1987年巴菲特致股東的信(下)（連載）
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有價證券-永恒的持股
每當(dāng)查理跟我為伯克希爾旗下的保險公司買進股票(扣除套利交易，后面會再詳述)，我們采取的態(tài)度就好象是我們買下的是一家私人企業(yè)一樣，我們著重于這家公司的經(jīng)濟前景、經(jīng)營階層以及我們支付的價格，我們從來就沒有考慮再把這些股份賣出，相反地只要能夠預(yù)期這家公司的價值能夠穩(wěn)定地增加，我們愿意無限期地持有這些股份，在投資時我們從不把自己當(dāng)作是市場的分析師、總體經(jīng)濟分析師或是證券分析師，而是企業(yè)的分析師。（鶴flying:巴菲特關(guān)于買股票就是買公司的精典話語。）
我門的方式在交易熱絡(luò)的股票市場相當(dāng)管用，因為市場三不五時就會突然浮現(xiàn)令人垂涎三尺的投資機會，但這價格其實并不太重要，因為就算是我們持有的股票停止交易很長一段時間我們也不在意，就像是世界百科全書或是費區(qū)海默同樣沒有每天的報價，最后一點，我們的經(jīng)濟利益取決于我們所擁有的公司本身的經(jīng)濟利益，不管我們持有的是全部或者是部份股權(quán)都一樣。
班哲明．葛拉漢是我的老師，也是我的朋友，很久以前講過一段有關(guān)對于市場波動心態(tài)的談話，是我認(rèn)為對于投資獲利最有幫助的一席話，他說投資人可以試著將股票市場的波動當(dāng)作是一位市場先生每天給你的報價，他就像是一家私人企業(yè)的合伙人，不管怎樣，市場先生每天都會報個價格要買下你的股份或是將手中股份賣給你。
即使是你們所共同擁有的合伙企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定變化不大，市場先生每天還是會固定提出報價，同時市場先生有一個毛病，那就是他的情緒很不穩(wěn)定，當(dāng)他高興時，往往只看到合伙企業(yè)好的一面，所以為了避免手中的股份被你買走，他會提出一個很高的價格，甚至想要從你手中買下你擁有的股份；但有時候，當(dāng)他覺得沮喪時，眼中看到的只是這家企業(yè)的一堆問題，這時他會提出一個非常低的報價要把股份賣給你，因為他很怕你會將手中的股份塞給他。
市場先生還有一個很可愛的特點，那就是他不在乎受到冷落，若今天他提出的報價不被接受，隔天他還是會上門重新報價，要不要交易完全由你自主，所以在這種情況下，他的行為舉止越失措，你可能得到的好處也就越多。
但就像辛蒂瑞拉參加的化妝舞會一樣，你務(wù)必注意午夜前的鐘響，否則馬車將會變回番瓜，市場先生是來給你服務(wù)的，千萬不要受他的誘惑反而被他所導(dǎo)引，你要利用的是他飽飽的口袋，而不是草包般的腦袋，如果他有一天突然傻傻地出現(xiàn)在你面前，你可以選擇視而不見或好好地加以利用，但是要是你占不到他的便宜反而被他愚蠢的想法所吸引，則你的下場可能會很凄慘；事實上若是你沒有把握能夠比市場先生更清楚地衡量企業(yè)的價值，你最好不要跟他玩這樣的游戲，就像是打牌一樣，若是你沒有辦法在30分鐘內(nèi)看出誰是肉腳，那幺那個肉腳很可能就是你！（鶴flying:精典的市場先生話語描述。）
葛拉漢的市場先生理論在現(xiàn)今的投資世界內(nèi)或許顯得有些過時，尤其是在那些大談市場效率理論、動態(tài)避險與beta值的專家學(xué)者眼中更是如此，他們會對那些深奧的課題感到興趣是可以理解的，因為這對于渴望投資建議的追求者來說，是相當(dāng)具吸引力的，就像是沒有一位名醫(yī)可以單靠 “吃兩顆阿斯匹寧”這類簡單有效的建議成名致富的。
這當(dāng)然是股市秘籍存在的價值，但就我個人的看法，投資成功不是靠晦澀難解的公式、計算機運算或是股票行情板上股票上下的跳動，相反地投資人要能成功，惟有憑借著優(yōu)異的商業(yè)判斷同時避免自己的想法、行為，受到容易煽動人心的市場情緒所影響，以我個人的經(jīng)驗來說，要能夠免除市場誘惑，最好的方法就是將葛拉漢的市場先生理論銘記在心。
