《聰明的投資者》第37章 過剩的現(xiàn)金資產(chǎn)與金融效率
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過剩的現(xiàn)金資產(chǎn)
現(xiàn)在我們對持有過多現(xiàn)金的問題簡要談一談。
許多相對不太成功或是不夠大眾化的企業(yè)往往會隨著時間的推移而積累相當多的額外現(xiàn)金資產(chǎn)。這些現(xiàn)金有時來自前幾年的股票生意,而現(xiàn)在作為不必要的資產(chǎn)持有；有時來自大量固定資產(chǎn)貶值及耗盡而逐年積累的資金,實質(zhì)上是原始資產(chǎn)被轉(zhuǎn)化成了現(xiàn)金；有時來自數(shù)目巨大的臨時收入。這些現(xiàn)金資產(chǎn)只會產(chǎn)出很小的收益,一般形式為國家債券,而且企業(yè)經(jīng)營達不到最佳狀態(tài)。相比較于持有流動資產(chǎn),它們的市場價格也傾向于反映出較小的創(chuàng)造利潤的能力。
只要這些過量資金保留在企業(yè)上,外部股東將很少從分紅或市場價格中獲利。對于這部分過量資金來說,一個較好的出路是用低于公平價的價格購買外部股。內(nèi)部股股東能評估出這些現(xiàn)金形式的資產(chǎn)對他們而言的全部價值,因為這些現(xiàn)金在其控制之下,如果他們想得到與資產(chǎn)比例相對應(yīng)的股票額,可以輕易地安排一次分紅。
1929年后,一個公司重新購買自己的股價已成為一個被廣泛采用的標準的操作方法。金融權(quán)威們對于重購中出現(xiàn)的公平待遇問題未引起足夠重視,而股東也未考慮這一點。故而,在這里須采用一個基本原則：一個公司必須公平地對待它所有的股東,它應(yīng)該給予投資者一個公平的價格。
如果這樣一個公平的價格高于市場價——這種情況經(jīng)常發(fā)生——那么重購必須以競爭性的招標方式進行,最高的投標價應(yīng)與公平的價格相當。
在投資基金領(lǐng)域和持股公司系統(tǒng)形成的公用事業(yè)領(lǐng)域,SEC（證券交易委員會）已制止了一些不平等的重購政策,但也僅在這些領(lǐng)域SEC才對購買股份者有裁決權(quán)。如果我們能提高股東在處理這些事情上的智力水平,那么公正待遇也就隨之而來,以替代那些專制的法規(guī),而且它會應(yīng)用于每一個公共持股的企業(yè)。
這里需指出,在第11章曾將美國夏威夷輪船公司作為低估價值的公司,就是我們討論過的兩種情況中的一個例子。它的現(xiàn)金資產(chǎn)不能反映它的市場價格,因為它只產(chǎn)出了很小的收益,而且現(xiàn)在和將來的運行結(jié)果也未被看好。它的相當一部分現(xiàn)金資產(chǎn)已經(jīng)持續(xù)數(shù)年被用于重購股份,并往往低于公平的價格,大概有20％的資產(chǎn)是以這種低價方式收回的。
在第10章曾提及的Burton-Dixie公司,在市場價每股20美元的情況下以每股16美元擁有現(xiàn)金資產(chǎn)。好像它將會成為一個通行的例子：擁有超過需要的現(xiàn)金,導(dǎo)致股東的投資權(quán)益不充分。
金融效率的概念
本章中兩個主要分支可用“金融效率”的概念統(tǒng)一起來。一個公司可以管理得很好,但同時卻沒有外部股東以同樣的回報,這是因為它的“效率”僅局限于操作運行,而沒有擴展到資本的最佳利用。其實,有效率的運行是以低成本產(chǎn)出最高利潤,有效率的金融都需求股東的資產(chǎn)并以適合他們最大利益的方式運作。而這一問題,對管理者來說興趣很小。事實上,管理者總是從股東手中獲取盡可能多的資本來減小自已的金融問題。這樣,一個典型的管理方式在操作上往往需要更多的資本,如果股東允許的話（事實上他們經(jīng)常允許）。
一般不能指望一個大型企業(yè)的公眾股東們能像一個年輕而精力充沛的企業(yè)家一樣,為了從自己投入的資本中獲取最大收益而艱苦努力。我不能提供完美的建議,以教股東應(yīng)該怎樣對管理者提出恰當?shù)囊蟆５夷軌蜃鞒鲞@樣的結(jié)論：現(xiàn)有資本不能取得足夠收益去支持它的公正的市場價格。這種嚴厲的批評態(tài)度得到部分股東的大力支持。他們的質(zhì)問事實上應(yīng)該延伸到這個問題：使用的資金數(shù)目和使用的方式對企業(yè)的要求和結(jié)果是否合宜。
對于控制企業(yè)的股東（大股東）,保留過多資金還不是一件糟糕透頂?shù)氖?因為他們尚有能力在想退出時收回資本。誠如上面所述,這是一個給內(nèi)部股東不正當收益的重要途徑。如果公眾股持有人擁有大部分股票,他們將有能力運用投票權(quán)強制執(zhí)行有利于自己的有效率的資本運行的標準。為了達到這一點,他們需要有比現(xiàn)在所展示的更多的知識和進取精神。如果內(nèi)部股東有足夠多的股票來構(gòu)成有效的表決控制權(quán),外部股東即使有保護自己的強烈要求也無能為力。為了處理這些相當常見的情況,我確信有必要進一步發(fā)展現(xiàn)有的法律體系,以便界定企業(yè)控制者對于那些無權(quán)力影響企業(yè)的外部股東所應(yīng)有的信用和責任。
