《巴菲特致股東的信》歷來(lái)是眾多巴菲特追隨者的經(jīng)典學(xué)習(xí)范本，其中體現(xiàn)的大師投資理念值得投資者反復(fù)研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對(duì)投資者有所幫助。

巴菲特致股東的信 2006

以下是這個(gè)事業(yè)群中幾家表現(xiàn)顯著的公司：

包柏蕭(Bob Shaw)是非凡的創(chuàng)業(yè)家。身為蕭氏地毯公司創(chuàng)辦人的他，把公司擴(kuò)展為全國(guó)最大的地毯制造商。去年，包柏蕭在他75歲時(shí)，決定退休。接任者是31歲的蕭氏地毯老手－貝爾（Vance Bell），且深受包柏蕭的推薦。就像以往一樣，包柏蕭做了正確決定。雖然房市走疲，使得地毯事業(yè)的發(fā)展也跟著遲緩，然而蕭氏地毯公司依舊是伯克希爾的主力事業(yè)，貢獻(xiàn)了可觀的盈余。

邁鐵（MiTek）是屋頂椼架連接工具的制造商，伯克希爾在2001年收購(gòu)邁鐵，目前該公司也拓展成迷你集團(tuán)。不過(guò)事實(shí)上，以目前的發(fā)展速度來(lái)看，很快地，以“迷你”一詞來(lái)形容邁鐵，將變得不恰當(dāng)。當(dāng)初收購(gòu)邁鐵的金額為4.2億，我們以9%的利率，融資了邁鐵2億美金，并且買下價(jià)值1.98億美金的股票（以每股1萬(wàn)美元的價(jià)格購(gòu)入）。另外，55名員工以2200萬(wàn)的美金購(gòu)入2200股。每名員工和我們付出的價(jià)格一樣，并且大部份的人是用借錢的方式完成。

這些員工都十分慶幸自己做了這個(gè)決定。五年后邁鐵的銷售額成長(zhǎng)3倍，并且每股價(jià)值也成為71,699美元。盡管它收購(gòu)了14家公司，斥資2.91億，邁鐵目前還可以還清所有積欠伯克希爾的債務(wù)，并且還擁有3500萬(wàn)現(xiàn)金。我們?cè)?月時(shí)歡慶收購(gòu)5周年紀(jì)念，我告訴經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)如果邁鐵的股價(jià)超越了伯克希爾的A型股，那對(duì)伯克希爾來(lái)說(shuō)，還真的難為情。各位，如果此事成真，千萬(wàn)別感到驚訝（雖然芒格跟我試著把伯克希爾的股票推向目標(biāo)）。

不過(guò)并不是所有伯克希爾事業(yè)的獲利都提升了。當(dāng)產(chǎn)業(yè)的基本面崩壞時(shí)，有才能的管理階層，僅能試著減緩其衰退速率。最后，逐漸崩壞的基本面會(huì)戰(zhàn)勝管理人的智能。（就像一個(gè)有智慧的朋友曾經(jīng)告訴我：“要當(dāng)一個(gè)好的事業(yè)家，那就要確定從事的是好事業(yè)”）。報(bào)業(yè)的基本面絕對(duì)是每況愈下，如此的情勢(shì)使得伯克希爾水牛城日?qǐng)?bào)（Buffalo News）的獲利下降，而且還會(huì)持續(xù)下去。

我跟芒格還年輕時(shí)，在美國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)業(yè)可以很輕易獲得可觀的獲利。就像某位不太聰明的發(fā)行人名言：“我的財(cái)富，來(lái)自于美國(guó)社會(huì)的兩大支柱：獨(dú)占、及重用親信。”。在某家報(bào)社壟斷的城市中，報(bào)紙即使內(nèi)容差強(qiáng)人意，甚至是管理上的無(wú)能，都還是能創(chuàng)造獲利。

 產(chǎn)業(yè)的遲緩可能僅有一個(gè)理由可以解釋。在20世紀(jì)大部份的時(shí)間中，報(bào)紙是美國(guó)大眾主要的信息來(lái)源。不管主題為體育、財(cái)經(jīng)，或政治，報(bào)紙都有至高的地位。另外很重要的是，報(bào)紙廣告提供最簡(jiǎn)單的征才機(jī)會(huì)，以及了解鎮(zhèn)上超市商品價(jià)格的管道。

絕大部分的家庭感知到報(bào)紙對(duì)日常生活的重要。但是可理解的，大多數(shù)的人每天并不需要第二份報(bào)紙。廣告客戶喜歡找發(fā)行量最多的報(bào)社，并且也希望找到讀者會(huì)喜歡廣告、及新版面的報(bào)紙。如此的循環(huán)，導(dǎo)出一項(xiàng)報(bào)業(yè)的叢林生存法則：“搶得先機(jī)者，才能生存。”

如此一來(lái)，當(dāng)兩家或更多報(bào)紙共存于主要大城時(shí)（一個(gè)世紀(jì)以前，這個(gè)現(xiàn)象相當(dāng)普遍），通常搶在前頭的報(bào)社將會(huì)成為最后的贏家。而當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)期結(jié)束時(shí)，報(bào)社在廣告及報(bào)紙的定價(jià)上能有更大的自由。一般而言，廣告客戶及讀者的成長(zhǎng)率每年增加，而獲利也源源不絕。對(duì)報(bào)社業(yè)者來(lái)說(shuō)，這曾是獲利的天堂（economic heaven）。（有趣的是，雖然報(bào)紙定期或通常提出一些讓人不以為然的獲利報(bào)告，比如汽車產(chǎn)業(yè)或是鋼鐵業(yè)。但卻從未教育大眾，報(bào)社自己點(diǎn)石成金的狀況。唉….）

但我早在1991年的股東信，就認(rèn)為這種不受經(jīng)濟(jì)景氣影響的狀況，正在改變。我寫道：“媒體事業(yè)….最后將發(fā)現(xiàn)其營(yíng)運(yùn)結(jié)果，將比我、整個(gè)產(chǎn)業(yè)、或是債權(quán)人（lender）幾年前所預(yù)期的好景，遜色不少。”有些報(bào)社對(duì)我這番評(píng)論、或后來(lái)陸續(xù)出現(xiàn)的警告感到不悅。而且，愿意接手報(bào)業(yè)資產(chǎn)的人仍絡(luò)繹不絕，以為其仍是不會(huì)壞的吃角子老虎機(jī)器。事實(shí)上，許多在報(bào)業(yè)定期記錄、及分析重要國(guó)際事件的聰明經(jīng)理人，對(duì)發(fā)生在自己身上的事，不是視而不見，就是裝作無(wú)所謂。

然而，現(xiàn)今所有的報(bào)社老板都了解到他們漸漸地在這場(chǎng)“眼球爭(zhēng)霸戰(zhàn)”中敗陣下來(lái)。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，如果傳輸纜線、衛(wèi)星，以及因特網(wǎng)比報(bào)紙?jiān)缯Q生，那么也許根本就不會(huì)有報(bào)紙了。

