《聰明的投資者》第10章 企業(yè)估值和股市估值
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企業(yè)估值和股市估值
當(dāng)我們接著討論辨別廉價(jià)證券的技術(shù)時(shí),我將指出測(cè)試其估值過低還是過高的最基本的方法是,拿其價(jià)格和其所屬企業(yè)整體的價(jià)值進(jìn)行比較。如果通用汽車公司對(duì)投資者來(lái)說(shuō)每股價(jià)值是100美元,這一定是因?yàn)檫@個(gè)巨型企業(yè)總的普通股所有權(quán)價(jià)值不少于294億美元（2.94億股乘100美元）。另一方面,對(duì)于大西洋和太平洋茶葉公司,當(dāng)其普通股的價(jià)格在1938年降到36美元時(shí),我們確信其一定被大大低估的一個(gè)原因是,這一價(jià)格意味著市場(chǎng)對(duì)該企業(yè)總的估值比其流動(dòng)資本還要低。這件事情是非常荒謬的。
那么,1938年3月,大西洋和太平洋茶葉公司的10股、100股或1000股單個(gè)股份持有人真正擁有的是什么呢？他是否擁有該公司的一小部分,就像哈特福德家庭擁有大部分一樣呢？或其擁有的股票僅僅使其有權(quán)領(lǐng)到股息和股票出售時(shí)的收入？這個(gè)問題的另一種提出方式是,購(gòu)買價(jià)格為80美元的大西洋和太平洋茶葉公司股票的投資者,當(dāng)該股價(jià)格降到36美元時(shí),他是否真的有所損失？他是否比以前要窮？這一問題的正確答案也是投資者與其持有股價(jià)波動(dòng)之間的關(guān)系這一更廣義的問題的關(guān)鍵。
正像我們看到的,投資者──股票持有者在部分真正的企業(yè)所有者和純粹的股票持有人二者之間占據(jù)了中間或顯著的地位。毫無(wú)疑問,他沒有單個(gè)的或合伙關(guān)系的企業(yè)所有者固有的對(duì)企業(yè)的重要的控制權(quán)力。就這一點(diǎn)來(lái)說(shuō),當(dāng)小股持有者非其控制群體的一部分時(shí),他的地位無(wú)異于私營(yíng)企業(yè)的小股持有人。但這實(shí)際上也是一個(gè)極其有利的條件,因?yàn)檫@樣他可以在任何時(shí)候以牌價(jià)賣出他自己的股份。
但有這樣一個(gè)事實(shí)：真正的投資者很少被迫出售其股份,一般情況下,他不必關(guān)心其股票的現(xiàn)行牌價(jià)；只有在牌價(jià)適合其準(zhǔn)則時(shí),他才注意它并采取相應(yīng)的行動(dòng)。因此,當(dāng)其股價(jià)因某些人的誤導(dǎo)而下跌時(shí),這類投資者就驚慌失措,錯(cuò)誤地把自己的有利條件變成了不利條件。如果他的股票沒有市價(jià),可能景況更好,因?yàn)樗赡鼙苊饬擞善渌说腻e(cuò)誤判斷給他帶來(lái)的精神痛苦。
順便說(shuō)一句,在1931年至1933年的大蕭條時(shí)期,類似情況廣泛存在,這時(shí)擁有公司非上市股權(quán)的投資者就有心理上的有利條件。例如,擁有企業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的第一債權(quán)的投資者,會(huì)不斷地獲取利息收入,會(huì)覺得自己的投資是成功的,這種投資沒有市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)使他擔(dān)心。另一方面,許多上市公司盡管業(yè)績(jī)很好,且仍有發(fā)展的潛力,但其股票的牌價(jià)可能會(huì)發(fā)生損減,從而使其股票持有人誤認(rèn)為其業(yè)績(jī)下滑。實(shí)際上,盡管其價(jià)位有時(shí)很低,上市證券的持有人仍有許多有利條件。因?yàn)?如果他們想或是被迫的話,他們至少可以出售這些證券──可能將它們轉(zhuǎn)換成更好的廉價(jià)股。他們也可以把市場(chǎng)的動(dòng)作看成暫時(shí)的和基本無(wú)意義的。但如果認(rèn)為你之所以沒有受到任何價(jià)值上的損失,只是因?yàn)槟愕淖C券根本沒有上市,那就是自我欺騙。
