芒格論投資道德標(biāo)準 _股票知識
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1965年諾貝爾物理學(xué)獎獲得者費曼有一個廣為人知的法則，這個法則在投資領(lǐng)域有很廣的應(yīng)用，即“不要欺騙自己，而你自己正是最容易受騙的人”。芒格在演講中經(jīng)常引用費曼法則。如果芒格認為他發(fā)現(xiàn)了別人愚蠢自欺的行為，就會毫不留情地指出來。
1996年，紐約卡多索法學(xué)院舉行了一場有關(guān)投資策略的學(xué)術(shù)研討會，芒格應(yīng)邀主持，有位可憐的教授在與芒格辯論時被抓個正著。
專題討論的一個議題是，羅格斯大學(xué)法學(xué)院教授布拉頓的學(xué)術(shù)研究，布拉頓教授認為公司應(yīng)該給股東分紅，而非將之用于再投資，芒格認為文中的假設(shè)存在缺陷，立刻對其結(jié)論進行了反駁。
雖然芒格當(dāng)時沒有談到，但他自己有一套衡量投資資金成本的方法。巴菲特曾解釋道，伯克希爾衡量資金成本的方法是公司使用每一美元未分配利潤所創(chuàng)造的價值能否超過一美元，他說：“如果現(xiàn)在有一美元，它在你手上的價值高過在我們手上的價值，那我們就沒有超越自己的資金成本。”
了解自身與實用主義
有位學(xué)生曾問芒格，他和巴菲特是否有履行分享智慧的責(zé)任，芒格的回答是：“當(dāng)然：伯克希爾就是例子，我稱它為基礎(chǔ)教育課程，巴菲特從不花錢，他把錢回饋社會，他發(fā)起一個論壇，讓人們聽得到他的想法，不用說，他的想法是一流的，而這個論壇也不錯，但大家可能認為我和巴菲特都有點學(xué)究氣。”
芒格和巴菲特現(xiàn)在都已經(jīng)實現(xiàn)了財務(wù)自由，他們可以選擇自己的事情，并且專注于那些有意義且他們感興趣的事物。芒格曾在南加州大學(xué)、斯坦福的法律系演講，也曾受朋友的請求在其他機構(gòu)發(fā)表演說。他和巴菲特一樣，特別喜歡和年輕人及學(xué)生聊天，這些人正在學(xué)習(xí)人生，而且有時間實踐一些他們認為是正確的想法。
芒格的演講一向以非正式的方式呈現(xiàn)，但與格雷厄姆一樣，他的想法偶爾會超出觀眾的理解能力。他的演講方式是，勸告聽眾認清幾個不同的大觀念，并將它作為生活的依據(jù)，盡管他會談?wù)撨@些觀念是什么，但并不會告訴聽眾簡潔的準則或指出簡明的方向，因此讓聽眾會有指導(dǎo)方針不明確的感覺，不過有時他又會直接切入，展示他個人或財務(wù)上的智慧。
他有些訓(xùn)誡相當(dāng)實用，可應(yīng)用在一般生活和財務(wù)方面，尤其是對貪得無厭的人而言更是如此，例如“懂得量入為出，才會有錢從事投資，首先要限制你的負債，如此一來，你在投資時才不會陷入不利狀況”。
芒格說：“想要變聰明，你要不斷地問為什么。”而且你的答案必須是來自于深奧的理論架構(gòu)，你要去了解這些主要理論，雖然有些難度，但過程會非常有趣。”
芒格從物理學(xué)家身上學(xué)到，尋求很簡單、最直接的答案來解決問題，最簡單的方式總是最好的方式；而他從數(shù)學(xué)家身上學(xué)到把問題倒過來看或回過頭看，一定要反向、永遠反向思考。
伯克希爾和威斯科的投資人在年會上都會仔細聆聽二人有關(guān)人生的箴言，但他們實際上更想聽到的是芒格和巴菲特談?wù)撏顿Y。投資人最常問的是，他們?nèi)绾纬蔀槌錾耐顿Y家?