利普西（Stan Lipsey）把水牛城日?qǐng)?bào)經(jīng)營(yíng)得相當(dāng)有聲有色，并且我也對(duì)蘇立凡（Margeret Sullivan）編輯，感到無(wú)比驕傲。水牛城日?qǐng)?bào)在報(bào)紙市場(chǎng)的滲透率，比起全國(guó)其它報(bào)紙都來(lái)得高。在財(cái)務(wù)營(yíng)運(yùn)方面，即使水牛城的人口及商業(yè)趨勢(shì)并不是很好，水牛城日?qǐng)?bào)也仍舊比其它大都會(huì)的報(bào)紙來(lái)得優(yōu)異。不過(guò)，營(yíng)運(yùn)還是面臨無(wú)情的壓力，最后獲利率持續(xù)探底。

當(dāng)然，我們?cè)谒�牛城擁有領(lǐng)導(dǎo)地位的網(wǎng)絡(luò)新聞事業(yè)，并且這將會(huì)持續(xù)吸引更多瀏覽者及廣告客戶。但是，報(bào)紙網(wǎng)站的經(jīng)濟(jì)潛力，充其量?jī)H是過(guò)去報(bào)紙壟斷榮景的一小部份。因?yàn)榫W(wǎng)站提供了許多免費(fèi)的信息及娛樂(lè)選擇，并且只要用鼠標(biāo)一點(diǎn)，就把瀏覽者送走了。

但對(duì)當(dāng)?shù)鼐用駚?lái)說(shuō)，發(fā)行當(dāng)?shù)貙�屬的�?bào)紙，就像是當(dāng)?shù)負(fù)碛羞\(yùn)動(dòng)球隊(duì)一樣，可以馬上吸引目光。一般來(lái)說(shuō)，也就是擁有力量及影響力，可以減少許多的銅臭味。更甚之，對(duì)市政有熱情的人或是富人，可以感受到當(dāng)?shù)氐膱?bào)紙服務(wù)鄉(xiāng)里。這就是為什么基威特(Peter Keiwit)，經(jīng)營(yíng)奧馬哈報(bào)紙超過(guò)40年的原因。

我們常�？吹椒墙�(jīng)濟(jì)考慮的個(gè)人報(bào)社買主崛起，就好像許多收購(gòu)運(yùn)動(dòng)特許權(quán)的買主一樣。但是向往進(jìn)入新聞界的大亨們可要當(dāng)心，因?yàn)闆](méi)有原則顯示報(bào)社的盈余不能低于支出，也沒(méi)原則顯示虧損不會(huì)愈演愈烈。經(jīng)營(yíng)報(bào)社的固定成本很高，并且當(dāng)發(fā)行量減少時(shí)，那還真是壞消息呢。在報(bào)紙重要性降低的同時(shí)，心理上對(duì)擁有報(bào)社的價(jià)值也會(huì)減損；反之，擁有運(yùn)動(dòng)特許權(quán)的價(jià)值卻還保有一樣的地位。

就像先前說(shuō)的，除非面臨不能改善之現(xiàn)金流出困難，否則我們還是會(huì)堅(jiān)持經(jīng)營(yíng)新聞媒體事業(yè)。芒格和我熱愛報(bào)紙，我們一天都要讀5份，再加上我們相信：自由、精力旺盛的新聞媒體，是維持民主的關(guān)鍵要素。希望紙本印刷及網(wǎng)絡(luò)的結(jié)合，可以規(guī)避報(bào)紙的末日。伯克希爾也會(huì)與水牛城一起努力，發(fā)展成一套持續(xù)經(jīng)營(yíng)的商業(yè)模型。相信最后的成功將會(huì)是我們的，只是報(bào)業(yè)獲利可觀的歲月已經(jīng)逝去。

出售及管理分時(shí)持有飛機(jī)群之網(wǎng)絡(luò)噴射公司(NetJets)有明顯的成長(zhǎng)。該公司的成長(zhǎng)從來(lái)不是問(wèn)題，其營(yíng)收自1998年自伯克希爾收購(gòu)以來(lái)，已經(jīng)成長(zhǎng)596%，但在獲利方面卻十分不穩(wěn)定。

我們于1996年進(jìn)軍歐洲，成本支出可說(shuō)相當(dāng)可觀。在歐洲營(yíng)運(yùn)5年后，總共獲得80個(gè)客戶，但在2006年年中，累積的稅前損失仍達(dá)到2.12億美金。不過(guò)目前歐洲方面的需求暴增，2005-06年網(wǎng)絡(luò)噴射公司就增加了589名客戶。在布斯(Mark Booth)精明的領(lǐng)導(dǎo)之下，網(wǎng)絡(luò)噴射公司在歐洲終于轉(zhuǎn)虧為盈，我們期待如此的經(jīng)營(yíng)態(tài)勢(shì)可以延續(xù)。

2006年美國(guó)方面也經(jīng)營(yíng)得不錯(cuò)，使得全球的稅前盈余達(dá)到1.43億。即使在06年的第一季出現(xiàn)0.19億的損失，但以整年度來(lái)看，還是締造佳績(jī)。如此由虧轉(zhuǎn)盈的營(yíng)運(yùn)成績(jī)，當(dāng)然和布斯一起努力的圣圖利(Rich Santulli)也有功勞。就像是其它伯克希爾的經(jīng)理人，圣圖利并不為了錢而工作，但實(shí)在令人看不出來(lái)。他確實(shí)精力旺盛，負(fù)責(zé)管理營(yíng)運(yùn)、交易成交，并來(lái)回穿梭世界各地，以持續(xù)拓展本來(lái)就相當(dāng)龐大的市場(chǎng)，讓網(wǎng)絡(luò)噴射公司可以超越對(duì)手。今日，網(wǎng)絡(luò)噴射的機(jī)群價(jià)值，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越前三大3家競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的總和。

網(wǎng)絡(luò)噴射公司之所以能鶴立雞群，是因?yàn)樗�提供了極致的安全及服務(wù)。在伯克希爾，及許多我們的子公司里，網(wǎng)絡(luò)噴射公司的飛機(jī)是不可或缺的商業(yè)工具。而我、我的家人，以及伯克希爾董事會(huì)成員，也有和網(wǎng)絡(luò)噴射公司簽下私人用途的合約（我必須要說(shuō)，我們并未享有折扣）。一旦你接受過(guò)網(wǎng)絡(luò)噴射的服務(wù)，再回去坐一般的商用客機(jī)，好像又回到過(guò)去一樣，凡事只有自求多福。

政府管制的公用事業(yè)

在伯克希爾擁有86.6%股權(quán)的美中能源控股公司(MidAmerican Energy Holdings)旗下，包含許多不同種類的公用事業(yè)的營(yíng)運(yùn)。其中最大的分別為：(1) 約克夏電力公司(Yorkshire Electricity)與北方電力公司(Northern Electronic)，經(jīng)營(yíng)涵蓋的370萬(wàn)電力用戶，讓其成為英國(guó)第三大的電力供應(yīng)者；(2) 中美能源(MidAmerican Energy)，主要供給愛荷華州706,000電力用戶；(3) 太平洋能源(Pacific Power)與石山能源公司(Rocky Mountain Power)，主要供應(yīng)范圍涵蓋美西六州170萬(wàn)電力用戶；(4) 柯恩河(Kern River)與北部天然氣(Northern Natural pipelines)，供應(yīng)全美8%的天然氣銷耗。

