《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經(jīng)典學(xué)習(xí)范本，其中體現(xiàn)的大師投資理念值得投資者反復(fù)研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對投資者有所幫助。

巴菲特致合伙人的信 1967

1967 年 7 月 12 日

上半年的表現(xiàn)

我們今年并沒有一個良好的開端，一月份是我們歷史上最糟糕的月份之一：我們的增長率為3.3%，同時期的道瓊斯指數(shù)為 8.5%。不過整體的上半年我們的增長率為 21%，超越了道瓊斯指數(shù) 9.6%。目前來看今年道瓊斯指數(shù)是輕易地被我們和不少的基金經(jīng)理打敗了，然而這種情況不會每年都發(fā)生。

上半年的業(yè)績表現(xiàn)純粹是由占我們凈資產(chǎn)比例 63.3%的二級市場投資的證券所貢獻(xiàn)的，取得控制權(quán)的投資部分沒有任何貢獻(xiàn)，而我們買下的 Diversified Retailing Company(DRC) and Berkshire Hathaway Inc.會在年底被重新評估并將其結(jié)果按固有的標(biāo)準(zhǔn)反映到我們的業(yè)績中來。

DRC 和 BH 在上半年都有一些重要的收購舉動。我們擁有 DRC80%的股份，而總體而言 DRC以及其下的子公司的表現(xiàn)都是令人滿意的。但是 BH 卻在其紡織領(lǐng)域遭受著實(shí)實(shí)在在的困難境況。目前我尚不認(rèn)為 BH 的根本價值將會遭到損失，但是 BH 也似乎還不能夠?yàn)槲覀兲峁┮粋�滿意的資產(chǎn)回報率。所以如果未來股市上漲的趨勢得以持續(xù)的話，我們在 BH 的投資必將拖累我們的整體業(yè)績表現(xiàn)。類似的情況也會在我們其它的 CONTROLL 類投資上出現(xiàn)，然而當(dāng)投資的生意本身沒有任何進(jìn)步的情況下，這種拖累將會表現(xiàn)得更為明顯。正如我的一位朋友所說的：“所謂經(jīng)驗(yàn)，是指當(dāng)你在找尋其它東西時無意中的發(fā)現(xiàn)。”

1967 年 10 月 9 日

致合伙人：

在過去的十一年中，我一直把長期超越道瓊斯指數(shù) 10%作為我們的目標(biāo)，我也說過雖然完成這一目標(biāo)是困難的，但也并非是不可能的。下述的一些情況是我們的生意和市場本身在這些年來發(fā)生的變化：

1、市場較往日已經(jīng)有了顯著的變化：明顯的有價格優(yōu)勢的投資標(biāo)的已經(jīng)在數(shù)量上**減少；

2、人們對于投資業(yè)績的關(guān)注度的快速提高導(dǎo)致了市場行為的過激反應(yīng)，而我本人的分析技巧則只能評估出一個有限的價值區(qū)間；

3、我們的資金基數(shù)已經(jīng)達(dá)到了 6500 萬美元，我們的投資點(diǎn)子正在減少；

4、由于之前我們已經(jīng)取得了良好的業(yè)績，對我個人而言，繼續(xù)努力取得優(yōu)越業(yè)績的動力難免會減少。

下面讓我們再來仔細(xì)對上述各點(diǎn)進(jìn)行分析。

對于證券或公司的估值總免不了要涉及到定性和定量的各方面的因素。從一個極端的角度來講，定性的分析方法會說：“買下正確的公司，用不著考慮它目前的價格！”而定量的方法則會說：“以正確的價格買入，用不著考慮公司的情況！”而在實(shí)際分析的時候，顯然兩方面的因素都要給予考慮。

有趣的是，雖然我自認(rèn)為自己主要畢業(yè)于強(qiáng)調(diào)定量方法的學(xué)派，我所做的真正令我感到很滿意的投資往往又是著重強(qiáng)調(diào)了定性因素的點(diǎn)子，從這些點(diǎn)子上，我有著一種“高利潤性洞察力”。這也是我大量利潤的來源。雖然如此，這種洞察力往往來之不易，我并不能經(jīng)常獲得。

正如洞察力往往都是偶然才能產(chǎn)生一樣，而且顯然洞察力本身就不是一種定量的東西。所以如果真正要賺大錢，那么投資者除了要能做出正確的定性分析，就我的觀點(diǎn)來說，可能更確定的利潤仍來自于明確的定量決策。

