2019年巴菲特致股東的信（連載）
銅牛網(wǎng)先生
從1957年至今巴菲特致股東的信鏈接地址http://m.qqmoo.cn/a/mingjia/jztz/
在本年度股東信中，巴菲特依次提到了如下信息：
1、抱怨了新GAAP規(guī)則不科學(xué)，導(dǎo)致財務(wù)報表中的利潤數(shù)字可能發(fā)生“狂野的波動”，但實際上所有業(yè)務(wù)都在健康、穩(wěn)健增長；
2、不再聚焦賬面價值，并闡述了3點原因；
3、2018年初的管理層變動，取得很好的效果；
4、介紹了伯克希爾的五個小樹林體系：①控股公司；②持有股權(quán)的投資（5-10%）；③與其他公司分享控制權(quán)的公司；④現(xiàn)金等價物；⑤保險公司。
5、未來計劃回購伯克希爾股份，如果股價低于內(nèi)在價值；
6、非保險業(yè)務(wù)：2018年初減稅法案，提升了內(nèi)在價值；
7、伯克希爾四個資金來源：①信貸（集中在重資產(chǎn)公司，不過度舉債）；②股權(quán)，收益投資獲取復(fù)利，不分紅；③保險公司浮存金（免息，甚至有收益）；④遞延所得稅；
致伯克希爾哈撒韋公司股東：
2018年伯克希爾利潤為40億美元（GAAP下）。包括24.8億美元的運營利潤、30億美元的非現(xiàn)金形式的無形資產(chǎn)減記（主要來自卡夫亨氏）、28億美元的資本利得（來自出售可投資證券）、206億美元的虧損（來自投資組合的未實現(xiàn)資本損失）。
GAAP新規(guī)要求將未實現(xiàn)的投資組合資本損益計入利潤統(tǒng)計中。 正如我在2017年年度報告中強調(diào)的那樣，我和伯克希爾副董事長芒格都表示反對。 相反，我們倆都一直認(rèn)為，在伯克希爾，這種按市價計價的變化會令伯克希爾的利潤發(fā)生狂野且反復(fù)無常的波動。
2018年的季報證明了以這一點。第一和第四季度，我們分別錄得11億和254億美元損失（GAAP下）。 而第二和第三季度，我們又錄得120億美元和185億美元利潤。 與此形成鮮明對比的是，伯克希爾旗下各家公司在去年所有季度都擁有持續(xù)且令人滿意的營業(yè)利潤，超過2016年利潤高峰176億美元的幅度高達(dá)41%。
我們季度GAAP收益的大幅波動將不可避免地繼續(xù)下去。 那是因為我們的巨額股權(quán)投資組合 - 在2018年底價值接近1730億美元 - 通常會出現(xiàn)一天超過20億美元的波動。而這些按照新的GAAP規(guī)則必須立即計入利潤。 的確，在四季度，股價高位震蕩的時期，我們經(jīng)歷了“盈利”或“虧損”超過40億美元的幾天。
我們的建議？ 專注于營業(yè)利潤，不要關(guān)注收益或損失。 但這并不意味這我們將削弱投資對伯克希爾投資的重要性。我和查理始終希望投資能為我們帶來可觀的收益，盡管它擁有高度不確定性。
我們的老讀者會發(fā)現(xiàn)今年的股東信發(fā)生了變化。 過去三十年，我們總是會在開頭提到伯克希爾每股賬面價值的變化�，F(xiàn)在是時候放棄這種做法了。
事實上每股賬面價值已經(jīng)失去了相關(guān)性，有三大原因?qū)е铝诉@一現(xiàn)象。首先，伯克希爾逐漸從資產(chǎn)集中在可銷售股票的公司，轉(zhuǎn)變?yōu)橹饕獌r值在于經(jīng)營業(yè)務(wù)的公司。其次，雖然我們持有的股權(quán)按市場價格計算，但會計規(guī)則要求我們用賬面價值來記錄我們旗下公司的價值，而這遠(yuǎn)低于當(dāng)前市價。第三，未來伯克希爾很可能將回購股票，交易價格將高于賬面價值、但低于我們估計的內(nèi)生價值。回購將令每股內(nèi)生價值上升、每股賬面價值下降，將導(dǎo)致賬面價值越來越與經(jīng)濟現(xiàn)實脫節(jié)。
在未來的財務(wù)業(yè)績表中，我們期望關(guān)注伯克希爾的市場價格。 市場可以非常反復(fù)無常：只要看看第2頁列出的54年歷史。然而，隨著時間的推移，伯克希爾的股價才是反應(yīng)我們經(jīng)營業(yè)績的最佳指標(biāo)。