芒格表示，首先你必須了解自己的個性，每個人必須考慮自身的邊際效用，以及心理因素后才來玩這場游戲。如果投資者因為虧損就愁眉不展，而有些虧損是無可避免的，那么就應(yīng)該終生采用非常保守的投資方式，即用儲蓄方式累積財富才是明智之舉。投資者必須根據(jù)自己的個性及才能采取策略，他不認為自己可以為大家提供一項放諸四海而皆準的投資策略。
芒格表示，投資者必須收集信息，“我想我和巴菲特從一些好的商業(yè)雜志中得到的比從其它地方多，閱讀每一期各類的公司報道，便能輕松且快速地獲得各種與公司有關(guān)的經(jīng)驗，而且如果你能養(yǎng)成一種思考習(xí)慣，將所讀到的內(nèi)容與這些想法的基本架構(gòu)結(jié)合在一起，就可以逐漸累積一些投資智慧。在這個浩瀚的領(lǐng)域中，如果沒做過扎實的閱讀，我不認為你可以成為真正優(yōu)秀的投資人，而我也不認為有哪一本書可以為你做到這些。”
每年的伯克希爾年會上，芒格都會推薦大量的閱讀素材，包括《價值線》的線圖、羅伯特·西奧蒂尼的《影響力》（該書講述了大眾如何被說服去購買商品或從事其他行為）以及海格斯壯的《核心投資法則：沃倫·巴菲特的投資組合》。
芒格認為閱讀不該是隨意的：“你必須知道自己為什么要找這些信息，不要以培根所謂研究科學(xué)的方式來閱讀年報。順便說一下，那不應(yīng)該是你研究科學(xué)的方式，即收集無止盡的數(shù)據(jù)，然后再企圖將之合理化，你必須從現(xiàn)實中的一些想法著手，然后探究你看到的東西是否與經(jīng)驗證的基本概念相吻合。”
“通常，當(dāng)你看到一家表現(xiàn)亮麗的公司，會問可以持續(xù)多久？我唯一知道并且一直堅持的做法是，思考公司股價為什么會有今天的表現(xiàn)，接著找出可能導(dǎo)致這些表現(xiàn)終止的因素。”
這種思考方式有助于芒格和巴菲特發(fā)掘具有特許權(quán)的企業(yè)，或稱為擁有“護城河”的企業(yè)，有些公司擁有強勢的品牌，而且似乎所向無敵，例如可口可樂。以箭牌口香糖為例，芒格闡述了其投資的邏輯。
“箭牌是全球知名的口香糖公司，這是很大的一項優(yōu)勢，試想要取代這種印象有多難，如果你喜歡箭牌口香糖，你會因為它的售價是25美分，而其他口香糖只有20美分，就把你不了解的東西放進嘴里嗎?考慮買其他品牌的口香糖對你而言并不值得，如此就不難理解為什么箭牌口香糖擁有極大的優(yōu)勢了。”
一旦了解了公司的價值，如果你希望買下整家公司，或像一般投資人從股市中買進公司的股票，那么就必須決定這家公司值多少錢。
“投資像箭牌這樣的標(biāo)的存在一個困擾，即每個人都知道它是家很棒的公司，所以你看到股價時會想‘天啊!股價是賬面價值的8倍，其他股票都只有3倍左右’，所以你會這樣想‘我知道它很棒，但這么高的溢價值得嗎?’。”
對這類問題的回答，正可說明何以有些人能成為成功的投資家，有些人卻不行，芒格強調(diào)，“另一方面，投資若不稍具難度，那么每個人都可以致富。”
