從海外市場(chǎng)的實(shí)踐看，高股息策略是一個(gè)長(zhǎng)期有效的策略
中信建投證券策略分析師張玉龍?jiān)谶M(jìn)門(mén)財(cái)經(jīng)路演認(rèn)為，高股息策略是持續(xù)有效的策略，在市場(chǎng)弱勢(shì)或震蕩市中配置，適用性較高。除此以外，受外資流入、IFRS9策略實(shí)施等大形勢(shì)下，高股息策略有望得到資金青睞。

一、高股息策略的前提

1、高股息政策具備長(zhǎng)期有效的基礎(chǔ)

在理論層面，根據(jù)股利貼現(xiàn)模型，股票價(jià)格與股票紅利成正比。高股息帶來(lái)的高額再投資收益，是其高股息策略長(zhǎng)期有效的基礎(chǔ)。從海外市場(chǎng)的實(shí)踐看，高股息策略在是一個(gè)長(zhǎng)期有效的策略。

陸股通持股集中分布在頭部，且持股市值前100的個(gè)股股息率明顯更高，高股息標(biāo)的備受海外資金青睞。隨著A股國(guó)際化進(jìn)程逐步深化，我們預(yù)計(jì)未來(lái)外資持續(xù)流入也將進(jìn)一步利好高股息策略。

除此以外，隨著IFRS9準(zhǔn)則的逐步實(shí)施，金融工具收益確認(rèn)方式也發(fā)生改變。在新準(zhǔn)則下，為避免股價(jià)波動(dòng)對(duì)利潤(rùn)表的影響，保險(xiǎn)資金在權(quán)益資產(chǎn)中會(huì)更加側(cè)重對(duì)高股息標(biāo)的的配置，進(jìn)一步利好高股息策略。

高股息策略除了股息再投資帶來(lái)的高收益，在中長(zhǎng)期還會(huì)受益于外資流入與險(xiǎn)資增配，我們認(rèn)為其具備長(zhǎng)期有效的基礎(chǔ)。

2、高股息策略市場(chǎng)可行性

高股息行業(yè)主要分布在金融地產(chǎn)和周期性行業(yè)。從總體股息率看，港股股息率全球領(lǐng)先，也高于A股股息率。在A股市場(chǎng)，高股息率股票主要傾向分布在周期性行業(yè)，其中，鋼鐵、銀行、房地產(chǎn)、采掘和紡織服裝位列前五;而在H股市場(chǎng)，高股息率股票則更多的是在金融地產(chǎn)和公用事業(yè)等板塊。

為解決高股息策略的使用時(shí)機(jī)問(wèn)題，我們對(duì)高股息策略指數(shù)在A股和港股的表現(xiàn)進(jìn)行復(fù)盤(pán)。結(jié)果發(fā)現(xiàn):

1)弱市與震蕩市時(shí)期有效。對(duì)于A股市場(chǎng)，市場(chǎng)單邊下跌或震蕩時(shí)，高股息策略更為有效，牛市時(shí)期表現(xiàn)相對(duì)較弱。而在港股市場(chǎng)，高股息策略則表現(xiàn)出熊市抗跌，牛市不弱的特點(diǎn)。

2)低利率有利于港股市場(chǎng)高股息策略，但在A股市場(chǎng)無(wú)明顯效果。可能的原因是A股市場(chǎng)和港股市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)不同，A股投資者以散戶(hù)為主，風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)更高，因此缺乏彈性的高股息股票對(duì)A股市場(chǎng)的投資者吸引力相對(duì)較小。

對(duì)于高股息策略公募產(chǎn)品，目前市場(chǎng)上紅利ETF產(chǎn)品多采用完全復(fù)制策略，密切跟蹤標(biāo)的指數(shù)，力求最小化跟蹤偏離度和跟蹤誤差。對(duì)考察過(guò)去三年高股息策略公募基金產(chǎn)品的規(guī)模和業(yè)績(jī)，發(fā)現(xiàn)過(guò)去三年高股息策略公募基金產(chǎn)品總規(guī)模大幅上升，其中被動(dòng)指數(shù)型基金占比最大。

普通股票型基金在2019年市場(chǎng)上升趨勢(shì)中表現(xiàn)更好，但被動(dòng)指數(shù)型基金型和增強(qiáng)指數(shù)型基金對(duì)熊市有較好的抵抗性，在市場(chǎng)下降趨勢(shì)中表現(xiàn)更為突出。

結(jié)合前述分析，建議投資者在當(dāng)前市場(chǎng)波動(dòng)較大時(shí)，適度采用高股息策略，以增加組合穩(wěn)定性與標(biāo)的配置勝率。