我們?cè)谥忻滥茉纯毓傻慕?jīng)營(yíng)伙伴是史考特（Walter Scott）與其它兩位非常杰出的經(jīng)理人，蘇格爾(Dave Sokol)與埃布爾(Greg Abel)。在合伙的雙方，握有多少股權(quán)并不重要；只有在理智地思考后，取得意見的一致后，我們才會(huì)做出重要的決定。在與他們幾位共事六年后我超越原先的認(rèn)知：他們真是伯克希爾萬(wàn)中選一的好合伙人。

與亮眼成績(jī)稍微不搭調(diào)的，就屬中美能源旗下的美國(guó)家庭服務(wù)公司（HomeServices of America），也是美國(guó)第二大的不動(dòng)產(chǎn)中介業(yè)者。這家公司經(jīng)營(yíng)20多個(gè)地區(qū)性品牌、擁有20,300位動(dòng)產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)人員。但盡管其去年進(jìn)行兩個(gè)收購(gòu)案，房屋總成交金額卻下降了9%，達(dá)到580億美元，獲利也縮水50%。

近年來(lái)放款質(zhì)量的低落，是造成住宅不動(dòng)產(chǎn)交易減緩的因素之一。而“可任意選擇”的合約、以及“可笑”的利率，使得借款人可以在貸款的頭幾年，以遠(yuǎn)低于正常利率的利息償還。在幾乎沒(méi)有要求的狀況下，自然沒(méi)有什么貸款人會(huì)違約，如一些尖酸刻薄的說(shuō)法：“不斷循環(huán)的貸款，因?yàn)槭詹坏藉X，所以沒(méi)有損失可言。”但是未交的利息，卻會(huì)滾入本金，使先前付出不正常利息的房貸戶，在后來(lái)每月超高的利息負(fù)擔(dān)中，不支倒地。如同史卡雷特．歐赫拉（Scarlett O’Hara）的“明天的事明天再擔(dān)心”現(xiàn)象，對(duì)許多屋主來(lái)說(shuō)，所謂的“明天”已經(jīng)到來(lái)了。所以，此一后續(xù)效應(yīng)，勢(shì)必在美國(guó)家庭服務(wù)公司的幾個(gè)市場(chǎng)中浮現(xiàn)。

話雖如此，但我們還是會(huì)繼續(xù)尋覓其它的不動(dòng)產(chǎn)中介事業(yè)當(dāng)收購(gòu)標(biāo)的，因?yàn)橄嘈攀�年��，美�?guó)家庭服務(wù)公司必然將遠(yuǎn)超過(guò)目前的規(guī)模。

以下是中美在營(yíng)運(yùn)上的關(guān)鍵數(shù)字：

*包括了伯克希爾所得的利息 (所有相關(guān)所得稅后的凈額), 分別是2006年的$87，和2005年的$102.

財(cái)務(wù)及金融商品

   各位一定很高興聽到這個(gè)消息（當(dāng)然我本人更高興）：這將是我最后一次，在股東信中提及通用再保險(xiǎn)公司，在衍生性金融商品業(yè)務(wù)的虧損。伯克希爾從2002年初開始，將23,218個(gè)在外流通合約，逐漸予以處置到去年只剩197個(gè)，而此部分事業(yè)的稅前虧損達(dá)4.09億美元（但2006年只產(chǎn)生500萬(wàn)虧損數(shù)字）。芒格表示，如果我們?cè)?001年的資產(chǎn)負(fù)債表中要對(duì)這4.09億下批注，那可能會(huì)是“直到最后，才知沒(méi)有(Good Until Reached For) ”�？偠�言之，這句改編過(guò)的莎翁臺(tái)詞，會(huì)是此衍生性金融商品業(yè)務(wù)的最佳墓志銘：“只要能結(jié)束都好（All’s well that ends）。”

   同時(shí)，我們也結(jié)束對(duì)價(jià)值資本公司（Value Capital）的投資。因此在此部份的報(bào)表中，這兩個(gè)事業(yè)的盈余或損失，都不會(huì)再出現(xiàn)在未來(lái)的報(bào)表中。

   克雷車屋在組合屋制造市場(chǎng)的表現(xiàn)頗反常，在去年創(chuàng)下自1962年來(lái)最低的銷售量。的確，此產(chǎn)業(yè)去年的銷售數(shù)字只達(dá)到1999年三分之一的水平，而撇開克雷車屋的表現(xiàn)不談，我對(duì)這個(gè)產(chǎn)業(yè)在2006年是否有賺到任何錢感到懷疑。

   克雷車屋創(chuàng)造5.13億稅前盈余，并且支付伯克希爾另外0.86億，作為伯克希爾融資克雷車屋100億美元的分期償還款項(xiàng)。伯克希爾健全的財(cái)務(wù)體質(zhì)，雖然幫了克雷車屋幫助不少，但企業(yè)成功幕后的真正推手要?dú)w功于凱文克雷頓（Kevin Clayton）。凱文對(duì)此事業(yè)不但了解透徹，并且也身兼理性的決策者、與合作愉快的工作伙伴。透過(guò)收購(gòu)所帶來(lái)的成長(zhǎng)，跟一開始被買下時(shí)的6,661人相較，克雷車屋現(xiàn)今的員工規(guī)模已成長(zhǎng)至14,787人。

   而在租賃方面包含兩大事業(yè)，寇特家具（CORT）是由保羅阿諾（Paul Arnold）擔(dān)任負(fù)責(zé)人；而XTRA卡車貨柜是由比爾佛蘭茲(Bill Franz ) 擔(dān)任負(fù)責(zé)人。寇特的營(yíng)收在去年有顯著的成長(zhǎng)，而XTRA則維持2005年的高營(yíng)收水平。我們會(huì)繼續(xù)讓阿諾跟佛蘭茲尋找收購(gòu)企業(yè)的機(jī)會(huì)，并隨時(shí)準(zhǔn)備新租賃事業(yè)的收購(gòu)。

以下為本事業(yè)群盈余狀況：

投資方面

   下表為伯克希爾集團(tuán)在普通股方面的投資。我們將2006年底市場(chǎng)價(jià)值超過(guò)7億美金者列入，但有兩家例外。因?yàn)檫@兩家市值合計(jì)超過(guò)19億美金的公司，我們?nèi)栽诔掷m(xù)買進(jìn)。當(dāng)然，我也可以告訴各位是哪兩家，但隨后我可能就有必要?dú)⑷藴缈诹恕?/span>

認(rèn)定的“成本”，有一些不同，因?yàn)榘凑找?guī)定，賬面價(jià)值有時(shí)需要加以調(diào)高、或予以沖銷。

我們對(duì)幾乎所有的投資標(biāo)的，于2006年?duì)I運(yùn)的績(jī)效表現(xiàn)感到欣慰。如去年所提的，我們預(yù)期其整體而言，每年可在盈余上創(chuàng)造6~8%的成長(zhǎng)，而此一比率，大約每十年左右，就能讓企業(yè)的盈余再增長(zhǎng)一倍。2006年伯克希爾的四大持股－美國(guó)運(yùn)通、可口可樂(lè)、寶堿、及富國(guó)銀行，每股盈余的成長(zhǎng)分別是18%、9%、8%、及11%，感謝這些企業(yè)執(zhí)行長(zhǎng)，所創(chuàng)造的亮眼成績(jī)。