在繼續(xù)之前，我想給你一些好消息 - 真正的好消息 - 這些都沒有反映在我們的財報中。2018年初管理層發(fā)生變動，Ajit Jain負(fù)責(zé)保險業(yè)務(wù)，Greg Abel負(fù)責(zé)其他所有業(yè)務(wù)。事實證明這個變化早就應(yīng)該推進了。伯克希爾現(xiàn)在的管理得比我獨自管理時要好得多。 阿吉特和格雷格擁有難得的天賦，同時也擁有伯克希爾的基因和價值觀。
現(xiàn)在讓我們來看看你擁有的東西。
專注于森林 - 忘記樹木
評估伯克希爾的投資者有時會對我們眾多不同業(yè)務(wù)的細(xì)節(jié)——我們的“每一棵樹”都仔細(xì)研究�？紤]到我們擁有大量的投資標(biāo)的，就如同在森林中有種類繁多的樹種一樣，這種分析的結(jié)果可能會讓人頭腦麻木。我們的一些樹木會生病，但是病期不會超過十年。與此同時，還有大量其他樹木在茁壯成長。
幸運的是，投資者沒有必要單獨評估每棵樹，并以此來估算伯克希爾內(nèi)在的商業(yè)價值。那是因為我們的森林包含五個重要的“小樹林”，每個小樹林都可以以合理的準(zhǔn)確度進行評估。其中四個是易于理解的差異化企業(yè)和金融資產(chǎn)集群。第五個——我們龐大而多樣化的保險業(yè)務(wù)——以不太明顯的方式為伯克希爾提供了巨大的價值。
在我們更仔細(xì)地研究前四個樹林之前，讓我提醒一下您在資本配置中的首要目標(biāo)：購買具有良好和持久發(fā)展特征公司的股票——全倉或者分散買都可以。當(dāng)然，我們在購買這些股票的時候，還要以合理的價格來購買。
有時我們可以買下符合條件公司的控制權(quán)，但是我們更通常的做法是，在公司公開交易的股份中，我們買下5%到10%的股份。我們這種雙管齊下的投資策略在美國很少見，但這種策略也給我們帶來了重要優(yōu)勢。
近年來，我們遵循的這一明智之路已經(jīng)獲得了很明確的收益：許多我們分散購買的股票為我們提供的利益比我們買下整個公司獲得的利益要大得多。這種差異化的交易策略，讓我們在去年買入了約430億美元公開發(fā)售的股票，但是我們僅僅拋了190億美元的股票。我們相信，我們投資的公司為我們提供了極好的價值，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了收購這些公司帶來的價值。
除了在股票投資上或以之外，伯克希爾森林體系中最有價值的一個小樹林依然是數(shù)十個伯克希爾控股的非保險公司（我們在這些公司的股份通常是100%，沒有低于80%的）。這些子公司在去年為我們貢獻了168億美元的凈利潤（在扣除各種稅費之后）。
這一定義與華爾街銀行家和一些CEO們常常兜售的概念相去甚遠(yuǎn)。他們通常會使用“調(diào)整后的EBITDA”，這種方法把一些應(yīng)當(dāng)計入的成本排除在外。
例如，管理層有時會斷言他們的股票激勵不應(yīng)該算作費用。 （還能算做什么 -來自股東的 禮物 ？）重組費用？ 也許去年的重組不會再發(fā)生。 但是，這各種重組非常常見 - 伯克希爾已經(jīng)走了幾十次這條路，我們的股東一直承擔(dān)著這樣做的代價。
亞伯拉罕·林肯曾提出過這樣一個問題：“如果你把狗的尾巴稱為腿，它有多少條腿？”然后回答了他自己的疑問：“四條，因為把尾巴稱為一條腿并不能使他真正成為一條腿。”
我們認(rèn)為，伯克希爾與收購相關(guān)的14億美元的攤銷費用并不是真正的經(jīng)濟成本。當(dāng)我們評估私營企業(yè)和公開發(fā)售股票時，我們將這部分?jǐn)備N“成本”加回到GAAP下的收益中。
伯克希爾的84億美元折舊費低估了我們的真實經(jīng)濟成本。事實上，我們需要每年花費超過這筆金額，以便在我們的許多業(yè)務(wù)中保持競爭力。除此之外“維護”資本支出，我們花費大量資金追求增長。總體而言，伯克希爾去年在工廠，設(shè)備和其他固定資產(chǎn)方面的投資達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的145億美元，其中89%用于美國。