使用時(shí)有兩個(gè)注意事項(xiàng):

1)針對(duì)周期性較強(qiáng)的價(jià)格驅(qū)動(dòng)行業(yè)，需要在價(jià)格上行期之前進(jìn)行配置，并搭配低估值的安全墊:如當(dāng)前國(guó)際原油價(jià)格正處于低位，中石化市凈率處于歷史低位，而其股息率卻高達(dá)11%，因此，在賺取股息收益率的同時(shí)，也存在賺取資本利得的機(jī)會(huì);

2)而對(duì)于商品價(jià)格將驅(qū)動(dòng)弱的行業(yè)，當(dāng)市場(chǎng)供需格局良好時(shí)，要著重于長(zhǎng)期的價(jià)值投資:如當(dāng)前的海螺水泥，該公司供需格局良好，市占率不斷提高，企業(yè)價(jià)值長(zhǎng)期提升。

二、高股息策略具備長(zhǎng)期有效基礎(chǔ)

1、高股息策略是長(zhǎng)期有效的策略

股利貼現(xiàn)模型(DDMModel)認(rèn)為，股價(jià)等于企業(yè)未來(lái)紅利的貼現(xiàn)。而股價(jià)與其未來(lái)各期紅利之間的關(guān)系。運(yùn)用DMM貼現(xiàn)模型計(jì)算公司股價(jià)，是站在長(zhǎng)期持股的視角審視公司內(nèi)在價(jià)值是否被市場(chǎng)低估。高股息策略有金融學(xué)的理論支撐。

實(shí)際投資中，持股的獲利主要來(lái)自持股紅利與資本利得，如果單獨(dú)僅考慮股利的回報(bào)水平而不考慮資本利得，那么股息率作為投資標(biāo)的將會(huì)比DMM更加直接明了:

股息率=每股現(xiàn)金分紅()/每股最新價(jià)格()

從實(shí)踐看，高股息策略在長(zhǎng)期有效主要有三個(gè)原因:

1)高股息股票通常帶來(lái)高額的再投資收益。高股息股票組合與低股息股票組合在相同的市場(chǎng)中股價(jià)收益率差異細(xì)微，但是高股息股票會(huì)擁有更高的股利再投資收益。

投資者在收到股利分紅后會(huì)將其再度投入到股市以增加其持股的數(shù)量，這會(huì)帶來(lái)股價(jià)上漲和持續(xù)分紅兩方面互相促進(jìn)的收益。

以滬深300全收益指數(shù)為例，滬深300指數(shù)只代表“盈利再投入”后的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng);而全收益指數(shù)則代表了“盈利再投入”與“分紅”所共同帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

自2008年年末至2019年末，滬深300指數(shù)與中證紅利指數(shù)分別上漲148%、178%，而包含了再投入的滬深300全收益和、中證全收益指數(shù)漲幅分別到達(dá)了205%、289%，且兩者之差逐年擴(kuò)大的態(tài)勢(shì)。

在海外投資市場(chǎng)，高股息策略已經(jīng)廣泛被市場(chǎng)所接受，作為股票投資者獲取收益的重要形式之一，現(xiàn)金股利分紅是最為穩(wěn)定和可靠的收益。

以約翰.涅夫(JohnNev)管理的溫莎基金(WindsorFund)為例，作為基金經(jīng)理其一直堅(jiān)持“收益有保障”的理念來(lái)進(jìn)行股票投資，在其運(yùn)作溫莎基金的30年間，其平均漲幅每年都超過(guò)標(biāo)普500指數(shù)3.15%，股利回報(bào)率達(dá)到2%。;

2)高股息股票分紅后常吸引更多資金涌入，進(jìn)而出現(xiàn)“填權(quán)行情”。能夠擁有持續(xù)穩(wěn)定的營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流并支付高額分紅的公司絕大多數(shù)已經(jīng)處于成熟期，在長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中建立了可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。“填權(quán)行情”反映出這些高股息公司有著較強(qiáng)高的成長(zhǎng)前景，進(jìn)而推動(dòng)著更多的資金涌入填權(quán)股行情，進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)上漲。

3)高股息策略可以規(guī)避股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)。Gombola和Liu(1993)的研究能夠得到高股息策略的另一個(gè)作用，通過(guò)高股息率股票穩(wěn)定、確定的分紅收益來(lái)緩和熊市期間股價(jià)下行趨勢(shì)所帶來(lái)的投資損失。

通過(guò)統(tǒng)計(jì)研究期間以及三個(gè)不重疊的五年子區(qū)間內(nèi)股票收益率和牛熊市的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)，股票收益率與熊市期間的股息率呈正相關(guān)，而與牛市呈負(fù)相關(guān)，給投資帶來(lái)更為安全的邊際。