追隨葛拉漢的教誨，查理跟我著眼的是投資組合本身的經(jīng)營成果，以此來判斷投資是否成功，而不是他們每天或是每年的股價變化，短期間市場或許會忽略一家經(jīng)營成功的企業(yè)，但最后這些公司終將獲得市場的肯定，就像葛拉漢所說的：“短期而言，股票市場是一個投票機，但長期來說，它卻是一個體重機”一家成功的公司是否很快地就被發(fā)現(xiàn)并不是重點，重要的是只要這家公司的內(nèi)在價值能夠以穩(wěn)定地速度成長才是關(guān)鍵，事實上越晚被發(fā)現(xiàn)有時好處更多，因為我們就有更多的機會以便宜的價格買進它的股份。
當(dāng)然有時市場也會高估一家企業(yè)的價值，在這種情況下，我們會考慮把股份出售，另外有時雖然公司股價合理或甚至略微低估，但若是我們發(fā)現(xiàn)有更被低估的投資標(biāo)的或是我們覺得比較熟悉了解的公司時，我們也會考慮出售股份。
然而我們必須強調(diào)的是我們不會因為被投資公司的股價上漲或是因為我們已經(jīng)持有一段時間，就把它們給處分掉，在華爾街名言中，最可笑的莫過于是 “賺錢的人是不會破產(chǎn)的”，我們很愿意無限期的持有一家公司的股份，只要這家公司所運用的資金可以產(chǎn)生令人滿意的報酬、管理階層優(yōu)秀能干且正直，同時市場對于其股價沒有過度的高估。（鶴flying:看來過份高估了，還是會賣的。）
但是這不包含我們保險公司所擁有的三家企業(yè)，即使它們的股價再怎幺漲，我們也不會賣，事實上我們把這些投資與前面那些具控制權(quán)的公司一樣地看待，它們不像是一般的商品可以賣來賣去，反而像是伯克希爾企業(yè)的一部份，不管市場先生提出再怎幺高的天價也一樣（鶴flying:巴菲特的不賣股。），只是在此我要加一條但書，除非因為我們的保險公司發(fā)生鉅額虧損，必須出售部份的持股來彌補虧損，當(dāng)然我們會盡所能避免這種情況發(fā)生。
當(dāng)然查理跟我決定要擁有并持有一家公司的股份，是同時綜合了個人想法與財務(wù)方面的考量，對某些人來說，我們這樣的做法可能有點不合常規(guī)，(查理跟我長期以來一直遵從奧美廣告創(chuàng)辦人�大衛(wèi)奧美的建議，在年輕時發(fā)展出你自己的特異風(fēng)格，這樣子等你到老時，人們就不會覺得你是個怪胎)，的確，近年來在交易頻繁的華爾街，我們的態(tài)度看起來有些特立獨行，在那個競技場內(nèi)，所有的公司與股份，都不過是交易的籌碼而已。
但是我們的態(tài)度完全符合我們本身的人格特質(zhì)，這就是我們想要過的生活，丘吉爾曾經(jīng)說過，我們很清楚我們要如何去塑造我們想要的模式，因此我們寧愿跟我們喜歡與推崇的對象往來，就算是因此，會比跟一些我們討厭或是不喜歡的人打交道，少得到一些投資報酬也沒有關(guān)系，我想我們是大概不可能再遇到像這三家主要的被投資公司組成份子一樣，令我們所喜愛與推崇。以下所列就是我們永恒的持股
在這些公司上，我們實在看不出買下并控制一家企業(yè)或是購買部份股權(quán)有什幺基本上的差異，每次我們都試著買進一些長期看好的公司，我們的目標(biāo)是以合理的價格買到績優(yōu)的企業(yè)，而不是以便宜的價格買進平庸的公司，查理跟我發(fā)現(xiàn)買到貨真價實的東西才是我們真正應(yīng)該做的。
必須特別注意的是，本人雖然以反應(yīng)快速著稱，不過卻花了二十年才明白要買下好企業(yè)的重要性，剛開始我努力尋找便宜的貨色，不幸的是真的讓我找到了一些，所得到的教訓(xùn)是在農(nóng)具機械、三流百貨公司與新英格蘭紡織工廠等經(jīng)濟形態(tài)上上了一課。（鶴flying:巴菲特的進化！）
當(dāng)然查理跟我確實會誤判一家企業(yè)的基礎(chǔ)競爭力，結(jié)果是我們面臨了一大堆問題與挑戰(zhàn)，不管是買下全部或是部份的股權(quán)，當(dāng)然后者要脫身相對容易一點，(確實企業(yè)很可能會被誤判，一位歐洲記者被派駐到美國采訪卡內(nèi)基，發(fā)了一封電報給他的編輯主管說到，老天你一定不敢相信經(jīng)營博物館竟然可以賺那幺多錢)
