散打巴菲特全文系列閱讀——巴菲特投資理念
唐書房
散打巴菲特（一）
幾家企業基本面被我說來說去，連我自己都煩了，不如抽空填坑。
回憶挖下的幾個坑，好像都與巴菲特有關，干脆就統一叫“散打巴菲特”系列吧（散打是流行于川渝地區的一種地方評書，類似于單人脫口秀）。會寫幾篇，我也不知道，隨性隨緣。
今天聊格雷厄姆退休時想讓巴菲特接班，巴菲特為什么拒絕的事兒。
話說在格雷厄姆經營“格雷厄姆紐曼基金公司”的時候，巴菲特是格雷厄姆最器重的弟子。不過，所謂“最”，其實比較對象只有一個，那就是沃爾特.施洛斯。
巴菲特是1954年8月1日到格雷厄姆紐曼基金公司上班的，當時全公司共計八名員工：格雷厄姆、紐曼父子、兩個女秘書、一個會計、施洛斯、巴菲特。你看這公司員工名單，三個老板，兩個女秘書，一個會計。公司的苦活累活由誰負責，那不是明擺著嘛！
對，沒錯，大師兄施洛斯，小師弟巴菲特，這倆在公司的角色就是黃浦江苦力1號和黃浦江苦力2號。
倆苦力每天窩在辦公室，將全美股份公司年報合集來個二一添作五，然后從腰間摸出計算器和紙筆，埋頭閱讀和計算。發現符合要求的公司就匯報給格總，由格總拍板買還是不買——腦補一下這場景就是：兩盞昏黃的臺燈下，巴菲特和施洛斯用無邊頭發蕭蕭下，雙眼昏花，鑄造著公司財富的飛黃騰達。
符合要求的公司長什么樣呢？格總的標準很清楚，就是找售價低于公司有形資產凈值2/3（有形資產凈值=總資產-商譽、專利權等無形資產-總負債），甚至低于凈流動資產的2/3（凈流動資產=總資產-總負債-固定資產及商譽專利等無形資產）的企業。
而且，市值要小。關于市值要小這點要求及相關操作技巧，中文世界里，似乎很少有圖書和投資者談到，原因不明。甚至少到偶爾令老唐懷疑是刻意隱瞞——也或許是我閱讀面太窄的原因？
為什么要強調市值小呢？之前書房有篇文章下面，一位朋友問：早期的巴菲特一直賺錢，是不是因為運氣好？如果遇到單邊大熊市，怎么可能不虧損呢！
老唐答復如上。
公司市值小，售價低于凈流動資產2/3，這樣的目標在格雷厄姆這套組合拳下，你簡直完全想不出怎么樣才能虧錢。你看
①發現一家售價低于公司凈流動資產2/3的小企業股票，買進；
②買進后就兩條路，漲or不漲；
③不管因為什么原因漲了，賣出獲利（之前講過，通常這個漲幅，格雷厄姆的目標是50%，或第二年底有漲但漲幅不到50%）；
④不漲甚至繼續下跌，竊喜偷笑，繼續買入更多；
⑤買進更多后還是兩條路，漲or不漲；
⑥漲，重復3；不漲繼續買；
⑦最終結局三種：A獲利50%走掉了；B第二年底漲幅不到50%也獲利走掉了；C買后從來沒漲過，一直買成足夠推薦董事的重要股東甚至控股股東；
⑧如果C，則推動公司拋售資產，實施大額現金分紅，拿回本利，再將股票賣出算白撿；
⑨完整操作結束。
從形式上講，有點類似惡意收購者的“綠票訛詐”。綠票訛詐Greenmail，由Green（美帝民間對美元的俚稱）和blackmail（訛詐函）兩個詞合并演繹出來的。
指的是單個或一組投資者大量購買目標公司股票，其主要目的是迫使目標公司溢價回購上述股票。出于不愿被收購的考慮，目標公司最終支付溢價實施定向回購，類似交贖金。
這樣的小企業，格雷厄姆可以摸著口袋里的鈔票說，“不漲我就清算你，最終漲與不漲我都要賺錢”。
事實上，格雷厄姆甚至有底氣說，“我建立投資決策的依據是財務報表，如果我最終進入董事會要求拋售資產時，發現報表有假，我也能通過對造假者的個人訴訟，保證我的投資會賺錢”。
所以，格雷厄姆及其追隨者長期保持著優良成績，即與大蕭條后普遍存在的對股票的恐懼和厭惡心理有關，也與格雷厄姆清晰的投資體系及后手準備有關。
以后來巴菲特操作自己的早期基金時的手段推測，巴菲特是完整吃透了格雷厄姆這套組合拳的。
至于施洛斯，真正是半部論語治天下，將老師思想里的低估分散這個法寶運用到極致，照樣賺大錢（我倒是覺得投資領域的研究者，一直低估了施洛斯。原因以后說）。
格雷厄姆和紐曼當時非常器重巴菲特。這種器重在《滾雪球》里是這樣表述的：
還不到18個月，本杰明.格雷厄姆和杰里.紐曼都開始把沃倫當作潛在的合伙人對待，那意味著會有一些家庭聚會。
1955年年中，甚至壞脾氣的杰里.紐曼也邀請了巴菲特夫婦到他位于紐約路易斯伯洛的豪宅參加夫婦倆認為的“野餐”。
蘇珊（老唐注：巴菲特的老婆）穿著適合坐大篷車的輕便衣服出席，到了那里才發現其他女士都穿著裙子，戴著珍珠項鏈。盡管他們看著就像是一對鄉巴佬，可穿著上的失禮并沒有對沃倫的地位造成影響。
沃爾特.施洛斯沒有被邀請參加這樣的場合，他已經被歸為熟練雇員一類，永遠不可能升為合伙人。一向對人不那么友好的杰里.紐曼更加怠慢、輕視施洛斯，于是，已婚且有兩個年幼孩子的施洛斯決定自己干。
然而，最終巴菲特拒絕了格雷厄姆的衣缽，選擇回奧馬哈自己干。這是為什么呢？老唐選三個真實案例供大家觀摩。
第一個就是之前聊過的GEICO。自從大學生沃倫.巴菲特被時任GEICO投資總監的洛里默.戴維森實施四個多小時的洗腦之后，年輕的巴菲特徹底理解了保險公司的核心秘訣。
那就是用低利率甚至負利率將別人的錢“忽悠”到自己手上，然后發揮自己在投資行業的優勢，最終賺來的投資利潤完全不用分給金主，比搞私募拿提成還要技高一籌。
可以看的出來，戴維森闡述問題口才一流（這人其實也有故事，而且故事對投資者的啟示價值不低。又一個坑……），巴菲特也確實徹底聽懂了，所以才有了自1967年收購國民保險公司至今，巴菲特在保險領域的不斷擴張，直至成為全世界最大的保險帝國。
之前一篇文章里說過，格雷厄姆通過投資GEICO保險，獲取的凈利潤數額超過格雷厄姆一生所有其他投資的利潤總和。但很遺憾，這個案例實際無法運用格雷厄姆一貫堅持的投資原則來解釋。
據我猜測，以巴菲特那么聰明的頭腦，當時不可能不對老師知行不一心生質疑，只是或許由于對格雷厄姆的無限崇拜，暫時壓制了這種疑慮。
其次，還有兩個案例也可以讓我們看到，雖然原則還是格雷厄姆的尋找市價和價值差的原則，但其實在格雷厄姆手下打工初期，巴菲特已經不自覺地偏離恩師的軌道。這倆案例一個是可可豆公司，一個是公交車公司。
關于巴菲特的可可豆套利，大部分資料只是語焉不詳的介紹有家公司宣布用可可豆作為支付，回購公司股票，而這中間有價差。于是巴菲特忙著買進股票交換可可豆，然后賣出可可豆，再用賣出所得的資金繼續買入可可豆公司股票，周而復始，大賺一筆。
但實際上，這筆交易的起源和過程比這個要復雜的多。而且在這次交易里，作為職員的巴菲特拒絕聽從導師兼老板的意見，堅持用自己的錢為自己大賺了一筆。事兒大致是這樣的：
就在巴菲特入職后不久，有一家巧克力片制造公司由于大股東兼老板的個人原因尋求出售，找到格雷厄姆紐曼基金公司。但格雷厄姆和老板之間價格沒談攏，收購沒達成。
在洽談中，這家公司老板談到他面臨的一個機會和一個兩難選擇。機會是市場可可豆價格突然飆升，已經從不久前的5美分/磅漲到50美分/磅，而公司庫房里正好有之前低價購入的大量可可豆存貨。
二難選擇是：
①這些可可豆是用來生產巧克力片的，它的銷售對象是巧克力餅干廠商。出于長期合作的關系以及產品體系的穩定，公司無法因為短期可可豆價格暴漲而對巧克力片大幅提價，所以可可豆飆升的暴利有可能成為鏡中花水中月；
②如果公司直接將可可豆原料賣出，確實會大賺一筆，但必然面臨巨額所得稅問題。當時美國的企業所得稅率相當高，按照數額的不同，大約介于33%~46%之間。這就意味著出售可可豆的利潤，會有很大部分被稅務局拿走。
公司老板和格雷厄姆沒有談成交易，轉而找到另一位投資人。這位投資人在美國稅法中找到一個漏洞，可以解決這個問題。
這個漏洞大概是，如果公司縮小經營范圍，將退出業務對應的部分庫存用來回購公司股份，可以不用納稅（還記得書房的經典煙蒂股剖析文章嗎？巴菲特1958年在收購地圖公司時，照貓畫虎用了這招，省下一百多萬美金稅款）。
這位投資人買下股份，成為公司控股股東。同時宣布公司關閉可可油業務的經營，只保留巧克力片等其他業務。在財務上，將1300萬磅可可豆歸為可可油業務的庫存，用來回購股份。
新老板想擁有更多公司股票份額，于是提供了一個有明顯價差的回購方案，以推動股東出售股票給公司。
方案是：股東可用市價34美元的股票，來公司交換80磅市價為45美分/磅的可可豆（80×0.45=36美元）——注意，兌換的是可可豆提貨憑證，也叫倉單。倉單可以直接出售，所以并不需要真的背一口袋一口袋的豆子走。
很顯然，這可以套利。買下股票，交換倉單。賣出倉單，拿著現金再買股票，再換倉單，周而復始，每股有2美元的差價。但是這也藏著一個風險：如果拿到倉單后，可可豆價格暴跌怎么辦？
聰明的格雷厄姆設計了一個對沖交易，買進多少價值的股票，就按照能兌換的可可豆數量在期貨市場拋出等量期貨空單，付出少許手續費鎖定差價，即可保證豆價漲跌都賺錢。
于是，這事兒變成了撿錢，直接成本就是一張張的地鐵票，格雷厄姆把它交給巴菲特去操作。巴菲特一邊給公司跑腿，一邊在地鐵上思考，他發現了一系列問題：
①公司存貨遠不止1300萬磅，大部分依然作為主營業務巧克力片的原料存在。如果按照存貨總量/股份總額×可可豆市價計算，價值遠超36美元；
②每一股被回購注銷的股票，都相當于將這一股自帶的多余可可豆白送給剩下的股東。越多人換豆子，剩余股東擁有的豆子越多；
③公司股票的價值并不只是可可豆。股東擁有的還有公司廠房、設備、應收賬款和其他業務經營收入；
④新老板正通過回購，不斷擴大自己在公司的持股份額。此時賣出股票或拿股票換豆子是站在新老板的對立面，買進股票是進了新老板的戰壕；
⑤新老板在是否收購該公司的問題上，已經展示了比格雷厄姆更聰明的眼光（噓，這句話不能被老板聽見了）。
于是巴菲特認為買下公司股票后不換豆子，傻傻持有才是更有利的做法。格雷厄姆不同意這種觀點，格總說承擔價格下跌風險那是投機者干的事兒。
于是巴菲特一邊給公司賺差價，一邊拿自己的錢累計買進222股公司股票——伴隨著可可豆市價波動，股價也隨之有波動，據老唐計算和推測，巴菲特的222股買入均價不超過26.5美元。
