《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經典學習范本，其中體現的大師投資理念值得投資者反復研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對投資者有所幫助。

巴菲特致股東的信 2005

表8是規模較大的分類或經營單位的稅前收益情況。

*McLane以前是Wal-Mart的子公司，負責配送食品及一般商品至便利店、藥妝店、大賣場、批發店、快餐店和電影院，是美國最大的批發配送商。2002年度會計年度的營業額為220億美元，沃爾瑪在2003年2月宣布將其賣給伯克夏——譯者注

　　我們的建筑產品企業和Shaw仍然受到原材料和能源成本上升的打擊，這些企業中大多數是石油（更準確地說是石化產品）和天然氣的消費大戶，這些商品的價格已經快速上漲。
　　我們同樣也提高了產品的銷售價格，但在提價到實現業績增長之間往往有相當長的時間間隔，盡管如此，我們的建筑產品企業和Shaw地毯公司的經營業績還是令人稱贊的，這應該歸功于他們強大的商業特許權和能干的管理層。
　　在服飾業務方面，我們最大的企業Fruit of the Loom收益與市場份額再次雙雙增長。當然，我們在男士和女士內衣市場上的領先優勢盡人皆知，根據Wal-Mart、Target等大型賣場的統計，我們的銷售份額約為48.7% ，與2002年我們收購這家企業時的44.2%相比顯著上升。從較小的基數開始，我們在大賣場銷售的成年婦女和女孩的內衣的市場份額從2002年的13.7%上升到2005年的24.7%。在一個主要產品類別市場上能夠實現如此的增長并非易事，為此我們要特別感謝公司的CEO John Holland創造了這一奇跡。
　　2005年我曾告訴各位: Ben Bridge （珠寶業）和R. C. Willey（家庭裝飾業）的銷售額（same-store sales）遠遠超過業內同行。你們可能會認為，一個年度的爆炸性增長會導致第二年的業績難以比肩，但Ben Bridge 的Ed和Jon Bridge、R. C. Willey的Scott Hymas面對這種挑戰卻仍舊實現了繼續增長，2005年Ben Bridge 同家店銷售額增長了6.6%，R. C. Willey增長了9.9%。
　　當我們在新的市場開出新店鋪時，R. C. Willey繼續以周六不營業的經營方式橫掃一周經營7天的競爭對手，幾年之前我還十分懷疑的Boise店2005年竟然取得了21%的收益率，刷新了2004年10%的紀錄。2005年11月新開的Reno店一開張就擠破了大門，銷售額很快超過了Boise店早期的增長速度。2006年6月我們將在Sacramento開始營業，如果這家店能夠像我所預料的那樣成功的話，那么，未來幾年內我們將在加利福尼亞開設R. C. Willey專賣店。
　　在航空服務業務方面，航空公司業務的反彈使FlightSafety的收益得到改善。為了支持公司業務持續增長，我們大筆投資新的模擬飛行器，我們最近的擴張是2005年9月份在英國Farnborough新開張一個主要設施訓練基地，擁有42個訓練中心。到2007年完全建成時，我們將累計投資1億美元用于建筑及15臺模擬飛行器。FlightSafety非常能干的CEO Bruce Whitman確信，沒有任何競爭對手所提供服務在深度和廣度上能夠與我們相媲美的。
　　NetJets的經營成果卻是一個完全不同的故事。2004年我曾放言其業務將在2005年實現盈利，但我卻錯得一塌糊涂（全世界最大的公務機公司——巴菲特麾下的NetJets公司在全球范圍提供最安全私密的航空旅行解決方案。NetJets公司的部分產權擁有計劃允許個人或企業花費整架飛機購置成本的一部分購買公務機的部分產權，只需提前幾小時通知NetJets，即可在全年隨時得到安全、可靠和高質量的服務。2004年，NetJets公司有超過26萬個航班飛往140多個不同的國家——譯者注）。
　　應該說明的是，我們歐洲地區的業務在實現了良好的增長的同時，成本也有所下降，客戶合同增長了37%。我們是歐洲地區經營飛機部分所有權業務的唯一一家企業，我們目前在歐洲地區業務遍地開花的局面是NetJets成為這一行業全球領導者的關鍵因素。
　　可是我們的美國業務盡管客戶大幅度增長，卻出現了嚴重的虧損，其經營效率下降、成本急升。我們相信，我們三個最大的競爭對手也遭受到了同樣的打擊，但他們都各自隸屬于飛機制造商，因此可能并不像我們那樣非常關注獲得足夠利潤的必要性。無論如何，這三家競爭對手管理的飛行機隊的綜合價值都繼續遠低于我們運作的機隊的價值。
　　Rich Santulli這位我所認識的最具活力的經理人將會解決公司的收入成本問題，但他絕不會以損害公司服務質量的方式來解決問題。我和他都保證我們的服務、保安、安全水平肯定是其他任何對手難以比擬的。
　　我們的零售業務中包括See's Candies這家我們早在1972年收購的公司，這也是我們歷史最為悠久的非保險企業，當時我們馬上決定由46歲的Chuck Huggins來負責。盡管我們倆當時在選擇經理人上還是新手，芒格和我在這次任命上卻打出了一個“本壘打”。在他34年的任期中，Chuck Huggins對客戶和品牌的熱愛已經滲透到整個組織中，使這家公司的盈利增長了10倍。值得指出的是，這一成就是在一個增長得很慢甚至可以說是幾乎沒有增長的產業中所取得的（在這個行業中，銷售數量的數據很難搞清楚）。
　　2005年年底，我們把See's的管理權杖交給了Brad Kinstler，在此之前，他在為伯克夏公司管理Cypress

