《聰明的投資者》第19章 投資于普通信托基金
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投資基金股份的替代就是參與普通信托基金,它通過銀行或信托公司來運(yùn)行。由費(fèi)城吉拉德信托銀行所持有的一種普通信托基金（多樣性信托基金A）的特殊規(guī)定可作以下概述：
為了參與此基金,吉拉德信托銀行作為受托者必須建立一種個(gè)人信托,可以有個(gè)人作為合作信托者。為了將基金限制在“適度信托”規(guī)模,一個(gè)單位信托部分的參與基金不超過10萬美元。沒有管理費(fèi)或進(jìn)入基金的費(fèi)用（負(fù)荷費(fèi)）或收回資金的費(fèi)用,但信托公司通過充當(dāng)“信托不動(dòng)產(chǎn)”的受托者,收取標(biāo)準(zhǔn)費(fèi)用而得以補(bǔ)償。進(jìn)入或收回可以在每季度開始時(shí)進(jìn)行,基金的收入按季計(jì)算和分配。
基金被投資于美國政府債券、公司債券、優(yōu)先股和普通股。以1963年11月的價(jià)值為基礎(chǔ),1963年的回報(bào)是3.76％（以受托人的費(fèi)用為條件）。在這一年中,凈資產(chǎn)值增加了7.3％。
讓我們假設(shè)剛才描述的基金是典型的普通信托基金——也許,除了它在優(yōu)先股中的非常大量的投資（17.6％）。一個(gè)投資者為了自己的利潤,可以通過建立一個(gè)（可撤銷的）信托基金,將他平常的資本交給這樣的管理機(jī)構(gòu)。這時(shí),他的地位多少類似于所謂的有補(bǔ)償?shù)幕鸸煞莩钟姓摺Ｔ摶鹗且粋�(gè)持有相當(dāng)數(shù)量的高級(jí)證券和普通股的投資公司,通常的比例大約分別是35％和65％（吉拉德信托基金在1963年11月?lián)碛衅胀ü?5.4％）。
組合策略的變化
為了觀測組合投資質(zhì)量能夠被改進(jìn),提交所有的證券表進(jìn)行周期性檢查現(xiàn)在是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的慣例。當(dāng)然,這是投資顧問們?yōu)轭櫩吞峁┓⻊?wù)的一個(gè)主要部分。幾乎所有的傭金機(jī)構(gòu)都準(zhǔn)備提出相應(yīng)的建議,不附帶特殊的費(fèi)用,而是以所包含的傭金作為回報(bào)。某些傭金機(jī)構(gòu)以費(fèi)用為基礎(chǔ)維持著投資服務(wù)。
當(dāng)投資者探索什么時(shí)候他的資金第一次被交付時(shí),可能投資者應(yīng)該至少一年一次得到與他的組合投資變化有關(guān)的相同類型的忠告。因?yàn)樗麑?duì)自己所依賴的東西沒有多少專業(yè)知識(shí),因而他必須將自己委托于具有最高聲譽(yù)的商行,否則,他也許很容易落入無能的或無恥的人的手中。在任何時(shí)候,在每一個(gè)這樣的磋商中,投資者都應(yīng)該使他的顧問清楚,他希望嚴(yán)格遵守本章早些時(shí)候給出的普通股選擇的四個(gè)原則。偶然地,在第一次,如果他的清單已經(jīng)被合理地選擇,那么就沒有必要經(jīng)常和大規(guī)模地變化。
美元.成本平均標(biāo)準(zhǔn)
紐約證券交易所已經(jīng)用了很大的努力來普及它的“月度購買計(jì)劃”,在該計(jì)劃中,投資者每月投入相同數(shù)量的資金以購買一種或多種普通股。這是一個(gè)被稱為美元.成本平均標(biāo)準(zhǔn)的一種特殊類型“公式投資”的應(yīng)用。從1949年起,在突出的上升市場的經(jīng)驗(yàn)中,從這樣一個(gè)程序所帶來的結(jié)果是非常令人滿意的,因?yàn)樗乐沽藚⑴c者在錯(cuò)誤時(shí)間集中購買。關(guān)于美元.成本平均標(biāo)準(zhǔn),或許一個(gè)更令人信服的事例可以通過研究1949年前的結(jié)果而發(fā)現(xiàn),特別是那些包含了1929年后災(zāi)難性下跌的年份。
讓我們概括以下由桑德森在紐約證券交易所月刊《交易》1947年7月號(hào)上發(fā)表的一篇文章中所提供的某些數(shù)字。盡管所覆蓋的期限很遙遠(yuǎn),但這些數(shù)字可能比1949年至1963年所得的數(shù)字更貼近投資者將來的問題；在后一個(gè)期間,趨勢太過于向上,因而美元.成本平均標(biāo)準(zhǔn)方法不適合于任何有關(guān)其正確性的測試。