當(dāng)我們開始建立外匯部位時(shí)，美國(guó)的利率尚高出其它國(guó)家，此一利差有利伯克希爾直接持有外匯。但2005年時(shí)，利差由正轉(zhuǎn)為負(fù)值，于是我們改以其它方式持有外匯部位，像是買進(jìn)海外企業(yè)股權(quán)、或買進(jìn)有大量海外盈余的美國(guó)企業(yè)。必須強(qiáng)調(diào)的是，匯率因素對(duì)于選股，并沒(méi)有太大的意義，而僅是眾多考慮之一而已。

    由于美國(guó)貿(mào)易逆差的問(wèn)題惡化，美元持續(xù)走貶的機(jī)率居高不下。我熱切地相信公平的貿(mào)易往來(lái)，對(duì)美國(guó)及任何國(guó)家來(lái)說(shuō)都是好事，而2006年，的確有1.44兆的金額是屬于這類。但在去年，美國(guó)同時(shí)也存在了0.76兆的假貿(mào)易（pseudo-trade），也就是只有進(jìn)口，卻沒(méi)有相等的貨品或服務(wù)出口的狀況�！敬蠹也环脸了家幌拢�評(píng)論家會(huì)如何描述，若我們?nèi)�部只�?.76兆的進(jìn)口（目前約占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)毛額的6%），然而卻沒(méi)有任何出口的情勢(shì)�！吭诖笈e向外采購(gòu)，卻缺乏相對(duì)應(yīng)的銷售收入，美國(guó)勢(shì)必要變賣資產(chǎn)，或向世界其它國(guó)家融資。就像是一個(gè)相當(dāng)富有、但奢靡無(wú)度的大家族一樣，在生產(chǎn)能力不足以支應(yīng)消費(fèi)時(shí)，我們被迫要舍棄一些目前擁有的東西。

    這美國(guó)來(lái)說(shuō)，并沒(méi)有多大的問(wèn)題。因?yàn)槲覀內(nèi)允欠浅８辉５膰?guó)家，而過(guò)去的信用也不錯(cuò)。因此，全世界還很樂(lè)意接受美國(guó)的債券、房地產(chǎn)、股票、以及企業(yè)。由于資產(chǎn)雄厚，我們?nèi)杂欣^續(xù)揮霍的本錢。

   然而，這樣的變賣家產(chǎn)，后果是不堪設(shè)想的。我在去年所預(yù)測(cè)，大肆揮霍的后果，其中之一已經(jīng)成真：美國(guó)的“投資收益（investment income）”賬戶（原本自1915年以來(lái)，每年皆為正值），在2006年轉(zhuǎn)為負(fù)數(shù)。目前外國(guó)人從美國(guó)投資方面所產(chǎn)生的利得，已經(jīng)超過(guò)美國(guó)人在海外投資所賺取的金額。目前的狀況，如同美國(guó)人已經(jīng)用盡了銀行賬戶內(nèi)的錢，并且將目光轉(zhuǎn)向信用卡。然而，就像借高利貸一樣，在不斷地循環(huán)計(jì)息下，美國(guó)目前正面臨一個(gè)“反向復(fù)利（reverse compounding）”的處境。

 我想強(qiáng)調(diào)的是，即使知道此一做法極不明智，美國(guó)人仍可在未來(lái)十到二十年，過(guò)得比今天還要好，國(guó)民平均的財(cái)富也將升高。只是在此同時(shí)，美國(guó)公民為了支應(yīng)龐大負(fù)債的成本，在每年的生產(chǎn)成果中，有絕大一部份，是要轉(zhuǎn)交給外國(guó)人的。每天辛勤的工作，有很多時(shí)間只是在為前一代的過(guò)度消費(fèi)，而付出代價(jià)，實(shí)在是令人不滿。因此未來(lái)會(huì)有一天，美國(guó)的勞工及選民，終會(huì)對(duì)這種“貢獻(xiàn)（tribute）”感到厭煩，形成對(duì)政治的強(qiáng)烈反彈。市場(chǎng)將如何面對(duì)此一效應(yīng)，我們根本無(wú)法評(píng)估，但若對(duì)于所謂“軟著陸（soft landing）”抱著期望，恐怕只是自我安慰的想法而已。

    我應(yīng)該告訴過(guò)大家，伯克希爾所有由直接外匯部位上實(shí)現(xiàn)的盈余，都是來(lái)自于遠(yuǎn)期合約（forward contract）。這是一種衍生性金融商品，而我們也會(huì)運(yùn)用其它種類的衍生性合約，這可能讓大家感到奇怪。我們都清楚通用再保險(xiǎn)公司的衍生合約賬戶，在進(jìn)行壯士斷腕后，所得到的慘痛經(jīng)驗(yàn)；同時(shí)也聽我談?wù)撨^(guò)，衍生性商品運(yùn)用的驚人成長(zhǎng)，將導(dǎo)致金融市場(chǎng)上的系統(tǒng)性問(wèn)題。你們也許會(huì)納悶，為什么伯克希爾現(xiàn)在還要跟這個(gè)有害物質(zhì)一起廝混呢？

   答案是，衍生性金融商品也像股票及債券一樣，常在價(jià)格與價(jià)值上出現(xiàn)離譜的偏差。因此，許多年來(lái)，伯克希爾在衍生性合約的簽訂，一向是具有選擇性的，在數(shù)量上不多，但有時(shí)金額卻很龐大。我現(xiàn)在親自管理62個(gè)流通在外的衍生性合約，確保交易對(duì)手沒(méi)有信用風(fēng)險(xiǎn)。截至目前，這些衍生性合約的效益還不錯(cuò)，為伯克希爾賺取了數(shù)億美元的稅前盈余（遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)前面有關(guān)遠(yuǎn)期外匯報(bào)表上的獲利數(shù)字）。雖然時(shí)時(shí)都有虧損的可能，但是整體來(lái)說(shuō)，還是很有可能繼續(xù)從價(jià)格與價(jià)值的偏差中，獲得可觀的利益。

    我過(guò)去已經(jīng)表示，伯克希爾已有三位杰出的候選人，將接替我擔(dān)任執(zhí)行長(zhǎng)的職務(wù)。而且董事會(huì)也明確地知道，要是我今晚就過(guò)世，該會(huì)由誰(shuí)來(lái)接任。三位中無(wú)論是誰(shuí)，都比我年輕很多。伯克希爾的董事們也都相信，繼任者的任期要長(zhǎng)，是很重要的一點(diǎn)。

   坦白來(lái)說(shuō)，伯克希爾在投資方面人選的接班上，就不算是準(zhǔn)備充份。不過(guò)，這有其歷史因素：過(guò)去有一段時(shí)間，我曾考慮由芒格來(lái)繼任，但最近我屬意辛普森（Lou Simpson）來(lái)填補(bǔ)空缺。辛普森是位長(zhǎng)期投資的高手，在管理蓋可公司的股票投資組合期間，創(chuàng)造了相當(dāng)出色的長(zhǎng)期績(jī)效。但他僅比我小6歲，如果我的大限快到了，那么他可以風(fēng)光表現(xiàn)的時(shí)間，可能也并不太長(zhǎng)。所以長(zhǎng)期而言，伯克希爾需要另外的解決之道。

   在我們十月的董事會(huì)上，我們已針對(duì)這一問(wèn)題徹底討論。董事會(huì)形成的共識(shí)為一接班人計(jì)劃，而芒格及辛普森，將協(xié)助我共同執(zhí)行。依照計(jì)劃，我打算雇用一位更年輕、且有潛力管理大型投資組合的人（性別不拘），視狀況的需要，繼任成為伯克希爾投資長(zhǎng)的職務(wù)。但在評(píng)選的過(guò)程中，實(shí)際上會(huì)挑出幾位候選人。