Insurance 和Fechheimer時就做得很好。對于我們來說，把經理人調來調去并不尋常，但Brad Kinstler的良好記錄讓我們認為，他顯而易見是See's經理人的最佳選擇。我希望Chuck和他的妻子Donna能夠出席今年的股東大會。如果出席的話，所有股東就能與我和芒格一起給這位美國排名第一的糖果制造商經理人非常應得的掌聲。
　　每一天，通過無數種方式，我們下屬每一家企業的競爭地位要么變得更強，要么變得更弱，如果我們讓客戶更加愉悅、消除不必要的成本支出、改善我們的產品和服務，我們的競爭力就會更強。但如果我們對待客戶時冷淡或者容忍不必要的費用成本不斷上升，我們的競爭力就會萎縮。就每一天而言，我們行為的影響難以察覺，但天長日久所累計的影響后果之巨大卻難以估計。
　　由于這些幾乎毫不顯眼的行為的后果導致我們的長期競爭地位得到改善時，我們稱這種現象為“加寬護城河”，這些行為對于我們想要打造10年甚至20年以后的企業至關重要。當然，我們總是想在短期內賺到更多的錢，但當短期與長期目標沖突時，加寬護城河應該優先加以考慮。如果一個公司管理層作出糟糕的決策以實現短期盈利目標并因此置成本、客戶滿意度、品牌吸引力于不顧，那么，以后再出色的努力也難免彌補由此造成的損害。當今汽車和航空行業的公司經理人在努力處置其前任留下的問題時所面臨的進退兩難的局面就是最好的證明。芒格和我喜歡引用本·富蘭克林的名言:“預防為主，治療為輔”（An ounce of prevention is worth a pound of cure）。但有時無論如何治療也無法治愈過去的錯誤。
　　我們的經理人們專注于加寬護城河并且在這方面才華橫溢，原因非常簡單，他們對他們的企業充滿熱情。在伯克夏收購以前，他們往往已經管理了這家公司很長時間，伯克夏進入之后唯一的作用是繼續堅持原來的方向。各位股東如果在年度大會上看到這些為股東們作為杰出貢獻的英雄們（其中包括四位女中豪杰），請向他們表示感謝。
　　我們的經理人的態度與一位娶了商業大亨獨生女兒的年輕小伙子形成了鮮明的對比，在婚禮之后，感到十分寬慰的父親把他的女婿叫來，開始討論他們的將來：
　　“孩子，你是我盼望已久卻一直未能找到的乘龍快婿，這是我的公司的50%的股權證明，從現在開始，你就是與我平起平坐的合伙人。”
　　“謝謝您，父親大人。”
　　“那么，你想負責公司的哪些事務？負責銷售怎么樣？”
　　“恐怕我連把水賣給一個在撒哈拉沙漠緩緩爬行的人也做不到。”
　　“好吧，那么負責人際關系如何？”
　　“我對別人根本毫不關心。”
　　“沒關系，在經營中我們還有許多其他事情要做。你愿意做什么？”
　　“事實上，我對任何事都沒有興趣。你為什么不買斷我的股權呢？”

投資

　　以下是我們的普通股投資情況。2005年年底市值超過7億美元的股票投資明細如下：

表8：規模較大的分類或經營單位的稅前收益情況(單位:百萬美元)