在這篇文章中,跟蹤了從1927年開始到1946年結(jié)束,每年投資1000美元于阿奇生和陶佩吉和桑塔.費(fèi)鐵路普通股的結(jié)果。每年得到的股份范圍從1929年以價(jià)格247美元購買的4股到1940年以價(jià)格19美元購買的52股,年平均是18.2股,價(jià)格55美元。這個(gè)結(jié)果比取這個(gè)期間高、低價(jià)的直接平均值所得到的結(jié)果要好得多。因而,盡管1947年6月80美元的價(jià)位遠(yuǎn)低于早期購買的價(jià)位,但是它顯示,在整個(gè)持有量上有44％的增值。在此期間,基于成本每年所得的紅利平均為6.3％。對(duì)以同樣方法購買的其他10種著名的普通股也顯示了同樣的結(jié)果。
在路斯利.湯林森公式制度計(jì)劃的詳細(xì)研究中,作者根據(jù)構(gòu)成道.瓊斯工業(yè)指數(shù)的一組股票,描述了美元.成本平均標(biāo)準(zhǔn)結(jié)果的計(jì)算。所做的試驗(yàn)覆蓋了23個(gè)10年購買期,第一個(gè)1929年結(jié)束,最后一個(gè)1952年結(jié)束。每一個(gè)試驗(yàn)都證明或者在購買期結(jié)束時(shí)或者在此后的5年獲得利潤。在23個(gè)購買期結(jié)束時(shí),除去紅利收入外,所揭示的平均利潤是21.5％。不用說,某些時(shí)候,市場價(jià)值有大幅度臨時(shí)的下跌。Tomlinson小姐用驚人的語句結(jié)束了這個(gè)異常簡單的投資公式：“還沒有人發(fā)現(xiàn)任何其他投資公式,該公式可以充滿最終成功的信心,而無論證券價(jià)格發(fā)生什么變化,就像美元.成本平均標(biāo)準(zhǔn)一樣。”
反對(duì)意見認(rèn)為,美元.成本平均標(biāo)準(zhǔn)盡管原理上是正確的,但實(shí)際上是很不現(xiàn)實(shí)的,因?yàn)楹苌儆腥颂幵谌绱说木车?他們20年每年為普通股投資相同數(shù)量的錢。對(duì)我而言,這個(gè)明顯的反映意義在近幾年中似乎已經(jīng)失去了它的大部分力量。普通股正逐漸被接受為合理的儲(chǔ)蓄————投資規(guī)劃中必需的組成部分。因此,系統(tǒng)且均勻地購買普通股也許并不比同樣連續(xù)支付美國儲(chǔ)蓄基金和人壽保險(xiǎn)表現(xiàn)出更多的心理和財(cái)政上的困難,它們應(yīng)該是補(bǔ)充。月度數(shù)量可能是很小的,但在20年或更多年之后,結(jié)果對(duì)儲(chǔ)蓄者而言是難忘的和重要的。
投資者的個(gè)人狀況
在本章的開關(guān),我簡單地指出了單個(gè)組合證券擁有者的地位。根據(jù)隨后總體策略的討論,讓我回到這個(gè)問題。在什么范圍內(nèi)投資者選擇的證券類型會(huì)隨著他的環(huán)境而變化呢？作為表示許多不同條件的具體例子,我將列舉如下：（1）一個(gè)寡婦被留下10萬美元以供養(yǎng)她自己和她的孩子；（2）一個(gè)職業(yè)生涯中成功的醫(yī)生,有10萬美元的儲(chǔ)蓄,且每年增加5000美元；（3）一個(gè)年輕人,每周收入100美元,一年儲(chǔ)蓄500美元。
對(duì)于這個(gè)寡婦,依靠她的收入生存是個(gè)很困難的問題。另一方面,在她的投資中,保守性選擇是首要的。將她的資金在美國債券和一等的普通股之間進(jìn)行大約相等的劃分,符合我們對(duì)防御型投資者的總體說明。（如果作決策時(shí),她已有思想準(zhǔn)備,并確信購買時(shí)價(jià)格不是太高,那么股票部分可以高達(dá)75％。但在1964年早期,情況肯定不是如此。）
不排除這個(gè)寡婦可是是一個(gè)有進(jìn)取心的投資者,在這種情況下,她的目標(biāo)的方法是很不相同的。寡婦不必做的一件事情就是以投機(jī)的方式“獲得一些額外收入”。這一點(diǎn),我的意思是指在沒有必要的完全可以依賴的獲取全面成功的手段下,謀取利潤和高收入。為了收支平衡,每年從她的資本中取出1000美元要比用一半資金以貪婪為基礎(chǔ)去投機(jī)、冒險(xiǎn)好得多。
