《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經典學習范本，其中體現的大師投資理念值得投資者反復研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對投資者有所幫助。

巴菲特致股東的信 2006

伯克希爾集團在2006年的凈值，增加了169億美元。因此，A股與B股的每股凈值，都較去年成長了18.4%。過去42年（亦即現任管理階層接手以來)，每股凈值由 $19成長至 $70,281，平均年復合成長率為21.4%。

我們相信，這169億美元的凈值單年成長金額，除少數企業因合并后凈值爆增的例外（例如美國在線AOL購并時代華納Time Warner），已經締造美國企業史上的新紀錄。當然，埃克森•美孚石油公司（Exxon Mobil）及其它的企業獲利金額，還是有超過伯克希爾者，但其獲利多透過股利發放、及／或股票回購等方式，交還股東，而不是用來累積在凈值的資本上。

   話雖如此，我們2006年所寫下的成績，應該要坦承一個事實：我們最重要的事業－保險業的亮麗表現，主要是相當的幸運使然：由于上天有好生之德，使得一切平安。在歷經2004、2005年颶風的重創（巨災保險的高額理賠金，使我們損失慘重）后，終于讓我們松了一口氣。去年，我們的巨災保險事業已由虧轉盈，并且大有斬獲。

   除此之外，伯克希爾旗下的73個事業體，在2006年也絕大多數都有突出的表現。讓我們將焦點先放在伯克希爾旗下最大的事業體—蓋可車險（GEICO）上，其管理階層的成就，可說是非同小可。

   如過去所提，45年前以18歲又二個月的年紀進入公司，現任蓋可執行長的東尼·奈斯利(Tony Nicely)，自1992年走馬上任以來，公司的成長突飛猛進。而近年來，奈斯利更在生產力的提升上精益求精，由2003年底至2006年底，蓋可的保單數從570萬、成長至810萬，成長了42%。但此同時，公司的全職員工卻減少了3.5%。因此，生產力不但提升了47%，而蓋可也沒有規模膨脹的問題。

   蓋可創造出的驚人成長，即便在廣告支出激增的情況下，仍可在實行低成本策略的業者中，保持絕對領先的地位。蓋可的廣告支出，自2003年的2.38億美元，到去年的6.31億美元（在伯克希爾1995年收購時只有3100萬)。目前，蓋可的廣告支出較任何競爭對手，即使規模遠大于蓋可者，都要高出許多，而我們也會持續將競爭的門坎拉高。

   各位還記得去年我說過，如果你有兒子或孫子出生，一定要幫他取名“東尼”。 但伯克希爾的董事－唐·考夫(Don Keough)最近有更好的想法：在審閱蓋可2006年的表現后，他寫信給我說：“甭提出生了，告訴股東們趕快把小孩的名字，都改成東尼、或安東尼（Antoinette）吧！”而他在信后面已經署名為“東尼”了。

   我的搭檔、也是伯克希爾的副董事長－查理·芒格(Charlie Munger)，和我現在共同經營的伯克希爾，已經是一個龐大的事業體，其中擁有217,000位員工，年營收直逼1,000億美元。當然這并非我們原先的規劃，芒格一開始是以律師身份起家，而我則將自己視同證券分析師。從這些角色的觀點來看，對于任何形態的大形組織，在運作的健全性方面，我們都愈來愈抱著懷疑的態度。過大的組織規模，可能會造成決策牛步化、抗拒改變、甚至自以為是。丘吉爾(Churchill)曾說過：“人們塑造組織，而組織成形后就換組織塑造我們了。”明顯的事實如下：1965年時市值排名前十大的非石油公司－如通用汽車(General Motors)、 西爾斯(Sears)、杜邦(DuPont)、與柯達(Eastman Kodak)等，在2006年的名單中就只剩一家了。

   但持平而言，還是有許多大企業的經理人表現非凡，像我馬上就能想到一些讓人推崇倍至的執行長，如美國運通的柴諾（Ken Chenault）、奇異的伊梅特（Jeff Immelt）、及富國銀行的柯塞維奇（Dick Kovacevich）等。不過我認為自己的定位，與他們管理方面的工作有所不同。而且我也不認為自己能欣然接受這些隨著地位而來，像是應接不暇的會議、演說、出差、慈善巡回、與政府公關等義務。我很認同美國前總統里根（Ronald Reagan）曾說的話：“繁重的工作也許壓不死人，但何苦冒這個險呢？”

   因此，我決定讓人生過得輕松點，完全放手讓集團中的優秀經理人來表現，而我的任務，只有激勵、塑造及加強企業文化、及資本分配決策方面。而伯克希爾的所有經理人，也以認真的態度、及實際的工作成果，來回報我對他們的信任。