2005年，我們的投資組合由于公司事件而出現了兩個變化——吉列并入寶潔（Procter & Gamble），美國運通（American Express）將Ameriprise分拆上市。另外，我們大幅增持了Dick Kovacevich管理得非常出色的富國銀行（Wells Fargo）的股票，同時在 Anheuser-Busch和Wal-Mart公司股票上建倉。
　　不要期望我們的證券投資組合會出現什么奇跡，盡管我們主要持股一些實力強大且盈利能力很高的企業，但其股價根本談不上便宜。作為一個整體，它們可能會在10年后價值翻番，一種可能性是下一個十年他們的每股收益總體上將每年增長6%-8%，其股價將或多或少與每股收益的增長相近（當然這些公司的經理人會認為我的預期過于保守，我希望他們是對的）。
　　寶潔與吉列的并購于2005年第4季度結束，這要求伯克夏記錄50億美元的稅前收益。從經濟的觀點來看，美國公認會計準則（GAAP）規定的這種會計分錄沒有任何意義，你在評估伯克夏2005年收益情況時，應該忽略這筆巨額會計收益。在合并之前，我們從來沒有打算賣出吉列的股票，合并之后，我們也不打算賣出寶潔的股票，合并也不會導致我們繳納任何稅費。
　　無論如何夸大一個CEO對公司的重要性也不過分，在2001年Jim Kilts進入吉列之前，這家公司正在苦苦地掙扎之中，特別是為資本配置上的大錯而痛苦不堪。吉列收購金霸王電池（Duracell）讓股東們支付了幾十億美元的代價，而這種代價在傳統財務會計上根本看不出任何反映。簡而言之，吉列在并購中獲得的商業價值與其付出的并購成本并不相等（令人非常吃驚的是，這種非常簡單的衡量標準在管理層及其投資銀行家討論并購時幾乎總是被忽略）。
　　Jim Kilts入主吉列以后，馬上開始逐步嚴格財務紀律，全面收緊業務，推動市場營銷，他的一系列措施大幅度提升了公司的內在價值。吉列并入寶潔進一步增強了兩家公司的發展潛力。由于其管理成就，Jim Kilts獲得了非常豐厚的補償金——但他所掙的每一分錢都理所應當（這并非一個學術探討：作為在吉列公司持股9.7%的股東，伯克夏實際上支付了相應比例的補償金）。事實上，向一個巨型企業的能力的確超凡的CEO支付再高的報酬也不為過，可惜這種CEO實在是太罕見了。
　　大多數美國高管的薪酬與經營業績并不匹配，將來也不會出現什么太大的變化，因為關于CEO薪酬就像以欺騙方式做牌一樣是已經事先安排好的，完全不利于投資者。結果是，一個表現平平或者表現糟糕的CEO，在他精心物色的人際關系主管和非常樂于助人的咨詢公司顧問Ratchet and Bingo的協助下，最終總是從一個惡意設計的高管薪酬安排中獲得大量的金錢。
　　例如十年固定價格的股票期權（誰不愿意要呢?)。假設停滯公司（Stagnant）的CEO無用先生（Fred Futile）接受了這樣一批期權，比如給予他相當于公司1%的股票期權，那么，他獲取個人利益的方法就會顯而易見——他肯定不會支付任何紅利，而是保留公司所有收益來回購股票。
　　假設在無用先生的領導下，停滯公司恰如其名沒有什么增長，在發行期權后的十年間，公司每年在100億美元的凈資產價值基礎上盈利10億美元，相當于所發行的全部股票每股盈利10美元。無用先生拒絕向股東派發紅利，用全部收益來回購股票。如果股價一直保持10倍市盈率的水平，那么，在期權到期之日股價將增值158%。這是因為持續回購使股份減少了3,870萬股，每股收益將因此提高到25.80美元/股。通過將股東收益全部保留不作分配，無用先生就能獲得1.58億美元的巨額財富，盡管公司業務沒有任何增長。更令人吃驚的是，即使停滯公司的收益在這十年間下降了20%，無用先生仍然可以賺到1億美元以上。
　　通過不分配紅利而將留存收益投資到各種令人失望的項目和并購上，無用先生仍然會獲得巨大的報酬，即使這些投資只能取得微不足道的5%的收益率，無用先生個人仍然能有大筆金錢進賬。具體來說，在停滯公司的市盈率在十年間保持不變的情況下，無用先生的期權會讓他賺到630萬美元。與此同時，所有股東會開始懷疑：當時向無用先生發行期權時所聲稱的股東與管理層結成“利益同盟”究竟是什么回事？
　　一種“正常”的紅利政策，比如將收益的三分之一派發紅利，雖然不會導致如此極端的結果出現，但仍然會讓那些根本沒有任何成就的經理人獲得極其豐厚的報酬。
　　CEO們非常明白這個數學道理，他們知道支付給股東的每一分錢紅利都會相應減少已發行期權的價值，可是我從未見過管理層與股東關于要求批準固定價格股票期權計劃（a fixed-priced option plan）的股東大會委托材料（proxy materials）發生沖突。盡管CEO們總是一成不變地在公司內部鼓吹資本是有成本的，但他們不知為何總是忘記告訴股東們，固定價格股票期權給CEO們帶來的資本卻是免費的。
　　事情本來并非注定必須如此, 對于一家公司的董事會來說，實行一種當保留收益時自動調整計算期權價值的做法簡直是輕而易舉的。但讓我吃驚又吃驚的是，這種期權幾乎從來沒有發行過。實際上，期權履約價格（Strike Price）隨著留存收益而調整的期權激勵計劃，對于管理層激勵“專家”來說似乎十分陌生，然而這些專家對所有出現過的有利于管理層的期權計劃卻像百科全書一樣了如指掌（吃人的嘴軟，“Whose bread I eat, his song I sing.”）。