證券交易委員會與投資者保護
眾所周知,證券交易委員會（SEC）于1933年組建,隨后立法,以糾正財政濫用和保護公眾投資者。它是一個有力而且活躍的實體,擁有很多不同的功能以及達到目的的途徑。但若認為該委員會是投資者權(quán)益的全能保護人,這無疑是一個錯誤。它的工作在八條不同的法令下協(xié)同進行,每條法令都給予它明確但有節(jié)制的權(quán)力和義務(wù)。
委員會在新的證券發(fā)行中擁有廣泛權(quán)力,但只涉及信息方面,它沒有義務(wù)深察證券的價值或出售價格的公平性。同樣,它有權(quán)力廣泛調(diào)查和懲罰證券交易中的壟斷行為,但它對證券價格卻不負責任（它在未立項交易中也擁有相類似的權(quán)力和義務(wù)）。在破產(chǎn)法第五章指導(dǎo)下,它在公司重組中發(fā)揮積極作用,而且努力作出對不同股票持有都公平合理的財政計劃。但在這些領(lǐng)域中,它沒有直接的判決權(quán),而只充當向法庭提建議的角色。它在投資公司、投資建議、債券信用方面主要保證相關(guān)的許多不同法令被遵循。
1935年的《公用事業(yè)持股公司法案》準予委員會在與證券相關(guān)聯(lián)的其他領(lǐng)域發(fā)揮更廣泛的作用。一方面它被授予義務(wù)去改造一個一般不令人滿意的公司,這包括打破金字塔式擁有企業(yè)和在空間上鋪得太大的交流,以及扼制選出沒有充分公眾股的公司,并對優(yōu)先股、普通股之間的表決權(quán)進行等量分配。除了之些,委員會對控制公司系統(tǒng)中每個組成部分之間的財務(wù)轉(zhuǎn)移擁有最大的權(quán)力,并應(yīng)用到新股發(fā)行、老股撤出以及各種形式的賬務(wù)出入等領(lǐng)域中去。現(xiàn)在,這項法案已通過了30年,只有一小部分公用事業(yè)持股公司還存在著,因此委員會在這個領(lǐng)域的活動已大量減少。這項困難的工作如此好地得到完成,著實令投資公眾好生感激。
委員會有權(quán)要求發(fā)售新股的公司和正在交易的公司以它規(guī)定的方式定期作工作匯報。它協(xié)調(diào)代理人在年度或特別會議上的各種要求,它也收集、懲罰內(nèi)部的以自己的股票做交易的人——官員、企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人、大股東等。
以上列出的權(quán)力和責任是令人生畏的。我不想去貶低SEC在控制企業(yè)財政行為方面的重要性,但無論怎么說,它向投資者提供的是不完全的（這一點可預(yù)計出來）,而且也是不規(guī)則的東西。以重購資本計劃為例,如果它處于《公用事業(yè)持股公司法案》的調(diào)節(jié)下,那么每個細節(jié)都必須經(jīng)SEC的監(jiān)督和批準；即使證券持有人想急于接受這一計劃,但委員會如果認為條款不完全公正也會不予批準。但在工業(yè)公司有償債能力的情形下,它并沒有義務(wù)和權(quán)力去通過這一計劃,它的作用僅限于確信代理聲明的理由是充足的。
用法律的態(tài)度使股票持有人具有作出強有力決斷的能力,存在著相類似的矛盾。對于那些無力償債的公司,債券持有人或股票持有人無法解決自身的困難,只能依靠法庭。SEC及一些公正的機構(gòu)將為他們作出公平合理的判別。由于完整的機制已建立,從而能保護投資者以反對由董事會及利益控制集團所作的不適當?shù)臎Q定。對于那些有償債能力的公司,法律相信外部股票持有人能對董事會決議提出獨立而有創(chuàng)見的觀點,包括那些公司機構(gòu)是否延續(xù)的問題。但經(jīng)驗指出股票持有人并不能明智的作出決定。
SEC的功能并不包括股票持有人和董事會間的兩個主要問題,即管理效率及內(nèi)部股持有人對外部股持有人的公正待遇（當然指的是正常的有償債能力的公司）。委員會的能力和努力僅限于提出一些代理股票原則,使得外部股持有人的觀點易于被重視。這已是不小的進步了。但對于外部股東來說,他們對公司管理方面的反對意見仍不能被公司內(nèi)部人士接受,除非他們大比例地控股。其部分原因是,董事會可以花費大量的資金來反對外部股持有人的提案。另一重要原因是,股票持有人懶散、漠然,習慣于遵從現(xiàn)行的管理模式,并對他們的建議能否被采納沒有信心。
如果委員會對于股票持有人的要求具有仲裁的權(quán)力,那么,現(xiàn)在正缺乏的重要因素就得以補全,它也會作為一個權(quán)威而公正的機構(gòu)受到股票持有人的尊重。