后來的結果很簡單，“正如巴菲特所料”，市場資本逐步發現這一秘密，股價飆升到85美元。24歲的巴菲特買進的222股，為自己帶來約1.3萬美元的巨額利潤。
如果他按照老師的招式操作，222股可以賺444美元。即便滾動操作，獲利也相當有限——因為資本市場永恒的規律就是：一旦無風險套利空間被發現，蜂擁而至的資本很快就會抹平差價。
這是可可豆一戰，下面看公交車之戰。
這家公交車公司擁有116輛公交車和一座小型游樂園。公司賬上有80萬美元的國庫券，幾十萬美元現金以及約9.6萬美元的預收賬款（賣出去的公交車月票年票），單純給這些資產毛估估算100萬美元，對應公司不到1.7萬股的總股本，每股價值約60美元，當時股價在30~35美元波動。
這種低價吸引下，格雷厄姆紐曼公司和巴菲特個人都有買公交車公司股票。但巴菲特還想更進一步，他想和公交車公司管理層聊聊，或許能夠影響他們做“某種”正確的事（你懂的）。
但是，格總堅決反對這種行為。在格雷厄姆看來，這是一種獲取內幕消息的欺騙行為，哪怕不違法也不能做。投資者應該將自己定位為一個外部人，和公司管理層保持距離。有問題可以公開詢問，不能私下接觸，否則對其他投資者不公平。
巴菲特不以為然，背著老師在一個周末去了公交車公司，和公司管理層進行了親切友好的溝通。
就在巴菲特準備告別離開的時候，公司老總順口說了一句：“我們一直考慮給股東一次特別資本回報”。
巴菲特意識到，公司是打算將多余的錢分給股東，接話到：“哦，那很好啊！”
老總好為人師地加了句解釋：“你知道嗎，州法律有規定，如果你要這么干，只能按照面值的倍數干”。
巴菲特心中一緊，意識到公司股票面值是25美元，這代表每股可能要分紅25美元：“好啊，這是一個美好的開端”。
老總繼續說：“我們打算用兩倍。”
此時，恐怕連站在63年時空之后的你，也能感受到巴菲特心中的狂喜“一股50美元分紅，目前股價35~40美元。這意味著買一股股票，公司不僅會把全部款項補給你，還會額外多給10~15美元，而且你將繼續擁有沒有分完的國庫券、現金和公交車、游樂園……”。
結果，結果當然很簡單，巴菲特盡最大可能，搜羅公司股票，最終公司分紅50美元/股，巴菲特賺到了有生以來最大的一筆錢：投入本金翻了一倍多，獲利超過2萬美元。
不僅是沃倫.巴菲特，包括整個巴菲特家族的歷史上，在這之前從來沒人能夠靠一筆生意賺2萬美元。1955年，這是一般人年收入的好幾倍，而巴菲特為此只花了幾周時間。
這三個投資案例，都是在巴菲特是格雷厄姆鐵粉的時候發生的。GEICO案例是對格雷厄姆知行不一的疑惑；可可豆是對格雷厄姆對風險認識的不以為然；而公交車公司，則是運用了格雷厄姆所不齒的手段，獲取了巨額利潤。
這么巨大的分歧下，巴菲特拒絕格雷厄姆接班人的大旗，轉而決定自己開枝散葉，老唐覺得是理所應當的事情。至于巴菲特當時擺出來的“不喜歡紐約”，恐怕還是當做借口看待比較靠譜。
1956年，巴菲特對導師Say No，帶著他的14萬美元（也有資料說是17.4萬美元，老唐采信較保守的數據）回到了奧馬哈，開始屬于他的封神之路……
后記：
與本系列的相關資料主要來自伯克希爾歷年財報，以及下列圖書《巴菲特致股東信》、《滾雪球：巴菲特和他的財富人生》、《巴菲特傳：一個美國資本家的成長》、《聰明投資者》、《投資圣經》、《巴菲特投資案例集》、《巴菲特的估值邏輯》、《跳著踢踏舞去上班》、《巴菲特的估值邏輯》、《資本帝國：巴菲特和芒格的伯克希爾》、《查理.芒格傳》、《窮查理寶典》……等，感謝上述圖書的作者，后面的系列文章不再一一重復資料來源。另外，請大家注意，本系列夾雜有許多老唐個人的合理推測和猜想，不可作為嚴謹史料對待。
散打巴菲特（二）巴菲特配角演義之沃爾.施洛特斯
上篇《散打巴菲特01》閱讀量和打賞率均創新低，顯示大量讀者對不含代碼的理論文章不感興趣。盡管如此，老唐還是會把已經刨下的坑含淚填了，就算為了喜歡的那一小部分朋友，同時盡力約束自己不刨同類新坑就是了。
本文較長，超過8400字，分為兩部分：第一部分施洛斯的投資生涯，第二部分施洛斯的投資體系和進化。
第一部分 施洛斯的投資生涯
沃爾特.施洛斯在投資界被譽為最純粹的格雷厄姆價值投資體系傳人，然而他最早對股市的了解，卻來自一個純正的內幕交易者。世事真是有趣！
施洛斯出生于1916年。大概在他兩歲左右，他媽媽的一個閨蜜嫁了人。結婚后沒多久，閨蜜老公從自己的叔叔那兒得到一個關于墨西哥石油公司的小道消息。
當時買股票是可以上20倍杠桿的（正因為此，1929年股市崩盤時才會那么慘烈），閨蜜老公傾盡所有買了墨西哥石油公司的股票。
結果小道消息準確，大賺一筆。賺錢后，干脆在紐約交易所買了一個交易席位，同時還在鄉下買了一個160英畝的大農場（1英畝≈6.07畝）。
施洛斯小時候很喜歡到這個叔叔家農場玩，也非常仰慕叔叔和阿姨的生活方式。耳濡目染，對華爾街也就有了興趣。
1934年，18歲的施洛斯高中畢業，跑去華爾街找工作。最先去的是所羅門兄弟公司，對，就是后來巴菲特做過董事長的那家。不過，沒有被錄用。
后來在另一家券商找到工作——這家券商最終被雷曼兄弟收購。施洛斯在上世紀九十年代曾以低于凈資產的15美元買入過雷曼兄弟股票，清空在35美元。清空后雷曼漲到130多美元。當然，再后來，雷曼在2008年次貸危機里破產。
施洛斯最初的工作是跑單員，每周工資15美元。工作職責就是每天把當日公司在交易所賣出去的證券票據送到買家那兒，再把買入的證券票據拿回來。
——當時的股票交易，并不是今天我們看到的大家都坐在網絡的另一端，互相對敲數字達成買賣，而是一張張的紙質票據。股份的交易需要通過經紀人去尋找股東完成買進，或者股東通過經紀人去尋找買家接手。
干了一個月跑單員，施洛斯被調到出納部。出納部當時被稱為籠子，大概是為了避免有人偷股票，所以四面都可以被看見。
施洛斯描述自己的工作時說：“他們把我安排在籠子里。每天公司合伙人看著箱子，我們在里面將所有的股票全部數一遍。這在今天很難想象。我在那里工作了7年。”
工作期間，施洛斯參加了紐交所贊助的夜校課程，由格雷厄姆主講的證券分析。1936入學到1939年畢業，這段跟隨格雷厄姆學習的經歷，奠定了施洛斯一生成就的基礎。
1941年12月7日，震驚世界的珍珠港事件爆發，第二天施洛斯應征入伍，被派到越南。當時德國正在猛攻蘇聯，美國擔心支援蘇聯的海運通道最終會被德國封鎖，所以計劃在越南建立卡車組裝廠，然后開辟一條陸上通道，將戰爭物資和給養通過伊朗轉運蘇聯。施洛斯去的就是那兒。
結果等施洛斯他們把物資給養運到伊朗北部的時候，蘇聯在斯大林格勒成功阻擋了德國人的步伐。施洛斯就在伊朗晃悠了一陣后，回到美國，進入陸軍通訊兵部隊學通訊。之后，施洛斯在華盛頓特區擔任譯電員，一直到二戰結束，以上尉身份退役。1946年進入格雷厄姆紐曼基金公司工作。
當時的經紀人組織為了互通信息，會印刷一些賣出報價和買入報價的粉紅色廣告單寄送——就和早期北京慧聰公司統計各個商店想賣啥，想買啥，然后匯編成《慧聰商情廣告》一樣。有買賣意向的人，通過經紀人多次往返（人工或者電話）的討價還價，達成新的成交價。
在沒有網絡的時代，大多數股票常常數周不發生報價變化。格雷厄姆雇傭施洛斯和巴菲特就是閱讀《標準普爾手冊》、《穆迪手冊》這類圖書——類似上交所深交所每年出版一次的公司年報合集，對照小粉單報價來尋找目標公司。
正如《散打巴菲特01》里所說，施洛斯的天資和巴菲特差距較大，格雷厄姆和紐曼都看重巴菲特，輕視施洛斯。
而且，格雷厄姆那時已經對股市提不起來什么興趣了，有意向清盤退休——一旦你發現股市撿錢完全不用動腦，只是做些統計然后等著收錢就可以了，你或許也會沒啥興趣，尤其是你頭腦敏銳興趣廣泛兜里又不缺錢時。
于是施洛斯打算自己干，當時有19名客戶愿意將資金交給施洛斯管理，施洛斯就這樣辭職并建立了自己的起步基金——19名客戶，10萬美金。施洛斯辭職后，格雷厄姆招了另外一名學生叫湯姆.拉普的頂替施洛斯的崗位。
湯姆.拉普也是退伍兵。退役后做了海灘巡邏員，偶然試聽格雷厄姆的夜校講座后入迷，干脆報考了哥倫比亞商學院，成為格雷厄姆的學生，并最終獲得MBA學位。此時湯姆.拉普接替了施洛斯的工作，和巴菲特搭檔。
施洛斯創業場所，是一個被巴菲特戲稱為“壁櫥”的地方。實際上，是租的布朗股票經紀公司辦公室的一角。
價投們的世界很小，巴菲特合伙公司的股票交易也是委托給布朗公司做的，因為這家公司收費便宜而且口風很緊。巴菲特這樣形容他施洛斯的工作環境和成績：
（進入布朗公司）感覺就像進入了一家地板上鋪著黑白相間瓷磚的老式理發店。
靠左的一個小辦公室里坐著公司秘書和辦公室經理，右邊是交易室，再過去是一個租出去的小隔間，水冷卻器和衣帽架幾乎占了一半的空間——作用類似于某種壁櫥——沃爾特 .施洛斯就坐在那張磨損的辦公桌前經營著他的合伙公司。
通過堅持格雷厄姆的投資方法，自離開格雷厄姆紐曼公司以來，他的年化投資回報率超過20%。他用股票交易傭金代替現金，支付本該給布朗公司的房租。不過他的交易很少，所以在房租上他占了大便宜。
他將其他開銷縮減到不能再縮：訂閱《價值線》，一些紙和筆，地鐵代幣，就再沒有其他的了。
1973年，施洛斯的兒子加入了公司，公司員工人數增長100%，加上也掙錢了。施洛斯才搬出壁櫥，然后——在布朗公司租了間稍微大點的辦公室——這是心一橫，吃面要加蛋的節奏。
父子倆在這個只有一張辦公桌，一部電話機的房間里工作了一輩子。
施洛斯一輩子沒有用過電腦。他看報紙了解股價，靠經紀公司的二手《價值線》雜志選股，選到合適的股票后，向公司索要紙質年報來閱讀。后來他兒子訂購了《價值線》的付費數據，這才結束了看二手雜志的歲月。
再說一遍，價投們的世界很小。接替施洛斯崗位的湯姆.拉普后來和租給施洛斯壁櫥的經紀公司老板父子倆中的某人合伙成立公司（具體是爹還是兒，老唐也沒搞清楚），干上和巴菲特施洛斯同樣的代客理財工作。