投資人若能長期觀察企業(yè)的動向，就能更宏觀地思考這類問題。芒格說，他還記得許多城市商業(yè)區(qū)的百貨公司看似打不倒，它們提供眾多的商品選擇、具有強大的購買力、擁有城區(qū)最高價的不動產(chǎn)、位于有軌電車穿梭的街角????然而，時光流逝，私人汽車成為普遍的交通工具之后，電車軌道被拆除、消費者搬到郊區(qū)，購物中心成為主要的購物場所，我們生活方式的一些簡單改變就足以改寫一個產(chǎn)業(yè)的長期價值。
非主流觀點
芒格極力反對某些經(jīng)濟理論及商業(yè)慣例，并享受他的地位和財富帶給其的表達這些意見的自由。例如，對那些宣揚有效市場理論的投資人和學(xué)者，芒格始終感到惱怒。他認為，如果投資者認為美國心理學(xué)的教育水平很低，那么建議大家看看企業(yè)財務(wù)管理以及現(xiàn)代投資(000900,股吧)組合理論，這些學(xué)科的教授教得足以讓人精神錯亂。
芒格記得有位有效市場理論專家近幾年來致力于解釋巴菲特的成功只是因為運氣好，隨著巴菲特的績效表現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定，甚至更好，他關(guān)于“巴菲特的成功只是特例”的觀點就越站不住腳，“這位理論家最后共算到6個標(biāo)準差，6個運氣標(biāo)準差，但當(dāng)時大家開始嘲笑他，因為6個運氣標(biāo)準差太多了，所以他怎么辦呢?現(xiàn)在他改口稱巴菲特有6或7個技巧標(biāo)準差。”
芒格也不認同財經(jīng)作家劉易斯的看法，這個人似乎把巴菲特描繪為貪婪的市場操縱者，指他的成功主要出于偶然，芒格說：“他認為巴菲特40年來的成功是因為他丟了40年的銅板，而40次都出現(xiàn)人頭，我只能說，如果他這么認為，那真是傻得可以。”
伯克希爾擁有亮麗的績效表現(xiàn)是毋庸置疑的，這主要歸因于芒格與巴菲特共有的實際想法，例如他們不理會一般投資者所信奉的財務(wù)指標(biāo)貝塔值(Beta)，這個指標(biāo)衡量股價相對于整體市場的波動性；許多專業(yè)投資人認為，如果公司的貝塔值高于市場平均值，就屬于高風(fēng)險企業(yè)。
芒格說：“我們認為，在企業(yè)財務(wù)管理中太過于強調(diào)波動性很無聊，這么說好了，只要機會對我們有利，而且又不是拿整家公司冒險孤注一擲或接近這樣的方式，我們不在乎結(jié)果的波動性，我們要的是有利的機會，我們認為，伯克希爾的波動性會隨時間自我調(diào)整。”
此外，芒格和巴菲特都對主管當(dāng)局允許將股票選擇權(quán)列入資產(chǎn)負債表的做法感到憤怒，因為如此一來，股票選擇權(quán)可以不被視為公司的費用項目，二人幾乎在每次的年會中都提出這個問題。
芒格說：“美國的大型企業(yè)沒有合理誠實的會計原則，這是根本上的錯誤，不能任由小污點滋生，這一點非常重要，因為小污點會演變成大污點，而且既得利益者也會盡力讓這些污點持續(xù)下去，美國的股票選擇權(quán)會計原則是腐敗的，有腐敗的會計原則并非明智之舉。”
巴菲特和芒格對多數(shù)事情的看法一致，但如果企業(yè)收到他人主動提出公開收購股份的要求時，誰應(yīng)該是決策者，二人的看法相左，巴菲特說他的心與股東同在，但芒格認為有些投資牽涉社會利益，應(yīng)該制定法律來規(guī)范這類交易。