2、外資持續(xù)流入利好高股息策略

外資持股市值達(dá)1.27萬(wàn)億，當(dāng)前已成A股最為重要的機(jī)構(gòu)投資者之一，隨著A股市場(chǎng)國(guó)際化程度不斷加深，外資持續(xù)增配A股的趨勢(shì)較為確定。

我們從wind導(dǎo)出按機(jī)構(gòu)匯總的機(jī)構(gòu)持倉(cāng)數(shù)據(jù)，截至2019年三季度，外資、保險(xiǎn)和公募基金持股市值分別為12,738億元、13,260億元和12,802億元。

短短6年時(shí)間，外資持有A股的市值增加了11,784億元，外資持股占A股總市值比例由0.4%上升至2.2%，外資、保險(xiǎn)與基金三大機(jī)構(gòu)投資者現(xiàn)已呈三足鼎立態(tài)勢(shì)。

此外A股市場(chǎng)國(guó)際化程度不斷加深，從2019年年底到2020年一季度，MSCI收集市場(chǎng)反饋并擇時(shí)對(duì)是否進(jìn)一步擴(kuò)大納入進(jìn)行全面咨詢(xún)。

根據(jù)此前MSCI咨詢(xún)征求意見(jiàn)的結(jié)果，A股對(duì)沖工具不足、股票資金結(jié)算周期短、互聯(lián)互通的假期風(fēng)險(xiǎn)、逐漸向綜合交易賬戶(hù)過(guò)渡等四方面的問(wèn)題，是繼續(xù)擴(kuò)大納入的阻礙，且短時(shí)間內(nèi)解決較為困難。

A股、港股和中概股在MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)總權(quán)重已占三成，而在MSCI全球指數(shù)總權(quán)重中僅為4.5%。

隨著MSCI逐步擴(kuò)大納入，中國(guó)相關(guān)權(quán)益占比會(huì)逐步增加。因此預(yù)計(jì)外資持股市值后續(xù)仍有進(jìn)一步上升空間。縱觀(guān)全球市場(chǎng)，A股相對(duì)其他市場(chǎng)的吸引力將更加明顯，外資持續(xù)增配A股的趨勢(shì)較為確定。

陸股通持股往頭部集中，持股市值前100占總持股市值超7成，而且持股市值前100的個(gè)股，過(guò)去12個(gè)月股息率明顯更高，表明外資對(duì)高股息策略認(rèn)可度較高。

統(tǒng)計(jì)陸股通持股規(guī)模發(fā)現(xiàn)，陸股通持股市值前100占總持股市值高達(dá)71.7%，前101-200占總持股市值的16.3%，201及以后僅占12%。說(shuō)明陸股通持股往頭部集中。

此外，陸股通持股市值前100的個(gè)股，過(guò)去12個(gè)月股息率為1.8%，明顯高與持股市值位于101-200和201以后的個(gè)股。這表明外資更青睞股息率高的績(jī)優(yōu)股。

3、IFRS9準(zhǔn)則下險(xiǎn)資也偏好高股息

2014年7月國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)(InternationalAccountingStandardsBoard，IASB)發(fā)布了金融工具的分類(lèi)和計(jì)量、金融資產(chǎn)減值和套期保值會(huì)計(jì)的相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(IFRS9)。

緊接著，我國(guó)也開(kāi)始調(diào)整自己的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，并于2017年修訂發(fā)布了《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》、《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)——金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》和《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第24號(hào)——套期會(huì)計(jì)》在內(nèi)的三項(xiàng)金融工具相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。

IFRS9準(zhǔn)則對(duì)金融工具的收益確認(rèn)方式進(jìn)行了調(diào)整，這一舉措有望直接利好高股息率標(biāo)的。新舊準(zhǔn)則的差異主要體現(xiàn)在以下三方面:

1)金融工具的分類(lèi)

參考中信建投非銀組在《穩(wěn)健為上，IFRS9對(duì)保險(xiǎn)公司金融資產(chǎn)重分類(lèi)影響與預(yù)測(cè)》報(bào)告中的觀(guān)點(diǎn)，在金融資產(chǎn)分類(lèi)上，IAS39的分類(lèi)是規(guī)則導(dǎo)向的，金融資產(chǎn)可分為交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、貸款及應(yīng)收款。這種分類(lèi)方式缺乏清晰的邏輯依據(jù)同時(shí)也過(guò)于復(fù)雜。

而IFRS9分為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)、以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)和以攤余成本計(jì)量的金融資產(chǎn)，即金融工具類(lèi)型將由四分類(lèi)變?yōu)槿�分�?lèi)。