再看一下1938年大西洋和太平洋茶葉公司的股票持有人,我斷言,只要他們不放棄該股,那么他們因價(jià)格下跌受到的損失就不會(huì)超過他們認(rèn)為該公司股票內(nèi)在價(jià)值或固有價(jià)值損減而發(fā)生的損失。如果該公司的固有價(jià)值根本就沒有損減,那么他們就有理由認(rèn)為其股票的牌價(jià)總會(huì)上升到它的成本價(jià)或是高過其買價(jià)。事實(shí)上,第二年的情況確定如此（1939年,大西洋和太平洋茶葉公司的普通股價(jià)格高達(dá)117.5美元,后來(lái)達(dá)到705美元。）。在這一點(diǎn)上,這類投資者的地位至少不低于私營(yíng)非上市公司股份所有人的地位。在那種情況下,投資者因1938年經(jīng)濟(jì)大蕭條的影響,也會(huì)根據(jù)公司的情況考慮是否抽回其大部分投資。
股票投資價(jià)值方法的批評(píng)人士認(rèn)為,用對(duì)待和評(píng)價(jià)一個(gè)相同私營(yíng)企業(yè)利息的方法來(lái)對(duì)待和評(píng)價(jià)上市的普通股是不恰當(dāng)?shù)?因?yàn)榇嬖?ldquo;注入凈資產(chǎn)所有權(quán)新的和非常流動(dòng)性的一個(gè)有組織的證券市場(chǎng)”。但這種流動(dòng)性實(shí)際上意味著：第一,無(wú)論評(píng)價(jià)可能如何,投資者可通過每日股市行情對(duì)他所持有股標(biāo)評(píng)價(jià)的變化而收益；第二,投資者可根據(jù)每天的價(jià)格調(diào)整其投資,如果他選擇的話。因此,上市股票給了投資者一定的選擇余地,而非上市的證券則不能。但它沒有強(qiáng)加現(xiàn)行行情于投資者,投資者喜歡從某些其他來(lái)源取得自己價(jià)值觀點(diǎn)。
讓你以寓言的方式來(lái)結(jié)束本節(jié)內(nèi)容：假設(shè)你擁有某一私營(yíng)企業(yè)1000美元的小額股份。你的一個(gè)同伴,不如稱為Market先生,非常樂于助人,每天告訴你關(guān)于他對(duì)你的股份價(jià)值的想法,另外根據(jù)他所告訴你的情況提出購(gòu)買你的股份或是賣出你的一些股份。有時(shí)根據(jù)你自己對(duì)該公司的發(fā)展前景的了解,他的想法好像是可行的、正確的。但是,他經(jīng)常過于興奮和擔(dān)心了,有時(shí)你甚至覺得他的建議有些愚蠢。
如果你是一個(gè)自信的投資者和明智的商人,你會(huì)讓Market選擇每天的意見來(lái)決定你對(duì)自己1000美元股份的看法嗎？在你同意他的想法時(shí),或你想同他做交易時(shí),或當(dāng)他供給你一個(gè)高得不可思議的價(jià)格時(shí),你可能會(huì)很高興把股份出售給他。而當(dāng)他出一個(gè)極低的價(jià)格時(shí),你可能也會(huì)同樣樂意從他那里購(gòu)買一些股份。但其他時(shí)候,你將更加明智地根據(jù)公司關(guān)于其運(yùn)營(yíng)和經(jīng)濟(jì)狀況的報(bào)告來(lái)形成自己的判斷。
真正的投資者,當(dāng)他擁有上市普通股時(shí),應(yīng)處于這樣的位置：根據(jù)他自己的判斷和傾向,他既可從每天的市場(chǎng)價(jià)格中謀取利潤(rùn),也可以此不予理會(huì)。他必須關(guān)注重要的價(jià)格波動(dòng),否則他的判斷將無(wú)據(jù)可依。在想像中,它們可能給予他一個(gè)警告信號(hào),他最好留意──這日常語(yǔ)言來(lái)講,意味著他必須賣出他的股票,因?yàn)閮r(jià)格已經(jīng)下跌,應(yīng)防止更壞的事情發(fā)生。依我看,這些信號(hào)給投資者誤導(dǎo)的次數(shù)不比有用的次數(shù)少。從根本上講,價(jià)格波動(dòng)對(duì)真正的投資者只有一個(gè)重要的意義：當(dāng)價(jià)格大幅下跌后,提供給投資者購(gòu)買機(jī)會(huì)；當(dāng)價(jià)格大幅上漲后,提供給投資者出售機(jī)會(huì)。而其他時(shí)候,他如果忘記股票市場(chǎng)而把注意力放在股息收入和公司運(yùn)作狀況上,將會(huì)做得更好。