　　遭受解雇那一天將會是一個CEO收入特別豐厚的一天，事實上，在清理他的辦公桌走人的那一天，他“掙”到的錢要比一個清掃廁所的美國環衛工人一年所掙的錢還要多得多。忘掉那句古老的格言: “一事成功事事成功”（nothing succeeding like success）。如今，在公司管理層中，一個風靡一時的定律是:“一事失敗事事成功”（nothing succeeds like failure）。
　　為管理層毫不起眼的平平業績支付巨額的離職補償、慷慨的額外補貼和超標的薪水，早已司空見慣，因為公司薪酬委員會（compensation Committee，是在英美企業董事會內部普遍設立的旨在評價包括CEO、其他執行董事在內的高管人員的績效，負責制定和核定董事會成員及高管人員的一攬子補償方案的一個專門機構——譯者注）已經成為數據比較的奴隸。搞定董事會的方法很簡單，選擇三名董事，當然并非隨機選擇，在董事會會議召開前幾個小時，用薪酬支付永遠逐步提高的統計數據對他們進行一番狂轟亂炸。如此這般，董事會就會把一大堆稀奇古怪的“糖果”撒向CEO們，而原因只是我們兒時都會用的小把戲:“但是，媽媽，其他小朋友都有一個。”當公司薪酬委員會采用類似的邏輯推理時，昨天已是非常過分的過度要求在今天看來只不過是底線而已。
　　公司董事會應該采取我兒時的偶像底特律隊著名強擊手（打出許多本壘打的擊球手）Hank Greenberg 的態度。Hank Greenberg的兒子Steve曾經是一個球手的代理人，在代表一個外場手與一家職業棒球大聯盟俱樂部談判時，Steve試探性地問他的老爸，他應該要求多少簽約獎金。Hank Greenberg這位真正的按勞付酬主義者一針見血地問：“去年他的擊打成功率是多少？”Steve說：“0.246。”Hank Greenberg的回答直截了當：“要一件隊服。”
　　（讓我停下來簡短地坦白一下: 在批評公司薪酬委員會的行為時，我并非作為一個真正的內幕人士進行爆料，盡管我曾經擔任過20家上市公司的董事，但只有一家公司的CEO把我安排進入公司薪酬委員會。嗚嗚嗚……）
　　我認為美國經濟的長期問題在于貿易不平衡，對此，我已經在過去的年報中詳細陳述，我的觀點仍舊不變。我的這一信念卻讓伯克夏2005年度稅前利潤減少了9.55億美元，這一數據包括在我們的損益表中，也反映了美國公認會計準則（GAAP）對待收益和損失的不同方式。我們在股票或債券上持有長期頭寸（long-term position）時，每年的持倉市值變化會反映在資產負債中，但只要我們沒有出售，這筆資產就極少反映在損益表中。比如，我們的可口可樂股票價值從1998年年底的134億美元下跌到2005年年底的81億美元，市值下降了53億美元之巨，卻不會影響我們的損益表。可是長期外匯頭寸卻是根據當日市價每日計價的，因此，每個報表日都會影響我們的收益情況，從我們第一次涉足外匯交易起至今，我們一共賺了20億美元。
　　2005年我們減少了一些美元現匯看跌頭寸（direct position in currencies），可是通過買入以多種外匯計價的證券，我們部分抵消了這一變化，并且賺到了一大部分國際利潤。查理和我更喜歡以這種方式獲得非美元暴露（nondollar exposure，外匯風險僅指因兩國貨幣匯率的變動給交易雙方中任何一方可能帶來的損失或收益。通常將承受外匯風險的外匯金額稱為“受險部分”或“暴露”——譯者注）。這主要是由于利率的變化——當美國利率相對于其他國家上升時，持有資產大部分為外匯就會形成一個顯著的負盈利（Negative Carry，負盈利，持有的市場頭寸利率較低而借貸貨幣要支付較高的利率從而導致負值現金流，也就是融資成本高于證券或期貨投資收益率的交易——譯者注）。我們持有美元頭寸的這種盈利變化實際上給我們造成了損失，2006年可能會繼續如此。與之相反，持有國外證券經過一段時間之后，形成一個正盈利（與負盈利相反，正盈利指持有的市場頭寸利率較高而借貸貨幣要支付較低的利率從而導致正值現金流。也就是證券或期貨投資收益率高于融資成本的交易——譯者注）的可能性會相當大。
　　影響美國經常賬戶赤字的潛在因素繼續惡化，而且看起來沒有中止的跡象，不僅我們的貿易赤字——經常賬戶中最大也是最常見的項目——在2005年創下了歷史新高，而且我們預計第二大項目——投資收支也將很快由正轉負。由于相對于美國海外投資而言，外國投資者所持有的美國資產（或者對美國的要求權）增加得更多，因此，這些外國投資者通過他們所持有的美國資產所獲得的收益將開始超過我們美國所持有的海外資產獲得的收益。最后，經常賬戶的第三個項目國際收支中的單邊資金轉移總是負的。
　　應該強調的是，美國特別富裕，并且將更加富裕。結果是，美國經常賬戶的巨大不平衡如果對美國經濟或市場沒有產生顯而易見的有害影響的話，可能會持續很長一段時間。可是我不太相信這種情況會永遠是有利的，要么美國人盡快用我們所選擇的方式來處理這個問題，要么到了某種程度，這個問題可能將會以一種不太令人愉快的方式引起我們的注意。