1984年，巴菲特在著名演講《格雷厄姆多德的超級投資者部落》里披露了湯姆.拉普公司的投資回報水平：1968年到1983年，16年時間的年復合收益率為19.2%，同期標普500指數年化7%。Btw：拉普有錢后買下了早期他做巡邏員時每天巡視的那片海灘。
施洛斯和巴菲特同樣以管理別人的10萬美金起步，施洛斯比巴菲特早開始約兩年。從1956年開始到1973年合計17年，施洛斯的年化收益約17%，到1973年兒子加入的時候，施洛斯父子管理的資金總額約400萬美元。
巴菲特成就就大得多了，早在1969年巴菲特清盤合伙公司的時候，屬于巴菲特個人的財富已經有2650萬美元。
到1973年，巴菲特手中已經控股一家紡織品企業伯克希爾，至少四家保險公司（國民保險、康哈斯塔保險、國民火災及海事險公司、家鄉保險公司），一家著名的糖果制造公司（喜詩糖果），一家優質城市商業銀行（伊利諾斯州國民銀行，該州第二大城市最大的銀行），一家類似城市信用社的互助儲蓄機構（威斯科金融公司），一家服裝連鎖機構（多元零售旗下），一家金融投資類公司（藍籌印花公司），一份影響力不小的報紙（太陽新聞報，獲普利策獎，美國職業記者協會獎等多份獎項），以及華盛頓郵報超過5%股份和其他一些傳媒或廣告公司的股票……，當年伯克希爾公司的營業利潤是1193萬美元。
此時的巴菲特已經登上美國經濟的舞臺，最大的助力是亞當.史密斯（作者喬治.古德曼的筆名，不是1776年出版《國富論》的經濟學鼻祖亞當.史密斯）1972年出版的暢銷書《超級金錢》（銷售過百萬冊），以及《華盛頓郵報》的老板凱瑟琳.格雷厄姆。
通過與凱瑟琳成為好友，巴菲特開始出入由美國總統、外國領導人、各國大使、政府高官、國會議員、大律師等知名人物構成的社交場所。
格雷厄姆和巴菲特有個共性，都喜歡成為焦點人物，喜歡滔滔不絕地布道，愿意分享自己的智慧并享受聽眾崇拜的眼神。施洛斯不一樣，施洛斯說自己永遠不會公開持股，因為自己尋找股票很辛苦，不希望別人不勞而獲。
他說，在格雷厄姆紐曼工作的時候，有次接到一個陌生電話，是來感謝格雷厄姆的。那人說“沒別的事兒，我就是打個電話過來感謝一下你們公司。你們每半年公開一次持股明細，我跟著買，賺了不少錢。謝謝你們。”施洛斯對此感到很不舒服。
施洛斯見諸報端的公開資料很少。從有限的資料可以看得出，他是位相對內向，性格平和的人，耐得住寂寞，更偏向于回避問題而不是面對和解決問題。讓他去入主董事會，和人爭吵、斗智斗勇，并最終主導資產拋售，施洛斯是寧死也不愿意去過那樣的生活。
舉個例子，施洛斯曾經買過一個軍工股，買入價大約2美元。這家公司大股東持股80%，當時公司每股營運資金約10美元，大股東提出要約收購（類似現在的私有化退市），出價7美元，施洛斯反對。有個律師朋友愿意免費幫施洛斯起訴這個大股東，阻止他7美元收購。官司贏了。
后來這個大股東通過施洛斯的一個朋友傳話，說要去法院告施洛斯敲詐或者騷擾什么的。施洛斯認為就為10萬美元股票（施洛斯沒說清楚究竟是5萬股，還是1.4萬股。我估摸是1.4萬股），還要惹官司，太麻煩了，就認慫按照7美元價格賣給大股東。賣出后不久，市場軍工股大漲。
施洛斯就是這樣一個人，不想惹麻煩，不喜歡和人打交道，尤其是和小人。
而巴菲特的性格，很難接受被人坑。他若真是踩到屎，也會試圖運用自己的智慧和能力，最終點屎成金。
通過在地圖公司、風車公司、伯克希爾、水牛城晚報、所羅門兄弟……等案例上，我們都能看到這種性格。所以，他走上和施洛斯完全不同的道路，或許也是天性的作用。
施洛斯父子都不喜歡拋頭露面，一般不接受記者采訪，公開接受媒體采訪一般都是熟人關系軟磨硬泡實在賴不過去，才勉強對付一下。
1988年72歲的施洛斯接受采訪時，還半開玩笑半認真的問記者：“我真的不理解你們采訪我干嘛，不會留著以后敲詐我吧？”。
施洛斯的一生，實施的是格雷厄姆的半部寶典，扮演的是格雷厄姆描述的消極投資者角色，更像一個“統計員”。
他深刻理解格雷厄姆的教誨“煙蒂必然是骯臟的，花時間去檢驗每一個煙蒂的成色是沒有必要的。只要通過分散法則，保證這些煙蒂大多數都還能免費地吸一口就好”。
通過低估和分散，淡然接受“踩到屎是必不可少的成本”（猶如老唐將坐電梯視為必不可少的成本一樣）。踩到屎，沒關系，不生氣，認賠就是了，只要總體下來，免費吸一口的戰果大于踩屎的損失就好。
沒有什么成功是無需代價的，施洛斯的選擇，需要面對的是寂寞、瑣碎、無情。按照施洛斯自己的描述，自己就是個彎腰撿破爛的駝背，投資極度分散，永遠和枯燥的報表數據打交道，所有的工作就是縮在一個“壁櫥”里按計算器。
他幾乎從來不去公司調研，甚至也不參加股東大會，除非股東大會就在自己辦公室的20個街區以內。
施洛斯說：“我贊成格雷厄姆的觀點，他從不和管理層交流，他認為一切都在數字里。投資者和管理層交流，可能受到管理層的影響甚至誤導。不過，沃倫可以，沃倫分析能力很強，而且不會被情緒左右。就算對方說的再好聽，戲演的再好，沃倫也可以冷靜分析實際情況。這是他的長處，我覺著我沒有這個能力。”
施洛斯還說：“彼得.林奇一年走訪幾百家公司，他選的股票也很優秀。但是要讓我那樣做，我做不了，幾年內就會把我累死。”
老唐覺著，這也是一種能力圈，是識別自己能力的能力圈。從這個意義上說，施洛斯同樣是真正的大師，是能力圈原則的忠實擁躉，是自我認知的典范，他將格雷厄姆提出的原則在另一個方向上進化到極致。
尤其是在收益率持續幾十年超越市場的現實下，依然堅持認為自己所做就是最簡單的、任何人都可以做到的一些統計工作，完全沒有飄飄然的自我膨脹。這種自我認識和約束能力，其實恐怕也是一種非常偉大的能力。
施洛斯很佩服巴菲特，和巴菲特的關系非常好，甚至有點大哥寵著耍賴小弟弟的感覺。比如巴菲特看上的公司，經常會拉施洛斯一起買入。等到巴菲特準備控股并進入董事會的時候，他會出一個價，要大師兄賣給他，哪怕大師兄并不愿意。
對話通常是這樣的：
“沃爾特，我想買你的某某股票”
“哦，我不想賣給你，你知道的，這家公司不錯，我想繼續拿著”
“你看，我為這個主意做了所有的工作。我現在想要你的股票。”
“好吧，如果你真的想要，就拿走吧”。
再比如，在巴菲特經歷風車公司打擊后，對煙蒂股心灰意冷時（參看《經典煙蒂股案例拆解》），巴菲特就給施洛斯打電話，說要把手頭持有的5個煙蒂股打包一起賣給施洛斯。
施洛斯問巴菲特：“好啊，你想要什么價？”
巴菲特說：“就以現在的市價。”
施洛斯說：“好的，我買了。”
就這樣，施洛斯打包買下了巴菲特手上的五只煙蒂股。施洛斯后來說：“我沒有說「等我查一下市價是多少」，我信任沃倫。如果我說「我出九折」，沃倫就會說「算了吧，當我沒說」。”
當然，這五只股票后來的表現都非常好，施洛斯賺了不少錢。最好玩的是，其中有一只叫商業置地的公司，施洛斯拿了35年。當年巴菲特按照14美元/股賣給施洛斯的，到1998年公司宣布回購，回購價格553美元/股。
不過，施洛斯挺不喜歡巴菲特到處布道價值投資理念的，他覺著這樣讓越來越多的人參與搶食，錢就越來越難賺了——同理可得，施洛斯及其門徒肯定也不喜歡唐書房的存在。
1985年施洛斯接受記者訪問時公開抱怨巴菲特：“現在買入股票越來越難了，這方面，沃倫幫了倒忙。他整天balabala，搞得誰都知道價值投資了，有很多人嘴上不說，暗地里也偷偷這么搞，所以找標的是越來越難了。”
從1997年起，施洛斯父子基本上在市場上找不到什么新的可投對象了，于是不再接受新資金。封閉運行到2002年（就是逐步賣掉手頭的股票）后清盤退休。
施洛斯的全部投資生涯持續47年，年化投資收益率20.09%（47年5456倍），扣費后客戶年化收益率15.25%（施洛斯不收管理費，提年度全部利潤的25%）。退休后，施洛斯繼續管理著自己的幾百萬美元投資組合，直至2012年2月19日去世，享年96歲。
第二部分 施洛斯的投資體系及進化
A.選股標準
早期的施洛斯選股標準很簡單，就是老師傳授的購買市值低于有形資產凈值2/3（有形資產凈值=總資產-商譽、專利權等無形資產-總負債），甚至低于凈流動資產的2/3（凈流動資產=總資產-總負債-固定資產及商譽專利等無形資產）的企業。
隨著市場的變化和信息科技的進步，以及類似沃倫這樣的大嘴balabala，符合格雷厄姆標準的股票越來越難找。這種情況下，施洛斯也在不斷改變。施洛斯這么闡述他的改變：
從1960年起，低于凈營運資金的股票就找不到了，除了1974年市場最底部的短暫時期。低于凈營運資金的股票沒有了，我們開始關注凈資產。
我們尋找股價為凈資產1/2的股票；如果沒有，我們就找凈資產2/3的；現在我們找股價等于凈資產的。
除非特殊情況或者有經濟特許權，否則我不會以高于凈資產的價格購買股票。”
施洛斯從關注凈營運資金2/3的純格式標準，逐步隨著市場變化調整為關注凈資產。不過，和凈營運資金直接看數字不同，關注凈資產，要多一道分析凈資產質量的工序，要分析凈資產包含些什么，變現能力怎么樣。
經濟特許權概念，是施洛斯從巴菲特那兒學來的。他曾經這樣舉過一個實例：
“1960年左右，我們持有新蕾這只股票。當時股價20美元，每股有33元營運資金，公司有大量庫存。我找到他們的財務主管，詢問庫存情況。
在交談的過程中財務主管透露‘公司的廣告費平攤下來，每股大概100美元’，是的，報表資產里不會有這筆廣告費的（施洛斯的意思是：已支付的廣告費是費用，不體現在資產里，但它產生長期價值）。
卡夫也一樣，象菲力奶油奶酪、奇妙沙拉醬，你花多少錢都替代不了，他們有自己的利基。
要是有人想和卡夫搶生意，那可不容易。雖然每股凈資產只有20美元，但公司每股可是花掉了106美元廣告費的。
凈資產和資產只是一部分，公司還有品牌、商譽，或者用沃倫的話說，叫經濟特許權。”
這是施洛斯的進化。不過和巴菲特不同，巴菲特可以五倍pb購買可口可樂，甚至會在公司凈資產為負值（pb無限大）的時候投資吉列，施洛斯保守的多。他說自己“不管是什么股票，我絕對不會以兩倍凈資產的價格買入，這是原則”。
有時候，實在找不到便宜貨，施洛斯會調整標準，購買市場中相對便宜的股票。例如他1985年接受媒體訪問的時候舉的例子：