2)金融資產(chǎn)減值

金融資產(chǎn)減值的處理是IFRS9與IAS39最大的不同。IAS39采用“已發(fā)生損失模式”，有減值的客觀(guān)證據(jù)之后才確認(rèn)減值損失。這種模式的缺陷是在實(shí)踐中產(chǎn)生了信用損失的延遲確認(rèn)的現(xiàn)象，金融危機(jī)期間這種缺陷尤為突出。

IFRS9在減值問(wèn)題上的主要目標(biāo)是給報(bào)表使用者提供關(guān)于金融工具預(yù)期信用損失的信息，采用了前瞻性的“預(yù)期損失模式”取代“已發(fā)生損失法”，確認(rèn)預(yù)期信用損失且在報(bào)告日更新預(yù)期損失金額來(lái)反映信用風(fēng)險(xiǎn)的變化。

并且IFRS9對(duì)所有需要考慮減值的金融資產(chǎn)采用相同的減值處理方法，大大降低了IAS39的復(fù)雜程度。

3)公允價(jià)值變動(dòng)的計(jì)量方法

在IAS39下，可供出售金融資產(chǎn)只有到處置時(shí)其公允價(jià)值變動(dòng)損益才能體現(xiàn)在利潤(rùn)表上，而在新準(zhǔn)則下，以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)，公允價(jià)值不會(huì)再影響利潤(rùn)表。

在舊準(zhǔn)則下，變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益占金融資產(chǎn)比例較少，其公允價(jià)值變化對(duì)利潤(rùn)的影響也較少，且企業(yè)能通過(guò)可供出售金融資產(chǎn)的處置損益來(lái)調(diào)節(jié)利潤(rùn)，使利潤(rùn)平滑;而在新準(zhǔn)則下，F(xiàn)VTPL(變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益)大大增加且主要以波動(dòng)更大的權(quán)益類(lèi)投資組成。

經(jīng)測(cè)算，1%的權(quán)益類(lèi)投資收益率變化能導(dǎo)致4.12%的當(dāng)期利潤(rùn)變化，而舊準(zhǔn)則下2017年數(shù)據(jù)，利潤(rùn)變化敏感度僅為0.57%。在新準(zhǔn)則下，上市險(xiǎn)企的利潤(rùn)波動(dòng)或被加大。

因此對(duì)于持有大量權(quán)益資產(chǎn)的企業(yè)而言，如果將股票資產(chǎn)由過(guò)去的可供出售金融資產(chǎn)改為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)，將會(huì)極大地增加報(bào)表利潤(rùn)波動(dòng)性。

所以在新準(zhǔn)則下，為了避免對(duì)利潤(rùn)表的影響，像保險(xiǎn)公司這樣持有大量權(quán)益資產(chǎn)的企業(yè)很可能會(huì)增加對(duì)高股息率標(biāo)的的配置，并選擇將其劃為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)。

保險(xiǎn)資金仍然有較大的投資權(quán)益的空間，高股息率標(biāo)的將在其影響下持續(xù)受益。隨著人口逐漸老齡化，社會(huì)對(duì)養(yǎng)老金保值增值的需求持續(xù)增大。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年全球擁有資產(chǎn)規(guī)模排名前20的投資機(jī)構(gòu)中，有一半資金來(lái)自保險(xiǎn);其中，日本養(yǎng)老金的規(guī)模全球之最，有1.44萬(wàn)億美元之多。

借此對(duì)標(biāo)中國(guó)，現(xiàn)階段我國(guó)社保基金規(guī)模僅3400億美元，但我國(guó)人口基數(shù)更為龐大，因此未來(lái)繼續(xù)提升的空間很大，而且總量也應(yīng)該會(huì)超越日本。所以，在IFRS9準(zhǔn)則生效之后，這類(lèi)資金有望為高股息率標(biāo)的帶來(lái)持續(xù)的增量資金。

三、高股息策略可行性分析

1、行業(yè)分布:集中在金融地產(chǎn)和周期行業(yè)

在總體股息率方面，港股股息率在全球領(lǐng)先，同時(shí)顯著高于A股股息率。統(tǒng)計(jì)過(guò)去12個(gè)月股息率情況，港股前100平均股息率高達(dá)29.6%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先第二名和第三名的A股前100(6.9%)與富時(shí)100的(5.5%)。