對于過去42年來的績效，尤其是2006年的優異成果，芒格和我感謝他們的努力。

評量標準

芒格與我用來衡量伯克希爾的表現與評估其內在價值的方法有很多種，其中并沒有任何一個絕對標準能用以評估伯克希爾，而且很多重要事實也是無法用大量統計數據表示出來的。舉例來說，對伯克希爾而言，擁有很多未來大有可為的年輕經理人是很重要的優勢，但我可沒辦法單純用數字來證明這點。

然而，在這里還是可以舉出二種非常重要的衡量基準，其中之一便是每單位股份所持有的投資金額(包括現金與約當現金)，在計算時，我們排除了財務部門所持有的部位，因為其大量的融資負債，會抵消大部分的投資價值。以下是自從現任管理階層接手伯克希爾到現今的數據紀錄：

*少數股權凈利

伯克希爾早期的作法，是將大部分的保留盈余及保險浮存金(insurance float)，投資有價證券，由于如此專注投資，再加上購入的證券都有不錯的表現，故長期的投資成長率十分快速。

然而近年來的作法開始有所改變：我們逐漸將重心轉移從證券投資，轉為企業經營權的收購。此一結果反映在第二個衡量基準──利用資金以達成收購，使得伯克希爾的投資成長減緩，但卻讓我們在非保險事業稅前盈余加速成長。以下為非保險事業的稅前盈余：

* 稅前及少數股權凈利

去年伯克希爾在非保險事業的稅前盈余數字上擁有達38%的成長數字，但欲維持此一水平的前提就是，只有在一些重大、及有價值的收購案不虞匱乏下才有可能，而這并非易事。所幸伯克希爾仍保有相當的優勢，因為對許多企業的股東及經理人來說，伯克希爾已愈來愈有“最佳買主”的架勢。而且起初“最佳買主”的評價是以美國的企業界(大部分屬非私人企業)為主，但在伯克希爾長期規劃，努力開拓海外，終于在去年開花結果。

收購

伯克希爾在2006年初，將2005年底仍在處理的三項收購，予以結案。總金額達60億美元，且進展都相當順利，此三家企業分別為太平洋電力公司（PacifiCorp）、企業通訊（Business Wire）、與應用承保公司（Applied Underwriter）。

不過，去年的收購重點，是在7月5日取得以色列公司艾斯卡（ISCAR）的多數股權，并與該公司董事長艾登·威薩姆（Eitan Wertheimer)，及執行長雅各布·哈帕斯（Jacob Harpaz）建立新的關系。故事是從2005年10月25日那天，對我而言相當陌生的威薩姆，寄來一封1又1/4頁的信說起。信開頭寫道：“這封信的目的，是向你介紹艾斯卡這間公司，”后面便開始描述此一于61個國家經營的切割工具事業。接著寫道：“在大型家族事業，通常都有的世代傳承及經營權方面問題方面，我們花了不少時間，慎重地思考了艾斯卡的未來。而結論是，伯克希爾集團將是理想的歸宿，我們也相信，艾斯卡會在成為集團一員后，繼續繁榮興盛。”

總體來看，威薩姆的信成功地突顯該事業的質量、及管理階層的特質，同時也讓我有了更深入了解的念頭。11月的時候，威薩姆、哈帕斯、與艾斯卡的最高財務長丹尼·高曼（Danny Goldman)來到奧馬哈。幾小時的會面時間，使我堅信此一收購案若能成功，這個值得信任、能力超凡的管理階層，將能順利地融入伯克希爾團隊。因為他們將能秉持收購前活力十足、及全心全意的態度，繼續經營該事業。然而，由于伯克希爾從未收購總部設于美國以外的企業（盡管我購買過許多外國企業的股票），故需要研究相關稅制、與司法管轄權等事務。了解過后，伯克希爾以40億美元，購買艾斯卡80%的股權，而其余20%仍由威薩姆家族繼續持有，并成為我們寶貴的合作伙伴。

艾斯卡生產小型、消耗性的切割工具，其用途主要是作為高價大型機器設備的零組件。這個事業沒有任何神奇之處，只有靠管理者賦予其價值。而威薩姆、哈帕斯、與團隊成員，真的都像管理魔術師一樣，不斷研發出新型工具，使顧客的機器更具生產力。所以結論是：艾斯卡的獲利之道，是幫助顧客賺更多的錢。應該沒有比這更能創造持續成功的秘訣了吧！