按價值計算，排在第二名的小樹林是我們的股權(quán)投資，我們通常投在那些大公司5%至10%的股權(quán)。我們的股權(quán)投資在年底時價值接近1730億美元，遠(yuǎn)高于其成本。如果我們將這些投資按照年底的估值售，那么將繳納約147億美元的聯(lián)邦所得稅。不過，我們很有可能將長時間持有其中大部分的股票。
去年，我們還獲得了這些投資標(biāo)的38億美元的分紅，這筆款項將在2019年增加。我們在此公布我們從持有最多價值股票的五家公司獲得的分紅情況：
（1）根據(jù)目前的年率。
（2）基于2018年的收益減去已支付的普通和優(yōu)先股息。
GAAP - 它決定了我們報告的收益 - 不允許我們包括的留存收益 投資對象在我們的財務(wù)賬戶中。 但這些收益對我們來說具有巨大價值：多年來，收益保持不變。我們的被投資者（被視為一個集團）最終為伯克希爾提供了不止一筆資金。這些公司為我們再投資的每一美元的美元。
我們投資的主要股票都有出色的經(jīng)濟收益，而且大部分公司都使用部分留存收益來回購股票。我們非常喜歡這樣：如果我們認(rèn)為被投資公司的股票價格被低估，那么當(dāng)管理層將其部分收益用于增加伯克希爾的所有權(quán)比例時，我們感到高興。
以上是從上表中得出的一個例子：伯克希爾持有的美國運通股份過去八年中沒有變化。 同時，由于公司回購，我們的所有權(quán)從12.6％增加到17.9％。 去年，伯克希爾公司在美國運通公司獲得12億美元收益，約占我們?yōu)檫\通股權(quán)支付的13億美元的96％。 當(dāng)利潤增加、在外流通股減少，這通常是件好事。
第三類則是伯克希爾公司與其他方共享控制權(quán)的公司。我們在這些業(yè)務(wù)中的部分稅后利潤——包括卡夫亨氏的26.7%，Berkadia和德國電力傳輸?shù)?0%，以及
在我們森林體系的第四部分，伯克希爾在年底持有1120億美元的美國國庫券和其他現(xiàn)金等價物，以及另外200億美元的各類固定收益工具。我們認(rèn)為這部分資金平時是不會輕易動的，我們承諾始終持有至少200億美元的現(xiàn)金等價物以防范各類意外。
有時，隨著投資者逃離股市，我們的股票將會下挫。但我永遠(yuǎn)不會冒現(xiàn)金短缺的風(fēng)險。
在未來幾年，我們希望將大部分過剩流動資金轉(zhuǎn)移到伯克希爾將永久擁有的業(yè)務(wù)中。然而，眼前可能并不是好的時機：那些擁有良好長期前景的企業(yè)股票價格現(xiàn)在是天價。
這意味著，在2019年，我們將擴大公開市場交易股票投資的規(guī)模，但同時也會考慮對大公司的收購。
我對更多投資股票的預(yù)期不是市場需求。我們并不知道下周或明年的股票表現(xiàn)會如何。我們也從未進行過這種預(yù)測。相反，我們的想法是專注于計算有吸引力的公司股票價格是否比市場價格更高。
我相信伯克希爾的內(nèi)在價值可以通過加總我們上述4個資產(chǎn)端的森林、減去稅費得出。
您可能會問，如果我們出售全資子公司時發(fā)生巨額稅費支出，是不是應(yīng)該進行補貼。 忘記這個想法：我們賣掉任何一個很棒的公司都是愚蠢的，即使不需要繳納稅款。 真正優(yōu)秀的企業(yè)非常難找。 出售任何你有幸擁有的東西毫無意義。
我們在計算伯克希爾非保險業(yè)務(wù)的成本時，已將所有債務(wù)的利息成本扣除。 除此之外，我們對前四個樹林的大部分所有權(quán)的資金，都來自伯克希爾的第五個小樹林 - 一系列優(yōu)秀的保險公司。 我們將這些資金稱為“浮存金”，這是一種成本幾乎為零、甚至擁有收益的資金來源。
最后，重要的一點：伯克希爾的價值最大化是由這五個小樹林結(jié)合成一個有機整體。 這種安排使我們能夠無縫地分配大量資金資本，消除企業(yè)風(fēng)險，避免孤立，以極低的成本獲取資金購買資產(chǎn)。
在伯克希爾，整體比部分的總和更大 - 相當(dāng)大。
回購和報告
早些時候我提到伯克希爾將不時回購自己的股票。 假設(shè)我們回購的價格低于伯克希爾的內(nèi)在價值 - 這當(dāng)然是我們的意圖 - 回購將使離開公司和留下來的股東都獲得收益。
誠然，回購的好處對于那些離開的股東來說非常輕微。 那是因為我們將謹(jǐn)慎回購，以盡量減少對伯克希爾股票價格的影響。 然而，這總歸會吸引更多的買入者。