與此同時(shí)，恒生指數(shù)平均股息率在全球市場(chǎng)名列前茅，遠(yuǎn)高于上證綜指、深證綜指和創(chuàng)業(yè)板指。

在A股市場(chǎng)，高股息率股票主要傾向分布在周期性行業(yè)。目前排名前五的行業(yè)分別是鋼鐵、銀行、房地產(chǎn)、采掘和紡織服裝。

其中鋼鐵和銀行業(yè)所占的比重最高，分別達(dá)到了3.7%和3.2%，除此之外，剩下的行業(yè)基本都維持在2%以下。排名后五的行業(yè)分別為計(jì)算機(jī)、國(guó)防軍工、通信、綜合和電子行業(yè)比例偏低，均不高于0.5%。

在H股市場(chǎng)，高股息率股票也更多是在金融地產(chǎn)和公用事業(yè)等板塊，電訊業(yè)名列前茅主要原因是和記電訊。

目前排名前五的行業(yè)分別為電訊業(yè)(6.5%)、金融業(yè)(3.8%)、非必須消費(fèi)(3.6%)、建筑地產(chǎn)(3.2%)和公用事業(yè)(3.0%)。

和記電訊香港股息率高達(dá)61.5%，是電訊業(yè)平均股息率排名靠前的主要原因，剔除后平均股息率僅為3.0%。排名后五的行業(yè)則主要是資訊科技業(yè)(1.7%)、醫(yī)療保健業(yè)(1.8%)、必需性消費(fèi)(2.0%)、原材料業(yè)(2.3%)和能源業(yè)(2.4%)。

2、適用時(shí)機(jī)復(fù)盤(pán):A股穩(wěn)中求勝，港股攻守兼?zhèn)?/p>

針對(duì)A股和港股市場(chǎng)，我們挑選了兩個(gè)股息跟蹤指數(shù)，分別是中證高股息精選指數(shù)和恒生高股息率指數(shù)R。

這兩個(gè)指數(shù)均為全收益指數(shù)，全收益指數(shù)隱含了分紅再投資這一過(guò)程，因此全收益指數(shù)相對(duì)于普通股票指數(shù)來(lái)說(shuō)更能反映投資的真實(shí)回報(bào)。

中證高股息精選指數(shù)從滬深A(yù)股中選取了100只流動(dòng)性好、連續(xù)分紅、股息率高、盈利持續(xù)且具有成長(zhǎng)性的股票作為指數(shù)樣本股，并采用股息率加權(quán)制成，基日是2004年12月31日。

中證高股息精選指數(shù)的成分股由滿(mǎn)足下列三個(gè)條件的滬深A(yù)股組成:

(1)非ST、*ST股票;

(2)非暫停上市股票;

(3)過(guò)去三年連續(xù)現(xiàn)金分紅且每年現(xiàn)金股息率均大于0。

它可以反映滬深A(yù)股市場(chǎng)股息率高、盈利持續(xù)且具有成長(zhǎng)性的股票的整體表現(xiàn)。該指數(shù)以2004年12月31日為基日，以1000點(diǎn)為基點(diǎn)。指數(shù)樣本和權(quán)重調(diào)整有定期調(diào)整和臨時(shí)調(diào)整兩種方法。

恒生高股息率指數(shù)R是恒生指數(shù)公司于2012年12月推出，這項(xiàng)指數(shù)包括了最高凈股息率的50只于香港交易所上市的股票及/或房地產(chǎn)投資信托基金，基期是2007年6月29日。恒生高股息率指數(shù)的股息要求是“最少連續(xù)三年的現(xiàn)金股息派發(fā)記錄”。

恒生高股息率指數(shù)屬于恒生股息累計(jì)指數(shù)系列，股息累計(jì)指數(shù)于每個(gè)交易日收市后編算及發(fā)布，該指數(shù)考慮到了投資者從持有的股票可獲得的兩類(lèi)回報(bào)，即資本利得和股息收益。

恒生高股息率指數(shù)R的選股范疇包括所有以香港交易所作第一上市的股份及房地產(chǎn)投資信托基金，但并不包括第二上市的股份、外國(guó)公司、優(yōu)先股、債務(wù)證券、互惠基金及其他衍生產(chǎn)品。

恒生高股息率指數(shù)R的波幅準(zhǔn)則為不包括過(guò)往一年的歷史波幅最高的25%股份/房地產(chǎn)投資信托基金。指數(shù)以2007年6月29日為基準(zhǔn)日，以1000為基值。成份股于指數(shù)中的比重是根據(jù)凈股息率分配，從而提升指數(shù)的回報(bào)率。此外為免指數(shù)偏重個(gè)別股份，設(shè)有百分之十的股份比重上限。