如何使投資收益最小化

　　對于伯克夏和其他美國股票投資人來說，過去這些年來大把賺錢簡直是輕而易舉的。一個真正稱得上長期的例子是，從1899年12月31日到1999年12月31日的100年間，道瓊斯指數從66點上漲到11,497點（猜一猜需要多大的年增長率才能形成這一結果？在這一部分的結尾，你會看到一個吃驚的答案）。如此巨大的升幅只有一個十分簡單的原因：20世紀美國企業經營得非常出色，投資人借企業繁榮的東風賺得盆滿缽滿。目前美國企業經營繼續良好，但如今的投資人由于受到了一系列的傷害，在相當大的程度上減少了他們本來能從投資中實現的收益。
　　要解釋這一切是怎么回事，我們得從一個最基本的事實開始：除了一些無足輕重的情況例外(比如企業破產時企業的損失由債權人負擔)，在大多數情況下，所有者們從現在開始到世界末日（Judgment Day）期間所能獲得的收益與他們所擁有的公司總體而言的收益相等。當然，通過聰明地買入和賣出，投資者A能夠比投資者B獲得更多的收益，但總體而言，A賺的正好相當于B賠的，總的收益還是那么多。當股市上漲時，所有的投資者都會感覺更有錢了，但一個股東要退出，前提必須是有新的股東加入接替他的位置。如果一個投資者高價賣出，另一個投資者必須高價買入。所有的股東作為一個整體而言，如果沒有從天而降的金錢暴雨神話發生的話，根本不可能從公司那里得到比公司所創造的收益更多的財富。
　　實際上，由于“磨擦”成本（“frictional”costs）的存在，股東獲得的收益肯定少于公司的收益。我個人的看法是: 這些成本如今正在越來越高，將會導致股東們未來的收益水平要遠遠低于他們的歷史收益水平。
　　為了弄清楚這些費用是如何飛漲起來的，你可以這樣想象一下。美國所有的上市公司被一個美國家庭所擁有，而且將永遠如此。我們稱其為Gotrocks。對所得分紅納稅之后，這個家庭的一代接一代依靠他們擁有的公司所獲得的利潤將變得更加富有。目前美國所有上市公司一年的收益約為7,000億美元，這個家庭自然還得花費掉一些錢用于生活，但這個家庭所積蓄的那部分財富將會穩定地以復利不斷地累積財富。在這個Gotrocks大家庭里，所有的人的財富都以同樣的速度持續增長，一切都十分協調。
　　但讓我們設想一下，幾個伶牙俐齒的幫助者接近這個家庭，勸說每個家庭成員通過買入某一只股票和賣出另外一只股票來取得比其他家庭成員更好的投資業績。這些幫助者十分熱心地答應來處理這些交易，當然他們要收取一定的傭金。Gotrocks這個大家庭仍然包括美國所有的上市公司，這些交易只不過是重新安排哪些人持有哪些公司而已，因此，這個家庭每年的總體財富收益在減少。這些家庭成員交易的次數越多，他們從企業收益這個大餅中所分到份額就越少，那些作為經紀人的幫助者分到的份額卻變得越多。這些作為經紀人的幫助者始終牢記的事實是：交易的活躍性是他們的朋友，因此他們總是想方設法提高客戶交易的活躍性。
　　不久之后，大多數家庭成員意識到，在這種新的“打敗我兄弟”（“beat-my- brother”）的游戲中，這些經紀人做得并不好，于是又來了另一批幫助者。第二批幫助者對每個家庭成員解釋說，只靠成員們自己的努力是很難勝過其他家庭成員的，他們給出的解決辦法是: “聘用一個經理人，就是我們，我們會做得非常專業。”第二批幫助者兼經理人繼續使用第一批幫助者兼經紀人進行交易，這些經理人甚至提高了交易的活躍性以致那些經紀人業務更加興隆。總之，企業收益這張大餅的更大一塊兒落入了這兩批幫助者的私囊。
　　這個大家庭的失望與日俱增。每個家庭成員都聘用了專業人士，但這個家庭整體的財務狀況卻每況愈下，怎么辦？答案是顯而易見的——要尋求更多的幫助。
　　第三批幫助者的身份是財務規劃專家和機構咨詢專家，他們正在仔細斟酌向Gotrocks這個大家庭提供關于選擇經理人的建議，已經暈頭暈腦的這個家庭對他們的協助自然非常歡迎。事到如今，這些家庭成員才明白，他們自己既不能選擇合適的股票，也不能選擇合適的選股人。有人就會產生疑問，為什么他們還想成功地選擇合適的顧問呢？遺憾的是，Gotrocks這個大家庭并沒有產生類似的疑問，第三批幫助者兼顧問當然肯定不會向他們說明這個問題。
　　Gotrocks這個大家庭現在要為這三批幫助者支付昂貴的費用，但他們卻發現情況更加不妙，他們陷入了絕望之中。但就是最后的希望即將破滅之時，第四批幫助者——我們稱其為超級幫助者（the hyper-Helpers）出現了。他們態度十分友好地向這個大家庭解釋，他們至今無法得到理想結果的原因在于現有的三批幫助者（經紀人、經理人、顧問）的積極性沒有充分調動起來，他們只不過是走過場而已。第四批人說: “你們能指望這些行尸走肉做什么呢？”
　　新來的第四批幫助者提出了一個驚人的簡單解決之道——支付更多的報酬。超級幫助者充滿自信地斷言：舍不得孩子套不著狼，為了真正做到超越其他家庭成員的投資業務，每個家庭成員必須付出更多的代價: 在固定的傭金之外，因事而定支付巨額的臨時性報酬。
　　這個家庭中比較敏銳的成員發現，第四批hyper-Helpers其實就是第二批幫助者兼經理人，只不過是穿上新的工作服、上面繡著吸引人的對沖基金（hedge fund）或私人股權投資公司（private equity）而已。可是第四批幫助者向這個大家庭信誓旦旦地說，工作服的變化非常重要，會賜予穿著者一種魔力，就像本來性格溫和的Clark Kent換上超人（Superman）衣服之后就威力無比一樣。這個家庭聽信了他們的解釋，決定全部付清他們的報酬。
　　這正是我們投資人今天的處境：如果投資人只是老老實實地躺在搖椅上休息的話，所有上市公司收益中一個創紀錄的比例本來會全部裝進他們的口袋里，而如今卻落入了隊伍日益龐大的幫助者們的口袋。最近廣為流行的盈利分配機制使這個家庭付出的代價更加昂貴，根據這種分配機制，由于幫助者的聰明或運氣所取得的盈利，大部分歸幫助者所有，而由于幫助者的無能或運氣不好所發生的損失則全部由家庭成員承擔，同時還得支付大筆的固定傭金。
　　大量的盈利分配安排與此類似，都是幫助者拿大頭，而由Gotrocks這個家庭承擔損失，而且還要為如此安排而享有的特權支付昂貴的費用，因此，我們也許將Gotrocks這個家庭的名字改為Hadrocks更為恰當。如今事實上這個家庭的所有這樣那樣的磨擦成本大約要占到所有美國上市公司盈利的20%，也就是說，支付給幫助者的負擔，使美國股票投資者總體上只能得到所有上市公司收益的80%，而如果他們靜靜地坐在家里休息而不聽任何人的建議的話，就能穩穩得到100%。
　　很久以前，牛頓發現了三大運動定律，這的確是天才的偉大發現（Isaac Newton）。但牛頓的天才卻并沒有延伸到投資中。牛頓在南海泡沫（the South Sea Bubble）中損失慘重，后來他對此解釋說: “我能夠計算星球的運動，卻無法計算人類的瘋狂。”如果不是這次投資損失造成的巨大創傷，也許牛頓就會發現第四大運動定律——對于投資者整體而言，運動的增加導致了收益的減少。
　　這部分開始時提出的問題的答案如下：非常精確地說，20世紀道瓊斯指數從65.73點上漲到11,497.12點，總體上相當于每年5.3%的復利收益率（當然投資者也收到分配的紅利）。要在21世紀得到相同的收益率，道瓊斯指數在2099年12月31日必須上漲到2,011,011.23點才能讓你心滿意足，而我只要能夠達到2,000,000點就相當滿意了。事實上，在21世紀過去的6年里，道瓊斯指數根本沒有任何上漲。

