股票價值投資——.企業劣質商業屬性對投資價值的毀滅
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為了說明企業的商業屬性對投資成敗與否的關鍵性作用，我們先從巴菲特對汽車業航空業和紡織業劣質商業屬性的認識和經驗教訓中找尋反面答案。
（1）汽車業的商業屬性和長期經濟特征
美國號稱是一個汽車輪子上的國家，汽車給這個國家和人們的生活帶來了巨大變化，但汽車業是一個好的投資標的嗎？我們先看看“股神”是如何談汽車業的：
“在20世紀初，美國轎車和卡車制造商的名單，長達70頁，把所有的都算上，在對人們生活產生巨大影響的汽車行業里，有多達2000個生產商。如果在汽車工業的初始階段，來預測汽車業的未來發展，你可能會說投資汽車企業就是通向財富之路。但到今天怎么樣了？經過永無休止的商場搏殺，現在剩下三家生產商（注：即通用、福特和克萊斯勒），并且，這三家也不被投資人看好。這就是對美國社會產生巨大影響的汽車業。當然，它也對投資人產生了巨大影響，只不過結果與他們的投資預期恰恰相反。”（摘自巴菲特1999年財富雜志文稿）
這段話道出了美國汽車業的長期商業特性，對美國社會和人們的生活產生了巨大的正面影響和好處，但對投資者帶來的卻是巨大傷害。我們看現在的通用汽車，這一曾經保持多年福布斯企業排行榜世界第一的500強巨頭，股價長期在20美元到100美元之間震蕩。鑒于本文的寫作時間，我僅查到 1963年到2009年3月13日之間的股價圖，看下面所附股價走勢圖，大約1964年左右，其股價就達到過40美元/股，但我們看其1995年的股價和1985年的股價，沒有什么兩樣，同是40美元，到了2005年，股價還是40美元。2008年5月份以來，由于金融危機的影響而巨虧，不得不乞求美國政府救助，在破產的邊緣茍延殘喘，其股價也由20多美元一直跌落到2009年3月9日的最低點1.51美元/股，令其投資者瞠目結舌。
查通用汽車的最新資料，在本文寫作之際，其賬面價值（Enterprise Value）總額為339.05億美元，而股價雖由2009年3月9日的最低點1.51美元/股回復到2009年3月13日的2.72美元/股，但其市值）也僅有16.61億美元，賬面價值與股票市值反差何其大也。
美國通用汽車公司1963年～2009年3月股價走勢圖
為使大家看得清楚，把通用汽車最近一年的股價走勢列于下圖：
美國通用汽車公司2008年3月13日～2009年3月13日股價走勢圖
反觀中國的汽車業，曾經有過2003年的擴張高峰，但各廠家為了搶占市場份額，動輒降價數千或上萬元，降價成了汽車業的家常便飯，今年20（萬），明年18（萬）。當然，這對汽車的消費者是好事，但對汽車的投資者又意味著什么呢？是不是在重復美國汽車業昨天的故事呢？
（2）航空業的商業屬性和長期經濟特征
汽車業如此，那么航空業如何呢？巴菲特有更深的感受：
“現在我們再來看看20世紀另一項偉大的發明：飛機。從1919年到1939年，美國約有兩百多家航空公司。想象一下，當你在小鷹號（萊特兄弟發明的世界第一架飛機名字）時代，你是否能預見航空業的未來發展。你可能會看到一個你做夢都想不到的世界。歷史上，對航空企業的所有股票投資都賺不到錢。我們耗資3.58億美元買入的美國航空公司的優先股是一種“非強迫性失誤”（Unforced Error），在買入這只股票之前，我完全沒有將注意力放在會不可避免的困擾——一家成本不但高昂而且極難降低的運輸公司的問題上。最終經濟學的基本規則占了上風：在沒有管制的商品型業務中，一家公司必須把它的成本降低到有競爭力的水平，否則就會面對毀滅。但是我對美國航空公司業務的分析不僅膚淺，而且錯誤，我太陶醉于這家公司長期盈利運作的歷史，以及優先證券的所有權表面上給我提供的保護，以至于我疏忽了一個重要的方面：美國航空公司的收入將逐漸受到一個沒有管制的、殘酷競爭的市場的影響，而它的成本結構還是在管制保護利潤的時候遺留下來的。如果任這些成本不受管束將意味著災難，然而沿用航空公司過去的記錄同樣也是災難。再說一次，如果歷史提供了所有的答案，那么《福布斯》前400名富豪將都是圖書館管理員了。”（摘自巴菲特1996年致股東的信）