富裕的醫(yī)生沒有寡婦所承受的壓力和義務(wù),然而我認(rèn)為他的選擇與她是非常相似的。他愿意在投資業(yè)務(wù)中獲得感興趣的利息嗎？如果他缺乏沖動(dòng)或本領(lǐng),那么他最好接受防御型投資者這個(gè)容易的角色。他的組合投資的劃分將和典型的寡婦的劃分沒什么不同,并在固定股票大小上有相同的個(gè)人選擇范圍,年度儲(chǔ)蓄應(yīng)與整個(gè)基金大約是相同的比例。
富裕的醫(yī)生或許比普通的寡婦更可能成為一個(gè)有進(jìn)取心的投資者,并且更可能在事業(yè)上取得成功。然而,他有一個(gè)重要的障礙,他沒有多少時(shí)間可以用在投資教育和資金的管理上。事實(shí)上,從醫(yī)的人在他們的證券經(jīng)營中很不成功。造成這種情況的原因是他們通常太過于相信自己的才智,并且強(qiáng)烈渴望取得好的回報(bào),而沒有意識(shí)到要取得成功,既需要對(duì)這種事情的充分注意,也需要某些證券評(píng)價(jià)的專業(yè)方法。
最后,那個(gè)每個(gè)儲(chǔ)蓄500美元并且期望逐漸做得更好的青年,發(fā)現(xiàn)自己有著同樣的選擇,盡管有不同的原因。他的部分儲(chǔ)蓄應(yīng)該自動(dòng)地投放進(jìn)系列E.債券。平衡是如此適中,以至于他幾乎不值得去經(jīng)受不愉快的教育和本質(zhì)上的訓(xùn)練,以便充當(dāng)一個(gè)合格的進(jìn)攻型投資者。因而,防御型投資者簡單地采用我的標(biāo)準(zhǔn)程序,將是最容易和最合邏輯的策略。
在這點(diǎn)上,我們不要忽略了人的本質(zhì)。金融對(duì)許多財(cái)產(chǎn)有限但聰明的年輕人有著誘惑力。他們可能在儲(chǔ)蓄的投放方面既有才智又有進(jìn)取心,盡管投資收入比他們的薪水收入重要性要小得多。這種態(tài)度是好的。年輕的富豪盡早地開始他的金融教育和實(shí)踐有很大的益處。如果他準(zhǔn)備像進(jìn)攻型投資人那樣運(yùn)作,他肯定會(huì)犯一些錯(cuò)誤并造成一些損失,盡管年經(jīng)人自己能夠承受這些挫折和利潤。我力勸開始購買證券者,不要浪費(fèi)他的努力和錢財(cái)以試圖與市場作對(duì)。請(qǐng)他研究證券價(jià)值吧,并通過他的判斷開始檢驗(yàn)與最小可能數(shù)量的價(jià)值相對(duì)的價(jià)格。
因而,讓我們回到一開始所作的陳述：要購買的證券類型和想得到的回報(bào)率不是取決于投資者的金融實(shí)力,而 是與知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)、氣質(zhì)相聯(lián)系的金融技術(shù)。
何謂“風(fēng)險(xiǎn)”
按傳統(tǒng)的說法,好債券比好優(yōu)先股風(fēng)險(xiǎn)小,而后者比好普通股風(fēng)險(xiǎn)小。從這點(diǎn)得出了反對(duì)普通股的流行的偏見,因?yàn)樗鼈儾?ldquo;安全”,這被1948年聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)的調(diào)查所證實(shí)。應(yīng)該指出,由于術(shù)語“風(fēng)險(xiǎn)”和“安全性”以同種不同的意義用于證券,結(jié)果導(dǎo)致了思想混亂。
一個(gè)債券,當(dāng)它不能償還利息或本金時(shí),可以清楚地證明是不安全的。同樣,如果一個(gè)優(yōu)先股或者一個(gè)普通股是帶著能連續(xù)支付紅利的期望而被購買的,那么,紅利的減少或不支付則意味它是不安全的。當(dāng)價(jià)格低于成本時(shí),如果存在持有者不得不在這時(shí)賣出的可能性,那么投資包含著風(fēng)險(xiǎn)也就是真的。