谷物加工國際公司，一家消費股，人們發現了它的價值，所以想便宜買進就很難。
它每股凈資產大約27美元，每股盈利4美元，分紅2.2美元，股價40美元，市盈率10倍。
現在你不可能按照這個市值重建一個谷物加工廠，我覺著可以看到55~60美元。
這門生意很穩定，不會有太大變化，它產品確實不錯。但股價基本沒有漲過，我覺著最大可能也就虧損10%，所以我也買了。
它向下的可能比較小，我買了之后就當把錢存在這里了，如果市場崩盤了，它可能跌幅很小，屆時我可以賣出它換入其他股票。”
施洛斯選股不區分大公司小公司，只要是便宜就行。不過，出于個人道德觀原因，施洛斯不買煙草股。
B.關于現金
和市面傳言的所謂“純粹格派”股債平衡那套不同，公認的純粹格派代表沃爾特.施洛斯的倉位管理很簡單，就是永遠滿倉持股。
在1985年接受記者訪問的時候，施洛斯說：
我從來不持有現金，我總是滿倉投資。這可能好，可能不好。和持幣等待相比，我覺著滿倉投資更踏實。
我常年倉位都是接近100%，最少的時候也是90%倉位，那還是股票崩盤前。
拉長時間看，股票的表現一般優于債券。在證券市場真正取得成功的大部分人都認為，他們沒有能力知道何時進入和離開市場，所以他們幾乎始終留在市場里。我沒有聽說過誰靠投資債券發家的。
我們只關注超值的股票，不太關注市場怎么走。你或許會問‘既然你認為市場估值過高，你為什么還要持有90%倉位的股票’，我們的答案是，我們持有的股票估值不是太高。
當然，市場下跌時，我們的持股也跟著跌了。不過，要是我們清倉了，我們就錯過了當年又上漲26%的機會。
我們留在市場里，但不預測市場會怎么樣，這樣我們會做得更好。放在現在也一樣，我現在覺得市場后繼乏力了，我不知道后面會發生什么，但我持有股票比持有現金睡的安穩。
在2008年的一次訪問里，記者問施洛斯：“您是100%投資股票，還是分散在股票和債券上？”
施洛斯回答到：
我愿意持有股票。通貨膨脹會影響所有的債券，到最后，也就是收回本金外加一點點利息。你看，很少有人靠持有債權發家的。可能有人繼承了債券，但不是通過債券賺的錢。
股票可以讓你發家，只要你體系正確，你就會很成功。我認為股票適合年輕人。建議你們關注股票，而不是債券。債券是屬于老年人的。
這些道理，也是老唐講過N遍的，都很直白，不用解釋。
C關于倉位和持股周期
施洛斯說：
單只個股，我最少會投入1萬美元，一般不超過5%就足夠了，最多我也可能投入10%~15%倉位。
我持股少則六七十只，多則一百多只，但一般規模最大的20只會占到總倉位的60%左右。
施洛斯每年的平均換手率大概25%左右，也就是說平均持股周期約4年。這也是為什么施洛斯父子1997年就封閉基金，但2002年才清盤的原因，手頭的股票需要四五年時間清空。
D關于賣出
施洛斯每年都把漲上去的股票賣了，再找便宜的買。他的賣出方法一般是在上漲時分批賣出，并坦然接受賣出后可能飆升的無情事實。
施洛斯人生里買入的第一支股票叫“標準煤氣電力公司”，股價15美元，施洛斯買了10股。期間施洛斯買進賣出好幾次，賺了些小錢，不過這只股票最后漲到200多美元。
施洛斯還自曝大約在10~11美元間買過浪琴手表，漲到20美元時賣了，后來漲到200美元；9美元買過克拉克石油，27美元賣掉了，后來漲到260美元；15美元買進雷曼，到35清空了，后來漲到130多……等等案例。
施洛斯為此自嘲說：“格雷厄姆的方法就這樣，賺不到大錢。格雷厄姆只追求翻倍，最多翻倍就賣掉了”。
施洛斯也經歷過十倍股。比如他剛剛自立門戶的時候，買過一只股票叫富恩斯兄弟手套公司。最早介入價是2.5美元，后來陸續還有買入，總量不知，但施洛斯說買入量非常大，按照他的風格說非常大，估計可能有10%~15%倉位范圍。后來漲了不少，就一直賣，大概到23美元左右清空了。不過，這只股票繼續漲，再也沒有給機會買回來。
E施洛斯的思考清單
施洛斯說，我永遠尋找價格被打壓的股票。找到后我會思考：
股價為什么被打壓？
價格低于凈資產嗎？
凈資產當中包含商譽嗎？
過去十年股價的表現怎么樣？
過去十年里股票的最高價是多少？
過去十年最低價是多少？（施洛斯喜歡在過去數年的最低價附近買入）
公司有沒有現金流？
有沒有凈利潤？
負債水平如何？
所在的行業怎么樣？
利潤率如何？
競爭對手是個什么狀況？
公司是不是不如競爭對手？
下跌風險多大？
上漲潛力有多大？
內部人持有多少股票？
股息率多少？
股市整體是否處在歷史高位？
F施洛斯投資的動力
1988年，記者說他為什么這么大年紀了還要繼續從事投資，施洛斯說：
首先，我喜歡和埃德溫（施洛斯的兒子）一起工作；
其次，這個工作可以讓我開動腦筋。
最后，我可以幫助我的合伙人。許多合伙人不是很有錢，我能讓五六十個人過上更好的日子，我很高興，而且我還能從中賺到錢，我覺著很好玩。
只是希望這個游戲不要變得太難。如果太難了，我們就金盆洗手退休不干了。
施洛斯的投資思想和操作體系大致就是這樣。怎么樣，本文對你有幫助嗎？
散打巴菲特（三）——關于公交車案例的幾個疑問
在《散打巴菲特01》發出后，有不少朋友針對公交車公司案例提出好些困惑，大體集中在以下三個問題上：
①巴菲特這么做算不算內幕交易？
②每股含類現金資產有60美元，公交車游樂園白送，為何股價還能在30美元而沒有引發搶購？
③管理層做出每股分紅50美元的決定，這使購買股票變成包賺的事兒，為何管理層自己不去買？
挺有意思的問題。今天，咱們就聊它。
關于巴菲特是否屬于內幕交易的問題。
這地，老唐也沒辦法洗。只能說不違背當時的法律，以現在的眼光看確實有很大嫌疑。
但看待歷史事實要考慮當時的歷史條件，正如老唐之前寫過的，當時的市場環境就是如此，整個市場對3M熟視無睹（內幕Mystery、操縱Manipulation、差價Margins）。
這事兒有點類似蘇東坡納妾算不算重婚，咱就別追究了！
相對而言，格雷厄姆的自我約束要高于法律。早期他也做過要求公司給股東分掉流動資產的事，但格雷厄姆的選擇是以股東身份參加股東大會，公開向管理層提出要求，并請求記錄在案，而不是類似巴菲特這種拜訪管理層友好“閑聊”。
關于明顯便宜的股票為何沒人買的問題。
主要是兩個原因，一個是信息獲取不易，一個是敢買的基本都虧死了。
信息問題，前面說過，在沒有網絡，電視也非常少的年代里，大家獲取公司資料的地方非常少，主要渠道就是閱讀《穆迪手冊》、《標普手冊》、《全美報價書》這種每半年或一年出版一次的、只有密密麻麻數字的超厚合訂本。
發現有符合要求的公司后，再跑去穆迪公司、標普公司或者證券交易委員會查閱原始資料。這工作又枯燥又麻煩，很少有人愿意花力氣去做。
譬如巴菲特經常去穆迪公司或標準普爾公司（世界三大評級機構中的兩家）翻資料，他這么描述當時的場景：
我是唯一一個會在那兒出現的人，他們甚至從來不問我是不是客戶。在那里，我可以找到四五十年前的文件。
他們沒有復印機，所以我得坐在那兒潦草地記下所有小的注釋，這個數字，那個數字。
他們有一個圖書館，可是你不能自己挑選，必須請里面的人幫忙。于是我就說那些公司的名字——澤西抵押公司、銀行家商業公司，以前從來沒有人這么要求過。
他們把相關內容找出來，我就坐在那兒記筆記。
「敢買的都虧死了」不是一句笑談。就好比今天我們可以感嘆2013年1200億的茅臺，為什么當時的人們傻坐不買。或者過幾年等分眾2500億3000億的時候，感嘆900億為什么不買。
道理是一樣的，事后看非常確定的事情，當時有些人沒發現，有些人發現了，但已經被鎖死動不了。2013年看好茅臺未來的人，已經在2000億，1900億，1800億，1700億，1600億，1500億，拼進全力殺進去，并且每一次殺進去的后果都是錯的，都是被人嘲笑的。甚至其中有些人已經在低估之后的再低估位置借錢進入，導致爆倉了。
而無論在低估、再低估還是變態低估時，選擇圍觀或者割肉的人，都已經被證明是正確的，此時不買才是正常態。
同樣道理，看好分眾未來的人，可能在1300億，1200億，1100億，1000億多次買進去，結果每一次都被股價走勢證明是錯的，買早了。那么900億不買，奇怪嗎？
不奇怪，手中有現金的人，要么是不看好的，要么在等800億，700億，600億……。只有等它市值2500億3000億的時候，我們再回頭來看時，才會覺得那時好奇怪。
大蕭條之后的情況就是如此。別人的例子不舉，就直接說祖師爺格雷厄姆吧！
格雷厄姆以保守聞名，在1929年股市崩盤之前，管理的資金總額約250萬美元。
當時格雷厄姆的主要手法是套利，比如發現價差，買進可轉換優先股或可轉債，同時以幾乎同等價位賣出普通股（市場定價錯誤），從中套利。
或者A公司市值低于A公司持有B公司股票市值時，而A公司其他資產還有頗大價值，此時買進A賣出B。如此之類的。
當時格雷厄姆大約同時持有450萬多頭倉位和250萬空頭倉位。1929年，股市暴跌，格雷厄姆的空頭倉位獲取了豐厚的利潤。然而此時，即便在格雷厄姆如此苛刻和保守的人眼中，手頭的可轉換優先股和可轉債的價格也“實在太低了”，所以格雷厄姆就選擇繼續持有。
最終導致：1929年，格雷厄姆管理的資金虧損20%。
這些股票低估后，經過格雷厄姆的堅定持有，后來反轉了嗎？——很不幸，故事不是醬紫的。格雷厄姆1930年-50.5%，1931年 -16%，1932年 -3%。
到1932年夏天，股市大盤跌的只剩下42點（1929年高點是381），相當于上證指數從今年高點3587，一直跌到2021年的不到400點。你有沒有一身冷汗？
2018年才跌了不到一年，已經有很多人認為股市就是個坑人的地方，散戶不可能賺到錢，什么理論都不管用，早割早超生balabalaba……
那么，你可以想象，經過嚴謹分析，無比自信的格雷厄姆，連虧四年，而且是拿著崇拜和相信他的粉絲的錢去虧的——我們試著腦補，如果老唐年初發私募，一群鐵粉拿錢認購，然后今年虧損20%，然后明年再虧50%，后年，算了，我估計不會有后年