公平地說，航空業對于全世界的人類社會來說，真正算得上是個偉大的行業，它讓人們真正嘗到了天涯成為咫尺，讓地球變成村莊的滋味。想象一下，如果沒有航空業，不同國家之間的交往還會像今天這樣方便快捷嗎？人類社會還像今天這樣發達嗎？但從另一方面來說，美國航空業的投資者卻長期沒有回報，賺不了錢，即使像巴菲特那樣在優先股的保護下投資美國航空（US Air），也不能幸免。最后巴菲特總算明白了，航空業為什么老賠錢，是因為航空業的商品型業務特性使然。航空公司的成本結構剛性，但機票的價格卻受市場的殘酷競爭而起伏不定，長期不能產生股東價值。
（3）紡織業的商業屬性和長期經濟特征
那么，對紡織業巴菲特又有怎樣的體驗呢？紡織業應是巴菲特最熟悉的行業，其第一家控股公司即是波克希爾紡織公司（現在的公司保留其名稱，但已完全沒有紡織業務）。1964年，因為忍不住價格的便宜，他買下了波克希爾紡織公司的控制權，開始了對紡織產業的全程體驗：
“紡織業銷售所須負擔的應收賬款及存貨周轉資金是相當沉重的擔子，低資產周轉率與低毛利率不可避免地造成低落的股東權益報酬率。紡織業的現況充分地說明了教科書中提到的，當資本密集但產品無重大差異化的生產者注定將賺取微薄的報酬，除非供給吃緊或真正短缺，只要市場產能過剩，產品價格就會隨直接營運成本而非投入資金作變動，不幸的是這樣的情況正是目前紡織業的常態。”（摘自巴菲特1978年致股東的信）
紡織產業的低回報率已經被認識到了，那么通過采取措施改進管理是否可以扭轉局面，提高回報率呢？其實巴菲特做過嘗試，甚至是很努力地做過：
“雖然我們的紡織事業仍持續不斷地有現金流入，但與過去所投入的資金實在是不成正比，這并非經理人的過錯，主要是產業的環境使然。當然我們也不是沒有試過其他方法，在紡織業就曾經過數度掙扎，各位的董事長也就是本人，在數年前曾買下位于Manchester的Waumbec紡織廠，以擴大我們在紡織業的投資，雖然買進的價格相當劃算，也取得一些價廉物美的機器設備與不動產，幾乎可以說是半買半送的，但即使我們再怎么努力，整個決策事后證明依然是個錯誤。因為就算我們再努力，舊的問題好不容易才解決，新的狀況又冒出來。”（摘自巴菲特1979年致股東的信）
顯然，各種嘗試和努力最后失敗了，這促使巴菲特產生了新的思考：
“最后在經過多次慘痛的教訓之后，我們得到的結論是，所謂將有‘轉機’（Turn-arounds）的公司，最后顯然少有成功的案例，所以與其把時間與精力花在購買廉價的劣質公司上，還不如以合理的價格投資一些優質的好企業。我們原先的理論被證明不可行。”（摘自巴菲特1979年致股東的信）
到1985年7月，經過20年的苦心經營，巴菲特最后不得不關閉了紡織業務。據統計，這項業務在1976年到1985年間的9年中，總計產生了5.3億美元的收入，最后有1000萬美元的虧損。盡管紡織分部擁有肯·莫里森這樣足智多謀、精神飽滿和想象力豐富的杰出經理，中途采取過多種改進措施，盈利結果還是忽上忽下，進一步，退兩步。
自此巴菲特開始從企業商業屬性的角度來認識紡織業：
“這種對股東來說毀滅性的結果，說明大量的腦力和精力，在錯誤的前提下會出現什么樣的結果，這種情況使人想到了塞廖爾·約翰遜的馬：‘一個能數到10的馬是杰出的馬——但不是杰出的數學家。’類似的，一家能在行業有效分配資產的紡織品公司是杰出的紡織品公司——但不是杰出公司。”（摘自巴菲特1985年致股東的信）
（2）航空業的商業屬性和長期經濟特征
汽車業如此，那么航空業如何呢？巴菲特有更深的感受：
