《巴菲特致股東的信》歷來(lái)是眾多巴菲特追隨者的經(jīng)典學(xué)習(xí)范本，其中體現(xiàn)的大師投資理念值得投資者反復(fù)研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對(duì)投資者有所幫助。

1963 年7 月10 日

上半年的表現(xiàn)

在1963 年的上半年，道瓊斯指數(shù)從652.10 上升到706.88 點(diǎn)。如果有人在這段時(shí)間內(nèi)持有道瓊斯成分股，考慮到紅利的獲得，上半年的收益將超過(guò)10%.

我們的咒語(yǔ)包括：1) 短期(少于3 年)的表現(xiàn)意義不大，尤其對(duì)于我們這種投資組合包括了大量取得公司控制權(quán)的情況； 2) 我們的投資組合會(huì)在熊市的時(shí)候有好的表現(xiàn)，而在牛市的情況下難以趕超大盤(pán)的表現(xiàn)。

雖然如此，我們上半年的收益率，除開(kāi)Dempste 的變化之外，是14%。

這14%的收益率是通過(guò)計(jì)算我們?nèi)�部�(jī)糍Y產(chǎn)的變化得出的（包括Dempste），并且已經(jīng)扣除了我們的開(kāi)支（但未包括每月返還給合伙人的錢(qián)）。總之，有限合伙人的實(shí)際收益約為12%。雖然14%的業(yè)績(jī)相對(duì)10%的道瓊斯表現(xiàn)來(lái)說(shuō)還是可以的，但是請(qǐng)不要忘記1962 年上半年，當(dāng)我們才下降7.5%的時(shí)候道瓊斯卻下降了21.7%。想想我前面的咒語(yǔ)吧。

上半年，我們投資在一般普通股的凈資金約為527.5 萬(wàn)美元，在這一時(shí)段這部分投資的盈利為110 萬(wàn)美元，上升了21%。而在1962 年的時(shí)候這一部分投資由于大盤(pán)的下跌而遭受了慘重的損失。那時(shí)我們是靠著我們?cè)赪ORKOUTS 和CONTROLS 上面的投資才使得我們?nèi)〉昧肆己玫臉I(yè)績(jī)。而今年我們的WORKOUTS 的表現(xiàn)比道瓊斯要差，當(dāng)然在上升的市場(chǎng)當(dāng)中這是我們可以預(yù)計(jì)的情況。在上升的市場(chǎng)中，最好我們的全部投資都是一般普通股，而在下降市場(chǎng)中則最好全部都是WORKOUTS。雖然如此，我并不試圖去猜測(cè)未來(lái)市場(chǎng)到底會(huì)是上升還是下降。我們認(rèn)為我們的這三種投資標(biāo)的長(zhǎng)期而言都會(huì)產(chǎn)生令人滿(mǎn)意的利潤(rùn)，所不同的只是在短期而言它們的表現(xiàn)會(huì)隨著大盤(pán)的表現(xiàn)而有所不同而已。我們認(rèn)為去測(cè)量大盤(pán)的波動(dòng)情況并試圖預(yù)測(cè)其未來(lái)走勢(shì)的做為在長(zhǎng)期而言是很愚蠢的做法，所以我們不會(huì)試圖依據(jù)我們對(duì)大盤(pán)未來(lái)走勢(shì)的判斷來(lái)猜測(cè)我們這三種投資中的哪一種會(huì)在未來(lái)有最好的表現(xiàn)。

其它投資公司的表現(xiàn)與我們合伙企業(yè)的表現(xiàn)

從1957 年到1963 年6 月30 日，道瓊斯指數(shù)上漲了77.8%，而幾大投資公司的表現(xiàn)都沒(méi)有能夠超越大盤(pán)。而我們的合伙企業(yè)取得了355.8%的收益率，有限合伙人取得了252.9%的收益率。

1964 年1 月18 日

1963 年的表現(xiàn)

1963 年對(duì)我們而言是一個(gè)好年景，我們?cè)谶@一年的收益率為38.7%。上述的收益率并不是造成我得出好年景結(jié)論的原因。是不是好年景關(guān)鍵要看我們是否跑贏了大盤(pán)。如果我們收益率是負(fù)的20%而大盤(pán)是負(fù)的30%，我仍然會(huì)認(rèn)為這是一個(gè)好年景。