小結(jié)
投資者和投機(jī)者最實(shí)際的區(qū)別在于他們對(duì)股市運(yùn)動(dòng)的態(tài)度上。投機(jī)者的興趣主要在參與市場(chǎng)波動(dòng)并從中謀取利潤(rùn)。投資者的興趣主要在以適當(dāng)?shù)膬r(jià)格取得和持有適當(dāng)?shù)墓善保皇袌?chǎng)波動(dòng)實(shí)際上對(duì)他也很重要,因?yàn)槭袌?chǎng)波動(dòng)產(chǎn)生了較低的價(jià)格使有機(jī)會(huì)聰明地購(gòu)入股票,又產(chǎn)生了較高的價(jià)格使他不買進(jìn)股票并有機(jī)會(huì)聰明地拋出股票。
投資者不應(yīng)僅僅在等到市場(chǎng)價(jià)位跌到極低時(shí)才購(gòu)入股票,因?yàn)檫@意味著可能要等較長(zhǎng)的時(shí)間,從而損失大筆股息收入及大量投資機(jī)會(huì)。總的來(lái)說(shuō),投資者最好是在他有資金可以投入股市時(shí)就購(gòu)入,除非市場(chǎng)價(jià)位比他用一些公認(rèn)的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)判斷的合理價(jià)位高出許多。他如果精明的話,應(yīng)從一些廉價(jià)的個(gè)股中尋找投資機(jī)會(huì)。
在華爾街,人們除了預(yù)測(cè)股市的運(yùn)動(dòng),還花大量的精力選擇一些在較短時(shí)間內(nèi)價(jià)格可能會(huì)以比其他“做得更好”的股票或工業(yè)群。盡管這個(gè)努力似乎是合乎邏輯的,但我認(rèn)為,這種嘗試不適合真正的投資者的需要和性格──因?yàn)檫@意味著他將要同從事這一工作的許多股票交易商和一流的金融分析家競(jìng)爭(zhēng)。就像其他把價(jià)格波動(dòng)看得比固有價(jià)值重要的行為的結(jié)果一樣,進(jìn)行這一嘗試的人絕大多數(shù)最終或是有所損失或是盈虧兩抵。
具有良好的股票組合的投資者應(yīng)預(yù)計(jì)到其股價(jià)會(huì)發(fā)生波動(dòng),但無(wú)論其漲跌,他都應(yīng)避免過分激動(dòng)。他應(yīng)該知道,他既可從價(jià)格波動(dòng)中謀取利潤(rùn),也可忽視它們。他不應(yīng)該因某一股票上漲了就購(gòu)入,或是因某一股票下跌了就拋出。如果他記住這樣一句格言他就不會(huì)犯大的錯(cuò)誤：“股票劇漲后莫買,股票暴跌后莫賣。”
附注：我應(yīng)談一談作為經(jīng)營(yíng)競(jìng)爭(zhēng)度量的平均市場(chǎng)價(jià)格的意義。股票持有人用股息收或股票平均市場(chǎng)價(jià)格的長(zhǎng)期變化趨勢(shì)來(lái)衡量其投資的成功與否,這一方法也應(yīng)被用來(lái)測(cè)試一個(gè)公司管理的有效性及其對(duì)股份持有人態(tài)度的正確性。
這好像是不言而喻的,但有必要強(qiáng)調(diào)一下。現(xiàn)在還沒有可以接受的技術(shù)或方法使管理層形成市場(chǎng)觀念；相反,公司管理層一直認(rèn)為他們對(duì)其股票市場(chǎng)價(jià)格的任何波動(dòng)不負(fù)表任何責(zé)任。確實(shí),對(duì)于那些和固有價(jià)值狀況毫無(wú)關(guān)聯(lián)的價(jià)格波動(dòng)──正像我一直堅(jiān)持的──他們不應(yīng)承擔(dān)什么責(zé)任,但股票持有人不應(yīng)認(rèn)為,該管理層對(duì)所有的價(jià)格波動(dòng),包括長(zhǎng)期的大大低于其固有價(jià)值或不滿意的價(jià)格不平,沒有責(zé)任。好的管理應(yīng)產(chǎn)生好的平均市場(chǎng)價(jià)格,壞的管理則產(chǎn)生壞的市場(chǎng)價(jià)格。