挑出合適的人選，將是艱巨的使命。當(dāng)然，從投資績(jī)效斐然的人才中，再找出聰明的人選并不困難。但是長(zhǎng)期投資要想成功，即使有精明的頭腦、以及短期的優(yōu)異績(jī)效，還是有很遙遠(yuǎn)的距離。

   長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)將出現(xiàn)非比尋常、甚至詭異至極的舉動(dòng)。只要犯了大錯(cuò)，過(guò)去無(wú)論多長(zhǎng)期不斷的成功紀(jì)錄，都會(huì)被一筆抹煞。所以，伯克希爾需要生來(lái)就能辨認(rèn)、及規(guī)避重大風(fēng)險(xiǎn)的人，甚至是有生以來(lái)、從未見識(shí)過(guò)的風(fēng)險(xiǎn)。而現(xiàn)行許多金融機(jī)構(gòu)所普遍采用的規(guī)范，運(yùn)用在投資策略上，都有一些特定、及重大的危機(jī)潛伏其中。

   情緒的控制也十分重要。獨(dú)立思考、心智穩(wěn)定、以及對(duì)人性及組織行為的敏銳洞察力，這些都是想在長(zhǎng)期投資上成功的要件。我看過(guò)很多聰明絕頂?shù)娜耍�但都缺乏這些特質(zhì)。

   最后，我們還有一個(gè)特別的問(wèn)題需要考慮：我們能讓受聘者留任多久。在伯克希爾的資歷加到個(gè)人履歷上，可以讓此投資經(jīng)理人，在市場(chǎng)上更加奇貨可居。因此，我們要能確定最后所選擇的人，即使在別的地方收入更優(yōu)渥，也能堅(jiān)持留在伯克希爾。

   我們所需要的人才，必定是存在的，只是可能比較難以辨認(rèn)而已。1979年，伯瑞（Jack Byrne）和我，認(rèn)定那個(gè)人就是辛普森。于是我們和他達(dá)成協(xié)議，若能維持過(guò)人的績(jī)效，收入就必然可觀，辛普森因此在財(cái)富上，得到豐碩的成果。然而，辛普森大可以在幾年前，因?yàn)楦鼉?yōu)厚的合約條件而離職，去管理更大筆的資金。如果只考慮錢的話，他早就離開伯克希爾了，但辛普森從未有此念頭。我們就是需要找到一位或兩位更年輕的人，前提就是要具備辛普森的特質(zhì)。

     好消息是：76歲的我，感覺(jué)自己狀況極佳。而且根據(jù)所有衡量指標(biāo)，我的健康程度都在優(yōu)良的水平。對(duì)于一個(gè)常喝櫻桃可樂(lè)、及吃漢堡的家伙來(lái)說(shuō)，實(shí)在是再神奇不過(guò)的事。

伯克希爾董事會(huì)的部份變動(dòng)

    自今年春季開始，伯克希爾董事會(huì)的組成，將在兩個(gè)方面產(chǎn)生變動(dòng)，首先是與卻斯（Chace）家族有關(guān)。卻斯家族和伯克希爾、及其前身，有超過(guò)一個(gè)世紀(jì)的淵源。1929年時(shí)，在將四家新英格蘭地區(qū)的紡織廠，整并成伯克希爾精品針織聯(lián)合公司（Berkshier Fine Spinning Associates）的行動(dòng)中，第一代的梅肯·卻斯（Malcom G. Chace）扮演了吃重的角色。該公司在1955年時(shí)，與海瑟威紡織公司（Hathaway Manufacturing）合并成伯克希爾·海瑟威，而梅肯·卻斯二世（Malcom G. Chace Jr.）隨即成為董事長(zhǎng)。

1965年初，在梅肯·卻斯二世的安排下，巴菲特有限合伙事業(yè)（Buffett Partnership Ltd.）買進(jìn)了伯克希爾的關(guān)鍵性股權(quán)，對(duì)我們?nèi)〉媒?jīng)營(yíng)權(quán)表示歡迎。梅肯·卻斯二世并繼續(xù)擔(dān)任伯克希爾的名譽(yù)董事長(zhǎng)，于1969年才卸任。他是一位德高望重、也樂(lè)于助人的好伙伴。

   同樣的形容詞，也適用于他的孫子－棋姆（Malcom “Kim” Chace）身上，他在1992年由父親的手中接下董事一職。棋姆于1996年自行創(chuàng)業(yè)，目前正積極、而且成功地經(jīng)營(yíng)一家小區(qū)銀行，因此在去年建議，可以尋找一位年青人來(lái)取代他的位子。由于我們找到了適合人選，因此棋姆將在今年的股東會(huì)時(shí)卸任。我希望對(duì)卻斯家族、以及棋姆多年來(lái)對(duì)伯克希爾的貢獻(xiàn)，表達(dá)我最由衷的感謝。

   在挑選新董事上，我們是沿用多年來(lái)的標(biāo)準(zhǔn)：能夠符合主動(dòng)積極、事業(yè)心態(tài)、興致昂然、及真正獨(dú)立等特質(zhì)者。我所謂“真正”的獨(dú)立，是指完全不依靠董事的酬勞、來(lái)維持其生活水平者，這與目前很多主管機(jī)關(guān)、及觀察家，在獨(dú)立董事的認(rèn)定上，有相當(dāng)?shù)某鋈�。這類以不同形式來(lái)支付的款項(xiàng)，通常每年在15~25萬(wàn)美元的范圍，這樣的酬勞，與所謂“獨(dú)立”董事的其它收入，已經(jīng)差不多、甚至超過(guò)不少。而且（似乎也見怪不怪），董事酬勞在近年來(lái)更持續(xù)暴漲，這歸功于美國(guó)企業(yè)界最樂(lè)于聘請(qǐng)的薪酬顧問(wèn)公司－高一點(diǎn)、再高一點(diǎn)、對(duì)了（Ratchet, Ratchet and Bingo）。（這個(gè)公司名稱是虛構(gòu)的，但它的作法卻一點(diǎn)不假。）

   芒格和我都相信，前面所提的四個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，是擔(dān)任董事善盡職責(zé)－也就是依法要忠實(shí)地代表所有股東，缺一不可的。但是，這些標(biāo)準(zhǔn)通常都被大家所忽視。取而代之的，那些為董事會(huì)尋覓人選的顧問(wèn)公司、及執(zhí)行長(zhǎng)們，通常的說(shuō)法只是：“我們想要的是一名女性”、或“西班牙裔”、或“來(lái)自海外的人”等。這樣的任務(wù)，有時(shí)就讓人感覺(jué)像是把挪亞方舟塞滿而已。在征詢我某人是否適合成為董事的許多問(wèn)題中，從來(lái)沒(méi)有任何人問(wèn)過(guò)我：“請(qǐng)問(wèn)他是否站在明智股東的立場(chǎng)來(lái)思考？”

   然而，我被詢問(wèn)的一些問(wèn)題，在其它同樣需要分析候選者資格的狀況，例如足球隊(duì)、或陪審團(tuán)、作戰(zhàn)指揮中心的遴選等，聽來(lái)可能就顯得有些荒謬。在這些狀況中，評(píng)審者希望找到的人，是具備在專業(yè)分工方面，所需的特定才能及態(tài)度。對(duì)伯克希爾來(lái)說(shuō)，我們主要的活動(dòng)在于好好地經(jīng)營(yíng)事業(yè)，故事業(yè)上的判斷力，是我們所企求的。