——強調一下：這只是個換位體驗，老唐以前沒有、以后也不會有發行基金代客理財的打算。
這跌法，鐵粉也受不了啊。虧損疊加失去信心的客戶撤資，到1933年初，格雷厄姆管理資金總額剩下37.5萬美元，期間只有一個人追加投資：合伙人紐曼的岳父（一家棉紡廠的老板），追加了5萬美元投資。
對了，前不久有人轉來文章說格雷厄姆在大蕭條中破產，那是未經考證的道聽途說。最慘的時候，格雷厄姆管理的基金還有37.5萬美元，沒破產。只是壓力確實大，畢竟1933年40歲的格雷厄姆已經是華爾街知名大V，這么虧法確實對不起人民對不起黨。
經過市場反復進行巴普洛夫訓練，看見明顯便宜的股票你會伸手嗎？我敢肯定，99.9999%的人或者不敢，或者會抱著再等等的態度。所以有便宜沒人占，真不稀奇的。這是人性！
更何況，在那時的絕大多數人眼中，股票這事兒跟賭馬或其他博彩業也沒有什么區別，都是正經人眼中不正經人干的事兒。
按照格雷厄姆回憶錄披露，早期的紐約證券交易所還真的為某些賭博活動提供服務，比如下注總統候選人誰贏誰輸。格雷厄姆早期在投行工作的時候，就負責過公司的“總統競選博彩部”，負責保管賭客的賭金和賭約。
所以“每股含類現金資產有60美元，公交車游樂園白送，股價30美元”是早期格雷厄姆及其弟子們發財時期的常態，不需要奇怪。巴菲特早期還通過穆迪手冊發現過一家公司，比這更低估。
這家位于堪薩斯州斯科特堡，名叫“西部保險”的公司，當年每股收益20美元，股價16美元。巴菲特在斯科特堡報紙上登廣告求購，最終投入自己約一半的身家，也讓很多朋友一起買了。最后什么價位賣掉的，沒有資料披露，但肯定是大賺一筆。
順帶補充一下，1933年市場終于復蘇了，格雷厄姆當年賺了50%。年底，格雷厄姆鐵粉主動要求修改分賬合同，以避免按照原來的合同（高水位法，即掙錢彌補客戶全部損失后的利潤才能提成），會導致格雷厄姆在賺到三倍以前免費打工——客戶恐怕是怕格雷厄姆撂擔子。
1933年之前格雷厄姆的分賬規則是：①6%以內不分賬；②6%~20%的利潤部分抽20%；③20%~30%間的部分抽30%；④50%以上的部分抽一半。
新合同：1933年之前的盈虧歸零，從1933年起，格雷厄姆直接分賬所有利潤的20%。
只有一個客戶不愿意接受新合同，就是格雷厄姆的小舅子。不過，到1935年底，格雷厄姆就把前幾年的損失全部掙回來了，后來格雷厄姆堅持按照老合同繼續收小舅子的分成。
最后一個問題，當管理層決定每股分紅50美元，而股價在30~35時，為什么他們自己不買？
這個疑問的提出，主要是因為大部分朋友從初次接觸股市起，就是通過敲鍵盤交易的，頭腦中以為股票買賣天然如此。
其實不是。在格雷厄姆時代，股票交易主要是一張張的紙質票據。上一篇談到施洛斯第一份工，就是傳遞股票和債券票據的跑單員。
很巧，格雷厄姆最初到華爾街，也是干的這個工作。而且據格雷厄姆觀察，這個票據傳送環節漏洞頗多，但很奇怪，居然很少發生事故。
格雷厄姆這樣描述他看到的情景：
對于當時金融業中處理大資金時那種漫不經心的態度，我深感震驚。
當支票檢驗完畢并準備歸還時，窗口的職員會大叫一聲“紐伯格”或“康特德”或其他公司的名字。
跑單員馬上走近窗口，說:“紐伯格的支票”，然后這張可能價值50萬美元的紙頭便交給了他，也不需要來人提供任何身份證明。
更令人吃驚的是他們對股票票證的草率處理。
當我正準備離開電梯給客戶送股票票證時，另一名跑單員會跑過來對我說:“你是去薩托利斯公司吧?”
“是的”。“那就請你幫我把這些股票捎給他們，多謝了”。
接著他便把一捆股票票證塞到我手中，轉身便跑開了。
然而奇怪的是，盡管這些做法看上去很荒唐，但在支票和證券處理中卻很少發生差錯。
這是交易環節。但這個環節不是最難的，最難的是當你想買某某股票時，你得先找到那位持股股東。
一般股份公司有股東登記地址，每年按照股東登記的地址將紅利支票寄過去。但其他時候，在沒有網絡、電話還是奢侈品的時代，想和股東聯系或者交易，是挺困難的事兒。
你不僅要想辦法找到散落在各地的股東，然后你還得知道他是不是愿意賣出股票。比如公交車股票，巴菲特就是通過在報紙上登廣告尋找賣家的。
這些養尊處優的管理層往往本身就是大股東或大股東委派的人，你讓他們甩火腿去找某個持股小販甚至泥腿子，他們常常不屑于。
當然，有些案例中，管理層確實會這么干——比如1956年，巴菲特和律師朋友莫奈賺了10萬美元的那筆交易。這是在《你值得被信任，就會被信任》一文里刨下的坑，今天順帶一起將它填了。
話說巴菲特第一家合伙公司有個出資人是他的發小：律師莫奈，后來莫奈退出合伙公司。退出的原因，是巴菲特找他合伙單獨操作一只股票。巴菲特負責出絕大部分資金和主意，莫奈負責跑腿動嘴，最終利潤平分。
這家公司叫“美洲國家火災保險公司”，公司的設立起于一個騙局。大約是1919年，幾個騙子雇傭了一群人，用這個印刷精美但一文不值的股票交換內布拉斯加州的農民手中的一戰債券。無知的農民上當了。
世事峰回路轉。奧馬哈一個很有名氣的保險經紀人威廉.哈曼森，在不知情的情況下，被騙到這個公司掛名做當地負責人。
后來哈曼森發現這只是一個用來詐騙的空殼公司，但哈曼森沒有一走了之，而是通過自己的努力，逐漸將這個公司變成一個真正的保險公司。
到五十年代，經過哈曼森父子的努力，這家公司已經成為一家不錯的小型保險公司。1955年公司凈利潤58萬美元，股本2萬股，每股收益29美元。
哈曼森家族很早就將股東名單交給一個經紀商，以每股30美元的價格去農村收購。對于農民來說，幾十年前上當受騙的一張破紙頭，今天還有冤大頭愿意出30美元現金買，當然是大好事。
到巴菲特通過《穆迪手冊》發現這家公司的時候，哈曼森家族已經持股約70%，還有約6000股散落在廣大的農村里。
巴菲特也想買，可是公司根本不可能給他股東名冊。巴菲特找了很久，一股也沒有買到。后來巴菲特又翻閱了不少歷史資料，查到當年騙子們的主要銷售區域。
這時候，巴菲特知道自己一個人干不了，這才拉莫奈入伙。主要工作就是帶著一卷一卷的現金，開車去那些曾經被詐騙過的區域，和當地農民一起喝茶、喝酒、聊天，旁敲側擊打聽30多年前誰或者誰的爺、誰的爹曾經上過這種當——這個過程還要避免被哈德森家族及其代理人發現。
就這樣，第一年里，巴菲特和莫奈以35美元的價格收購到5股。但無論怎么保密，紙終究包不住火，農民們也慢慢發現有人收購這個，他們開始要求漲價。
最終，巴菲特最高出價到100美元——這是個有魔力的數字，對于農民來說，終于回本，當年買一戰債券的本錢，今天又全部回來了。猶如今天久套的股票，一旦回本，就會有很多人爭相恐后地賣出去，就好像他們買進股票的主要目的就是為了拿回自己的本錢一樣。
巴菲特和莫奈大約在均價75美元/股合計弄到了2000股。并最終以約125美元/股的價格賣出去，獲利10萬美元，倆人平分。莫奈將這筆錢又交給巴菲特管理，這才有了巴菲特的第6個合伙公司。
這就是當時一些小公司股票的交易真實場景。這種情況下，大股東或者管理層不去購買，或者購買的數量不夠多導致巴菲特這類人有糖吃，你理解了嗎？
散打巴菲特(四）——一次奸詐的曲線減持
繼續填坑，今天聊巴菲特一次奸詐的減持案例。
1988年，在可口可樂股價下跌到誘人時，巴菲特開始偷偷買進。為避免股價因為自己的買入而上漲，也為避免被市場發現，巴菲特安排經紀公司大約按照每天市場成交量的30%左右買。
平均每天買入了約16萬股，前后合計花了七八個月時間，共計買下2335萬股，投入10.24億美元（當時伯克希爾公司凈資產約34億美元），買入均價43.85美元/股。
其中1988年買進1417萬股（當時可口可樂總股本3.6億股），買進均價41.85美元。可口可樂1988年凈利潤10.4億，凈資產33.5億。41.85美元的買價，對應當年市盈率約14.5倍，市凈率4.5倍。
1988年年底，可口可樂股價收于44.6美元。
1989年巴菲特繼續買進合計918萬股，買進均價46.95美元。對應靜態市盈率約17倍，市凈率5倍出頭。
其實巴菲特還有意繼續買入的，只是因為他的買入行為被市場人士發現了。巴菲特對門鄰居，可口可樂首席運營官（二把手）唐納德.基奧就直接打電話問巴菲特“是不是你在買我們公司股票？”。
不知道是資本逐利還是因為巴菲特買入導致的價值發現，總之，可口可樂股價大漲，良好的買入機會也就沒了。
到1989年底，股價已經漲到77.25美元，巴菲特持有的2335萬股，市值約18億，相比買入成本上升超過75%。
1990年和1992年，公司兩次10送10，巴菲特持股數變成9340萬股。1994年巴菲特大概是強迫癥發作，買進660萬股湊整1億。
這660萬股買入均價約41.65美元（大約是1988年買價的4倍），總花費約2.75億。加上之前投入的10.24 億元，總投入12.99億美元。
1994年底股價51.5美元，持股市值51.5億。當年每股收益約2美元，市盈率約25倍出頭。
把錢放在好公司身上，呆坐就可以掙錢。Time flies，可口可樂凈利潤由1988年的10.4億，增長到1997年的41.3億；市盈率也從巴菲特買進時約15~17倍，上升到約40倍，公司市值達到1648億。
巴菲特的持股市值上升到133.38億美元，期間還拿到的現金分紅約6億美元（可口可樂每年利潤的30%~40%分給股東）。一個典型的戴維斯雙擊，漂亮！
截止此刻這是一筆完美符合巴菲特投資理念、且沒有任何邏輯爭議的投資：①高Roe企業（1988年Roe超過30%），②凈利潤全是真金白銀，③維持當前盈利能力不需要大量資本投入；④預計未來很難變糟，⑤買入市盈率15~17倍——買進持有。
這套動作，我估摸著今天書房里能有很大一部分朋友若是穿越到1988年，也能毫無難度地作出來（我不敢說大部分，只敢說“有很大一部分”）。
以歷史比，它有點像2013年的茅臺。當時茅臺①Roe超過40%，②凈利潤全是真金白銀，③維持當下盈利能力不需要投入大量資本；④預計未來很難變糟，⑤在15~17倍市盈率買入。