相比于恒生高股息率指數(shù)R，恒生高股息率指數(shù)未考慮紅利再投資，所以可以看到隨著時(shí)間的推移兩者收益率的差距更加明顯。

1)高股息策略在市場(chǎng)下行與震蕩時(shí)期有效

恒生高股息率指數(shù)收益率：

市場(chǎng)單邊下跌或震蕩時(shí)，高股息策略防御性更突出。我們?cè)谙聢D以紅色標(biāo)注市場(chǎng)上行階段，藍(lán)色標(biāo)注下跌或震蕩階段，紅箭頭表示高股息策略占優(yōu)，綠箭頭表示并無(wú)突出表現(xiàn)。

2007年以來(lái)港股共經(jīng)歷了四輪牛熊，高股息策略在港股市場(chǎng)牛市不弱，熊市抗跌。

(1)2007年10月到2008年10月:香港市場(chǎng)受次貸危機(jī)爆發(fā)影響，出現(xiàn)大幅調(diào)整，恒生指數(shù)跌幅高達(dá)67%，高股息策略防御屬性凸顯。

(2)2008年10月到2010年11月:在國(guó)內(nèi)“四萬(wàn)億”政策刺激下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)走出泥淖，與此同時(shí)貨幣政策寬松，恒生指數(shù)期間漲幅高達(dá)134%，而高股息策略在此期間也表現(xiàn)突出。

(3)2010年11月到2011年10月:歐債危機(jī)爆發(fā)，港股再次下挫，恒生指數(shù)下跌35%，高股息策略在此期間收益保持平穩(wěn)，能有效保本。

(4)2011年10月到2015年4月:恒生指數(shù)溫和上漲77%，高股息策略與其走勢(shì)一致;

(5)2015年4月到2016年2月:受A股股災(zāi)影響，港股同樣深度調(diào)整;

(6)2016年2月到2018年1月:恒生指數(shù)在兩年間反彈83%，高股息策略同步上漲;

(7)2018年2月到2018年10月:國(guó)內(nèi)去杠桿，經(jīng)濟(jì)增速下滑，上市公司業(yè)績(jī)滑坡。加上美聯(lián)儲(chǔ)加息流動(dòng)性緊縮，恒生指數(shù)下跌27%，高股息策略防御屬性突出;

(8)2018年11月至今:在內(nèi)部社會(huì)動(dòng)蕩，海外風(fēng)險(xiǎn)高企的沖擊下，恒生指數(shù)震蕩調(diào)整，高股息策略保本屬性突出。

港股高股息策略在熊市通過(guò)股利再投資緩和下跌損失，在熊市中防御屬性突出。而在牛市中，由于可以通過(guò)再投資的方式增加手中籌碼，其組合收益率也更強(qiáng)，總體呈現(xiàn)“牛市不弱，熊市抗跌”的特性。

2)低利率有利于港股市場(chǎng)高股息策略，但在對(duì)A股市場(chǎng)無(wú)明顯效果

港股市場(chǎng)中高股息策略在低利率時(shí)期優(yōu)勢(shì)較大。因?yàn)楦吖上⒙使善本哂?ldquo;類(lèi)固定收益資產(chǎn)”的特點(diǎn)，所以在大多情況下，影響投資者是否購(gòu)買(mǎi)高股息股票的一個(gè)重要因素是股息率相對(duì)債券收益率的吸引力，當(dāng)股息率相對(duì)債券類(lèi)產(chǎn)品收益率有優(yōu)勢(shì)時(shí)，買(mǎi)入高股息股票，反之當(dāng)股息率相對(duì)其他債券品種無(wú)優(yōu)勢(shì)時(shí)則賣(mài)出高股息股票而買(mǎi)入高收益?zhèn)�券獲取超額收益。

換言之高股息股票指數(shù)與國(guó)債有較為明顯的替代效應(yīng)，這一效應(yīng)在港股市場(chǎng)有較為明顯的體現(xiàn)。可以看到恒生高股息率指數(shù)R超額收益率與美國(guó)10年國(guó)債收益率呈“剪刀差”走勢(shì)，國(guó)債收益率在走低的同時(shí)恒生高股息指數(shù)R在逐漸走高。

與港股市場(chǎng)清晰明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系不同，在A股出現(xiàn)了中證高股息指數(shù)超額收益率與中國(guó)國(guó)債收益率有相同走勢(shì)，即正相關(guān)情形。

在2005年到2006年初中國(guó)10年國(guó)債收益率大幅下跌時(shí)期中證高股息指數(shù)超額收益率基本保持穩(wěn)定，無(wú)明顯趨勢(shì)，在2006-2007年下半年國(guó)債到期收益率上升趨勢(shì)中中證高股息指數(shù)超額收益率呈下降趨勢(shì)，與港股情形保持一致。