這種統(tǒng)計意義上的便宜貨已經(jīng)消失數(shù)年了。這可能是由于在近 20 年中對投資標(biāo)的的不斷梳理導(dǎo)致的，我們之后并沒有再出現(xiàn)類似 30 年代的導(dǎo)致大量便宜貨出現(xiàn)的時代。也許也是因?yàn)樯鐣�對于投資的認(rèn)同度提高，而這也自然地減少了便宜貨的存在。還可能是由于收到對于證券分析的爆炸性的增長導(dǎo)致的。無論是哪種情況，都導(dǎo)致從定量分析意義上的便宜貨幾乎消失。當(dāng)然，也許時不時還會有少量的機(jī)會。偶爾也會有令我能夠充滿信心地從定量方面做出決定的投資機(jī)會。這是讓我們獲得大量盈利的最好機(jī)會。雖然如此，類似的機(jī)會將會非常稀少。在過去三年中我們的良好表現(xiàn)在很大程度上都只歸因于此類的單個投資點(diǎn)子。

另一個難點(diǎn)是對于投資業(yè)績關(guān)注程度的提高。數(shù)年來我一直在說明合適的衡量投資業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn)。我持續(xù)地告訴各位：如果我們的投資業(yè)績不能超越平均水平，則我們的錢就都應(yīng)該投入到別的地方去。而近年來的優(yōu)良業(yè)績可能會給各位造成對我原來提法的曲解。

一直以來我都敬告各位三年的時間是衡量投資業(yè)績的一個最低的時限。而大眾對于投資業(yè)績的衡量時限卻往往是按年度、季度、月度甚至更短的時間來衡量。而對于短時間取得優(yōu)異投資業(yè)績的資金管理者的報酬也相當(dāng)驚人，無論是跟由此新募集到的資金還是跟實(shí)際的投資業(yè)績相比都是如此。于是上述的情況便愈演愈烈。

接著發(fā)生的情況，便是更多的專業(yè)投資者認(rèn)為自己有必要迎合當(dāng)前的趨勢。無疑如果成功便意味著巨大的報酬。這甚至有可能成為未來市場衡量投資業(yè)績的一般標(biāo)準(zhǔn)。但是，這也是一種我確信自己并不擅長的行為。

正如我在去年的信的第五頁所說的那樣：“除此之外，我們亦不會跟隨目前市場流行的一種投資風(fēng)氣，即嘗試通過對市場波動而導(dǎo)致股票價格大于其商業(yè)價值來獲利。此種投資方法在近年來也確實(shí)創(chuàng)造了實(shí)實(shí)在在的收益，并且這些收益往往是在短期獲得的。關(guān)于這種投資技巧背后的堅固性我即無法否定也無法肯定。這種技巧并不能夠完全獲得我認(rèn)識層面的認(rèn)可（也許是我的偏見使然），同時與我的脾氣完全背離。我不會將自己的錢通過這種方式進(jìn)行投資，所以我也不會用你們的錢通過這種方式進(jìn)行投資。

任何一種這樣的包含大量資金投入的短期行為都會對市場的所有參與者制造麻煩。我不會嘗試去猜測市場任何波動，同時也對明年市場會是 600，900 還是 1200 點(diǎn)沒有絲毫的概念。雖然目前和未來的時期里對市場的投機(jī)行為會造成相應(yīng)的嚴(yán)重后果，經(jīng)驗(yàn)告訴我對市場時機(jī)的判斷是毫無意義的。但是，我亦認(rèn)為目前的這種市場情況將會對我們未來一段時間的投資造成困難。

上述的話可能過于守舊了（畢竟我已經(jīng) 37 歲）。當(dāng)游戲規(guī)則改變的時候，只有老人才會說新的方式是錯的，而且肯定會導(dǎo)致問題，等等。我在過去已經(jīng)因?yàn)檫@樣遭到了其它人的輕蔑。我亦看到過因?yàn)橹桓鶕?jù)以往情況而非現(xiàn)在情況的分析而造成的損失。至少有一點(diǎn)我是清楚的。我不會拋棄之前自己所能明白其內(nèi)在邏輯的投資方法，即便這意味著放棄一種看似容易獲得大量利潤的我自己不能理解的方法。這種方法并沒有得到實(shí)踐的足夠的考驗(yàn)，并可能招致永久性的資金損失。

第三點(diǎn)便是我們資金基數(shù)的擴(kuò)大。多年以來我的投資點(diǎn)子一般都能覆蓋我們 110%至 1000%的資金。所以我也沒有想到在將來這種情況會有變化。上述的兩種情況，再加上目前我們的資金量，使我認(rèn)為目前的資金基數(shù)已經(jīng)可能拖累我們的業(yè)績表現(xiàn)。同時我亦認(rèn)為這是我所列出的四點(diǎn)中對我們影響最小的一點(diǎn)。但是持續(xù)擴(kuò)大的資金量必然在一定程度上對我們的業(yè)績造成（哪怕是有限的）影響。

最后一點(diǎn)，亦即最重要的一點(diǎn)：即對于個人動機(jī)的考慮。當(dāng)我開始這項事業(yè)時我為自己設(shè)定的目標(biāo)是長期的年均復(fù)合收益率超越道瓊斯指數(shù) 10 個百分點(diǎn)。當(dāng)時的我比現(xiàn)在要年輕，要窮，也可能比現(xiàn)在有著更強(qiáng)的競爭力。即便沒有上述的三種可能對投資業(yè)績產(chǎn)生影響的不利因素，我仍然認(rèn)為個人環(huán)境的改變很有可能會影響我從事這項事業(yè)的動力。