在進行取得控制權(quán)或是部份股權(quán)投資時，我們不但試著去找一家好公司，同時最好是能夠由品格才能兼具且為我們喜愛的管理者經(jīng)營，如果是看錯了人，在具控制權(quán)的情況下，我們還有機會發(fā)揮影響力來改變，事實上這種優(yōu)勢有點不太實際，因為更換管理階層，就像是結(jié)束婚姻關(guān)系一樣，過程是相當(dāng)?shù)刭M時痛苦且要看運氣，（鶴flying:管理層非常的關(guān)健！因為說到底企業(yè)是由人經(jīng)營的。）不論如何，我們?nèi)矣篮愕墓蓹?quán)投資在這點是不太可能發(fā)生的，有Tom Murphy 和Dan Burke 在資本城, Bill Snyder 和 Lou Simpson 在蓋可保險 Kay Graham 和Dick Simmons 在華盛頓郵報，我們實在想不出有更有的接替人選。
我必須說明控制一家公司有二個主要的優(yōu)點，首先當(dāng)我們控制一家公司我們便有分配資金與資源的權(quán)力，相較之下，若是部份股權(quán)投資則完全沒有說話的余地，這點非常重要，因為大部分的公司經(jīng)營者，并不擅長于做資金分配，之所以如此并不讓人訝異，因為大部分的老板之所以能夠成功是靠著他們在行銷、生產(chǎn)、工程、行政管理方面的專長。（鶴flying:企業(yè)管理者只管經(jīng)營，巴菲特考慮如何用好掙來的錢。）
而一旦成為CEO之后，他們馬上必須面臨許多新的責(zé)任與挑戰(zhàn)，包括要做資金分配的決策，這是一項他們以前從未面對艱巨且重要的任務(wù)，打個比方，這就好象是一位深具天分的音樂家，沒有安排讓他到卡內(nèi)基音樂廳演奏，卻反而任命他為聯(lián)邦準(zhǔn)備理事會主席一般。
CEO缺乏資金分配的能力可不是一件小事，一家公司若是每年保留10%的盈余在公司的話，經(jīng)過十年后，他所要掌管的資金等于增加了60%。
某些體認(rèn)到自己缺乏這方面能力的CEO(當(dāng)然也有很多不這樣認(rèn)為)（鶴flying:可能會非常多，許多企業(yè)都保持高負(fù)債的擴張，經(jīng)營著，不過如果低負(fù)債的企業(yè)里面會有這種想法多些。），會轉(zhuǎn)向部屬、管理顧問或是投資銀行家尋求建議，查理跟我時常觀察這種幫忙最后的結(jié)果，總的來說，我們認(rèn)為大多數(shù)的情況并不能解決問題，反而是讓問題變得更嚴(yán)重。
結(jié)果你就會發(fā)現(xiàn)在美國企業(yè)一大堆不明智的資本分配決策一再重復(fù)的發(fā)生(這也是為什幺你常常聽到組織重整再造的原因)，然而在伯克希爾我們算是比較幸運，在一家我們不具控制權(quán)的股權(quán)投資方面，大部分的公司資金運用還算得當(dāng)，有的甚至還相當(dāng)?shù)慕艹觥?/span>
第二項優(yōu)點是相較于部份投資，取得控制權(quán)的投資享有租稅上的優(yōu)惠，伯克希爾身為一家控股公司，在投資部份股權(quán)時，必須吸收相當(dāng)大的租稅成本，相較之下，持有控制股權(quán)的投資則沒有這種情況，這種租稅弱勢發(fā)生在我們身上由來已久，但過去幾年的稅法修訂，使得這種情形更雪上加霜，同樣的獲利，若發(fā)生在我們持有80%以上股權(quán)的公司，要比其它部份股權(quán)投資的效益要高出50%以上。
不過這種劣勢有時可以由另一項優(yōu)勢所抵消掉，有時候股票市場讓我們可以以不可思議的價格買到績優(yōu)公司部份的股權(quán)，遠低于協(xié)議買下整家公司取得控制權(quán)的平均價格，舉例來說，我們在1973年以每股5.63元買下華盛頓郵報的股票，該公司在1987年的每股盈余是10.3元，同樣地，我們分別在1976、1979與1980年以每股6.67元的平均價格買下蓋可保險的部份股權(quán)，到了去年其每股稅后的營業(yè)利益是9.01元，從這些情況看來，市場先生實在是一位非常大方的好朋友。（鶴flying：保持穩(wěn)定的增長，事后看起來都是那么便宜。利潤復(fù)利增長多少呢？如果華盛頓郵報當(dāng)初是10倍PE買下來，過程中未分過紅，公司利潤復(fù)合增長24%成。GEICO在80至92年的市值復(fù)利增長達到了30%。查看更多可點擊： 還原真實巴菲特神話 鶴flying）
一個矛盾又有趣的會計現(xiàn)象，從上面的表你可以看到，我們在這三家公司的股權(quán)投資市值超過20億，但是他們在1987年總共貢獻給伯克希爾帳面稅后盈余卻只有一千一百萬美元。