   這正是我在雅虎（Yahoo!）財(cái)務(wù)長(zhǎng)－蘇珊·戴克（Susan Decker）身上所看到的特質(zhì)。她將在今年的股東會(huì)上，正式加入董事會(huì)。我們很幸運(yùn)，她不但在我們的四個(gè)標(biāo)準(zhǔn)上，獲得非常高的分?jǐn)?shù)；而且，44歲的她相當(dāng)年輕，你可能注意到，這正是你們的董事長(zhǎng)目前十分欠缺的。未來(lái)我們將繼續(xù)努力引進(jìn)新血，但長(zhǎng)久堅(jiān)持的四個(gè)標(biāo)準(zhǔn)特質(zhì)，我們是絕不會(huì)輕忽的。

其它二三事

    伯克希爾集團(tuán)因2006年的盈余，支付給美國(guó)聯(lián)邦政府的所得稅，金額約44億美元。而美國(guó)政府上一年度的支出為2.6兆美元，即每天的花費(fèi)約70億美元。換句話說(shuō)，伯克希爾可以支應(yīng)所有聯(lián)邦政府半天以上的所有開支，無(wú)論是社會(huì)福利、健保、及至于國(guó)防相關(guān)的成本。只要約有600個(gè)像伯克希爾這樣的納稅者，所有的美國(guó)人就無(wú)需繳交任何所得稅給政府。

     應(yīng)該要加以說(shuō)明的是，我們?nèi)ツ晗蛎绹?guó)政府申報(bào)的所有文件，頁(yè)數(shù)總共為9,386。而相關(guān)業(yè)務(wù)辦理、州政府、外國(guó)政府的稅務(wù)申報(bào)、美國(guó)證券監(jiān)管單位限期完成的許多報(bào)表，以及所有與伯克希爾營(yíng)運(yùn)相關(guān)的各類事項(xiàng)，都是由世界總部的19位同仁所一手包辦。

   這些人員的辦公場(chǎng)所，占地9,708平方英呎，而查理·芒格所在的洛杉磯美西世界總部，則有655平方英呎。我們?nèi)ツ昊ㄔ诳偛哭k公的所有支出，包括員工福利、及兩個(gè)辦公場(chǎng)地費(fèi)用，總數(shù)為$3,531,978美元，顯見我們?cè)陂_銷方面的步步為營(yíng)。

   企業(yè)界許多重要人物，對(duì)于美國(guó)政府的開銷頗有微詞，指責(zé)官僚體系在支出上，無(wú)法將納稅人的錢，視為自己的錢一樣有所節(jié)制。不過(guò)，有時(shí)這些企業(yè)高層在公司的財(cái)務(wù)上，也會(huì)因?yàn)殄X并不由自己口袋拿出來(lái)，而展現(xiàn)出不同的行為模式。我在擔(dān)任所羅門投資銀行董事時(shí)，所發(fā)生的一個(gè)小故事，大家就可以看得很清楚。在1980年代時(shí)，該公司請(qǐng)了一位名為吉米的理發(fā)師，每個(gè)星期前來(lái)為高層人士服務(wù)，隨行還有一位專門修指甲的人。后來(lái)，由于削減成本之故，想要接受服務(wù)的人，必須自行負(fù)擔(dān)費(fèi)用。其中有某位主管（并不是執(zhí)行長(zhǎng)），本來(lái)是每周都向吉米報(bào)到，但在新規(guī)定實(shí)施后，立刻決定三個(gè)星期再來(lái)理一次發(fā)。

    查理．芒格和我常�？梢砸�領(lǐng)風(fēng)潮，掌握一些在商業(yè)前景上可能發(fā)光發(fā)熱的潮流。例如，雖然美國(guó)航空（以其“浬程數(shù)”）和美國(guó)運(yùn)通（信用卡的紅利點(diǎn)數(shù)）被視為客戶“紅利回饋”的先驅(qū)，但我們卻很早就注意到，這門生意的強(qiáng)大吸引力。此一洞燭先機(jī)，鼓勵(lì)了我們于1970年時(shí)，收購(gòu)一家集點(diǎn)券（trading stamp）公司－藍(lán)籌（Blue Chip Stamps）。當(dāng)時(shí)，該公司的年?duì)I收為1.26億美元，其集點(diǎn)券在加州各地隨處可見。

   實(shí)際上，就在1970年，約當(dāng)有600億美元的集點(diǎn)券，被收集者累積成冊(cè)，前往我們的特約商店兌換商品。我們的回饋商品型錄的頁(yè)數(shù)厚達(dá)116頁(yè)，滿滿都是令人迫不急待想兌換的項(xiàng)目。當(dāng)我得知連一些特種行業(yè)、及葬儀業(yè)者，都會(huì)給顧客兌換券時(shí)，我以為我終于找到了穩(wěn)賺不賠的生意。然而，事實(shí)上并不盡然。從我們踏入此一領(lǐng)域后，卻是一路走下坡。到了1980年，該公司營(yíng)收滑落至1,940萬(wàn)美元。接著到1990年，猶如陷入泥淖的營(yíng)收，更只剩下150萬(wàn)美元。由于我不是輕言退縮的人，在管理上我付出了更加倍地努力。

   但營(yíng)收又再衰退了98%。到了去年，在伯克希爾集團(tuán)980億美元的總體營(yíng)收中，來(lái)自藍(lán)籌公司的貢獻(xiàn)，一共只有25,920美元（后面并沒(méi)省略任何0）。但我和查理還是懷抱著無(wú)比的希望，繼續(xù)堅(jiān)持下去。

     如我去年的股東信中所提，在我擔(dān)任十九個(gè)公司（不含伯克希爾、或其關(guān)系企業(yè)）的董事職務(wù)上，幾乎所有的薪酬委員會(huì)，都視我如同傷寒瑪麗（Typhoid Mary）般、避之唯恐不及。只有一家公司的薪酬委員會(huì)，邀請(qǐng)我擔(dān)任委員，但在大多數(shù)關(guān)鍵性的決定上，我的意見卻還是立刻遭到否決。在制定公司執(zhí)行長(zhǎng)薪酬水平上，經(jīng)驗(yàn)不可謂不豐富的我，卻受到如此的排斥，實(shí)在令人匪夷所思。畢竟，伯克希爾的薪酬委員會(huì)，我是唯一的成員，為集團(tuán)中近四十個(gè)重要的營(yíng)運(yùn)事業(yè)，決定了所有執(zhí)行長(zhǎng)的薪水和獎(jiǎng)勵(lì)方案。

在此類工作方面，究竟占了我多少時(shí)間？幾乎是沒(méi)有。那在我們42年來(lái)的營(yíng)運(yùn)歷史中，有多少執(zhí)行長(zhǎng)想要跳槽？卻是一個(gè)也沒(méi)有。