芒格說：“對于經(jīng)營戲院的小型家族企業(yè)而言，我完全贊成應(yīng)該由股東決定是否出售戲院，但倘若是一些重大的社會機構(gòu)，在購并風(fēng)潮下結(jié)合成巨型的集團，這是困擾我的地方，所以我認為應(yīng)該立法防范。”
長久經(jīng)營理念
芒格表示，如果有機會教授財務(wù)學(xué)，他會利用約100家公司過去正確或錯誤的決策作為教材，教授財務(wù)學(xué)的正確方式應(yīng)該是從簡單的投資決策個案下手。芒格經(jīng)常以國家收款機公司早期的歷史為例，這家公司的創(chuàng)始人帕特森非常聰明，他買下了相關(guān)的專利權(quán)，并擁有最優(yōu)秀的銷售人員以及最棒的生產(chǎn)工廠，他很聰明，也很狂熱，在收款機事業(yè)上投注了所有心力；當(dāng)然，收款機的發(fā)明對零售業(yè)而言是一個福音，甚至可以將收款機比作舊時代的制藥業(yè)，看過帕特森擔(dān)任國家收款機首席執(zhí)行官時的早期年報，所有人都會說他是個天才型的狂熱分子，當(dāng)時他處于非常有利的地位，因此做這個投資決策很容易。
帕特森是俄亥俄州的零售商，雖然收款機不是他發(fā)明的，但他立刻了解了它的優(yōu)勢，并買下這家虧損的公司，帕特森對事業(yè)的熱忱使他成為當(dāng)代企業(yè)改革者的楷模，他可以說是員工福利觀念(例如，低價員工自助餐廳)、銷售人員培訓(xùn)與激勵的創(chuàng)始人，也是第一本公司內(nèi)部刊物的發(fā)行人。1913年，俄亥俄州西部城市代頓發(fā)生水災(zāi)時，帕特森暫停生產(chǎn)線的運作，動員公司投入救災(zāi)行動，他捐贈食物、帳篷、備用電力及飲水，出動公司的醫(yī)生及護士協(xié)助傷員，工廠作業(yè)員制作小船以疏散災(zāi)民；雖然如此，帕特森還是個頑強的競爭對手，曾在反托拉斯官司中敗訴，但隨即在上訴高等法院時獲得勝訴。帕特森最顯著的成就之一就是雇用鋼琴銷售員托馬斯·約翰·沃森，他在國家收款機工作過幾年，被帕特森炒魷魚后，到計算機制表記錄公司工作，后來他運用許多在國家收款機學(xué)到的技巧將公司改造成今日的 IBM。
帕特森死后留下龐大的事業(yè)，不過他將很多錢捐贈給了社會，所以幾乎沒有留下什么遺產(chǎn)，而且他認為這不重要，他喜歡一句名言：“壽衣沒有口袋。”
芒格表示，雖然少有公司能做到永續(xù)經(jīng)營，但公司的建立應(yīng)該以長久經(jīng)營為目標(biāo)，應(yīng)該將企業(yè)的管理方式作為一項“財務(wù)工程”，如同橋梁及飛機的建造，要有一系列的支持系統(tǒng)及重復(fù)的工程才能承受極大的壓力，而企業(yè)也應(yīng)該禁得起競爭壓力、景氣衰退、石油危機或其他災(zāi)難的考驗，過多的財務(wù)杠桿或債務(wù)將使企業(yè)難承受這些風(fēng)暴。芒格說：“在美國，造一座爛橋是違法的，但成立一家爛公司能有多高尚?”