會計原則規(guī)定我們必須在這些公司分配股利的時候才能認(rèn)列利益，這通常要比公司實際所賺的數(shù)字要少的多，以這三家公司合計，1987年可以分配到的盈余數(shù)字高達一億美元，另一方面，會計原則規(guī)定這三家公司的股份若是有保險公司所持有，則其帳面價值應(yīng)該要以其市場價格列示，結(jié)果是一般公認(rèn)會計原則要求我們在資產(chǎn)負(fù)債表上秀出這些被投資事業(yè)的實際價值，卻不準(zhǔn)讓我們在損益表是反應(yīng)他們實質(zhì)的獲利能力。
在我們具有控制權(quán)的投資事業(yè)，情況卻剛好相反，我們可以在損益表上充分表示其獲利狀況，但不管這些資產(chǎn)在我們買下之后，價值在無形間如何地增加，我們也無法在資產(chǎn)負(fù)債表上做任何的變動。
我們對于這種會計精神分裂癥的調(diào)整心態(tài)方式就是不去理會一般公認(rèn)會計原則所編制的數(shù)字，而只專注于這些具控制權(quán)或者是部份股權(quán)的公司，其未來的獲利能力，采用這種方法，我們依自己的概念建立一套企業(yè)價值的評價模式，它有別于會計帳上所顯示的具控制權(quán)的帳面投資成本以及有的時候高的離譜的部份股權(quán)投資市值，這才是我們真正想要在未來年度持續(xù)穩(wěn)定增加的數(shù)字(當(dāng)然若能以不合理的速度成長的話更好)。
其它有價證券
除了上述的三家重要投資事業(yè)，我們的保險公司也持有大量的有價證券，主要可以分為五個類型，分別為：(1)長期股票投資(2)長期固定收益債券(3)中期固定收益?zhèn)?4)短期約當(dāng)現(xiàn)金(5)短期套利交易
對于這五種類型的交易，我們沒有特別的偏好，我們只是持續(xù)不斷地尋找最高的稅后報酬預(yù)計的數(shù)學(xué)期望值，且僅限于我們認(rèn)為了解熟悉的投資，我們無意讓與短期的帳面盈余好看，我們的目標(biāo)是讓長期的凈值極大化。
首先談?wù)勂胀ü赏顿Y，1987年股市的表現(xiàn)精彩連連，但最后指數(shù)卻沒有太大的進展，道瓊整個年度只漲了2.3%，你知道這就好象是在坐云霄飛車一樣，市場先生在十月以前爆跳如雷，但之后卻突然收斂了下來。
市場上有所謂專業(yè)的投資人，掌管著數(shù)以億萬計的資金，就是這些人造成市場的動蕩，他們不去研究企業(yè)下一步發(fā)展的方向，反而專研于其它基金經(jīng)理人下一步的動向，對他們來說，股票只不過是賭博交易的籌碼，就像是大富翁里的棋子一樣。
他們的做法發(fā)展到極致，便形成所謂的投資組合保險，一個在1986到1987年間廣為基金經(jīng)理人所接受的一種策略，這種策略只不過是像投機者停損單一樣，當(dāng)投資組合或是類似指數(shù)期貨價格下跌時就必須處分持股，這種策略不管如此，只要下跌到一定程度便會涌出一大堆賣單，根據(jù)一份研究報告顯示：有高達600億到900億的股票投資在1987年十月中面臨一觸即發(fā)的險境。
若是你認(rèn)為投資顧問是被請來投資的，那你就大錯特錯了，在買下一家農(nóng)場后，一個理性的主人會不會叫其不動產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人開始尋求可能的買主，只因為隔壁的農(nóng)場最近賣出的價格更低一些?或是你會不會一早起來就想要把你的房子賣掉，只因為幾分鐘前你聽到隔壁的房子以比以前便宜的價格脫手。
這樣的舉動正是投資組合風(fēng)險理論告訴退休基金或是學(xué)術(shù)單位當(dāng)他們持有福特或是通用電氣部份股權(quán)時，應(yīng)該要做的動作，因為這些公司的價值越被低估，你就越應(yīng)該趕快把他們處分掉，根據(jù)邏輯推論，這種方法還要求投資機構(gòu)在股價反彈時再把他們買回來，一想到有這幺多的資金，掌握在整天沉溺在愛莉絲夢游仙境般的經(jīng)理人手中，也難怪股票市場會有如此不尋常的表現(xiàn)。