   當(dāng)我們采用獎(jiǎng)勵(lì)制度時(shí)（而且會(huì)十分豐厚），總是要與該名執(zhí)行長(zhǎng)所負(fù)責(zé)的營(yíng)運(yùn)結(jié)果，有直接的關(guān)連。我們不希望讓他們產(chǎn)生投機(jī)的心理，以為可以得到與事業(yè)表現(xiàn)無(wú)關(guān)的報(bào)酬。如果一個(gè)執(zhí)行長(zhǎng)的打擊率只有三成，那他就應(yīng)該獲得相同成績(jī)的收入，即使是他控制范圍以外的因素，導(dǎo)致伯克希爾集團(tuán)的表現(xiàn)不盡人意。而對(duì)于打擊率只有一成五的執(zhí)行長(zhǎng)來(lái)說(shuō)，就算其它事業(yè)的成功，讓伯克希爾大展鴻圖，他也不應(yīng)該因此獲得任何好處。舉例來(lái)說(shuō)：伯克希爾目前持有610億美元的股權(quán)，其任何一年的價(jià)值，很輕易地就可能上升、或下降10%。無(wú)論此一盈虧對(duì)股東的重要性如何，但對(duì)那些為我們經(jīng)營(yíng)事業(yè)的主管而言，究竟有什么樣的理由，他們的收入要和這60億美元的變動(dòng)，有任何的關(guān)連？

   企業(yè)執(zhí)行長(zhǎng)在績(jī)效差強(qiáng)人意，但卻仍可領(lǐng)取天文數(shù)字薪酬的許多事例，已經(jīng)廣為流傳。但大家比較少聽說(shuō)到的真相是，美國(guó)的企業(yè)執(zhí)行長(zhǎng)普遍也過(guò)著十分優(yōu)越的生活。應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的是，他們當(dāng)中有許多真的是能力非凡，而且大多人一周工作時(shí)數(shù)也遠(yuǎn)超過(guò)40個(gè)小時(shí)，只是大家看待他們的方式，就像是商業(yè)過(guò)程中的權(quán)利金（royalty）支出而已。

【而伯克希爾目前對(duì)待執(zhí)行長(zhǎng)的方式，必定還是會(huì)持續(xù)下去。雖然查理·芒格比較偏好的是勤儉克勞（sackcloth and ashes），但我寧愿被過(guò)度溺愛（spoiled rotten）。伯克希爾集團(tuán)旗下有家公司，名為放縱大廚（The Pampered Chef），而我們良好的集團(tuán)文化，則讓我成為了放縱的大家長(zhǎng)（The Pampered Chief）�！�

   一家企業(yè)提供給執(zhí)行長(zhǎng)的福利津貼，很快就會(huì)被其它公司所復(fù)制沿用。在董事會(huì)中，“別家小孩都這樣”的想法，可能因?yàn)檫^(guò)于幼稚，比較不會(huì)被視為合理的解釋。然而，當(dāng)業(yè)界的顧問(wèn)人員，在對(duì)薪酬委員會(huì)提出建議時(shí)，實(shí)際上卻是以此為主要的論點(diǎn)。當(dāng)然，他們只是用更優(yōu)雅一些的方式，來(lái)加以修辭而已。

   透過(guò)信息的揭露，或是聘請(qǐng)“獨(dú)立董事”來(lái)?yè)?dān)任薪酬委員，對(duì)這類在薪酬發(fā)放上不合理、且過(guò)于慷慨的普遍作法，并無(wú)法產(chǎn)生任何實(shí)際上的改變。說(shuō)實(shí)在的，我之所以會(huì)被許多薪酬委員會(huì)拒于門外，最可能的理由，就是因?yàn)槲冶灰暈槭沁^(guò)于獨(dú)立的董事。薪酬制度的改革只有在幾個(gè)最大的機(jī)構(gòu)投資者（數(shù)目不必多）提出要求，就能使整個(gè)系統(tǒng)出現(xiàn)全新的氣象。目前這些顧問(wèn)在面對(duì)客戶，巧妙運(yùn)用“同業(yè)”水平、來(lái)作為比較基準(zhǔn)的手法，只會(huì)讓目前在薪酬發(fā)放已過(guò)份慷慨的現(xiàn)象，在企業(yè)界更為盛行下去。

    去年，我已將大部份持有的伯克希爾股權(quán)，移轉(zhuǎn)給五個(gè)慈善基金會(huì)。此一安排，是我生前規(guī)劃的一部份，最終我會(huì)將名下所有持股，全數(shù)投入于公益。有關(guān)我所做的承諾、及所持的理由，都刊登在我們的網(wǎng)站：http://www.bershirehathaway.com。大家應(yīng)該注意的是，此一決定及實(shí)行時(shí)機(jī)，都并非出于稅負(fù)的考慮。2006年我必須繳交給聯(lián)邦、或州政府的所得稅，與我去年夏天的首次捐獻(xiàn)前，維持完全相同的水平，對(duì)2007的所得稅來(lái)說(shuō)，也沒(méi)有任何不同。

   根據(jù)我遺囑中的主張，我在過(guò)世時(shí)仍持有的伯克希爾股份，將以為期十年的時(shí)間加以變賣，以投入公益使用。由于處理上并不算復(fù)雜，因此最多再花三年，就能完成所有程序。將這十三年的時(shí)間，加上我預(yù)期自己還能再活約十二年（當(dāng)然，我的目標(biāo)不只如此），就意味著我所有伯克希爾持股的賣出所得，將在未來(lái)廿五年間，完全移作社會(huì)公益用途。

   決定此一時(shí)程，是由于我希望這些錢，交給我所知悉有能力、活力、及動(dòng)機(jī)的人，能夠在限期內(nèi)加以運(yùn)用。由于這些管理上的特質(zhì)，常隨著機(jī)構(gòu)（尤其在缺乏市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)下）的老化而衰減。目前，這五個(gè)基金會(huì)都是由不可多得的人才來(lái)主事，因此在我離開人世時(shí)，何不讓他們以明快的方式，善加運(yùn)用我所遺留的財(cái)產(chǎn)？

   對(duì)偏重在基金會(huì)永續(xù)經(jīng)營(yíng)方面的人來(lái)說(shuō)，強(qiáng)調(diào)未來(lái)一定會(huì)有更重大的社會(huì)問(wèn)題，需要慈善組織的密切關(guān)注。我同意此一看法，但我認(rèn)為將來(lái)一定會(huì)出現(xiàn)更多的超級(jí)富豪及家族，其財(cái)富規(guī)模將超過(guò)美國(guó)現(xiàn)有的水平，能夠在慈善組織的號(hào)召下，提供所需捐助的基金。屆時(shí)，這些資助者，就可根據(jù)當(dāng)時(shí)的實(shí)際需要，提供機(jī)構(gòu)在運(yùn)作上所需的動(dòng)能，將焦點(diǎn)放在那時(shí)才發(fā)生的重大社會(huì)問(wèn)題，以尋求最佳解決之道。如此一來(lái)，這些機(jī)構(gòu)的理念及有效性，就可在市場(chǎng)上接受驗(yàn)證。有些基金會(huì)理應(yīng)獲得源源不絕的挹注，但許多社會(huì)目標(biāo)已然完成者，剩余的基金該如何處置，反而形成更大的問(wèn)題。即使活著的人在決策上不盡理想，但在資金的分配上，也還是應(yīng)該比幾十年前死者的好意安排，更符合實(shí)際的需要。當(dāng)然，遺囑隨時(shí)都能夠改寫，但若要我的想法出現(xiàn)重大的改變，恐怕是不大可能的。