關(guān)于共同基金行業(yè)
芒格對于基金經(jīng)理人，尤其是共同基金經(jīng)理人為了利潤而對美國投資人銷售過多股票感到十分憂慮，他說：“我認為，共同基金產(chǎn)業(yè)的發(fā)展著實驚人，現(xiàn)在仍在持續(xù)成長中，而且他們單憑維持既有的股份就能收取任何名目的費用，我不會被這個行業(yè)的伎倆所吸引。”
芒格于1998年在加州的圣塔莫尼卡對一群慈善基金會主管演講時，特別批評耶魯將捐贈資產(chǎn)投入包含各種共同基金的基金：“這是驚人的發(fā)展，很少有人會想到，康費德蒙羞后很久，一流學(xué)府會將學(xué)校基金導(dǎo)入康費德的系統(tǒng)。”康費德在1970年代提出了命運多舛的“基金的基金”的概念。
擁有相當(dāng)卓越成就的先鋒基金創(chuàng)辦人博格爾也加入了芒格的抨擊行列，芒格發(fā)表上述評論時，他正對非營利機構(gòu)的主管演講，并對非營利機構(gòu)聘請顧問、顧問聘請基金經(jīng)理人、基金經(jīng)理人再挑選其他經(jīng)理人操盤的做法進行了抨擊，因為，這每個環(huán)節(jié)都需要支付傭金，這種做法減少了可用于慈善事業(yè)的資金。
芒格對于管理非營利基金會的經(jīng)理人提出的建議很簡單：省去你許多的時間、金錢及擔(dān)心，只要把捐贈資產(chǎn)投入指數(shù)型基金，或與伯克希爾一樣只買優(yōu)質(zhì)股票(如果股價未被高估)并長期持有。
他認為，非營利基金會的經(jīng)理人甚至不必擔(dān)心分散投資的問題。芒格說：“在美國，個別或機構(gòu)投資人只要將大部分財富投資三家績優(yōu)的國內(nèi)企業(yè)，長遠來看都會有豐厚報酬，這樣的投資人不需要時時注意其他投資人的績效表現(xiàn)，特別是當(dāng)他像伯克希爾一樣，理性預(yù)期自己的長期投資結(jié)果將因成本較低、強調(diào)長期結(jié)果及專注在最喜好的選擇上而表現(xiàn)較為亮麗的時候。”
事實上，芒格一直建議投資人將90%的財產(chǎn)放在一家公司上，前提必須是一家好公司。芒格確實希望他的家人大致能遵循這個方向，而且他注意到伍德洛夫基金會截至目前仍將90%的資產(chǎn)集中于創(chuàng)辦人，也在買進的可口可樂股票，后來也證明這是一個明智之舉，如果美國所有的基金會從未賣出一股創(chuàng)辦人當(dāng)初買進的股票，比較前后的發(fā)展將非常有趣，很多基金會的表現(xiàn)更出色。”
雖然芒格認為，在扣除手續(xù)費及交易成本后的表現(xiàn)，絕大多數(shù)的專業(yè)資金管理者以指數(shù)型基金表現(xiàn)較佳，但他同時還提出了另一個觀點：這表示你應(yīng)該投資指數(shù)型基金嗎?其實這要看你的投資方式能否高于平均水平，或你是否能找到一位投資方式幾乎肯定優(yōu)于平均水平的人，這些問題會使生活變得更有趣。
如果每個人都把資金投入指數(shù)型基金，芒格承認，這會迫使指數(shù)的成份股價格超過其內(nèi)在價值，這樣的過程就變得沒有意義了。
某種程度來看，由于對資金管理的認識逐步提高，巴菲特及芒格就反對在20世紀90年代中期完全以伯克希爾股票為投資標(biāo)的所成立的共同基金；而希望成立這種基金的公司表示，這是一般投資人得以參與卓越投資的途徑。
位于賓州的“五個標(biāo)準差投資合伙公司”曾經(jīng)向證監(jiān)會申請，通過名為“負擔(dān)得起的門路信托”的金融工具出售伯克希爾的股票，這個信托規(guī)定一開始至少存入300美元，當(dāng)時伯克希爾的股價大約是3.5萬美元；另外，一家位于伊利諾伊州的耐基證券也有類似的信托計劃。
五個標(biāo)準差的負責(zé)人凱茲表示：“我們所做的就是要讓一般人也買得起伯克希爾的股票，一個人不富有，并不表示他沒有投資的天分或?qū)I(yè)知識。”