對于繼續(xù)持有的股東而言，優(yōu)點顯而易見：如果市場價格發(fā)生扭曲，1美元價值只值90分，這時候如果公司回購，每股內(nèi)在價值將會提升，繼續(xù)持有的股東將會從中受益。 顯然回購應(yīng)該是對價格敏感的：在過高股價盲目買入是對股票價值的破壞，這一點被很多樂觀的CEO們忽視了。
重要的是，當(dāng)一家公司表示它打算進行回購時，所有股東都應(yīng)有權(quán)知曉其所需信息，以便對價值進行明智的估算。 提供這些信息是查理和我嘗試的在這份報告中所做的。 我們不希望股東賣出股票，僅僅以為他被誤導(dǎo)或并不充分知情。
然而，一些賣家可能不同意我們的價值計算，而其他賣家可能已經(jīng)找到了他們認(rèn)為比伯克希爾股票更有吸引力的投資。 當(dāng)然，的確有許多股票將比伯克希爾能帶來更大的收益。
此外，某些股東認(rèn)為是時候不需要再積累資本，而是可以成為一個純消費者。 查理和我目前沒有興趣加入這個隊伍。 當(dāng)我們年老的時候可能需要非常大的開支。
54年來，我們在伯克希爾的管理決策都是從繼續(xù)持有股份的角度、而不是從即將離場的角度出發(fā)。 因此，查理和我 從未專注于當(dāng)前季度的財報。
事實上，伯克希爾可能是財富500強中唯一一家沒有編制月度盈利報告或資產(chǎn)負(fù)債表的公司。 當(dāng)然，我經(jīng)常查看大多數(shù)子公司的月度財務(wù)報告。 但查理和我僅按季度了解伯克希爾的整體收益和財務(wù)狀況。
此外，伯克希爾沒有公司范圍的預(yù)算（盡管我們的許多子公司都發(fā)現(xiàn)預(yù)算很有用）。 這意味著母公司 從未有過季度“數(shù)字”。
多年來，查理和我見過各種不良的公司行為，包括會計和運營，來源于管理層希望迎合華爾街的期望。 很多CEO最初會想玩弄數(shù)字游戲“就這一次”，但最終并非如此。另外如果老板可以做一些小的欺騙行為，那員工仿效就變得天經(jīng)地義了。
在伯克希爾，我們的觀眾既不是分析師也不是評論員：查理和我一直為我們的股東工作。呈現(xiàn)給我們的財務(wù)數(shù)字也將是最終呈現(xiàn)給你們的。
非保險業(yè)務(wù) - 從棒棒糖到機車
讓我們現(xiàn)在進一步了解伯克希爾最有價值的小樹林 - 我們的非保險業(yè)務(wù) -請記住，我們不希望不必要地向競爭對手提供可能對他們有用的信息。
作為一個整體，這些業(yè)務(wù)2018年的稅前收入為208億美元，比上年增長24％。我們在2018年進行的收購只貢獻了微不足道的收益。
在這次討論中，我會堅持稅前數(shù)字。 但是，這些業(yè)務(wù)在2018年的稅后利潤的增長大得多 - 47％ -在很大程度上因為年初生效的減稅措施。 讓我們來看看為什么影響如此戲劇性。
從經(jīng)濟現(xiàn)實開始：無論喜歡與否，美國政府“擁有”對伯克希爾的一部分股權(quán)，而這規(guī)模由國會決定。 實際上，我們國家的財政部持有我們的特殊種類股票“AA股”，從伯克希爾獲得大量“股息”（即納稅）。 在2017年，與多年前一樣，企業(yè)稅率為35％，這意味著財政部從它的AA股中收獲頗豐。
然而去年，當(dāng)企業(yè)所得稅降低至21%，相當(dāng)于政府所擁有的這部分“股權(quán)”的40%無償歸還給了伯克希爾。 因此，我們的A股和B股股東獲得了大幅收益 。
這實質(zhì)上增加了伯克希爾股票的內(nèi)在價值，同時也增加了幾乎所有伯克希爾擁有股票的內(nèi)在價值。
這些是最重要的，還有其他一些因素可以削弱了我們的收益。 例如，我們運營的大型公用設(shè)施將稅收優(yōu)惠傳導(dǎo)給了消費者。同時，大額分紅稅率稅率幾乎沒有變化，約為13％。 （這個較低的稅率長期以來是合乎邏輯的，因為我們投資的公司已經(jīng)為給我們的分紅繳納過一遍稅款。）但總的來說，新的稅法使我們的企業(yè)和我們擁有的股票更有價值。
我們非保險業(yè)務(wù)中最突出的當(dāng)屬BNSF和Berkshire Hathaway Energy（擁有90.9％股權(quán)）。 他們?nèi)ツ甓惽笆杖霝?3億美元，比2017年增長了6％。