芒格、我，與伯克希爾其它5位同事，在9月時前往以色列參觀艾斯卡公司。我們之中的所有人都對其營運方面的表現，贊嘆不已。艾斯卡，就像全以色列一樣，到處充滿了具備聰明才智、與充沛活力的人才。對伯克希爾的股東們來說，能有威薩姆、哈帕斯、高曼、及其人才輩出的團隊一同加入，實在是三生有幸。

數月后，我在華斯堡（Fort Worth）的朋友－羅契（John Roach），拜他的牽線所賜，伯克希爾又再度成為“最佳買主”。大家應該還記得，羅契是伯克希爾集團2000年所收購賈斯丁工業（Justin Industries）的董事長。當時羅契正輔佐臨終的約翰·賈斯丁（John Justin）尋找永久的歸宿。就在伯克希爾收購后，賈斯丁旋即去世，但賈斯丁工業仍運作自如，這是我們對賈斯丁的承諾。

羅契在11月時，帶著安德魯二世（Paul Andrews Jr.）來拜訪我。安德魯二世擁有一家華斯堡當地電子零件經銷商－TTI八成的股權。歷經35年的努力，安德魯使TTI的年營收由11.2萬美元，成長至13億美元，是一位不可多得的創業家與經營者。

今年64歲的安德魯，非常熱衷于經營這份事業。但就在不久前，他親眼見識到私有企業創辦人的過世，對公司員工、及其家人所造成的沖擊。尤其是此一突如其來的變化，常常會進而演變成最終的毀滅。因此在一年前，安德魯就開始構思出售TTI，目標是將公司親自交到細心挑選的買主手中，而不愿一手創立的企業，任由信托人員或律師，在他過世后予以拍賣。

對于某些“策略性”買主的想法，安德魯的反應是嗤之以鼻。因為這類企業的所有人，通常為追求所謂的“綜效（synergies）”，傾向將他精心建立的事業予以肢解，使得數以百計的員工失去依靠（此一過程也可能讓TTI的事業受到重創）。他也排除掉私募股權機構的買主，因為公司未來勢必將因此背負過多債務，而只要一有機會就可能再度被賣出。

最后，只有伯克希爾符合他的心意。安德魯與我在11月15日早晨會面，并在午餐前達成協議。不久后他寫信給我：“雙方會晤之后，我堅信伯克希爾就是TTI的最佳擁有者。…我對我們的過去感到自豪，而對未來則感到興奮不已。”。芒格與我也深有同感。

伯克希爾在2006年也進行了一些“附屬性（tuck-in）”收購，像是織果公司（Fruit of the Loom）、邁鐵（MiTek）、西堤畢（CTB）、蕭氏地毯（Shaw）、與克雷頓(Clayton)等關系企業，都有收購的行動。其中以織果公司所進行的規模最大。首先，以12億美元（負債也包含其中）收購運動服、及制服的生產商－羅素公司(Russell Corp.)；接著在十二月，同意浮華世界公司（VF Corp.）內衣制造部門的收購案。總計這些收購，為織果增加了22億美金的營收，也帶進23,000名員工。

這些被收購企業的管理者，若都像織果的約翰·荷蘭（John Holland），可以在伯克希爾集團中發光發熱，芒格與我十分樂見其成。以邁鐵為例，自2001年被我們買下后，已進行14次的收購，在圖姆斯（Gene Toombs）的領導下，藉由這些行動展現成果，遠遠超過我們先前的預期。事實上，我們也藉由這些附屬性收購，使集團內的人才充份發揮，以達事半功倍的效果，是值得我們繼續努力的方向。

然而，為運用伯克希爾越來越多流入的現金，我們持續需要“大象級”的企業，作為收購的目標。因此，芒格與我必須放棄追求小老鼠，將心力投注于更大的收購案上面。

我們所效法的精神，將在以下的故事中展露無遺：一個老男人推著購物車，與同在大賣場購物的年輕小伙子相撞。年長者滿懷歉意地說明，因老伴走丟，一心一意都在找她，所以一時不慎。好巧不巧地，這位初識者竟然也表示與妻子走散，建議兩人一起尋找，可能將更有效率。老男人點點頭，詢問這個新伙伴的太太長相如何。小伙子回答：“她是個金發美女！而且身材好到能讓主教沖破教堂彩繪玻璃，而且她今天穿的是件白色緊身熱褲。那你的太太呢？”這位年長者立刻脫口而出：“別管她了，我們找你的太太就好。”

我們正在尋找的對象，在股東信25頁有詳細說明，如果閣下有符合資格的收購標的，不管什么時候都歡迎打電話給我。然后，就看著我撞碎彩繪玻璃吧！

現在，就讓我們來審視一下伯克希爾的四大營運事業群。若將它們的財務數字混為一談，將阻礙我們的分析。故四大事業群，我們將分別加以探討，就由對伯克希爾而言無比重要的保險事業開始。