債務與風險

　　合并MidAmerican之后，我們新的資產負債表可能會讓大家認為，伯克夏對借債的容忍度已經有所增加，但事實并非如此，除了象征意義的數量之外，我們回避債務，只是為了以下三種目的才會求助于債務：
　　1、我們偶而利用回購協議（repurchase agreement，repo）作為某種短期投資策略的一個組成部分，其中包括持有美國政府（或其代理）證券。購買這種類型的證券是非常機會主義的，只能涉及最有流動性的證券。幾年前，我們進行了幾次有趣的交易都毫發無損或者全身而退。抵銷債務（The offsetting debt）同樣已經大幅度縮減并且不久將全部清除。
　　2、我們會為了清楚了解其風險特征的帶息應收賬款組合（portfolios of interest-bearing receivables）而借債。2001年我們就曾經這樣操作過，為了與Leucadia合伙收購破產的 Finova（這家公司有很多種類的應收賬款），我們為56億美元的銀行借款提供了擔保。最近我們借款給Clayton管理的一個廣泛多元化的、業績能夠預測的預制房屋應收賬款組合提供財務支持。作為選擇, 我們可能將這些應收賬款“證券化”（“securitize”），也就是說將其出售，但我們將繼續保持相應的服務。如果我們采取類似的這種在業內十分常見的操作程序，在資產負債表上并不會反映這樣做所產生的債務，而且將加快報告收益的時間，可是最終我們的盈利會相對較少一些。如果市場因素的變化使證券化對我們更有利時（這種情形不太可能發生），我們將會出售一部分資產組合并消除相關的債務。在這種情況發生之前，我們寧愿要更好的利潤而不是更好的財務包裝（cosmetics）。
　　3、MidAmerican有相當高的債務，但這些債務只是這家公司的債務而已，雖然這筆債務將出現在我們的合并資產負債表上，但伯克夏并沒有為其提供擔保，盡管如此，這筆債務毫無疑問是十分安全的，因為用以支付債務利息的是MidAmerican多元化的高度穩定的公用事業收入。如果出現什么晴天霹靂似的突發事件，使MidAmerican的公用事業資產其中之一受到損害，那么，其公用事業資產的收入仍將遠遠高于支付所有債務利息的水平。不僅如此，MidAmerican保留其所有的收益， MidAmerican這種操作在公用事業業內是非常罕見的。
　　從風險的角度來說，擁有十種各不相同且各不相關的公用事業收入足以支付利息，假設二者比例為2∶1，與單一來源但支付能力更大的收入相比，前者要安全得多。不管公司的債務政策多么保守，一個災難性事件就會讓單獨一個公用業務陷入破產境地——Katrina颶風摧毀了新奧爾良當地的電力事業就是明證。一個地理災難，比如在美國西部地區發生地震，卻不會對MidAmerican產生類似的毀滅性打擊，即使是像查理這樣的憂慮者，也不會認為一場事故能夠大幅度減少這家公司的公用事業收入。由于MidAmerican政府管制業務收入的多元化程度不斷增強，這家公司能夠充分利用大量的債務。
　　我們對債務的態度基本上就是這樣。我們對于伯克夏為了并購或經營的目的而發生任何大量的債務根本不感興趣。當然，根據傳統的商業智慧，我們在財務上顯得太過保守，如果我們在資產負債表中加入適當的財務杠桿，無疑能夠安全地增加盈利。
　　也許如此吧。但成千上萬的投資者將其很大一部分資本凈值投資到伯克夏股票之一（應該強調的是，其中包括我們大部分董事會成員和主要經理人），公司的一個重大災難就會成為這些投資者們個人的一個重大災難。不僅如此，對于那些我們已經向其收取了15年甚至更多年份保費的人們，會造成永遠無法彌補的傷害。對于這些以及其他客戶，我們已經承諾，無論發生什么情況，他們的投資都會絕對安全，無論是金融恐慌、股市關閉（例如1914年拖延了很長時間的股市關閉）、甚至是美國遭受核武器、化學或生物武器襲擊。
　　我們十分樂意承保巨大的風險，實際上，我們為單獨一種巨大災難事件承保遠遠超過其保險公司的high-limit保險金額，我們還持有在某種情況下（如1987年10月19日股市崩盤）市值可能將迅速大幅下跌的巨額投資組合。不論發生什么情況，伯克夏都有足夠的資本凈值、收入流和流動性輕而易舉地處理這些問題。
　　除此之外，任何其他解決問題的方式都是危險的。多年來，一些非常聰明的投資人經過痛苦的經歷已經懂得：再長一串讓人動心的數額乘上一個零，結果只能是零。我永遠不想親身體驗這個等式的影響力有多大，我也永遠不想因為將其懲罰加之于他人而承擔罪責。

管理繼任

　　作為伯克夏公司的所有者，你們自然會十分關心，如果我的精力開始日漸衰退之后是否會繼續堅持擔任CEO，以及如果果真如此，董事會將如何處理這個問題？你們也想知道如果我今晚突然與世長辭，公司將會如何運作？
　　第二個問題很容易回答，我們旗下的絕大多數公司擁有強大的市場地位、強勁的發展動力、非常杰出的經理人，伯克夏獨特的企業文化已經深植于下屬每個企業之中，即使我去世，這些公司的業務經營也不會出半點差錯。
　　除此之外，在伯克夏，我們擁有三位相當年輕而且完全勝任CEO的經理人，這三位經理人中的任何一位在我的工作范圍之內的某一管理方面都要遠勝于我，但不利的一面是，他們之中沒有一人具備我所獨有的交叉性經驗