15~17倍市盈率對應約2000億市值（2012年133億凈利潤，2013年151億凈利潤），股價約180~190之間（總股本10.38億股）買入——段永平就是這個價位進來的，老唐在這個價位也增持了。
但是我大A股比美帝市場更適合價值投資。2013年A股市場給出的茅臺機會，可比巴菲特面對的可口可樂好多了。茅臺并沒有在2000億止跌，而是繼續大幅下挫，最低還跌到過1250億。
市場先生強行送錢，持續時間整整1年。期間老唐不斷把其他股票上的倉位搬到茅臺上，當然，免不了被網友嘲笑，和今天的騰訊分眾差不多。
之后四五年，茅臺從1250億一直升到今年初的1萬億，期間現金分紅率介于30%~50%間，略優于可口可樂。
到今年初萬億時，以2017年271億凈利潤計算，市盈率37倍，也很像1997年40倍的可口可樂。
如果以現實來比，它像今天的分眾。今天分眾①Roe超過65%，②凈利潤基本可以確認為真金白銀（比茅臺略差，不是預收款，而是回收記錄良好的應收賬款），③維持當前盈利能力不需要投入大量資本；④未來很難變糟；⑤15~17倍市盈率對應位置在900~1000億。
未來會不會再演戴維斯雙擊，身處其中的現場直播，只能留待時間給出答案。風險警告：股價只可利用，不可預測。分眾完全有可能象2013年的茅臺一樣，從15~17倍市盈率位置再跌40%。
然而，到達40倍以后怎么處理，這問題開始有難度和分歧了。即便是老唐2017年10月28日書房文章里分享的表格，也是這樣寫的
看表格：40倍市盈率，市值萬億，股價800，可持可減。兩可狀態。實際上，我選擇了持，并沒有減。那么，巴菲特遇到這種情況會怎么處理呢？
其實當時如果減持，決定挺容易做的。當時有很多“利空”：1997年10月，連續16年擔任可口可樂董事會主席兼CEO的郭思達因肺癌去世，享年65歲。新董事長兼CEO上臺后麻煩不斷。
加上就在郭思達去世的那個月里，最大的競爭對手百事可樂架構重組，剝離必勝客、肯德基等餐飲部分成立百勝餐飲集團，留下百事可樂專注可樂經營，競爭力大漲，市場份額激增。
同時，可口可樂比利時市場出現食品安全問題，大批人員飲用可口可樂后出現頭暈、惡心、胃痛的癥狀（灌裝廠原料污染造成的）。比利時、法國、挪威、盧森堡等多國相繼禁售可口可樂。股價大跌。
這種情況下，將心比心，如果是我，可能就減持甚至清掉了。巴菲特沒有，他和唐納德.基奧及另一位董事艾倫，合謀推動了一場“政變”，在1999年12月改選了公司董事長。
然而，我們現在已經知道了，巴菲特這個決定被市場人士諷刺挖苦很多年，至今依然被歸為巴菲特的一次失敗的決定，因為其后他持有的可口可樂股票市值波動如下圖：
很顯然，1股沒賣的巴菲特，持股市值在2005年，相比1997年底下跌了整整40%（2005年底持股市值80.62億），直到2011年才重新回到133.38億上方。
也就是說，自1997~2011，整整14年時間巴菲特的可口可樂處于“回撤”狀態（除了平均每年約1億美元的分紅）。請想象從2018到2032年，茅臺股價一直在800元以下波動的話，800元沒有賣出的某V將面臨的輿論。
那么，巴菲特當時為什么不賣呢？老唐曾經捋過巴菲特在那段時間的投資經歷，推測有兩個原因導致巴菲特做出如此決定。
第一，是資本城公司操作經歷的影響。巴菲特在資本城這家公司上，做過“波段”，操作過程大致如下：
①1978年，巴菲特大約以24.68美元/股的價格買進了約25萬股資本城公司，1980年以43美元清倉；
②1985年172.5美元/股買進300萬股。注意，股價相比1980年清倉價漲了好幾倍；
③1986年，巴菲特在致股東信里信誓旦旦地將其列為和《華盛頓郵報》、GEICO保險并列的三大永遠不賣的股票投資；
④1993年食言，以相當于630元的價格賣掉了1/3（實際是股票已經一拆十，當時以63美元價格賣掉了1000萬股）；
④結果1994年底，股價收于85.25美元。注意，相比1993年63美元的賣出價，又漲了1/3；
⑤1995年資本城被迪士尼換股收購，股價在1994年底股價的基礎上又漲了約50%，達到127美元/股。曾經63美元賣出的1000股，少賺了6.4億美元（1995年，不計算未出售股票的浮動盈利，整個伯克希爾集團的報表凈利潤一共7.25億美元）；
⑥1997年至1999年間，巴菲特正在不斷減持換來的迪士尼股票，（1999年清倉），期間因“永遠不賣”變成清倉且賣出價過早而被大范圍嘲笑和打臉。
而正好，巴菲特對可口可樂也曾做過同樣的表述。
在1991年致股東信里，巴菲特寫到：“可口可樂和吉列可以說是世界上最好的兩家公司，我們預期未來幾年他們的利潤還會以驚人的速度增長，我們的持股價值也會以等比例的程度增長。”
在當年股東大會上，巴菲特對廣大股東說：“我們有四只股票死了都不賣，華盛頓郵報，大都會公司，可口可樂，GEICO保險。和我們的全資子公司一樣，這些股票就算得到遠超我們認可的價值的報價，我們也不會出售”。
一共四個死了都不賣的股票，已經賣錯一個大都會，且給不出解釋（巴菲特只是自我調侃了一下“看起來似乎應該給我找一個指定監護人了”），此時再賣另一個，恐怕再說死了也不賣誰誰，沒人信了。
巴菲特確實沒賣過1股可口可樂。雖然伴隨伯克希爾源源不斷的資金流入，股票總值越來越高，但直到2011年，可口可樂始終是伯克希爾第一大倉位，占比18.2%；2012年才被富國銀行擠到第二，占比16.5%；截止今天，不計期間分紅，持股市值超過200億美元，位列伯克希爾第四大持倉。
至于第二個原因，可能就是當時市場整體高估，所有的股票都貴，包括伯克希爾本身在內都貴。如果將可口可樂賣出，很難找到投資品放置高達134億美元的巨額資金，除非是債券。
但是，以巴菲特的風險觀看，持有哪怕是偏高估的可口可樂股票，“風險”也比債券小多了。對風險的不同定義，是巴菲特投資體系有別于其他投資體系（包括施洛斯的煙蒂股體系）的核心區別。
在其他投資體系（不管是技術的、指數的或是煙蒂的），一般認為股價大幅波動（主要指向下波動）構成投資的風險。及時止損、追隨趨勢、控制回撤、股債平衡、分散投資、資產配置等多種投資思想都是基于這種認識出爐的。
而在巴菲特和芒格的思想體系里，所謂風險，“指一項投資在其預計的持有期間內所收到的稅后收入加總（包括出售股份所得），是否能夠讓投資者維持原有的購買力，并得到合理的利息回報。”——1993年致股東信。
老唐中翻中，簡單粗暴地按照我的理解來說說這個風險定義：
一項投資的回報，來源于你預計持有的時間段里收到的紅利，加上最終以保守估計的合理市盈率位置出售股票所得。
這筆投資是否有風險，取決于這個回報水平是否明顯超過無風險利率+通貨膨脹。
在這種風險的理解下，投資風險大小與兩個因素直接相關：一個是預計持有時間的長短，一個是你對公司盈利及分紅估計與真實情況的接近程度。
預計持有時間短的，紅利幾乎可以忽略，回報主要來源于出售股票所得。在預計較短的持有時間里，股價是否會達到保守估計的價位，完全是隨機因素，風險就是50%，純賭博——注：保守估計價位在老唐體系里很簡單，它=類似自由現金的部分凈利潤×無風險利率對應的市盈率。
而預計持有時間較長，考慮貪婪和恐懼交替而來的不變人性，加上資本的逐利天性，股價到達“保守估計的價位”的概率，伴隨持有時間的延長而增加。長到一定時間，這個概率是100%。
在西格爾教授對1871年~2012年美國股債數據的研究中，股票回報優于短期債券的概率，以1年滾動計算是66.9%，以3年滾動計算是73.3%，以5年滾動計算是74.6%……以20年滾動計算是99.3%，以30年滾動計算是100%。
注：所謂3年滾動，就是分別以1871~1873；1872~1874；1873~1875……2010~2012建立統計區間比較回報率。其他時間段同理。
從巴菲特預計的長期視角來看，可口可樂股票優于債券是100%確定事情。事實也是如此，巴菲特自1989至今30年時間，經老唐估算至少收到現金分紅50億美元以上，目前持股市值200億美元，回報近20倍，遠超債券回報。
但是，巴菲特面對市場整體高估，真的毫不動心嗎？恐怕不是。巴菲特這人的名言是“人生有很多事情比賺錢更重要，其中一件就是賺更多的錢。”看見錢不撿，自己會覺得是罪惡。
他只不過用了另一種手段去撿這筆錢。不過，好險，差點搬起石頭砸了自己的腳。
1997年底，伯克希爾的股票投資共計362.48億美元（市值口徑），其中可口可樂為第一大持股，市值133.38億美元，占比36.8%。當時整體市場高估，不僅可口可樂高估，伯克希爾的股票也高估。
聰明的巴菲特，設計了一個利用市場高估、曲線出貨，并順帶滿足伯克希爾戰略的手段，可謂一石三鳥。
巴菲特瞄上了美國最大的再保險公司——通用再保險公司（下稱通用再保），通過用伯克希爾發行新股交換通用再保股票的形式，完成對通用再保的整體收購。
巴菲特首先發行伯克希爾新股和通用再保大股東換股，其中通用再保股票按照當時股價220.25美元打71折計算。
對于通用再保的其他中小股東，有權按照270.5美元/股的作價換成伯克希爾公司的股票，或者兌換成等額現金。——這是常見的市場收購手段，今天A股也有很多企業運用。
這樣算下來，總體收購價格大約相當于220億美元。不過很可惜（這話背后應該加個奸笑表情），等通用再保的股東們投票支持走完程序，可以兌換伯克希爾股票或者領錢時，高估的市場已經做出反應，股價下跌了。
股東們實際只能兌換到大約價值160億美元的伯克希爾股票或者等額現金——這是巴菲特的第一只鳥，用160億實現了對通用再保的收購。
通用再保是美國最大的再保險公司，交易達成時通用再保手頭擁有大約220億美元的投資資產（其中客戶浮存金約150億），其中大部分以股票形式存在。
當收購通用再保確定后，巴菲特以最快的速度將股票全部拋售，通通換成債券。“當合并案敲定后，我們立刻要求公司拋售所有的股票，通用再保馬上將手上超過250種股票出手，為此還繳了9.35億美元的稅。”——致股東信1998年。