然而許多評論家在觀察最近所發(fā)生的事時，歸納出一個不正確的結(jié)論，他們喜歡說由于股票市場掌握在這些投資大戶手上，所以小額投資人根本一點機會也沒有，這種結(jié)論實在是**地錯誤，不管資金多寡，這樣的市場絕對有利于任何投資者，只要他能夠堅持自己的投資理念，事實上由手握重金的基金經(jīng)理人所造成的市場波動，反而使得真正的投資人有更好的機會可以去貫徹其明智的投資行動，只要他在面臨股市波動時，不會因為財務(wù)或心理因素而被迫在不當(dāng)?shù)臅r機出脫手中持股，他就很難會受到傷害。
在伯克希爾過去幾年，我們在股票市場實在沒有什幺可以發(fā)揮的地方，在十月的那段期間，有幾支股票跌到相當(dāng)吸引我們的價位，不過我們沒有能夠在他們反彈之前買到夠多的股份，在1987年底除了永久的持股與短期的套利之外，我們并沒有新增任何主要的股票投資組合(指5,000萬美元以上)，不過你大可以放心，一旦市場先生一定會給我們機會的時候，我們一定會好好把握住的。
至于我們主要的資金避風(fēng)港-中期的免稅債券，在去年我已經(jīng)解釋過其特點，雖然在1987年間我們也有進出，但整個部位變化不大，總金額約在9億美元左右，大部分的債券是屬于1986年稅務(wù)改革法案中祖父級的債券，不同于現(xiàn)在保險公司新買進的債券，他們享有百分之百免稅的優(yōu)惠。
當(dāng)作短期約當(dāng)現(xiàn)金的替代品，中期免稅債券的表現(xiàn)還算不錯，他們貢獻了不少額外的投資報酬，且目前的價值也略高于我們當(dāng)初投資的成本，但不管之后他們的市價高或低，只要我們找到更好的投資機會，我們隨時都有可能把他們給處分掉。
我們持續(xù)避免去碰長期債券(也有可能因為沒有對中期免稅債券保持距離而犯下大錯)，債券沒有比他們表彰的貨幣來得好，在過去十年以即可預(yù)見的未來，我們看不出我們會對美國債券有太大的興趣。
我們鉅額的貿(mào)易逆差，使得我們必須面臨許多不同形式的支票帳單，這包含外國人持有的美國政府與企業(yè)公債、銀行存款等，以驚人的速度累積成長，一開始我們的政府所采取的方式，就像是欲望街車的角色布蘭奇所說的，我總是依賴陌生人的同情心而活，當(dāng)然本案的陌生人依靠的主要是債務(wù)人的可靠性，雖然貶值的美元也讓他們必須付出高昂的代價。
外國人對我們的信心可能有點所托非人，因為當(dāng)要付的支票帳單持續(xù)的增加，而債務(wù)人又能夠無限制地主導(dǎo)自己的購買能力時，美鈔發(fā)行人增加流通貨幣來稀釋其貨幣價值的情況鐵定會發(fā)生，對于債務(wù)國政府來說，通貨膨脹這項武器就好象是經(jīng)濟戰(zhàn)爭中威力強大的氫彈一樣，很少有國家可以讓全世界充斥著以自己貨幣計價的債券，不過由于我們國家過去不錯的財政記錄，使得我們能夠打破這項限制，只是這樣的寬容使得我們通膨的壓力只會增加不會減少，而一旦我們屈服于這樣的壓力，不只是持有美國債權(quán)的外國人遭殃，連帶的我們也會受到影響。
當(dāng)然在債務(wù)問題失控之前，美國政府也會試著采取一些方法來抑制貿(mào)易逆差，(有關(guān)于這點，下滑的美元匯率或許會有幫助，只是同樣地它又會造成另一種傷害)，目前我們政府的做法跟亂世佳人里郝思佳的態(tài)度差不多一樣，“明天再想辦法吧!”，而幾乎無可避免的對于財政問題的處理耽擱將會造成通貨膨脹的后果。
只是這些后果發(fā)生的時點與影響我們實在無從去預(yù)測，不過無法去量化或是鎖定這種風(fēng)險不代表我們就可以忽視它的存在，當(dāng)然我們的推論也許會不準(zhǔn)確，目前的利率水準(zhǔn)或可彌補通貨膨脹所帶來的損失，只是我們對于長期的債券仍報以持續(xù)的戒心。
然而我們?nèi)栽敢獍岩徊糠葙Y金擺在這上頭，如果在某些特定的有價證券上有特殊的利益，就像是我在1984年年報中曾經(jīng)提到我們在華盛頓公用電力系統(tǒng)債券上的投資，在1987年我們又持續(xù)加碼投資，總計到年底我們持有的這類帳面未攤銷成本為2.4億美元債券，市價約為3.16億美元，還外加每年三千四百萬美元的免稅利息收入。（鶴flying:債券市場里面也有這樣的大機會？！）
我們持續(xù)在短期套利交易上有所斬獲，雖然我們從事的規(guī)模有限，每年我們限制自己只專注在幾個少數(shù)已公開信息的大型交易案，我們不介入那些已被投機套利客鎖定的個案。