（crossover experience），這種經驗使我在商業和投資領域都能從容地作出正確的決策。解決這一問題的辦法是要組織內部指定另一位人士專門負責有價證券的投資工作，在伯克夏，這是一件十分有趣的工作，新的CEO毫無問題將會選擇一位聰明能干的人士來負責這項投資工作。實際上，這正和我們過去26年在GEICO公司所做的完全一模一樣，我們這樣做的結果簡直是好極了。
　　伯克夏董事會已經充分討論過這三位CEO候選人中的每一位，而且就接替我的最終人選已經全體一致達成決議。董事們就此問題繼續根據最新情況對決議進行更新，如果情況發生變化，可能將會改變他們的看法，新的管理明星可能會升起，原來的管理明星則會隕落。重要的一點是，董事們現在完全知道且未來也會知道，如果需要的話，他們應該做些什么。
　　另一個需要處理的問題是，如果更換CEO的需要不是由于我的去世而是由于我的衰退，尤其是與這種衰退隨之而來的是我虛妄地認為我正處于個人管理才華的一個新的高峰時，董事會是否將會準備好作出變化。在伯克夏下屬企業中，我和查理一次又一次遇到這種情況。人老化的速度差別非常大，但或早或晚他們的智力和精力都會衰減，有些經理人在進入80歲高齡之后仍然生龍活虎……查理本人就是一個82歲的神奇經理人。但其他經理人剛剛年滿60歲就明顯地出現衰退，當他們的能力衰退之時，他們自我評估的能力也往往相應衰減，有些還需要經常在其耳邊鳴笛警告。
　　當這種情況出現在我的身上之時，我們的董事會將不得不出面接替我的工作。從財務的觀點來看，董事會成員很少有此動機作出如此舉動。據我所知，沒有其他任何一家美國公司董事會中的董事與股東們的財務利益如此完全緊密地結合在一起，少數董事甚至關系更為緊密。可是在私人關系層面上，對于大多數人來說，要告訴別人尤其是一個朋友，他（她）已經能力不濟，實在是件特別難以啟齒的事。
　　如果我開始成為這一信息的候選人，我們的董事會將善意地實言相告。我所擁有的每一股股票都已經事先指定捐贈給慈善事業，我希望整個社會能夠從這些生前贈予和死后遺贈中收獲到最大限度的好處。如果由于我的合作伙伴們逃避責任，沒有告訴我我應該離開了（我希望他們說得溫和一些），那將是一場悲劇。但不必為此擔心，我們擁有一群非常杰出的董事，他們總是能夠做出對于股東來說最為正確之事。
　　談及此事時，我的感覺好極了。