接下來收入排名前五的非保險子公司（以下按字母順序排列）為：Clayton Homes，International Metalworking，Lubrizol，Marmon和Precision Castparts，2018年的稅前收入合計64億美元，2017年這一數(shù)字是55億美元。
接下來的五個：Forest River，Johns Manville，MiTek，Shaw和TTI 去年稅前收入為24億美元，高于2017年的21億美元。
其余非保險業(yè)務(wù)2018年稅前收入為為36億美元，2017年為33億美元。
保險，“浮存金”和伯克希爾的資金
我們的財產(chǎn)/人壽（“P / C”）保險業(yè)務(wù) - 我們的第五個樹林 - 自1967年以來一直是推動伯克希爾增長的引擎，那一年我們以860萬美元收購國民保險公司及其姊妹公司National Fire＆Marine。 時至今日，國民保險是世界上凈值最大的P / C公司。
我們被P / C業(yè)務(wù)吸引的一個原因是該行業(yè)的商業(yè)模式：P / C保險公司先收到保費、后支付賠償。在極端情況下，例如因接觸石棉而引起的索賠，或嚴(yán)重的工傷事故，付款可以持續(xù)數(shù)十年。
這種“先收后付”的商業(yè)模式使得保險公司持有大量資金——這些資金我們稱為“浮存金”。 與此同時，保險公司可以將這筆資金用于投資而獲得收益。盡管保單和索賠此消彼長，但浮存金的規(guī)模通常保持穩(wěn)定。 因此，隨著我們業(yè)務(wù)的增長，浮存金也在增長。 下表展示了我們浮存金規(guī)模的增長：
包括因人壽，年金和健康保險業(yè)務(wù)而產(chǎn)生的浮存金。
我們的浮存金有可能會出現(xiàn)短期下降。但下降將是 非常緩慢的 - 一年不會超過3％。 保險合約的本質(zhì)是，確保我們不會在短期內(nèi)支付巨額資金，以避免威脅到我們的現(xiàn)金流。這一結(jié)構(gòu)需要經(jīng)過精心設(shè)計，是保險公司保有財務(wù)實力的關(guān)鍵。
如果我們的保費超過我們需要支付的費用和賠償，我們的保險業(yè)務(wù)就會產(chǎn)生一筆承保利潤。 當(dāng)獲得這樣的利潤時，我們就可以享受使用免費資金 - 而且，更好的是，通過持有它獲得收益 。
不幸的是，所有保險公司都希望獲得這一結(jié)果，因而產(chǎn)生了激烈的競爭。有時會導(dǎo)致整個P / C行業(yè)遭受巨大的承保損失。保險公司不得不為保有浮存金而付出代價。盡管其所有公司都享有浮存金收益，但仍激烈的競爭使得美國的保險業(yè)相比其他行業(yè)，擁有慘淡的凈資產(chǎn)收益率。
不過，我對我們自己的前景充滿信心。 伯克希爾無與倫比的財務(wù)實力使我們在投資浮存金方面比其他保險公司擁有更大的靈活性。
此外，我們的P / C公司有很好的承保記錄。 伯克希爾的保險業(yè)務(wù)在過去16年中有15年擁有承保利潤，例外是2017年，當(dāng)時我們的稅前虧損為32億美元。 整個16年的時間里，我們的稅前收益總計270億美元，其中20億美元是在2018年錄得的。
這一記錄并非偶然：風(fēng)險評估是我們保險經(jīng)理的日常關(guān)注點，他們知道一旦發(fā)生糟糕的承保結(jié)果，浮存金所能帶來的好處將蕩然無存。 所有保險公司都會口頭傳達(dá)這一點。但在伯克希爾，這是一種宗教，宛如舊約。
在大多數(shù)情況下，企業(yè)的資金來自兩個來源 - 債務(wù)和股權(quán)。 在伯克希爾，我們還有另外兩種來源，但讓我們先講一講傳統(tǒng)的這兩個來源。
我們謹(jǐn)慎使用債務(wù)。 應(yīng)該指出，許多管理人員不同意這一政策，并認(rèn)為舉債能增加股東回報。而這些更冒險的CEO們大多數(shù)時候都是正確的。
然而，在罕見和不可預(yù)測的時點，債務(wù)將變得致命。俄式輪盤賭公式 - 通常是勝利，偶爾會死 - 對那些只分享公司上升期的人來說可能有些金融價值的參考，但這種策略對伯克希爾來說是瘋狂的。 理智的人不會在他已擁有的東西上冒風(fēng)險，也不會在他不擁有或不需要的東西上過分貪婪。