保險事業

下個月是我們進入保險產業的40周年。1967年3月9日，伯克希爾從林華特（Jack Ringwalt)手中以860萬美金，買下全國保險公司(National Indemnity)、及其關系企業－全國火險及海運險公司（National Fire & Marine)。

林華特是我的老朋友，他是一位杰出、但脾氣有些古怪的生意人。每年，他有大約10分鐘的時間，會產生想要出售公司的沖動。而這樣的情緒，也許是因為與主管機關意見相左、或是法院判決不盡人意，但卻稍縱即逝。

在1960年代中期，我告訴一位投資銀行家朋友海德(Charlie Heider，是林華特和我的共同朋友)，在下次林華特“上火（in heat）”時，趕快聯絡我。之后海德一來電，我便火速安排與林華特會面。我們在幾分鐘內就成交，因為我刻意跳過審計、“審查評鑒(due diligence) ”、以及其它任何會使他重新考慮的事情。于是我們就握手達成協議，一切大功告成。

而我們在海德的辦公室簽約以完成收購的當天，林華特遲到了。在他終于踏進辦公室，解釋說是因為開車在附近繞來繞去，想找定時器還未跑完的免錢車位。此刻對我來說，實在是妙不可言，因為我知道林華特就是我想找的那一種經理人。

伯克希爾買下林華特兩家保險公司，共有1700萬的“浮存金”。在過去每年的年報中，我們持續對浮存金作詳盡的解釋，你也可以在我們的網站上查閱。簡單來說，浮存金是在我們手中，雖然不具所有權、但卻可以用來投資的錢。

截至2006年底，我們的浮存金已成長至509億美元，而自從與意克達(Equitas)簽訂巨額的可回溯性再保險合約（我會在下個部份加以說明)，浮存金的水平又再提高了70億。此一浮存金的增長，大多是來自于我們對其他保險事業的收購，但伯克希爾原本所經營的保險事業，也有顯著的成長，尤其是詹阿杰(Ajit Jain)所管理的再保險事業，表現更是突出。在1967年時的我，自然無法想象浮存金可以發展至此一規模，但這都歸功于每天的一步一腳印，所創造出積少成多的效果。

我們目前持有許多可回溯性再保險合約，其所產生的浮存金，將隨著時間而日益減少。所以，除非我們在此方面不斷有新收購案的完成，否則浮存金在未來的增加上，或有相當的困難。然而，無論浮存金的規額大小，對伯克希爾來說最重要的，是浮存金的成本，經過一段時間后，可能遠低于業界的標準，甚至可能低于零。請注意，是經過“一段時間”之后，因為以周期性來看，總有不好的幾年，這一點是可以確定的。

不過，保險事業2006年的狀況相當不錯，可以說實在很理想。我們的管理群，包括蓋可的耐斯里（Tony Nicely）、B-H再保險的詹阿杰、通用再保險的布蘭登（Joe Brandon）及蒙確斯（Tad Montross）、全國保險的沃斯特（Don Wurster）、美國債務公司（U.S. Liability）的奈里（Tom Nerney）、醫療保護（Medical Protective）的金納西（Tim Kenesey）、家鄉公司（Homestate Companies and Cypress）的艾爾杰德（Rod Eldred）、應用承保（Applied Underwriters）的佛瑞克（Sid Ferenc）及曼斯（Steve Menzies）、中州保險（Central States）的吉什（John Kizer）、堪薩斯金融擔保（Kansas Bankers Surety）的陶勒（Don Towle）等人，表現發光發熱。在朗誦他們的名字時，我覺得好像在棒球發源地庫伯斯敦（Cooperstwon），照著名人堂上的名單一一念出。當然，整個保險業在2006年都有亮麗的演出，但伯克希爾經理人的表現，卻普遍優于競爭對手。

以下是保險事業群，在不同領域的承保金額，及其浮存金的數字。請仔細地回味，因為近期內，你將很難再看到如此精采的報告了。

*不包含收購的會計調整

一兼容并蓄的組合，從銷售棒棒糖到旅行用家庭拖車，去年的平均有形凈資產（average tangible net worth）的報酬率為25%，令人欣喜。值得注意的是，此一營運結果僅用了極小的財務杠桿。顯而易見的，我們持有的這些企業，實在是表現非凡。不過，我們在收購這些事業時大多支付了高出凈資產相當多的溢價（premium），這反映在上面的商譽（goodwill）科目。而此一事實，也讓相對于平均持有價值(average carrying value)的盈余報酬率，掉到10.8%。