然而,風(fēng)險(xiǎn)的思想經(jīng)常被擴(kuò)充到用于一個(gè)證券價(jià)格的可能下跌,甚至這個(gè)下跌可能是周期性的或暫時(shí)的,并且持有者也沒有被強(qiáng)迫在這時(shí)出售。這些可能性出現(xiàn)在所有證券中,而不是僅在美國儲(chǔ)蓄債券中；出現(xiàn)在普通股總體運(yùn)行中的程度比出現(xiàn)在作為一類的高級(jí)證券中的程度更深。但我相信,這里所含的東西并不是真正的風(fēng)險(xiǎn)。那些持有建筑物抵押的人,如果他被迫在不適宜的時(shí)間出售,那么將可能不得不承受巨大的損失。在判斷普通不動(dòng)產(chǎn)抵押的安全性和風(fēng)險(xiǎn)時(shí),并沒有考慮到那個(gè)因素,唯一的標(biāo)準(zhǔn)是按期付款的可靠性。同理,與普通商業(yè)業(yè)務(wù)相聯(lián)系的風(fēng)險(xiǎn)是用它損失錢的可能性來衡量,而不是用如果擁有者被迫出售時(shí)將會(huì)發(fā)生什么來衡量。
與在第二章的討論相一致,我將強(qiáng)調(diào),誠實(shí)的投資者不會(huì)僅僅因?yàn)樗钟械淖C券的市場價(jià)格下跌而遭受損失,因而下跌的可能發(fā)生并不意味著他正承受損失的真正風(fēng)險(xiǎn)。如果一組經(jīng)過認(rèn)真選擇的普通股投資,通過幾年的衡量,表明有一個(gè)令人滿意的總回報(bào),那么這組投資證明是“安全”的。在投資期間,市場價(jià)值注定要波動(dòng),并且很可能在這個(gè)購買者的成本之下出售一段時(shí)間。如果這個(gè)事實(shí)使得投資“有風(fēng)險(xiǎn)”,那么它將不得不在同時(shí)被稱為有風(fēng)險(xiǎn)的和安全的。如果我們將風(fēng)險(xiǎn)的概念僅用于價(jià)值的損失,這個(gè)損失或者是通過實(shí)際出售所造成,或者由公司地位的急劇惡化而引起,或者是與證券內(nèi)在價(jià)值相關(guān)聯(lián)的過分的價(jià)格支付的結(jié)果,那么這個(gè)困惑就可避免。
很多普通股確實(shí)包含了惡化的風(fēng)險(xiǎn),但普通股中合理進(jìn)行的一組投資不會(huì)引起這種類型的任何實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn),因此,不能僅僅因?yàn)閮r(jià)格波動(dòng)的因素,就將它定義為“有風(fēng)險(xiǎn)”。但是,按內(nèi)在價(jià)值標(biāo)準(zhǔn),當(dāng)存在著這個(gè)價(jià)格被證明明顯太高時(shí),風(fēng)險(xiǎn)就出現(xiàn)了,即使后來嚴(yán)重的市場下跌在很多年后能夠被補(bǔ)償。
什么是“大的、突出的和財(cái)政保守的公司”
標(biāo)題中引用的短語用以描述那些限于防御型投資者購買的普通股種類——假設(shè)它們在許多年中連續(xù)支付紅利。基于形容詞的標(biāo)準(zhǔn)問題模棱兩可的,那么,規(guī)模、突出性、財(cái)政結(jié)構(gòu)的保守性的分界線在哪里呢？就最后一點(diǎn),我能夠提出一個(gè)特殊的標(biāo)準(zhǔn),盡管武斷,但它與被接受的想法相一致。一個(gè)工業(yè)公司的財(cái)政是不保守的,除非普通股（以賬面價(jià)值）至少代表了包括所有銀行債務(wù)在內(nèi)的總資本的一半,對(duì)鐵路和公用事業(yè)公司而言,這個(gè)數(shù)字至少應(yīng)該是30%。
這里“大的”和“突出的”,是指相當(dāng)大的規(guī)模以及在工業(yè)中占主導(dǎo)地位。這樣的公司通常被當(dāng)作“主要的”；除了成長型股通常被那些購買它的人放在一個(gè)獨(dú)立的層次外,所有其他的普通股都被稱作為“次要的”。在這里,為了提供一個(gè)具體的要素,我建議,當(dāng)今天稱一個(gè)公司是“大的”,那么它應(yīng)該有5000萬美元的資產(chǎn)或5000萬美元的業(yè)務(wù)；當(dāng)稱一個(gè)公司是“突出的”,那么它的規(guī)模應(yīng)該位于本工業(yè)群體中前1/4或前1/3。
然而,堅(jiān)持如此武斷的標(biāo)準(zhǔn)就是愚蠢的,它們只能作為那些要求指導(dǎo)的人的指南。任何由投資者為自己設(shè)定并且不與普通意義上“大的”和“突出的”相沖突的規(guī)則應(yīng)該是可接受的。事實(shí)上,必須有一群邊際公司,其中一些適合于防御型投資者,而另一些則不適合。觀點(diǎn)和行動(dòng)的多樣化是無害的,它在股票市場中產(chǎn)生了有益的效果,因?yàn)樗试S主要的和次要的股票類別之間有逐漸的區(qū)分或轉(zhuǎn)變。