您在我們的合并資產(chǎn)負(fù)債表上看到的大部分債務(wù) - 見第K-65頁 - 都來自我們的鐵路和能源子公司，均為資產(chǎn)密集型公司。 在經(jīng)濟衰退期間，這些企業(yè)的現(xiàn)金流充裕。 他們背負(fù)的債務(wù)規(guī)模與實際業(yè)務(wù)相匹配，同時伯克希爾也無需為這些債務(wù)擔(dān)保。
我們的股權(quán)資本水平則是另一回事：伯克希爾的3490億美元在美國企業(yè)中是無與倫比的。 通過長期保有盈利，并利用復(fù)利發(fā)揮其魔力，我們積累了能夠支持我們發(fā)展上述四個小樹林的資金。 如果我們改為100％分紅，我們目前資金可能跟1965年差不多，大約為2200萬美元 。
除了使用債務(wù)和股權(quán)之外，伯克希爾還有兩個不那么常見的資金來源。其中更大的一個是我在上文提到的浮存金。 到目前為止，這些資金雖然在資產(chǎn)負(fù)債表上被記錄為大額凈負(fù)債，但這些資金比同等規(guī)模的股權(quán)對我們來說更有用。那是因為他們通常會有承保利潤。 實際上，我們多數(shù)時候因為持有或使用這部分浮存金而獲得報酬。
但是這個看上去很完美的結(jié)果，其實擁有很高的不確定性：錯誤評估保險風(fēng)險帶來的后果可能是巨大的，并可能需要花費多年去填坑。 （想想歷史上的石棉賠案）“一場巨大風(fēng)險事件”可能來自傳統(tǒng)的場景，例如颶風(fēng)或地震，也有可能是完全出乎意外的，比如，網(wǎng)絡(luò)攻擊帶來的災(zāi)難性后果，而這些已超出了保險公司現(xiàn)在所考慮的范疇。 當(dāng)這樣超級巨型災(zāi)難降臨的時候，我們的投資將會遭受損失，他們將是巨大的 - 非常巨大。
第四種資金來源就是是遞延所得稅。這些是我們最終會支付的負(fù)債，但同時也是無息的。
正如我早些時候指出的那樣，我們505億美元遞延稅款中約有147億美元來自我們尚未確認(rèn)的股權(quán)投資收入。 這些負(fù)債在我們的財務(wù)報表中目前按21%稅率計算，但如果我們出售股權(quán)將按實際的稅率支付。 這意味著在實際支付稅款之前，我們實際上擁有一種免息的“貸款”。
另外還有283億美元的遞延稅，這是因為我們加速現(xiàn)有一些資產(chǎn)的折舊，比如工廠和設(shè)備。但是，我們?nèi)匀粫ㄆ谫徺I其他資產(chǎn)。只要現(xiàn)行稅法仍然施行，這種資金來源就讓然會呈上升趨勢。
隨著時間的推移，伯克希爾的資金基礎(chǔ)主要將通過我們保有利潤而或得增長。我們的工作是通過購買更有吸引力的資產(chǎn)，使得資金獲得更高效的運用。
GEICO和Tony Nicely
這個標(biāo)題說明了一切：公司和這個男人是不可分割的。
Tony于1961年加入GEICO，時年18歲; 我在20世紀(jì)70年代中期遇見了他。那個時候，GEICO在經(jīng)過40年快速增長和出色的承保業(yè)績之后，突然接近破產(chǎn)。 新上任的管理層嚴(yán)重低估了GEICO所需支付的代價，因此低估了產(chǎn)品價格。 產(chǎn)生賠償?shù)谋谓痤~達(dá)到230萬美元，但直到數(shù)月后這些保單才過期，從而可以重新定價。那個時候公司的凈資產(chǎn)很快接近零。
1976年，Jack Byrne被任命擔(dān)任GEICO的首席執(zhí)行官。他上任后不久，我遇見了他，認(rèn)為他是這份工作的最佳人選，并開始積極購買GEICO股票。幾個月內(nèi)，伯克希爾購買了公司約 1 / 3的股份，后來雖然沒有花一毛錢，但這部分股份比例增長到約1 / 2。因為GEICO在恢復(fù)元氣后不斷回購其股票�？偠灾@部分股權(quán)花費了伯克希爾4700萬美元，相當(dāng)于今天你在紐約買一套豪華公寓的價格。