然而從2011年-2014年4月和2018年3月-2018年10月中證高股息指數(shù)和國(guó)債收益率走勢(shì)大體相同，與負(fù)相關(guān)關(guān)系的常理相違背。

所以在A股，低息時(shí)期高股息策略占優(yōu)邏輯在很多時(shí)候并不成立，與港股市場(chǎng)相背離，可能的原因是A股市場(chǎng)和港股市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)不同，A股投資者以散戶(hù)為主，風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)更高，因此缺乏彈性的高股息股票對(duì)A股市場(chǎng)的投資者吸引力相對(duì)較小。

3、公募產(chǎn)品概況:規(guī)模增長(zhǎng)快，防御性較好

目前市場(chǎng)上多數(shù)紅利ETF產(chǎn)品采用完全復(fù)制策略，密切跟蹤標(biāo)的指數(shù)，力求最小化跟蹤偏離度和跟蹤誤差。

目前市場(chǎng)大部分高股息指數(shù)ETF為介于主動(dòng)和被動(dòng)之間的SmartBeta產(chǎn)品，其具有風(fēng)格穩(wěn)定、選股規(guī)則透明等特點(diǎn)，該種產(chǎn)品可以在特定因子上的風(fēng)險(xiǎn)暴露獲得長(zhǎng)期的超額收益。

目前市場(chǎng)上的的紅利指數(shù)ETF如工銀瑞信深證紅利ETF、招商中證紅利ETF、易方達(dá)中證紅利ETF和最早的規(guī)模最大的紅利ETF即華泰柏瑞紅利ETF均采用完全復(fù)制策略，通過(guò)密切跟蹤標(biāo)的指數(shù)，使ETF具有與標(biāo)的指數(shù)相似的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，按照標(biāo)的指數(shù)的權(quán)重比例分散投資于各成分股，力求跟蹤偏離度和跟蹤誤差的最小化。

過(guò)去三年高股息策略公募基金產(chǎn)品總規(guī)模大幅度上升，被動(dòng)指數(shù)型基金占比最大。對(duì)過(guò)去三年高股息策略公募基金產(chǎn)品規(guī)模進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，可以發(fā)現(xiàn)基金產(chǎn)品總規(guī)模在大幅度上升，三年間總規(guī)模上升了2.7倍。

其中，被動(dòng)指數(shù)型基金占比最大且增長(zhǎng)幅度較大，截至今年規(guī)模已達(dá)175.3億元，普通股票型基金三年增長(zhǎng)幅度相對(duì)較小，在19年規(guī)模略有下降但2020年至今規(guī)模又增加至34億元。

而增強(qiáng)指數(shù)型基金雖然規(guī)模占比在2018年最小僅為13.3%，但三年間增長(zhǎng)速度最快，到2020年已達(dá)到40.1億元的規(guī)模，占比16%。

應(yīng)用高股息策略的公募產(chǎn)品中，普通股票型基金在牛市表現(xiàn)更好，而被動(dòng)指數(shù)型基金型和增強(qiáng)指數(shù)型基金在熊市與震蕩市防御性更突出，與3.2中的分析一致。

在2018年的熊市，普通股票型基金在三種基金類(lèi)型中表現(xiàn)最差，但相對(duì)滬深300有超額收益率11.1%。被動(dòng)指數(shù)型基金在2018年熊市中表現(xiàn)最好，跑贏大盤(pán)22.3%。

2019年牛市中，表現(xiàn)最好的為普通股票型基金，跑輸大盤(pán)2.1個(gè)百分點(diǎn)，被動(dòng)和增強(qiáng)指數(shù)型基金表現(xiàn)較弱，分別跑輸滬深300指數(shù)28.2%和27.7%。

牛市中普通股票型基金表現(xiàn)更好，而被動(dòng)型和增強(qiáng)指數(shù)型基金對(duì)熊市有較好的抵抗性。2020年至今市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，普通股票型基金表現(xiàn)最優(yōu)，跑贏大盤(pán)3%，被動(dòng)指數(shù)型基金表現(xiàn)最差。

四、高股息標(biāo)的兩維度篩選

前面分析高股息策略是持續(xù)有效的策略，在市場(chǎng)弱勢(shì)或震蕩市中配置，適用性較高。除此以外，受外資流入、IFRS9策略實(shí)施等大形勢(shì)下，高股息策略有望得到資金青睞。

當(dāng)前利率不斷下行，部分機(jī)構(gòu)在大類(lèi)資產(chǎn)配置上，也更加偏好高股息相關(guān)的標(biāo)的。我們建議投資者在當(dāng)前市場(chǎng)適度采用高股息策略，增加組合的穩(wěn)定性與標(biāo)的配置勝率。