運(yùn)營(yíng)方式

在開(kāi)頭我總是要發(fā)展出一段文字上的精神分裂癥。一方面我知道許多合伙人希望我詳細(xì)介紹一下我們的生意情況，而另一方面我也知道有不少的合伙人對(duì)我的喋喋不休感到煩躁，希望我能夠少說(shuō)多干。

為了同時(shí)滿(mǎn)足上述兩種合伙人的需要，我決定只在這里簡(jiǎn)單地把我們的三種不同性質(zhì)的投資標(biāo)的介紹一下，想了解詳細(xì)情況的人可以看看附錄中的具體例子。

我們的三種性質(zhì)的投資其實(shí)從長(zhǎng)期來(lái)看在收益率上應(yīng)該不會(huì)有太大的不同。最終我們都希望在10 到15 年的時(shí)間段內(nèi)，任何一種投資都可以取得在年復(fù)合增長(zhǎng)率上戰(zhàn)勝道瓊斯指數(shù)約10%，這也是我們的目標(biāo)。

之后分別介紹了三種投資(之前的信已經(jīng)寫(xiě)過(guò)，這里不再累述)。對(duì)于控制公司的投資方式而言，我們不會(huì)純粹為了要主動(dòng)而主動(dòng)。但是在需要我們主動(dòng)采取措施來(lái)使得我們的資金運(yùn)用達(dá)到最佳狀態(tài)中，我們將毫不猶豫地采取行動(dòng)。

合適的買(mǎi)入需要時(shí)間。在有必要的情況下，我們可以需要加強(qiáng)買(mǎi)入公司的管理水平，重新分配其資金，然后取得令人滿(mǎn)意的銷(xiāo)售業(yè)績(jī)或促成某項(xiàng)合并。而上述的這些事項(xiàng)可能要花上好幾年的時(shí)間才可以完成。這也就是對(duì)于取得控制權(quán)的投資而言，往往需要花費(fèi)我們較長(zhǎng)的一段時(shí)間才能看到利潤(rùn)。也正是因?yàn)槿绱耍�在買(mǎi)入的時(shí)候，我們需要一個(gè)寬大的安全邊際，否則我們寧愿錯(cuò)過(guò)一些“機(jī)會(huì)”。

取得控制權(quán)的投資在剛開(kāi)始的時(shí)候往往受大盤(pán)的波動(dòng)影響，而在之后則會(huì)有獨(dú)立于大盤(pán)的表現(xiàn)，最后的結(jié)果是比WORKOUTS 相對(duì)大盤(pán)的獨(dú)立性還要高。

在目前的情況下， GENERAL 的投資占了最大的比例， 其次分別是WORKOUTS 和CONTROLS。

附言1:

TEXAS NATIONAL PETROLEUM這是一個(gè)我們的WORKOUTS，是一個(gè)石油及天然氣的生產(chǎn)商。

TNP 是一個(gè)相對(duì)較小的石油及天然氣生產(chǎn)商，數(shù)年來(lái)我對(duì)它大概有了一定的了解。

在1962 年年初我聽(tīng)到有關(guān)于它將賣(mài)給Union Oil of California 的傳聞。我從來(lái)不會(huì)介入這種謠言，雖然如果謠言成真，則在早期介入無(wú)疑將可以得到更大的利潤(rùn)。

在1962 年4 月初，相關(guān)交易被正式宣布。TNP 持有三種非常不錯(cuò)的證券。

1）利率為6.5%的債券（總值6.5 百萬(wàn)），我們購(gòu)買(mǎi)了約26.4 萬(wàn)美元；

2）總值3.7 百萬(wàn)的普通股，其中40%為管理層持有。估計(jì)賣(mài)出后每股將可以獲得7.42 美元。

我們?cè)? 個(gè)月中（從宣布交易到股票停止上市）購(gòu)買(mǎi)了6.4 萬(wàn)股股票。

3）65 萬(wàn)份可以以3.5 元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)普通股的權(quán)證。我們?cè)诹鶄�(gè)月中購(gòu)買(mǎi)了8.32 萬(wàn)份，占全部權(quán)證的13%。

該項(xiàng)交易被管理層否決的可能性為零，因?yàn)樵摻灰拙褪枪芾韺由陶劦慕Y(jié)果。而且最終的價(jià)格也不錯(cuò)。

藥膏中唯一的蒼蠅是關(guān)于遵從必要的稅收裁決的問(wèn)題。Union Oil 是使用standard ABCproduction payment method 作為其資金渠道的。The university of southern California 是production payment holder。由于The university of southern California 的慈善機(jī)構(gòu)身份，導(dǎo)致在資金的償付上有所拖延。