巴菲特通過這樣的手段，調整伯克希爾手中股票和債券的倉位占比，變相實現對伯克希爾、可口可樂以及當時伯克希爾持有的所有股票，通通在市場高位減持總量的約22%（這次收購中，發行的伯克希爾新股數量）。
到1999年底，伯克希爾公司股價下跌了約30%，從簽約時的80900美元/股，跌到56100美元/股。同期可口可樂公司股票也跌了約1/3——這是巴菲特的第二只鳥。
不僅如此，收購通用再保還給巴菲特帶來了大量他最喜歡的浮存金：1998年伯克希爾披露的浮存金構成里，通用再保149.09億美元，GEICO保險31.25億美元，伯克希爾旗下其他保險公司47.2億美元，合計227.54億。
由收購通用再保帶來的浮存金，是原伯克希爾公司浮存金的190%——這是巴菲特的第三只鳥。
如果事情到此為止，這就是一件完美的操作。不過，很可惜，或許巴菲特給了“曲線減持”這個目的過多權重，影響了他對通用再保的判斷。
收購完成后，通用再保連續虧損，逼迫巴菲特罕見地在年報中點名批評通用再保管理團隊，并最終請來新CEO及其團隊。即便如此，通用再保直到2003年才開始盈利。
這案例也再次展示了巴菲特“就算踩到屎，也要運用自己的能力點屎成金”的性格
關于通用再保的收購和后續情況，在2017/12/10書房文章《對保險股的思考04》里詳細闡述過，感興趣的朋友可以重讀（向書房發送“保險”可以收到關于保險股思考合集目錄），這里不再重復。
讓老唐用巴菲特的懺悔結束本文吧：
通用再保在我們1998年并購以后，一直是伯克希爾的問題小孩。更慘的是，他還是一個重達400磅的巨無霸小孩，所以他的負面效應對于我們的整體表現極為重大。不過多虧了Joe和Tad卓越的工作，這終于成為了過去式（通用再保終于在2003年一季度開始盈利）——2003年致股東信
過去幾十年，通用再保一直是保險行業的頂尖品牌，人人都羨慕它的保險技巧和紀律。不幸的是，1998年我收購它的時候，這些技巧和紀律已經不在了，而我居然完全忽視了這一點。——2007年致股東信
可口可樂曾經被荒謬的高估過，但你們不能因此責怪可口可樂的CEO。你們可以責備我，因為我沒有在50倍市盈率時賣掉它。我期待今后10年一直持有它——2006年股東大會交流時巴菲特說。
經過這個案例，等你遇到自己的持股略偏高估的時候，你會選擇賣還是不賣？
不要問老唐標準答案，我也沒有。我只能說取決于屆時我的次優選擇有多吸引我。就好比800元的茅臺是持是減，要取決于我當時賣了究竟能買到些什么我能理解的東西。
文末再補三個小資料：
①可口可樂的首席運營官唐納德.基奧，也是奧馬哈人，而且他家就在巴菲特家正對面約100米。在巴菲特早期搞合伙基金的時候，曾經找過唐納德.基奧，希望他投1萬美元，被基奧無情地拒絕了
②1998年，可口可樂公司用高于40倍市盈率回購股票，巴菲特表示認同，證明當時巴菲特對可口可樂未來的盈利水平增長有著相當樂觀的估計。
不過很可惜，巴神照樣犯錯（這也證明了投資成功并不需要每次都判斷正確），直到2003年，可口可樂公司凈利潤水平才超越1997年水平。
巴菲特在股東大會上說“可口可樂公司用高于其每股收益40倍的價格回購股份，我認同這個作法。當然，我更愿意他們以15倍市盈率的價格回購”。
③說到回購，老唐之前文章里說巴菲特甚至會投資凈資產為負值的吉列。有朋友問，凈資產為負怎么還有投資價值？這事兒又涉及到濫用pb指標估值的荒謬，借著可口可樂回購的事兒聊聊。
比如1997年可口可樂公司凈資產73美元，公司市值1648億美元，年凈利潤41.3億，年底股價66.7元（總股本24.7億股）。我手邊沒有公司資產負債表，就簡單粗暴假設公司有類現金資產50億，此時若公司貸款40億，然后動用留下15億作為營運所需流動資金，動用75億資金回購公司股份。
假設回購均價75美元，回購1億股注銷。那么此時公司凈資產就是-2億，pb無窮大。這家公司的盈利能力改變了嗎？沒有。
假設其他條件不變，公司多了40億貸款，假設貸款利率4%，所得稅率33%，會增加1.6億稅前支出，減少1.07億凈利潤。每股凈利潤反而由1.67美元（41.3/24.7）提升至1.70美元（（41.3-1.07）/23.7）。
或者干脆用分眾傳媒舉例。
2018年三季度末分眾凈資產135億。資產科目里有貨幣資產37億，應收賬款54億，可供出售金融資產28億，其他應收和理財大約10億，合計約130億類現金資產。
假設公司今天居然把應收全部收回了，同時把可供出售金融資產也以當前價格賣掉，合計回籠130億資金，再向銀行貸款30億（約半年凈利潤），留下25億作為日常運營資金，135億用以回購股票然后注銷。
假設回購平均價格6.75元，可回購20億股。那么公司凈資產就會從當前的約135億變成0，pb無窮大。但是，分眾的盈利能力和企業競爭力因為凈資產從135億變成0而改變了嗎？基本沒有，甚至因為收回全部應收而變的略強大了。
公司每年因30億貸款而增加約1.8億的利息支出（假設貸款利息為6%），減少公司凈利潤約1.5億。但總股本從147億變成127億，每股凈利潤還會從原來的0.41（60/147）提升為0.46（（60-1.5）/127）。
然而，這個使企業盈利能力幾乎沒有變化的財務處理，如果用pb估值法去看待，就會看見pb從6倍飆升為無窮大，估值瞬間高上天。
散打巴菲特（五）———巴菲特配角演義之洛里默.戴維森
上篇太燒腦，今天來篇輕松的故事。故事的主人公是一個被嚴重低估的人物。
可以這么說，沒有他，巴菲特的投資道路可能完全不同，巴菲特的影響力不會有今天這么大，“價值投資”四個字也不會成為一個連投機者也喜歡貼的標簽。
他是巴菲特的偶像兼導師——洛里默.戴維森，伯克希爾的龐大保險帝國萌芽于他的教導。這不是老唐牽強附會，是巴菲特親口說的：
自從我認識戴維森后，他就一直是我崇拜的偶像之一，而戴維森也從來沒有讓我失望過。
大家必須知道，如果沒有戴維森在1951年那個寒冷的星期六給予我4個多小時慷慨分享，伯克希爾絕對不會有今天的成就。
對于GEICO來說，戴維森是帶領公司高速成長的巨人。對我個人來說，他是我的偶像，亦師亦友。很顯然，要是沒有他，我個人的一生可能要完全改變。
戴維森出生于1902年，小時候學習成績一般，但目標清晰，大概中學的時候，就清晰的知道自己的圣地是華爾街，目標是做一名債券推銷員。
1924年，22歲的戴維森如愿以償，到他心中的圣地，從事他從小就夢想的工作——和業績掛鉤的推銷工作，總是從來不缺崗位的。不好找的工作，總是那些坐在遮風避雨的辦公大樓里聽別人吩咐、不用自己動腦的工作，似乎古今中外皆是如此。
戴維森工作很努力，推銷債券也很賺錢，年傭金提成能達到10萬美金。還記得嗎？施洛斯1934年當跑單員周薪才15美元，巴菲特1954年到格雷厄姆紐曼基金公司上班，格雷厄姆慷慨地給他年薪1.2萬美元的高標準。
戴維森攢了一些錢，加上華爾街誘惑也多，一段時間后，戴維森也開始透支做股票（前面介紹施洛斯媽媽閨蜜老公的內幕交易時說過，那時的華爾街支付定金買股票是常態）。
1929年7月——注意這個時間——戴維森認為美國無線電公司的股價嚴重高估，于是他做空美國無線電。很不幸，高估變成更高估，股價在戴維森做空后，繼續大漲，戴維森爆倉了。
上篇文章下面，有位朋友提問說，巴菲特為什么不做空？老唐說，下一篇文章回答你，就是準備拿這個例子來闡述。
在股市里生存，永遠要記住“市場先生是瘋的，它的出價只能利用，無法預測”。在低點如此，低估之后照樣有可能暴跌；高點也是如此，高估之后照樣有可能暴漲。
一個瘋子把一張百元大鈔叫價50元賣出時，你可以輕松地占瘋子的便宜。但很可能瘋子繼續從腰間再摸出一張百元大鈔，喊價20元出售。這行為絲毫不意外，因為他是瘋子啊，無論他喊20還是喊200，都是瘋子的正常行為。
所以“某某股票為什么會跌啊？”這種毫無意義的問題，希望書房里越來越少。
所以，老唐一再強調“遠離杠桿”，當你用借來的錢交易，且金主以瘋子的出價為標準衡量風險時，你就是把脖子伸給了手握鍘刀的瘋子，并希望他不會砍下來。
如果他不砍，你獲利。如果他砍，你爆倉。這個和估值毫無關系，和投資毫無關系，就是赤裸裸地賭博。
當然，與投資對象市場報價無關，僅僅與個人現金流時間跨度有關的借貸，例如消費貸、房貸、企業經營貸款等不再此列。巴菲特18歲時，還讓老爸擔保在奧馬哈銀行貸款5000美元從事套利活動呢！
關于做空。巴菲特也不是沒干過，股神也是人，普通人踩過的坑，他也沒少踩。只不過善于思考的頭腦，會在錯誤之后，仔細分析自身原因，推敲行為背后的邏輯，這樣，踩到的坑才會越來越少。
有些人踩坑之后也總結，總結的結果就是責任主要在政府、在證監會、在某媒體、在某大v……這種人，必然還會不斷踩坑。可以這么說，只要你的虧損是別人的責任，你就無法擺脫虧損。直至兩種情況下結束：①你沒本錢了，②虧損的責任全在自己了。
在1980年股東大會上，巴菲特這么回復關于為何不做空的提問：
多年來,我們曾做空過一些股票,而且有時候也進行對沖。我們曾發現過一些規模巨大的公司詐騙行為,而且我們的判斷一般都是正確的。
很不幸，判斷詐騙行為能維持多久，能走多遠，很難。假如市價高估10倍的股票，進一步上漲到高估100倍，不管最終結局如何，在10倍虛高時做空它,你會把腸子悔青的。
做空掙錢很不容易。判斷高價股票注定會走向災難并不難，但想依靠這個認識來掙錢太難了。
在2002年的股東大會上，巴菲特再次說起這個話題，他說：
這么多年來，我和查理曾經在大約100只個股上達成一致意見，認為可以做空。假如我們真的出手了，那么縱然我們判斷都正確,我們照樣已經輸成了窮光蛋。
泡沫是人類本性造成的。沒有人知道泡沫何時破滅,或者在破滅前能漲多高。
本·格雷厄姆的做空也不成功。他的配對交易成功率很高，不過，寥寥無幾的失敗，讓他損失慘重。
我也有慘痛的回憶,在1954年,我做空了一只股票。我對這只股未來10年走勢的判斷對得不能再對，可是對這只股票10周內的走勢判斷卻錯得不能再錯。這10周是我賣空的時間段，結果我的凈價值慘遭蒸發。