我們從事機率套利已有好幾十年的經(jīng)驗，到目前為止，我們的成果還算不錯，雖然我們從來沒有仔細(xì)去算過，我相信我們在套利投資方面的稅前年報酬率應(yīng)該有25%左右，我確信1987年的成績甚至比以前好的多，但必須強調(diào)的是只要發(fā)生一、兩次像今年其它幾個套利慘痛的經(jīng)驗，就可能使得整個結(jié)果豬羊變色。
今年我們新增5,000萬美元以上的套利案只有斥資7,600萬美元投資100萬股Allegis，目前的市價約為7,800萬美元。
我們在年底還有其它二個主要的投資組合不在前述五個范圍之內(nèi)，一項是Texaco短期債券，全都是在它破產(chǎn)之后才買進，要不是因為我們旗下保險公司的財務(wù)實力雄厚，我們實在不太適合去買這種已發(fā)生問題的債券，不過以這些債券在Texaco倒閉后的低廉價格，這是目前我們可以找得到最吸引我們的投資標(biāo)的。
考量其所牽涉的訴訟案件，在最壞的情況之下，我們認(rèn)為應(yīng)該還是可以將投資成本回收，而若是官司可以和解收場，我們預(yù)期債券的價值將會更高，截至年底Texaco債券在我們帳面上的成本約為一億美元，目前的市值則約為1.2億美元。
在投資銀行業(yè)，我們當(dāng)然沒有特殊的遠見能夠預(yù)知其未來發(fā)展的方向與獲利能力，就產(chǎn)業(yè)特性而言，投資銀行業(yè)比起我們其它主要投資的行業(yè)更難預(yù)測，這也是為什幺我們選擇以可轉(zhuǎn)換特別股的方式投資。
當(dāng)然我們對于所羅門公司的CEO -John Gutfreund的能力與品格有不錯的印象，查理與我都很尊崇且信賴他，我們是在1976年開始認(rèn)識他，當(dāng)時他在協(xié)助GEICO汽車保險免于破產(chǎn)的命運時出了不少力，之后我們看到他好幾次引導(dǎo)客戶免于愚蠢的交易，雖然這使得所羅門因此損失許多顧問費收入，這種以客戶服務(wù)至上的表現(xiàn)在華爾街并不多見。
如同查理在50頁上所陳述的理由，截至年底我們將在所羅門公司的投資價值定在面額的98%，大約比我們的投資成本少1,400萬，不過我們?nèi)匀幌嘈胚@家公司在高品質(zhì)資本籌募與市場創(chuàng)造營運，將可為我們的投資創(chuàng)造不錯的盈余，若果真如此，我們可轉(zhuǎn)換為股權(quán)的權(quán)利將會非常有價值。
最后關(guān)于我們有價證券的投資再補充兩點，第一照例我還是給諸位一個提醒，相較于去年底的持股內(nèi)容，我們現(xiàn)在的投資組合又有變動，而且在沒有知會大家的情況下，還會繼續(xù)變動。
這二點跟前面也有相關(guān)，跟前幾年一樣，在1987年媒體不時在猜測我們進出的投資標(biāo)的，這些報導(dǎo)有時是真的，有時是半真半假，有時根本就不是事實，有趣的是，我發(fā)現(xiàn)媒體的規(guī)模與聲譽和報導(dǎo)的真實性一點相關(guān)都沒有，曾經(jīng)有一家全美舉足輕重的媒體雜志刊登一項完全錯誤的謠言，另外一家出版業(yè)者則將一樁短期的套利投資誤當(dāng)做是一項長期的投資，(之所以沒有公布名字，是因為古有名訓(xùn)，遇到整桶整桶買墨水的人，最好不要跟他發(fā)生爭吵) 大家應(yīng)該知道我們從來不會對任何的謠言加以評論，不管是真或是假，因為若是我們否認(rèn)不實的報導(dǎo)，或是拒絕對真實的事件發(fā)表評論，都等于間接表達了我們的立場。（鶴flying:面對謠言的好辦法。）
在現(xiàn)在這個社會，大型的投資機會相當(dāng)?shù)南∩偾覐涀阏滟F，除非法令特別要求，我們不可能向潛在的競爭對手透露我們的動向，就像我們也不可能期待對手告訴我們他的想法，同樣地我們也不期待媒體能夠揭露他們獨家采訪得到的購并消息，就像是一個記者不可能向他的同業(yè)透露他正在努力追蹤的獨家新聞。
我特別覺得很不高興，當(dāng)我的朋友或是舊識告訴我說他們買進X公司的股票，因為報紙錯誤地報導(dǎo)說伯克希爾已經(jīng)買進這家公司的股票，不過后來我發(fā)現(xiàn)事情沒有那幺單純，他們會買的原因主要是因為這些股票實在太熱門，至于是否能夠真正獲利則是另外一回事。
財務(wù)方面