   部份伯克希爾的股東，對(duì)這些獲得捐助的基金會(huì)，可能在變賣持股時(shí)，對(duì)我們股價(jià)所造成的沖擊，表達(dá)了他們的關(guān)切。這其實(shí)不足為懼，因?yàn)樵S多股票的年成交量，往往超過(guò)其在外流通股數(shù)的100%，但其股價(jià)仍可維持在內(nèi)在價(jià)值附近。而伯克希爾的年成交量，只有在外流通股數(shù)的15%，仍可維持在合理的股價(jià)水平。獲得我手中持股的基金會(huì)在賣出時(shí)，最多只會(huì)增加年成交量的百分之三，伯克希爾的股票周轉(zhuǎn)率，仍然是處在市場(chǎng)的最低水平。

   整體而言，伯克希爾集團(tuán)的事業(yè)表現(xiàn)，才是決定其股價(jià)的根本原因。在極大多數(shù)的狀況下，其價(jià)位都將在合理的區(qū)間之內(nèi)變動(dòng)。對(duì)于定期將賣出伯克希爾持股的那些基金會(huì)而言，價(jià)格的合宜是重要的，但對(duì)伯克希爾的新進(jìn)股東來(lái)說(shuō)，不讓他們付出過(guò)高的成本，也是同樣重要的事（請(qǐng)參閱年報(bào)77頁(yè)經(jīng)濟(jì)原則的第14點(diǎn)）。無(wú)論是經(jīng)營(yíng)方針，以及股東的溝通交流方面，伯克希爾的主管們都竭盡所能，確保股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值間，既不會(huì)出現(xiàn)大幅折價(jià)，也沒(méi)有大量溢價(jià)的空間。

   針對(duì)基金會(huì)的持股，絕不會(huì)影響伯克希爾董事會(huì)，在股利、股票回購(gòu)、及發(fā)行新股方面的決策。我們將遵循與過(guò)去完全一致、持續(xù)提供著啟示的規(guī)則：長(zhǎng)期而言，什么行動(dòng)極可能帶給股東最佳的成果？

    在去年的股東信中，我描述過(guò)象征性的既得利益家族－也就是持有所有美國(guó)企業(yè)股權(quán)的所有民眾，企圖以違反生產(chǎn)原則的方式，支付給“幫手們”愈來(lái)愈高的傭金及費(fèi)用，來(lái)增加投資報(bào)酬率。悲哀的是，這“一家人”在2006年，仍然持續(xù)往自我毀滅的路前進(jìn)。

   這一家人執(zhí)迷不悟地做傻事，部份是對(duì)于可獲得的回報(bào)，懷抱了不符實(shí)際的預(yù)期。有時(shí)候，這類錯(cuò)覺(jué)完全是自導(dǎo)自演出來(lái)的。舉例來(lái)說(shuō)，透過(guò)一些似乎遙不可及的投資假設(shè)，私人企業(yè)的退休金計(jì)劃，可以暫時(shí)將獲利數(shù)字美化；而政府的退休金制度，也能將原本應(yīng)增加的稅負(fù)，予以延后。精算師與審計(jì)人員，也在這些手法上同流合污，因?yàn)檎嬲�的結(jié)果，要幾十年后才看得到。（屆時(shí)，這些誤導(dǎo)全世界的企業(yè)執(zhí)行長(zhǎng)、及政府首長(zhǎng)，早就消失無(wú)蹤了。）

   同時(shí)，華爾街也持續(xù)以績(jī)效來(lái)吸引這一家人，為他們緣木求魚的愿望來(lái)加油添醋。這個(gè)不幸的既得利益家族，以為只要支付了持續(xù)升高的費(fèi)用，家族中所有成員，就能獲取優(yōu)于平均投資績(jī)效的想法，深信不疑，。這就像大人版的渥布岡湖（Lake Wobegon）故事一樣。（譯按：此為根據(jù)一本1985年小說(shuō) “Lake Wobegon Days” 所流傳的故事。小說(shuō)里，住在這個(gè)地方的每一個(gè)孩子，都有優(yōu)于平均的表現(xiàn)。)

   在2006年，前述的承諾、及費(fèi)用都創(chuàng)下了新高。機(jī)構(gòu)投資人的錢，如洪水般涌入這些以2又20的方式收費(fèi)的一群人。對(duì)這種收費(fèi)方式一無(wú)所知的人，容我作一番解釋：這是種一面倒的系統(tǒng)，因?yàn)榧词购翢o(wú)績(jī)效表現(xiàn)（甚至是大幅虧損），每年仍需繳交本金的2%給基金業(yè)者；此外，只要是基金公司的績(jī)效為正數(shù)，就必須付給它們獲利的20%，即使這樣的成績(jī)完全只是看大盤的臉色。舉例來(lái)說(shuō)，某年績(jī)效為10%的基金，就可收到3.6%（2%管理費(fèi)，以及10% 扣掉 2%后的20%）的費(fèi)用，而投資人將只剩下6.4%。對(duì)于一支30億美元的基金來(lái)說(shuō)，此一6.4%的凈“績(jī)效”，將為業(yè)者帶來(lái)1.08億美元的收入。對(duì)業(yè)者來(lái)說(shuō)，這根本就像金礦一樣，因?yàn)橐话愕闹笖?shù)基金，就算年報(bào)酬率高達(dá)15%，投資人也只付出象征性的費(fèi)用而已。

   這種無(wú)論賺賠、堅(jiān)持都要收費(fèi)的古怪方式，注定了既得利益家族逐步走向貧窮的命運(yùn)，若他們從未聽說(shuō)過(guò)這些“超級(jí)幫手（hyper-helpers）”，就不會(huì)如此凄慘了。但即使如此，此一2又20的模式還是繼續(xù)蔓延。這種現(xiàn)象讓我們想到一個(gè)英文古諺：“當(dāng)有經(jīng)驗(yàn)的人，向有錢的人提議一項(xiàng)交易，最后的結(jié)果多半是，有錢的人將學(xué)到經(jīng)驗(yàn)，而他的錢則進(jìn)了有經(jīng)驗(yàn)的人口袋（When someone with experience proposes a deal to someone with money, too often the fellow with money ends up with the experience, and the fellow with experience ends up with the money.）。”

     讓我介紹一位華爾街的好人好事代表－許洛斯（Walter Schloss），這個(gè)去年剛過(guò)90大壽、也是我的老友，以他的故事來(lái)作為此一段落的結(jié)語(yǔ)。自1956至2002年，許洛斯掌管著一個(gè)十分成功的投資合伙事業(yè)，關(guān)鍵在于投資者一定要賺錢，否則他不收一毛錢。必須強(qiáng)調(diào)的是，我對(duì)他的尊崇，并不是事后諸葛。因?yàn)樵缭谖迨�年��，有個(gè)位在圣路易（St. Louis）的家族，問(wèn)我是否可介紹一些既誠(chéng)實(shí)、又能干的投資經(jīng)理人時(shí)，許洛斯就是我唯一的推薦者。

   許洛斯并沒(méi)有上過(guò)大學(xué)的商學(xué)院，或是相關(guān)的專科學(xué)校。在1956年時(shí)，他的辦公室只有一個(gè)檔案柜，但2002年時(shí)，已增加為四個(gè)。許洛斯在工作上，從來(lái)沒(méi)有請(qǐng)過(guò)秘書、職員。