做空很難。你只能小額下注，不能把全部身家都投進去。所以，即便對了也只是撿點兒小錢。
這是本文的前兩個經驗是：遠離杠桿，不要做空。都是大白話，不用老唐再中翻中。接著說戴維森。
戴維森爆倉的案例簡直是巴菲特這段話的經典注解。就在戴維森爆倉后不久，1929年10月美國股市崩盤了——之前介紹過，最慘時大盤下跌了89%。
這個時候，戴維森已經顧不上自己爆倉的事兒。為了控制和處理他的客戶一個接一個的頻臨爆倉，精疲力盡的戴維森和同事經常熬夜到凌晨，逐個催繳保證金。
剛開始，客戶們收到催繳通知時，會最快速度增加保證金，以保證自己不被斬倉。然而，方向錯了，越努力越悲傷，每一次追加之后，戴維森的客戶都會有一半左右爆倉。
當你陷入泥潭的時候，掙扎只會使你越陷越深（成都方言讀作：約翰.約森）。一筆邏輯錯誤的投資，沿著錯誤的方向前進時，拯救不如放棄。
放棄可以規避歷史成本的干擾，重新展開思考：假如我現在一分錢倉位都沒有，我是愿意買入這只股票，或是有其他更好的投資對象？我是愿意在這個價位買進，或是現在太貴了？
本文的第三個經驗是：陷入泥潭，不要急著掙扎，放棄歷史成本干擾，按照一筆新交易重新思考。
銷售債券經常要去拜訪各類不認識的金主（今天也一樣，似乎行業內有術語叫“陌call”），戴維森就在這個過程中認識了GEICO公司兩位創始人。
很顯然，戴維森給兩位創始人留下了良好的印象。因為
當他們需要處置他們的持股時，他們將這筆生意交給了戴維森。戴維森通過自己認識的律師大衛·克里格幫忙找買家。戴維森和克里格就是上圖紅圈里說的“兩名代表”。
戴維森和克里格在其他公司經歷了幾次碰壁后，找到了格雷厄姆-紐曼投資公司，格雷厄姆對此比較感興趣。戴維森和克里格最終成功說服格雷厄姆買下了GEICO50%股份，格雷厄姆出任GEICO董事長，原創始人古會計繼續擔任CEO。
戴維森在這個過程中，深刻理解了GEICO的核心競爭力：
只向美國政府雇員和軍人直銷車險。因為美國政府雇員和軍人相對約束較多，更為遵紀守法，更有承擔責任的能力，收入穩定地址穩定，圈子穩定而緊密，也更傾向于快速迅捷地處理車險事宜，較少糾紛。
這樣，賠付較低、人員費用較低，保單就可以定較低的價格。低價可以吸引到口碑傳頌，從而帶來更多新客戶，如此良性循環。
借助保險先收保費，后發生賠付的經營特性，公司可以留存大量負利率的浮存金——全體客戶作為一個整體，存錢在GEICO，然后倒貼保管費給GEICO。公司可以利用這筆資金從事投資，獲利全部歸自己。
戴維森認為這個事業比自己從事的債券推銷更有前途，估計還有戴維森自己也喜歡做投資的原因，遂申請加入GEICO，從事投資管理工作。
很顯然，戴維森不僅給古德曼留下了良好的印象，給格雷厄姆的感覺也不錯，董事長和CEO都同意了。戴維森入職GEICO——也有資料說是古德曼主動邀請戴維森的。不管怎么說，總之說明戴維森在這個過程中給客戶留下了良好的印象。
本文的第四個經驗是：認真對待你每一個客戶，說不定他/她就是支持你人生飛躍的助力器。
戴維森工作很努力，一個佐證就是1951年1月的那個星期六早上，沃倫.巴菲特坐著火車冒冒失失地找上門，大門緊鎖。巴菲特不斷敲門，直到門衛出來應答，當時公司里除了門衛，就只有戴維森一個人在工作。
戴維森本來想著花上五分鐘禮貌的接待一下董事長的學生，然后打發他走就好。然而，很快他就發現這個年輕人是做過功課的，提出的問題都是優秀的證券分析師才能提出來的問題，比如公司的性質，公司的競爭優勢在哪兒，業務模式是什么，增長潛力在何處等等。
戴維森不知不覺地忘記了時間，連午飯都沒吃，一口氣從上午十一點左右，一直聊到下午三四點鐘。在那里，巴菲特徹底地弄懂了保險業的奧秘，滿意離開了。
嚴格的說，此時，作為董事長的格雷厄姆對保險業的理解，可能也遠遠及不上巴菲特和戴維森。因為當時格雷厄姆對保險業的主要觀點還是
格雷厄姆并沒有看見“保費所剩無幾”的價值，如果100元保費能剩1元，就意味著借入100元資金，免費用一年，年底只用歸還99元。自己雖然只剩1元，但期間用100元資本投資，所獲利潤全部歸自己。
格雷厄姆也沒有看見，企業利潤是否變成股利支付給股東，并不是核心。企業拿著這些利潤繼續擴大再生產帶來的投資回報率高低才是核心。
因此，說巴菲特對保險的理解，主要來自戴維森，這話毫不夸張。
本文第五點經驗：向別人請教問題，自己要提前做功課。認真思考過的問題，更有可能獲得高質量的答案，類似空泛的“某某股怎么看？”的問題，一般是浪費彼此的生命。
1958年，不斷學習+非常努力的戴維森，走上了GEICO董事長的職位。公司在他的帶領下繼續公司走向輝煌，并在1970年成為全美第五大汽車保險公司。
1970年戴維森退休。新的管理層更注重企業規模排名，加上股市走牛，投資回報率提升。公司降低保單價格吸引資金，同時首次將藍領工人和21歲以下駕駛員人群納入投保范圍。這兩個戰略性的轉變，導致公司在不斷變大的同時，也走向了虧損和崩潰邊緣。
保單定價錯誤，加上通貨膨脹的加劇（使實際發生的修車費用和醫療費用，比定價時預計的要高）以及1973年的股災，投資端和負債端遭受雙重打擊。到1976年，公司已經頻臨破產，股票跌幅超過95%。
當時公司最大的股東是時任美國駐瑞士大使，后來享譽世界的保險業投資專家謝爾比.戴維斯（參看天南譯本的《戴維斯王朝》），戴維斯損失慘重。
股東里的名人還有后來全球最大的保險巨頭AIG（美國國際集團，2008年次貸危機中破產了）董事會主席漢克.格林伯格，證券分析之父本杰明.格雷厄姆、《證券分析》的另一個作者多德教授、以及本文主人公洛里默.戴維森等人。
這些人顯然都沒有從報表或者董事會會議上發現公司要崩潰的勢頭，所以他們的投資岌岌可危。最可悲的是GEICO創始人古會計的兒子，小古因為用GEICO的股票抵押借款，在這次暴跌中，跳樓自殺了。
讓我們重溫保險業資深人士沃倫.巴菲特的名言：保險行業很容易受欺詐和自大狂的傷害。保險行業是你給別人一張紙，別人給你很多錢。這誘惑不容易抵抗。
其實早在1971年，格雷厄姆計劃不再擔任GEICO董事時，紐曼就想推薦巴菲特接替格雷厄姆的董事席位，但因為巴菲特已經擁有其他保險公司（還記得嗎？巴菲特1967年買下國民保險公司），美國證券交易委員會出面制止，這才作罷。
不知道如果當時巴菲特在GEICO董事會，能否改變小古的命運？可惜，人生沒有如果，我們也無從知道。
這里我覺著至少有三個經驗教訓可以參考：
①當企業放棄自己的核心競爭力，走向單純的規模擴張時，往往需要投資者提高警惕；②保險企業負債及投資，建立在太多假設之下，即便是業內人士也很難從財務報表里看出變化，還需要結合企業文化和產品進一步觀察；③遠離杠桿。
股東們實在咽不下這口氣，以欺詐罪起訴公司管理層。起訴結果不知，但在股東們的努力之下，公司迎來了新的CEO約翰.J.伯恩。
43歲的伯恩是旅行者保險公司資深高管，因為在最近一次人事競爭中，沒有當選旅行者保險CEO，一時沖動辭職了，正好閑著。
GEICO董事會臨時主席大肆吹捧伯恩，說你如果接管GEICO，可以避免一場全國性危機，否則整個美國的經濟都可能陷入危險之中。這種偉大的使命感打動了伯恩，1976年5月伯恩出任公司CEO。
其后不久，在巴菲特的要求下，在《華盛頓郵報》總裁、美國最有權勢的女人，美國新聞界第一夫人凱瑟琳.格雷厄姆的安排下（格雷厄姆是個常見的姓，與本杰明.格雷厄姆無關），在已經退休的洛里默.戴維森的推動下，巴菲特與伯恩在凱瑟琳的別墅里徹夜長談。
然后巴菲特開始大力買入GEICO。他第一時間投入410萬美元，以3.18美元的均價買進了1294308股，其后不斷增加投資。
在1976~1980年間，巴菲特共計投入4700萬美元，購買720萬股，均價為6.67美元/股，大約占公司總股本的49%。截止1980年，這些股份市值1.05億美元，是巴菲特投資組合中的最大持股。
到1995年，這些股票的市值攀升至約23億美元。然后巴菲特另外支付約23億美元現金，將其他約50%股份全部收購，GEICO退市成為伯克希爾全資子公司——相關決策過程可以參看書房《對保險股的思考02》一文。
這個伯恩是保險業真正的大牛人。后來的GE前不久剛接受中國創投“金沙江資本GSR Capital”2.7億美元的投資，是區塊鏈行業內有史以來規模最大的單筆投資。
GEICO及白山以零利率甚至負利率，給伯克希爾帶來數以百億計的現金，直到今天依然如此。
幾十年里，巴菲特幾乎每年年報里都會死命夸他，毫不夸張的說，伯恩和GEICO是巴菲特在福布斯排行榜登頂過程中最重要的助推器。
伯恩一家都是牛人。上個世紀末，伯恩的兒子馬克.伯恩創立了一個合伙制的對沖基金，名叫“價值資本”，類似《賭金者》里爆掉的長期資本，主投全球范圍內的固定收益產品及其衍生品，大約使用約30~35倍杠桿投資。
這樣一個產品，居然獲得伯克希爾6億美元的投資（占該基金募集總額的95%），用巴菲特的投資哲學完全解釋不通。我猜想只能用對伯恩家族能力的信任來解釋，因為伯恩父子自己投了不少錢在里面。
伯恩還有一個兒子叫帕特里克.伯恩，也是牛氣沖天的人物。今年56歲，是美國電商巨頭overstock的創始人、CEO，精通漢語，出版過漢譯英的老子《道德經》，還是個職業拳擊手。
2015年，帕特里克創建區塊鏈公司tzero，前不久剛接受中國創投“金沙江資本GSR Capital”2.7億美元的投資，是區塊鏈行業內有史以來規模最大的單筆投資。
對了，沃爾特.施洛斯在格雷厄姆買進GEICO后被監管機構強迫賣出時，認購了3000美元的GEICO股票，價格基本上就是格雷厄姆買入的成本價。
后來在兒子埃德溫和女兒出生時（時間應該在1948~1956年之間。施洛斯離開格雷厄姆紐曼公司時，已經兒女雙全），沒錢用，分兩次將GEICO清倉拋售了。埃德溫戲稱自己來到世間的代價很大，所以現在拼命工作，要把這筆錢給老爹掙回來。
洛里默.戴維森于1999年去世，享年97歲。