維度一:A+H高分紅且低估值個(gè)股

高股息策略配置標(biāo)的在選擇時(shí)需要格外關(guān)注市場(chǎng)價(jià)格狀態(tài)與長(zhǎng)期投資前景。針對(duì)周期性較強(qiáng)的價(jià)格驅(qū)動(dòng)行業(yè)，需要在價(jià)格上行期之前進(jìn)行配置，并搭配低估值的安全墊:如當(dāng)前國(guó)際原油價(jià)格正處于低位，中石化市凈率處于歷史低位，而其股息率卻高達(dá)11%。

因此，在賺取股息收益率的同時(shí)，也存在賺取資本利得的機(jī)會(huì);而對(duì)于商品價(jià)格將驅(qū)動(dòng)弱的行業(yè)，當(dāng)市場(chǎng)供需格局良好時(shí)，要著重于長(zhǎng)期的價(jià)值投資:如當(dāng)前的海螺水泥，該公司供需格局良好，市占率不斷提高，企業(yè)價(jià)值長(zhǎng)期提升。結(jié)合行業(yè)進(jìn)行比較，我們對(duì)高股息個(gè)股配置的建議和篩選如下。

(1)券商行業(yè):A股溢價(jià)率創(chuàng)歷史新高，整體股息率在3.6%左右。龍頭港股居于0.9-1PB,凈資產(chǎn)收益率在7.5%和8.5%之間。

個(gè)股上，中信證券半年報(bào)進(jìn)一步擴(kuò)大其在IPO、資管規(guī)模等方面的優(yōu)勢(shì)，華泰證券的并購(gòu)業(yè)務(wù)和財(cái)富管理有顯著優(yōu)勢(shì)，而2017年底投行大幅度降低了股票質(zhì)押，所以歷史包袱較小。

除此以外，華泰還發(fā)行了GDR用以補(bǔ)充資本金，資本實(shí)力得到進(jìn)一步增強(qiáng)。

(2)保險(xiǎn)行業(yè):在H股，保險(xiǎn)的溢價(jià)率創(chuàng)歷史新高，所以主要超配中國(guó)平安。個(gè)股配置上，我們同樣建議關(guān)注中國(guó)國(guó)壽、新華保險(xiǎn)和中國(guó)太保。

(3)銀行地產(chǎn):行業(yè)股息率5%-6%，工商銀行目前港股PB為0.65，ROE為13%，股息率5.3%。除此以外，我們還建議特別關(guān)注建設(shè)銀行。該板塊目前受LPR降低于經(jīng)濟(jì)下行影響，疊加不良與息差壓力，行業(yè)估值處于16年初熔斷后的歷史新低點(diǎn)。

(4)醫(yī)藥行業(yè):復(fù)星醫(yī)藥值得關(guān)注，上海醫(yī)藥估值處于底部且與基本面基本匹配，10%ROE和0.9倍港股的PB。

(5)周期性行業(yè)(煤炭石油等):行業(yè)股息率5%以上，這些上游行業(yè)周期性較強(qiáng)，雖然目前經(jīng)濟(jì)還處在中期下行階段，但利好于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，業(yè)內(nèi)龍頭公司仍持有充足現(xiàn)金流，PB目前處于底部，性?xún)r(jià)比仍然存在。

(6)交通運(yùn)輸行業(yè):疫情沖擊嚴(yán)重，航空公司仍需觀(guān)望。基建方面西部地區(qū)起色較大，但地方政府財(cái)政壓力仍然較大。

(7)汽車(chē)行業(yè):廣汽集團(tuán)目前港股PB為1.0，ROE為12%，估值見(jiàn)底;長(zhǎng)城汽車(chē)業(yè)績(jī)下滑，整體行業(yè)較為不景氣。

維度二:關(guān)注盈利能力和現(xiàn)金流均良好、近3年持續(xù)分紅且近12個(gè)月股息超過(guò)3%的公司

為成功挑選盈利能力和現(xiàn)金流均良好高股息公司，我們綜合考慮企業(yè)最近12個(gè)月股息率、凈資產(chǎn)收益率、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流等情況，設(shè)置的篩選條件為:

(1)股息率大于等于3%;(2)ROE(TTM)大于等于10%;(3)2019Q3歸母凈利潤(rùn)增速(TTM)大于等于20%;(4)并且過(guò)去三年需要持續(xù)分紅;(5)最近一期經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入凈額為正。

文章主要內(nèi)容為中信建投證券策略分析師張玉龍?jiān)谶M(jìn)門(mén)財(cái)經(jīng)路演核心觀(guān)點(diǎn)