“現在我們再來看看20世紀另一項偉大的發明：飛機。從1919年到1939年，美國約有兩百多家航空公司。想象一下，當你在小鷹號（萊特兄弟發明的世界第一架飛機名字）時代，你是否能預見航空業的未來發展。你可能會看到一個你做夢都想不到的世界。歷史上，對航空企業的所有股票投資都賺不到錢。我們耗資3.58億美元買入的美國航空公司的優先股是一種“非強迫性失誤”（Unforced Error），在買入這只股票之前，我完全沒有將注意力放在會不可避免的困擾——一家成本不但高昂而且極難降低的運輸公司的問題上。最終經濟學的基本規則占了上風：在沒有管制的商品型業務中，一家公司必須把它的成本降低到有競爭力的水平，否則就會面對毀滅。但是我對美國航空公司業務的分析不僅膚淺，而且錯誤，我太陶醉于這家公司長期盈利運作的歷史，以及優先證券的所有權表面上給我提供的保護，以至于我疏忽了一個重要的方面：美國航空公司的收入將逐漸受到一個沒有管制的、殘酷競爭的市場的影響，而它的成本結構還是在管制保護利潤的時候遺留下來的。如果任這些成本不受管束將意味著災難，然而沿用航空公司過去的記錄同樣也是災難。再說一次，如果歷史提供了所有的答案，那么《福布斯》前400名富豪將都是圖書館管理員了。”（摘自巴菲特1996年致股東的信）
公平地說，航空業對于全世界的人類社會來說，真正算得上是個偉大的行業，它讓人們真正嘗到了天涯成為咫尺，讓地球變成村莊的滋味。想象一下，如果沒有航空業，不同國家之間的交往還會像今天這樣方便快捷嗎？人類社會還像今天這樣發達嗎？但從另一方面來說，美國航空業的投資者卻長期沒有回報，賺不了錢，即使像巴菲特那樣在優先股的保護下投資美國航空（US Air），也不能幸免。最后巴菲特總算明白了，航空業為什么老賠錢，是因為航空業的商品型業務特性使然。航空公司的成本結構剛性，但機票的價格卻受市場的殘酷競爭而起伏不定，長期不能產生股東價值。
（3）紡織業的商業屬性和長期經濟特征
那么，對紡織業巴菲特又有怎樣的體驗呢？紡織業應是巴菲特最熟悉的行業，其第一家控股公司即是波克希爾紡織公司（現在的公司保留其名稱，但已完全沒有紡織業務）。1964年，因為忍不住價格的便宜，他買下了波克希爾紡織公司的控制權，開始了對紡織產業的全程體驗：
“紡織業銷售所須負擔的應收賬款及存貨周轉資金是相當沉重的擔子，低資產周轉率與低毛利率不可避免地造成低落的股東權益報酬率。紡織業的現況充分地說明了教科書中提到的，當資本密集但產品無重大差異化的生產者注定將賺取微薄的報酬，除非供給吃緊或真正短缺，只要市場產能過剩，產品價格就會隨直接營運成本而非投入資金作變動，不幸的是這樣的情況正是目前紡織業的常態。”（摘自巴菲特1978年致股東的信）
紡織產業的低回報率已經被認識到了，那么通過采取措施改進管理是否可以扭轉局面，提高回報率呢？其實巴菲特做過嘗試，甚至是很努力地做過：
“雖然我們的紡織事業仍持續不斷地有現金流入，但與過去所投入的資金實在是不成正比，這并非經理人的過錯，主要是產業的環境使然。當然我們也不是沒有試過其他方法，在紡織業就曾經過數度掙扎，各位的董事長也就是本人，在數年前曾買下位于Manchester的Waumbec紡織廠，以擴大我們在紡織業的投資，雖然買進的價格相當劃算，也取得一些價廉物美的機器設備與不動產，幾乎可以說是半買半送的，但即使我們再怎么努力，整個決策事后證明依然是個錯誤。因為就算我們再努力，舊的問題好不容易才解決，新的狀況又冒出來。”（摘自巴菲特1979年致股東的信）
顯然，各種嘗試和努力最后失敗了，這促使巴菲特產生了新的思考：
“最后在經過多次慘痛的教訓之后，我們得到的結論是，所謂將有‘轉機’（Turn-arounds）的公司，最后顯然少有成功的案例，所以與其把時間與精力花在購買廉價的劣質公司上，還不如以合理的價格投資一些優質的好企業。我們原先的理論被證明不可行。”（摘自巴菲特1979年致股東的信）
到1985年7月，經過20年的苦心經營，巴菲特最后不得不關閉了紡織業務。據統計，這項業務在1976年到1985年間的9年中，總計產生了5.3億美元的收入，最后有1000萬美元的虧損。盡管紡織分部擁有肯·莫里森這樣足智多謀、精神飽滿和想象力豐富的杰出經理，中途采取過多種改進措施，盈利結果還是忽上忽下，進一步，退兩步。
自此巴菲特開始從企業商業屬性的角度來認識紡織業：
“這種對股東來說毀滅性的結果，說明大量的腦力和精力，在錯誤的前提下會出現什么樣的結果，這種情況使人想到了塞廖爾·約翰遜的馬：‘一個能數到10的馬是杰出的馬——但不是杰出的數學家。’類似的，一家能在行業有效分配資產的紡織品公司是杰出的紡織品公司——但不是杰出公司。”（摘自巴菲特1985年致股東的信）