現(xiàn)在讓我們快進17年到1993年，Tony Nicely晉升為首席執(zhí)行官。那時，GEICO的聲譽和盈利能力已經(jīng)恢復(fù) - 但它的增長仍然沒有。事實上，在1992年年底，公司賬面上只有190萬汽車保單，遠(yuǎn)低于危機前的高點。在美國汽車保險公司中，按銷量排名，GEICO排名區(qū)區(qū)第七。
1995年晚些時候，在Tony重振GEICO之后，伯克希爾提出以23億美元收購剩余股權(quán)，約為我們上一次收購GEICO股權(quán)價格的50倍。 我們的收購成功了，使得伯克希爾收獲了一個很棒的、但是當(dāng)時并沒有發(fā)展得很好的公司，同時也收獲了一個極為出色的CEO。在他的帶領(lǐng)下，GEICO正在超越我的期待。
GEICO現(xiàn)在是美國第二大汽車保險公司，銷售額比1995年增加了12倍。自我們購買以來，承保利潤總額為155億美元（稅前），可用于投資的浮存金從25億美元增長到221億美元。
根據(jù)我的估計，Tony對GEICO的管理使伯克希爾的內(nèi)在價值增加了500多億美元。 最重要的是，他是所有管理者的標(biāo)桿，幫助他的40,000名員工發(fā)揮潛能。
去年，托尼決定退休，并于6月30 日將這一職位轉(zhuǎn)交給了Bill Roberts，他的長期合作伙伴。Tony再次做出了正確的決定。 Tony仍然是主席，并將在他的余生中幫助GEICO。
所有伯克希爾股東都欠Tony一聲感謝。我首當(dāng)其沖。
投資
下面列出了截至2018年底按照市場價格計算的前15大持倉。雖然卡夫亨氏理論上是伯克希爾的第六大重倉股、持有3.25億股，但伯克希爾作為控制層的一員，需要將這部分投資計入“股權(quán)”項目。資產(chǎn)負(fù)債表中，伯克希爾持有卡夫亨氏的權(quán)益為138億美元（GAAP下），已扣除2018年的無形資產(chǎn)減記。截至年底，我們持有卡夫亨氏市值為140億美元，成本法估算（實際購買的價格+稅基）為98億美元。
不包括伯克希爾子公司養(yǎng)老基金持有的股份。
這是我們的實際購買價格以及我們的稅基。
查理和我 不認(rèn)為上面詳述的1728億美元只是一個股票代碼的集合。這些代碼通常因為華爾街評級下降、預(yù)期的美聯(lián)儲行動、可能的政治走向、經(jīng)濟學(xué)家預(yù)測等等，發(fā)生波動。
相反，在我們眼中，這是一群公司的集合——這些我們持有部分股份的公司，凈資產(chǎn)收益率大約20%，并且經(jīng)營穩(wěn)健，不過度舉債以獲得利潤。
在任何情況下，這些大型的、成熟的、業(yè)務(wù)也易于理解的公司所提供的回報都是非常可觀的。 過去十年，與那些債券收益相比——3%，如果你投資了30年期美國國債的話可能更少，這些公司提供的回報已經(jīng)足夠令人興奮了。
有時，過高的買入股票，將使一個本來不錯的業(yè)務(wù)變成一個很糟糕的生意，即便不是永久地，但至少在很長一段時間內(nèi)會非常痛苦。但是更長久來看，投資業(yè)績通常與經(jīng)營業(yè)績同步。而且，正如我接下來將說明的那樣，美國企業(yè)的記錄一直如此非凡。
"美國順風(fēng)"
77年前的3月11日，我第一次投資美國企業(yè)。這一年是1942年，我11歲，我將自6歲以來積累的所有資金114.75美金全部投入其中。我買了三股Cities Service優(yōu)先股。我變成了資本家，這讓我感覺良好。
現(xiàn)在讓我們回顧一下在此前的154年（2個77年）。那是1788年，喬治華盛頓就任我們首位總統(tǒng)的前一年。當(dāng)時可以想象未來的231年（3個77年）間這個新的國家會取得什么成就嗎？
在1942年之前的154年間，美國從400萬人（大約世界人口的0.5%）發(fā)展成世界上最強大的國家。然而，在1942年春天，它面臨著一個危機危機：美國及其盟國在我們?nèi)齻�月前剛剛進入的戰(zhàn)爭中遭受重創(chuàng)。壞消息每天都有。
盡管有令人震驚的頭條新聞，但那一年的3月11日，幾乎所有美國人都相信他們將贏得這場戰(zhàn)爭。美國人相信他們的孩子和后代將有更好的生活。