上述情況給美國(guó)國(guó)內(nèi)收入署（TNP）造成了新的麻煩。雖然如此，我們確信USC 是愿意放棄起慈善機(jī)構(gòu)的身份的，在把所有的錢(qián)從銀行借到手以后，他們?nèi)匀豢梢缘玫綕M(mǎn)意的利潤(rùn)。這導(dǎo)致了交易的延期，但是并未威脅到交易本身。

當(dāng)我們?cè)? 月23 日及24 日與公司溝通時(shí)，他們預(yù)計(jì)公司的結(jié)算將在8、9 月間進(jìn)行。在五月底舉行的股東會(huì)中，公司表示結(jié)算將在9 月1 日實(shí)施。

在隨后的幾個(gè)月中，我們與公司的管理層進(jìn)行了電話(huà)交流，具體內(nèi)容摘要如下：

6 月18 日，公司秘書(shū)表示：Union 被告知對(duì)其有利的IRS 裁決已經(jīng)制定出來(lái)了，但是尚需要更多的IRS 人員審議。裁決仍然有望在7 月做出。

在7 月24 日，公司主席表示他預(yù)期IRS 的裁決會(huì)在“下周出做出”。

8 月13 日，公司財(cái)務(wù)告知我們TNP，Union Oil 和USC 的人都集中在華盛頓，試圖推敲出一個(gè)裁決結(jié)果。

9 月18 日，公司財(cái)務(wù)告知我們“雖然IRS 表示裁決將在下周做出，但是截至目前尚未有明確的消息。”

公司預(yù)計(jì)其賣(mài)出的每股價(jià)格仍將為7.42 美元。

在9 月底我們收到了裁決結(jié)果。相關(guān)交易于10 月31 日終止。我們持有的債券在十一月十三日被償付。之后我們將持有的權(quán)證轉(zhuǎn)換成了股票，之后在1962 年12 月14 日收到了每股3.5美元；在1963 年2 月4 日收到了每股3.9 美元；在1963 年4 月24 日收到每股15 美分；我們還將會(huì)在未來(lái)的一到兩年內(nèi)收到每股4 美分的收益。考慮到我們一共有147，235 股，即便每股4 美分的收益也是可觀(guān)的（3.5+3.9+0.15+0.04 = 7.59 > 7.42）。

以上是一次具有普遍意義的例子：（1）交易所需的時(shí)間超過(guò)了通常所需要的時(shí)間；（2）最后的股票償付額比預(yù)計(jì)的額度略高一些。拜TNP 所賜，交易花費(fèi)了更長(zhǎng)的時(shí)間，我們也獲得了一點(diǎn)額外的收益。

——在債券方面我們投資了$260，773，平均持有了約不到5 個(gè)月。我們獲得了6.5%的利息收入和$14，446 的資本利得。這樣算來(lái)，這一筆的WORKOUT 為我們帶來(lái)了相當(dāng)于20%的年收入。

附言2——DEMPSTER MILL MFG.

相關(guān)投資開(kāi)始于1956 年。當(dāng)時(shí)每股售價(jià)為$18，而每股的凈資產(chǎn)為$72，公司的流動(dòng)資產(chǎn)（現(xiàn)金、應(yīng)收賬款和存貨）減去所有的負(fù)債之后除以總股本的價(jià)值為$50。

在長(zhǎng)達(dá)5 年的時(shí)間里，我們小筆小筆的買(mǎi)入該公司的股票，總的來(lái)說(shuō)買(mǎi)入的均價(jià)在$16-25的范圍內(nèi)。到1961 年中期，我們約持有公司30%的股權(quán)，但是在1961 年的8、9 月份，我們開(kāi)始在$30.25的價(jià)位大量買(mǎi)入，持股量占到了70%。

我們于是提拔其執(zhí)行副總裁為總裁，看看情況是否能有所改善，然而情況依然不妙。

在1962年4 月23 日，我們請(qǐng)來(lái)了HARRY BOTTLE （譯者按：注意不是HARRY POTTER）做總裁。在HARRY 的幫助下，公司情況有了很大起色，我們得以在1963 年以平均每股$80 的價(jià)格把公司出售。