在年度結(jié)束后不久，伯克希爾發(fā)行了兩期的債券，總共的金額是2.5億美元，到期日皆為2018年并且會從1999年開始慢慢分期由償債基金贖回，包含發(fā)行成本在內(nèi)，平均的資金成本約在10%上下，（鶴flying:應(yīng)該是按單利計算的。）負(fù)責(zé)這次發(fā)行債券的投資銀行就是所羅門，他們提供了絕佳的服務(wù)。
盡管我們對于通貨膨脹抱持悲觀的看法，我們對于舉債的興趣還是相當(dāng)有限，雖然可以肯定的是伯克希爾可以靠提高舉債來增加投資報酬，即使這樣做我們的負(fù)債比例還是相當(dāng)?shù)谋Ｊ兀揖退闳绱宋覀兒苡行判膽?yīng)該可以應(yīng)付比1930經(jīng)濟大蕭條更壞的經(jīng)濟環(huán)境。
但我們還是不愿意這種大概沒有問題的做法，我們要的是百分之百的確定，因此我們堅持一項政策，那就是不管是舉債或是其它任何方面，我們希望是能夠在最壞的情況下得到合理的結(jié)果，而不是預(yù)期在樂觀的情況下，得到很好的利益。
只要是好公司或是好的投資決策，不靠投資杠桿，最后還是能夠得到令人滿意的結(jié)果，因此我們認(rèn)為為了一點額外的報酬，將重要的東西(也包含政策制定者與員工福祉)暴露在不必要的風(fēng)險之下是相當(dāng)愚蠢且不適當(dāng)?shù)摹?/span>
當(dāng)然我們不會畏懼借貸(我們還不至于認(rèn)為借錢是萬惡不赦的)，我們還是愿意在估計不會損及伯克希爾利益的最壞情況下，進行舉債，至于這個限度在哪里，我們就必須評估自己本身的實力，伯克希爾的獲利來自于許多不同且扎實的產(chǎn)業(yè)，這些產(chǎn)業(yè)通常不需要額外大量的投資，負(fù)債的部份也相當(dāng)健全，同時我們還保有大量的流動資產(chǎn)，很明顯的，我們大可以承擔(dān)比現(xiàn)在更高的負(fù)債比例。（鶴flying:巴菲特的借錢原則。）
我們舉債政策還有一向特點值得說明，不像其它公司，我們比較希望能夠預(yù)先準(zhǔn)備而不是事后補救，一家公司若能夠同時管好資產(chǎn)負(fù)債表的兩側(cè)，就會有不錯的成績，這代表一方面要能夠?qū)①Y產(chǎn)的報酬率提高，一方面要能夠?qū)⒇?fù)債的資金成本降低，若是兩邊都能碰巧的兼顧那就太好了，不過事實告訴我們，通常情況正好相反，當(dāng)資金吃緊時，代表負(fù)債的成本上升，這正是對外購并的最好時機，因為便宜的資金有時會將競標(biāo)的資產(chǎn)飆到天價，我們的結(jié)論是，在舉債方面的動作，有時應(yīng)該要跟購置資產(chǎn)方面的動作分開做。
當(dāng)然何謂吃緊﹖何謂便宜的資金﹖很難有一個清楚的分野，我們無法去預(yù)測利率的走向，所以我們隨時保持開放的心態(tài)，隨機地在市場還沒有那幺悲觀時借錢，期望之后可以找到合適的購并或投資標(biāo)的，而通常如同我們先前所提到的，大概是會在債市情況悲觀時出現(xiàn)，我們一個基本的原則就是，如果你想要獵捕那種罕見且移動迅速的大象，那幺你的槍枝就要隨時上膛準(zhǔn)備。
我們這種先準(zhǔn)備資金，之后再買進擴張的政策，雖然會對我們短期間的盈余造成影響，例如我們之前取得10%成本的2.5億美元，現(xiàn)在大概只能賺得6.5%的收益，中間的利差損失每個禮拜大概是16萬美元，這對我們來說，只是個小數(shù)目，也不會迫使我們?nèi)氖乱恍┒唐诟唢L(fēng)險的投資，只要我們能在未來五年內(nèi)找到理想的目標(biāo)獵物，這一切等待都是值得的。
其它事項
我們希望能夠找到更多像我們現(xiàn)在擁有的企業(yè)，當(dāng)然這需要一些幫助，如同你知道有公司符合以下的條件，打電話或者最好是寫信給我。(1)鉅額交易(每年稅后盈余至少有一千萬美元);(2)持續(xù)穩(wěn)定獲利(我們對有遠景或具轉(zhuǎn)機的公司沒興趣);(3)高股東報酬率(并且甚少舉債);(4)具備管理階層(我們無法提供);(5)簡單的企業(yè)(若牽涉到太多高科技，我們弄不懂);(6)合理的價格(在價格不確定前，我們不希望浪費自己與對方太多時間);我們不會進行敵意的購并，并承諾完全保密并盡快答復(fù)是否感興趣(通常不超過五分鐘)，我們傾向采現(xiàn)金交易，除非我們所換得的內(nèi)含價值跟我們付出的一樣多，否則不考慮發(fā)行股份。我們歡迎可能的賣方與那些過去與我們合作過的對象打聽，對于那些好的公司與好的經(jīng)營階層，我們可以提供一個好的歸屬。另一方面我們也持續(xù)接到一些不符合我們條件的詢問，包括新事業(yè)、轉(zhuǎn)機股、拍賣案以及最常見的中介案(那些說你們要是能過碰一下面，一定會感興趣之類的)。在此重申我們對這些一點興趣都沒有。