當(dāng)然美國人民也清楚前方的道路從來不會一帆風(fēng)順。 更早時候，我們的國家受到內(nèi)戰(zhàn)的考驗，這場戰(zhàn)爭扼殺了4%美國男性人口。以至于總統(tǒng)林肯公開發(fā)問這個國家能否長期存在。在20世紀(jì)30年代，美國又經(jīng)歷了大蕭條。
然而，在1942年當(dāng)我購買股票時，這個國家已經(jīng)在預(yù)期戰(zhàn)后的增長，后來也得到了驗證。
讓我們?yōu)檫@個說法提供數(shù)字：如果我的114.75美元投資于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)基金，所有股息再投資，我的這部分持倉將在2019年1月31日達(dá)到稅前價值606,811美元，也就是5288倍的增長。如果當(dāng)時的免稅機構(gòu)- 例如養(yǎng)老基金或大學(xué)捐贈 -投資100萬美元，那么現(xiàn)在將價值53億美元。
還有一個令人震驚的計算：如果上述機構(gòu)每年拿出資產(chǎn)的1%支付給投資經(jīng)理或顧問，那么他的收益將會削減一半，至26.5億美元。
有一些人他們通常會宣稱美國即將遭受厄運，原因是政府有高額的財政赤字。在過去的幾年中，美國國債增加了大約400倍。假設(shè)你已經(jīng)預(yù)見到這種增長，并對失控的赤字和貶值的貨幣趕到恐慌。為了“保護”自己，你可能會避開股票，轉(zhuǎn)而用114.75美金買了3 1 / 4盎司黃金。
這個“保護”會帶來什么？你現(xiàn)在的資產(chǎn)價值4200美金，不到持有標(biāo)普500指數(shù)所獲得資產(chǎn)收益的1%。
美國以兩黨的方式獲得了幾乎令人難以置信的繁榮。自1942年以來，我們有七位共和黨總統(tǒng)和七位民主黨總統(tǒng)。在他們擔(dān)任總統(tǒng)的這些年里，美國經(jīng)歷了很長時間嚴(yán)重的通貨膨脹、幾次有爭議且代價高昂的戰(zhàn)爭、房價崩盤、金融恐慌和其他一系列問題。 而這些都已成為歷史。
圣保羅大教堂的建筑師克里斯托弗雷恩被埋葬在倫敦教堂內(nèi)。他的墓志銘（翻譯自拉丁語）：“如果你想尋找我的紀(jì)念碑，環(huán)顧四周。”
在1788年 - 回到我們的出發(fā)點 - 當(dāng)時除了一小群野心勃勃的人，計劃著用萌芽期的政府治理框架來實現(xiàn)他們的夢想，美國還幾乎一無所有。今天，美聯(lián)儲估算，美國的家庭財富已達(dá)到 108萬億美元。
請記住，在這封信的前面，我是如何提到，伯克希爾繁榮的關(guān)鍵，在于保有盈利、享受復(fù)利？對國家來說，也是一樣，關(guān)鍵在于“儲蓄”。如果我們的前輩只消耗、不投資，我們將無法獲得生產(chǎn)力的提升和生活水平的提高。
查理和我高興地承認(rèn)伯克希爾的大部分成功必須歸功于我們稱之為的這場“美國順風(fēng)”。
世界上仍然有很多國家擁有光明的未來。關(guān)于這一點，我們應(yīng)該趕到高興：如果所有國家都和繁榮，美國人民將更加安全、也將更加興旺。伯克希爾希望可以大筆投資海外企業(yè)。
當(dāng)然在接下來的77年里，我們收獲的主要來源幾乎肯定源于“美國順風(fēng)”。我們很幸運，在我們的背后擁有這股力量。
年會
伯克希爾2019年年會將于5月4 日星期六舉行。日程與前幾年相似，我們歡迎你的到來。
如果您不能前來現(xiàn)場，可以通過雅虎的網(wǎng)絡(luò)直播參加。Andy Serwer和他的雅虎員工做了一個出色的工作，報道整個年會，并采訪了許多伯克希爾的經(jīng)理人，名人，以及來自美國和海外的金融專家和股東。自雅虎上線報道以來，伯克希爾年會的影響力急劇增長。今年報道將于上午8:45 CDT開始，并提供普通話翻譯。
54年來，我和查理都熱愛我們的工作。每天，我們做我們認(rèn)為有趣的事情，與我們喜歡并信任的人合作�，F(xiàn)在，新的公司管理結(jié)構(gòu)使我們的生活更加愉快。
整個團隊，在Ajit和Greg的帶領(lǐng)下，運作了非常多的公司，產(chǎn)生巨大的現(xiàn)金流，擁有極富才華的管理人員和堅不可摧的文化。無論未來如何，你所擁有的公司目前都擁有著很好的面貌。
2019年2月23日
沃倫·巴菲特
董事會主席