年度股東大會

　　2006年我們的股東大會將在5月6日（星期六）召開。與往常一樣， Qwest中心的大門將會在早上7:00準時打開，最新的伯克夏電影短片將在8:30開始播放，9:30我們將直接進入提問回答時間，并將一直持續到下午3:00為止（中間短暫地休息，在Qwest看臺上有午餐供應）。短暫休息之后，我和查理將在3:15正式召開年度股東大會，這一會議的程序去年進行得十分順利，因為這使得那些想要參加正式會議的股東可以如愿參加，沒有興趣的股東也可以自由地去購物。
　　你去年肯定也參與了購物方面的活動，與大會場地相連的194,300平方英尺的大廳布滿了伯克夏下屬公司的產品，而且21,000名參加會議的人將會讓每個展臺創造新的銷售紀錄。Kelly Broz （neéMuchemore是伯克夏的Flo Ziegfeld）（弗洛倫茲·齊格菲爾德：（1869-1932年），美國戲劇導演，以其夸張的時事諷刺劇the Ziegfeld Follies而聞名，從1907年到1931年每年上演一次（除了1926年、1928和1929年）——譯者注）組織了這次超豪華的購物秀和年度大會。展出者都非常喜歡她，我也同樣如此。Kelly問我，是否愿意在婚禮節目上亮相，我的回答是“嫉妒新郎”，這句話竟然原封不動地就上了新聞。
　　今年我們將重點展示兩套Clayton房屋（內部布置有Acme的磚塊、Shaw的地毯、Johns Manville的隔熱材料、MiTek的螺栓、Carefree的遮陽篷及NFM的家具）。你會發現，這些標價7.9萬-8.9萬美元的預制房屋非常價廉物美。事實上，2005年三位與會股東對這些房屋的性價比非常青睞，以至于他們竟然購買了我們用來展示的價值11.9萬美元的樣板房。與Clayton預制房屋相鄰的是Forest River的休閑車（Recreational Vehicle,RV）展覽。
　　GEICO公司將在會場設立攤位，取信全美最頂尖的保險顧問，他們將為你提供汽車保險的報價，在大多數情況下，GEICO都會為你提供一個相當優惠的股東折扣（大約8%）。這個特別優惠在我們開展業務的全美50個州中的45個州都可以提供。請各位股東將自己現在的詳細保險資料帶來，GEICO的顧問將會幫你檢查是否能為你省下一筆保費。我相信，我們至少能為你們之中的一半人省下不少的保費。當你到了之后，請簽名申請新的GEICO信用卡，我現在用的就是這張卡。
　　星期六在奧馬哈機場，我們仍將展示NetJets@一系列的機型以供大家檢閱。請到Qwest中心會場里NetJets的展位參觀了解這些飛機的詳情。來奧馬哈時是坐車，回去時坐你的新飛機。
　　2005年書蟲（Bookworm）書店在Qwest銷售與伯克夏公司相關的書籍打破了所有的銷售紀錄，令人吃驚的是，竟然賣出了3,500本收集了我的合作伙伴查理·芒格智慧妙論的好書——《Poor Charlie's Almanack》，這意味著，每隔9秒種就會賣出一本。如此暢銷的原因相當簡單——你無法找到比這本書擁有更多有價值的思想的書。口口相傳的一致推薦使查理第一次印刷的20,500冊書已經銷售一空，我們在今年的股東大會上將推出經過修訂和擴充的新版。2005年在Bookworm書店還展示了其他22種書籍和DVD，總共銷售了4,597冊，銷售收入84,746美元。我們的股東們確實是書商們夢寐以求的客戶。
　　這份報告后面附有股東大會相關資料，向各位解釋如何索取參加股東大會以及其他活動所需的證件。至于有關機票、住宿、用車預訂服務，我們很高興再次與美國運通（電話800-799-6634）簽約，為您提供具體幫助。負責處理這些事宜的Carol Pedersen每年都為我們提供非常周到的服務，在此向他表示感謝。
　　在第72大街位于Dodge與Pacific之間的占地77英畝的內布拉斯加家具店(Nebraska Furniture Mart , NFM)中，我們將再次舉辦“伯克夏周末”（“Berkshire Weekend”）專場特賣會。我們在9年前首次推出這種專場特賣活動，“伯克夏周末”的營業額從1997年的530萬美元增長到2005年的2,740萬美元（平均每年增長9%），去年股東會周末再度創下單日營業額新高610萬美元。一想到如此之高的銷售額，我不禁熱血沸騰。
　　想要獲得優惠折扣，你必須在5月4日（星期四）到5月8日（星期一）之間進行采購，并且出示你參加股東大會的證件。這期間的優惠活動將包括一些平常從不打折的頂級品牌，這可是為了我們伯克夏股東周末專場才特別破的例，我們非常感謝他們的配合。NFM的營業時間是周一到周六從上午10:00到下午9:00，周日則是從早上10:00到下午6:00。在今年股東大會期間，周六從下午5:30到下午8:00，我們將舉行一個只對股東開放的特別活動，我本人也將到場，一邊吃著烤肉喝著可樂，一邊計算銷售額。
　　Borsheim珠寶在股東會期間將再次有兩場專門為股東舉辦的活動，第一場是5月5日（周五）從下午6:00到晚上10:00舉辦的雞尾酒會；第二場也是主要的展覽會（gala），在5月7日（周日）從早上9:00到下午4:00舉行，周六營業時間一直到下午6:00。
　　整個周末，Borsheim珠寶店都將人滿為患。為了方便股東們購物，從5月1日（周一）到5月13日（周六）期間，Borsheim珠寶店都將為股東提供優惠價，只要出示參加股東大會的證件或者是交易單表明你的股東身份，即可享受優惠。
　　Borsheim珠寶店的營業毛利即使是不計算為股東提供的折扣，也要比其主要競爭對手低20%以上。2005年股東大會期間營業額比2004年增長了9%，2004年股東大會期間營業額則比2003年創紀錄地增長了73%。這家店銷售了5,000件Berkshire Monopoly游戲，后來一度脫銷。我們已經汲取了教訓，今年將有充足的庫存。
　　在Borsheim外面所搭的帳篷里，美國兩屆棋賽冠軍Patrick Wolff將蒙上雙眼與所有挑戰者們六個一組地進行對奕。此外，兩位世界級橋牌頂尖高手Bob Hamman和Sharon Osberg也會在周日下午與我們的股東們進行比賽，他們當然不會蒙著雙眼，但Bob從來不理牌，就算是參加全國橋牌冠軍大賽也如此。
　　我個人最愛的牛排餐廳Gorat's將再次單獨為伯克夏股東們在5月7日（周日）開放，從下午4:00開始一直營業到晚上10:00。請記得周日務必光臨Gorat's，你一定要提前預約訂位，預約請在5月1日之后（請不要在此之前預約），請致電402-551-3733。
　　在這個學年，大約有35個班級的大學生到奧馬哈來和我交流。我帶所有的學生到Gorat's共進午餐，學生人數總計約有2,000人之多，他們都非常喜歡這家餐館。要想知道原因何在，周日請和我們一道光臨。
　　周六下午4:00-5:30，我們會為來自北美地區以外的股東們舉行一個特別招待會，每年股東年度大會都吸引了全球各地的人們參加，查理跟我希望能夠親自接待這些遠道而來的股東們。去年我們非常高興地接待了400多位來自北美以外數十個國家的股東們，任何來自美國與加拿大以外其他國家的股東都會拿到參與這個活動的專門證件與具體指南。
　　查理跟我實在是萬分幸運。我們出生在美國；我們有杰出的父母撫育我們并讓我們受到良好的教育；我們享受到幸福的家庭生活并擁有非常健康的身體; 上天賦予我們一種“商業”基因，從而使我們在商業上所取得的成就**超過了其他為我們這個社會貢獻同樣多甚至更多的人。不僅如此，我們能夠長期從事我們喜愛的工作，工作中方方面面得到了既聰明能干又令人心情愉悅的同事們的大力幫助。因此，毫不奇怪我們每天都會跳著踢踏舞來工作。當然，沒有什么比每年能夠在伯克夏年度股東大會上與我們的股東兼合伙人們歡聚一堂更開心的事了，所以請大家5月6日來Qwest中心參加我們的資本家（Capitalists）伍德斯托克年度音樂節。