證金占用的資金為一小部分，余下的現金全部投入固定收益產品，以尋求較高的回報。這種策略被認為是增強型指數化投資中的典型較佳策略，這樣的組合首先保證了能夠很好追蹤指數，當能夠尋找到價格低估的固定收益品種時，還可以獲取超額收益。
圖10.3 期貨加固定收益債券增值策略圖解
期貨加現金增值策略中期貨頭寸和現金頭寸的比例一般是10％︰90％，也可以在這一比例上下調整。有的指數型基金只是部分資金采用這種策略，而其他部分依然采用傳統的指數化投資方法。
圖10.4 期現互轉套利策略圖解
（四）股指期貨指數化投資策略實際運用之二——期貨現貨互轉套利策略
期現互轉套利策略（見圖10.4）是利用期貨相對于現貨出現一定程度的價差時，期現進行相互轉換。這種策略的目的是使總報酬率除了原來復制指數的報酬之外，也可以套取期貨低估價格的報酬。這種策略仍隨時持有多頭頭寸，只是持有的可能是期貨，也可能是股票現貨。圖10.4 期現互轉套利策略圖解
這種策略本身是被動的，當低估現象出現時，可進行頭寸轉換。該策略執行的關鍵是準確界定期貨價格低估的水平。期貨價格低估的程度、轉換交易的頻率，交易成本高低將對超額報酬率造成決定性影響。所以，這個策略要精確測算每次交易的所有成本與收益。
其基本操作模式是：用股票組合來復制標的指數，當標的指數和股指期貨出現逆價差達到一定水準時，將股票現貨頭寸全部出清，以10％左右的資金轉換為期貨，其他約90％的資金可以收取固定收益，待期貨的相對價格高估，出現正價差時再全部轉回股票現貨。期貨各月份出現可套利的價差時，也可以通過跨期套利來賺取利潤。
該策略在操作上的限制是股票現貨頭寸的買賣。大量賣出股票組合對股票現貨市場有沖擊，會產生沖擊成本。這個成本的計算受股票現貨倉位的大小、交易時機等因素影響。
該策略典型的資產配置為：以10％持有短期國債，并可作為期貨的保證金，90％持有標的指數股票組合或標的指數的優選組合。當股票被高估時，可以通過融券放空股票組合，同時使期貨頭寸完全覆蓋，也就是100％期貨頭寸。
不論使用哪一種衍生性策略都必須特別注意保證在所有時間內持有正確數量的期貨合約份數，并且需要注意控制從一個期貨到期月向下一個到期月滾動期貨合約時的相關風險，比如轉倉成本、流動性等。
［例］
某保險公司擁有一指數型基金，規模為20億元，跟蹤的標的指數為滬深300，為簡單起見，其投資組合權重分布與現貨指數相同。
方案一：現金基礎策略構建指數型基金。直接通過買賣股票現貨構建指數型基金，獲得資本利得和紅利，其中，未來6個月的股票紅利為1195萬元。
方案二：運用期貨加現金增值策略構建指數型基金。將18億元資金投資于政府債券，期末獲得6個月無風險收益為2340萬元（以年收益2.6％計算），同時2億元（10％的資金）買入跟蹤該指數的滬深300股指期貨頭寸。當時滬深300指數為2800點。
滬深300股指期貨合約規模＝2800點×300（元／點）＝840000（元／張）
每張保證金＝840000×10％＝84000（元／張）
現在應購買的6個月后交割的滬深300期貨合約張數為：
分紅率＝1195萬/20億＝0.6％
N＝20億／（1＋1.3％－0.6％）×84萬］＝2365（張）
設6個月后指數為3500點，假設忽略交易成本和稅收等，并且整個期間指數的成份股沒有調整。
方案一的收益：股票資本利得為20億×（3500－2800）/2800＝5（億元）；紅利終值為1195×1.013≈1211（萬元），總的增值為51211萬元；
方案二的收益：政府債券的收益是2340萬元；期貨盈利為（3500－2800）×300×2365＝49665萬元；總的增值為52005萬元。
其基本操作模式是：用股票組合來復制標的指數，當標的指數和股指期貨出現逆價差達到一定水準時，將股票現貨頭寸全部出清，以10％左右的資金轉換為期貨，其他約90％的資金可以收取固定收益，待期貨的相對價格高估，出現正價差時再全部轉回股票現貨。期貨各月份出現可套利的價差時，也可以通過跨期套利來賺取利潤。
該策略在操作上的限制是股票現貨頭寸的買賣。大量賣出股票組合對股票現貨市場有沖擊，會產生沖擊成本。這個成本的計算受股票現貨倉位的大小、交易時機等因素影響。
（五）股指期貨指數化投資策略實際運用之三——避險策略
避險策略是指以90％的資金持有現貨頭寸，當期貨出現一定程度的價差時，將另外10％的資金作為避險，放空股指期貨，形成零頭寸達到避險的效果。該策略的關鍵因素是要對交易成本和收益之間做準確測算，選取好放空期貨點和平倉點。擇時能力的強弱對能否利用好該策略有顯著的影響，因此，在實際操作中，較難獲取超額收益。（六）股指期貨指數化投資策略實際運用之四——權益證券市場中立策略
權益證券市場中立策略是指持有一定頭寸的股指期貨，一般占資金比例的10％，其余90％的資金用于買賣股票現貨。至于買入持有股票還是賣出某些個股或整個組合，還是需要預測個股、行業板塊和市場風險等因素與未來報酬率之間的關系。該策略典型的資產配置為：以10％持有短期國債，并可作為期貨的保證金，90％持有標的指數股票組合或標的指數的優選組合。當股票被高估時，可以通過融券放空股票組合，同時使期貨頭寸完全覆蓋，也就是100％期貨頭寸。
不論使用哪一種衍生性策略都必須特別注意保證在所有時間內持有正確數量的期貨合約份數，并且需要注意控制從一個期貨到期月向下一個到期月滾動期貨合約時的相關風險，比如轉倉成本、流動性等。
（七）保險公司、銀行理財產品（低風險偏好基金）如何進行股指期貨指數化投資
下面我們來舉例說明保險公司、銀行理財產品（低風險偏好基金）如何利用股指期貨來進行指數化投資。［例］
某保險公司擁有一指數型基金，規模為20億元，跟蹤的標的指數為滬深300，為簡單起見，其投資組合權重分布與現貨指數相同。
方案一：現金基礎策略構建指數型基金。直接通過買賣股票現貨構建指數型基金，獲得資本利得和紅利，其中，未來6個月的股票紅利為1195萬元。
方案二：運用期貨加現金增值策略構建指數型基金。將18億元資金投資于政府債券，期末獲得6個月無風險收益為2340萬元（以年收益2.6％計算），同時2億元（10％的資金）買入跟蹤該指數的滬深300股指期貨頭寸。當時滬深300指數為2800點。
滬深300股指期貨合約規模＝2800點×300（元／點）＝840000（元／張）
每張保證金＝840000×10％＝84000（元／張）
現在應購買的6個月后交割的滬深300期貨合約張數為：
分紅率＝1195萬/20億＝0.6％
N＝20億／（1＋1.3％－0.6％）×84萬］＝2365（張）
設6個月后指數為3500點，假設忽略交易成本和稅收等，并且整個期間指數的成份股沒有調整。
方案一的收益：股票資本利得為20億×（3500－2800）/2800＝5（億元）；紅利終值為1195×1.013≈1211（萬元），總的增值為51211萬元；
方案二的收益：政府債券的收益是2340萬元；期貨盈利為（3500－2800）×300×2365＝49665萬元；總的增值為52005萬元。