可能會發(fā)生在我身上的事情是，我會愿意持續(xù)地買入一個公司的股票，只是基于我個人對于該公司人員和所處行業(yè)情況的喜好，哪怕在其它方面的投資可能取得更高的回報率。自然我們會在買入具有吸引價格的公司然后再賣出方面投入更多的資金。但是更令人愉悅的方式也許是持續(xù)地持有它們并嘗試（通過財務(wù)等手段）改善其狀況——哪怕對它們的運(yùn)營只是有一點(diǎn)點(diǎn)的改進(jìn)。

因此，我可能會把自己限制在那些就我而言容易理解，且我認(rèn)為安全、有利可圖且令人愉悅的東西里面。雖然我自認(rèn)為這種方式并不會令我們的投資變得更加地保守，因?yàn)槲艺J(rèn)為從我開始投資以來，我們其實(shí)一直都是采取了很保守的投資方式。所以我們面臨的長期風(fēng)險并不會減少，而長期的增值潛力卻多少可能受到影響。

具體而言，我們的長遠(yuǎn)目標(biāo)是取得不超過 9%的年均回報率，或者取得不低于道瓊斯指數(shù) 5%的回報率。因此，如果未來 5 年道瓊斯指數(shù)年均增長率為-2%，則我所期望獲得的年均增長率將為+3%。而如果道瓊斯指數(shù)的年均增長率為 12%，則我期望的我們的年均增長率將為9%。這便是我對于目前的情況對我們未來的收益做出的期望。此外，我希望通過限制投資的標(biāo)的來限制我的工作量（至少我知道相反的情況必然是成立的）。

鑒于以上的情況，有的投資人可能會把資金從合伙企業(yè)中轉(zhuǎn)出，投入到其它的渠道中去。我個人將對此表示同情。上面所說的，確實(shí)是我個人的真實(shí)想法，這也是我管理資金多年來的經(jīng)驗(yàn)之談，即 100%毫無保留地告知你們我個人的真實(shí)感受和個人目標(biāo)。這些話語顯然不是我一夜之間想出來的東西，而是經(jīng)過了長時間的深思熟慮所得。相信你們也可以理解，即長期以來取得了超越當(dāng)初我個人目標(biāo)的回報后，我亦確實(shí)想有一個時間來緩沖一下我的未來預(yù)期。總體而言，除非我認(rèn)為未來出現(xiàn)的緩沖還不至于會導(dǎo)致我的整體目標(biāo)無法實(shí)現(xiàn)，否則我絕不會降低我的個人動力。

如有任何可以幫助您進(jìn)一步解答這封信中內(nèi)容的地方，請務(wù)必告知我。

1968 年 1 月 24 日

我們 1967 年的表現(xiàn)

以絕大多數(shù)標(biāo)準(zhǔn)而言，我們在 1967 年都有著良好的表現(xiàn)。我們的整體收益率為 35.9%以上，同期的道瓊斯指數(shù)為 19.0%。總體的收益金額為$19，384，250。即便考慮到目前正在加速的通貨膨脹情況，這筆金額也足夠買入喝不完的百事可樂了。

今年同樣有大量的投資者跑贏了市場指數(shù)，據(jù)我個人估計，可能 95%的投資公司都跑贏了。今年是投資收益與資金管理人的年齡成反比的一個年份（當(dāng)然我不在其中，我算是投資界中上年紀(jì)的人了）。

其它雜項：

我們年初的資產(chǎn)為$68，108，088。在年底合伙人從中提取的金額為$1，600，000，很可能是因?yàn)槲以?nbsp;10 月份的信中所展望的更低的收益增長預(yù)期所致。對于他們而言這顯然是一種理性的行為，因?yàn)樗麄冎械拇蠖鄶?shù)都有能力和動力來超越我們擬定的未來業(yè)績目標(biāo)，而我本人也因?yàn)椴槐卦跒榱艘粋�我自己可能無法達(dá)到的目標(biāo)而勞心勞力而松了一口氣。

有一些合伙人在收到我 10 月份的信之后問我“你的真正意思到底是什么？”這樣的問題對任何作者都顯然是某種打擊。不過我也向他們保證，我的真正意思就是我的字面意思。還有人問我這是否意味這我有意逐漸淡出合伙企業(yè)。對此我的回答是：“絕不是這樣。”只要各位還愿意將資金交付于我，同時該生意還能令人愉悅地做下去，我就必將為了從我還在穿廉價網(wǎng)球鞋的時候就一直支持的合伙人們繼續(xù)工作下去。

如有任何可以幫助您進(jìn)一步解答這封信中內(nèi)容的地方，請務(wù)必告知我。今年的半年度的信會在大約 7 月 15 日左右出爐，敬請各位關(guān)注

誠摯地

沃倫 E. 巴菲特