有位參與該交易的經(jīng)紀商認為：“巴菲特和芒格原來是有控制癖的怪人。”
伯克希爾在1995年提出，由芒格聯(lián)合律師事務(wù)所準備提交給證監(jiān)會的備忘錄，表示這種股票銷售會誤導(dǎo)投資人，而且還將備忘錄提交給了州政府機關(guān)。
巴菲特說：“我從事投資管理約有44年的經(jīng)驗，一直努力不讓投資人失望，而在不讓大家失望的過程中，重要因素之一便是讓他們有適當(dāng)?shù)念A(yù)期，并認清什么是他們可以得到的，什么是不可以得到的，若有成千上萬的股東對我們有所不滿，我或芒格都無法有效地運作公司，這就不是伯克希爾了。”
芒格除了向證管會提起訴訟并推出替代方案外，還寫了一封措詞強烈的信給“五個標(biāo)準差公司”，表示，巴菲特不認為伯克希爾當(dāng)前的股價對新投資人有吸引力。
為了降低該投資信托的吸引力，伯克希爾創(chuàng)造了B股的獨特方式，其價值是原始股份或現(xiàn)在稱為A股的1/30，B股的架構(gòu)及推出方式很獨特，經(jīng)紀商從B股的交易中只能抽取極少的傭金，因此他們不想向客戶推薦這只股票。此外，股票承銷集團包括嘉信及富達兩家折扣券商，通過這些折扣券商，投資人可以更快拿到發(fā)行的股份。
有人認為，巴菲特和芒格創(chuàng)造 B 股是因為他們無法忍受失去對伯克希爾的決策權(quán)，紐約德盛證券的分析師說：“這是個小問題，而巴菲特卻把他搞得轟轟烈烈。”
巴菲特和芒格原本打算發(fā)行10萬股 B股，但隨即表示會增加發(fā)行量，直到滿足投資大眾的需求，最后發(fā)行的股數(shù)增加4倍，總共為51.75萬股，每股售價 1110美元，伯克希爾的股東人數(shù)倍增為8萬名，這次發(fā)行新股為伯克希爾增加了6億美元的資本。
雙重道德標(biāo)準？
劉易斯譴責(zé)芒格及巴菲特在投資界總是滔滔不絕地大談道德標(biāo)準，但自身的投資卻沒有奉行這項原則。
他特別指出，伯克希爾曾投資一家不是提供符合大眾利益的商品的公司——煙草公司。
芒格同意說：“我們設(shè)立自己的道德指標(biāo)，以此作為行為的依據(jù)，但當(dāng)我們在保險投資組合中買進一家公司的少數(shù)股份時，從未自認是全世界的道德指標(biāo)。”
1993年，伯克希爾買進無煙煙草制造商龍頭UST的5%股份，當(dāng)時股價約在27-29美元之間，5%的股票價值已超過3億美元。在這期間，伯克希爾賣掉了食品及煙草綜合制造商RJR納貝斯克。
對有些人而言，買進一家公司的股票和擁有整家公司只有細微的區(qū)分，但對芒格而言，則是兩件非常不同的事，因為他會有不同的原則。
芒格表示，伯克希爾雖曾持有煙草公司的股票，但也曾拒絕買下整家煙草公司的機會，他說：“我們不想加入出售成癮藥物的行業(yè)，而且我們又是控股的所有者，這不是我們的游戲方式，我們會擁有股票，如果我們沒有，其它人也會有，但我們絕不會取得控股權(quán)。”
不過芒格承認，他和巴菲特犯過許多投資錯誤，“如果由我制定董事會章程，我會要求花三個小時來檢討一些愚蠢的大錯，包括在量化成果時把機會成本考慮在內(nèi)。”
盡管芒格對企業(yè)界現(xiàn)存的陋習(xí)多有批評并有所堅持，但他覺得整體而言，美國及其企業(yè)還是值得推崇的。
芒格說：“大體上，我不認為情況會變得更糟，當(dāng)然在我們的大城市中有些社會病態(tài)，企業(yè)界高層也有些社會病態(tài)，但總體而言，我認為情況還算相當(dāng)良好。我認為美國企業(yè)可贊許的地方很多，而且很多事都做得很對，大體上這些傳統(tǒng)價值是走向成功而非導(dǎo)致失敗的。”
本文作者是美國著名的暢銷書作家
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