除了以上買下整家公司的購并案外，我們也會考慮買進一大部份不具控制權(quán)的股份，就像我們在資本城與所羅門這兩個Case一樣，尤其是我們對于像這次購買所羅門一樣的可轉(zhuǎn)換特別股當(dāng)作長期投資特別有興趣。
接下來是一點記憶回顧，大部分伯克希爾的大股東是在1969年清算巴菲特合伙事業(yè)時取得本公司股份的，這些合伙的伙伴可能還記得當(dāng)初在1962年，我曾經(jīng)在巴菲特合伙事業(yè)所投資控制的Dempster-一家?guī)推峙c農(nóng)用機具制造公司，面臨經(jīng)營上重大的難題。
在當(dāng)時我?guī)е覠o法解決的問題去找查理，就像是現(xiàn)在一樣，查理建議我在加州他有一位朋友叫Harry Bottle非常腳踏實地，或許可以幫得上忙，我在當(dāng)年四月去洛杉磯拜訪他，一個禮拜后，他就被請到內(nèi)布拉斯加州來管理Dempster，此后問題立刻獲得解決，記得在1962年的年報中，我還特地將Harry封為年度風(fēng)云人物。
24年后，場景搬到伯克希爾另外一家子公司K & W公司，一家專門生產(chǎn)自動機具的小公司，過去這家公司做得還不錯，不過到了1985-1986年卻突然發(fā)生狀況，盲目追求達不到的東西，卻放棄現(xiàn)有可以做的產(chǎn)品，負(fù)責(zé)管理監(jiān)督K & W的查理，知道可以不必知會我，直接找到現(xiàn)年68歲的Harry，任命他為CEO，然后就靜待結(jié)果出來，事實上他沒有等多久，到了1987年隔年，K & W的獲利就創(chuàng)下新高，比1986年成長三倍，由于獲利提升，該公司所需的資金也就跟著減少，該公司的應(yīng)收及存貨水準(zhǔn)減少了20%。
所以要是在往后的十年、二十年，我們的被投資事業(yè)又發(fā)生問題時，你就知道誰的電話又會響了。
大約有97.2%的有效股權(quán)參與1987年的股東指定捐贈計劃，總計約490萬美元捐出的款項分配給2,050家慈善機構(gòu)。
最近一項研究顯示約有50%的美國大公司的捐贈計劃是由董事會所決定，這等于是由代表公司所有股東的一小群人來決定公司資金捐給他們所偏愛的慈善機構(gòu)，卻從來不會去管股東們的意見，(我很懷疑若情況剛好相反，由股東們來決定這些董事口袋里的錢要捐給誰時，他們會有什幺樣的反應(yīng))，當(dāng)甲從乙的身上拿錢給丙時，若甲是立法者，則這個過程叫做課稅，若甲是企業(yè)的主管或是經(jīng)理人時，這就叫做是慈善，我們?nèi)匀粓孕懦鞘蔷杞o那些很明顯對于公司有助益的單位時，應(yīng)該要先征詢股東們而非僅僅是經(jīng)理人或是董事的意見。
我們敦促新加入的股東，仔細(xì)閱讀年報上有關(guān)股東捐贈計劃的詳細(xì)內(nèi)容，如果在未來年度內(nèi)，你想要參加這類的計劃，我們強烈建議你將股份登記在自己而不是受托人的名下，必須在1988年9月30日之前完成登記，才有權(quán)利參與1988年的計劃。
去年總共有450位股東參加年度股東會，總計提出了60個左右精彩的問題，在許多公司股東會只是浪費時間，因為大多流于形式，不過我們的股東會卻不一樣，股東們非常具有建設(shè)性且?guī)砹嗽S多歡樂。
今年的股東會將在1988年5月23日在奧瑪哈舉行，我們希望你們都能來參加，這個會議提供一個場所讓你能夠提出任何與股東有關(guān)的問題，我們會一直回答到所有股東都滿意為止(除了那些想要知道投資組合明牌或是內(nèi)線消息的人)
去年我們花了100元租兩臺巴士載著有興趣的股東到家具廣場，大家的行動展現(xiàn)了明智的抉擇，總共買下了約4萬美元的東西，B太太認(rèn)為這樣的營業(yè)費用比例太高，認(rèn)為這都是我個人長久以來對于成本沒有概念、管理松散的緣故，不過還是一樣大方，今年她再次給我機會，在會后還是會有巴士等著各位，B太太希望我一定要打破去年的記錄，而我也已經(jīng)答應(yīng)她不會讓她失望。