《聰明的投資者》第8章 市場波動是投資決策的向導
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由于普通股甚至投資級別的股票,其價格也呈周期性和大范圍的波動,因此,許多機智的投資者就感興趣于從價格的波動變化中謀取利潤�？赏ㄟ^兩種途徑達到此目的：時機和價格。所謂時機,就是要致力于預測股票市場的行動──當認為將來市場進程是上升時,買入并持有,而當進程是下降時賣出或不買。所謂價格,就是應致力于當報價低于合理價格時買進股票,而當上升到超過該價格時賣出股票。較少野心的價格形式是你應努力確信,當你買的時候,你沒有為你的股票支付得太多。這對長期投資者來說應該滿足了,其強調的是長期持有,而它本身就表示了很少關注市場水平。
我相信不論通過這兩種途徑的哪一種,一個理性投資者最后都會收到滿意的回報。我同樣確信,如果他在預測的基礎上,把重點放在時機上,他最后會成為一個投機者,從而得到投機者的結果。外行人不易看到二者之間的區別,且華爾街也不認為二者之間存在區別。作為商業實踐,股票經紀人和投資咨詢人員都普遍認為投資者和投機者都應對市場預測持極其謹慎的態度,而不是確信其正確性。
一個人從華爾街得到的越多,他就越應對預測和時機持懷疑態度。投資者不必進行大量的預測,應他的要求所進行的預測幾乎天天出現。然而,在許多情況下,他很注重它們,并依據它們而行動。為什么？如果投資者認為他能通過預測和時機賺錢,他就要每天作大量的預測,而他認為經紀人或咨詢人員的預測比他更可靠,他就會經常去咨詢,而很少自己去思考。
這一態度最后只會讓投資者后悔不迭。如果沒有認識到這一點,他將會發現自己成了一個市場交易商。在持續的牛市,在投機潮中很容易賺錢,他會慢慢對所買證券的質量和價值失去興趣,越來越投入到與市場作對這一誘人的游戲中。但實際上“與市場作對”等于與自己作對,因為是他和他的同伴形成了市場。
這里,我們沒有空間詳細討論以前的和最近的市場預測,大量的腦力已投入了這一領域。毫無疑問,某些人可從對市場的很好分析中賺到錢,但認為一般公眾都能通過市場預測賺到錢就荒唐了。假如在某一信號下,公眾在獲利的前提下,都去拋售股票,那誰會去買呢？假如你,讀者,想通過市場預測賺錢,你的投資目標必須和其他投資者一致,并且能夠比你的同伴做得更好才行。無論是在理論上還是在實踐中,一個獨立的參與市場運動的一般或典型的投資者都不可能比公眾更加成功。
關于時機的理論還有一點很容易被忽視。對于投機者,時間具有心理上的重要性,因為他想在短時間內獲取大筆利潤,在他的證券上升之前等待一年的想法是不適合他的。而等待的時間對投資者來說則無關緊要。如果沒有得到某一有價值的信號,說明購買時間已經來到,投機者就不會投資,那對他有什么利潤呢？投機者只有再等待一段時間后,以相當的價格買入,才能賺取利潤以抵消股息收入的損失。這也意味著對于投資者來說,時間沒有真正的價值,除非它與價格一致,即,除非它使他能比以前的賣價低得多的價格再次買入。
在這方面,關于買入和賣出時機的著名道氏理論已有不同尋常的歷史。簡單地說,這一理論把股票平均值向上的一種特殊類型的突破作為買入的信號,而把向下的類似突破作為賣出的信號。用這一方法計算的結果──不一定準確──表明自1897年到今天在實際操作一直是可以獲利的。
讓我們從關于“再購買測試”的觀點來看一下表6。道氏理論是否像該表的測試結果那樣,允許參與者以比其賣出價低的價格買回呢？答案是奇怪的且不那么盡如人意。在開始的40年（1899年至1938年間）10次購入中有9次實現了真正的利潤；但在1938年以來的7次購入中,交易者每次的買價都比售價高。因此,假如他一直持有的話情況反倒好些。因為那樣的話,在這一階段內他不但會獲取本金價值,還會獲取連續的股息收入。
經過對這一問題的大量研究,我認為,道氏理論運行結果最近的變化并非偶然,它顯示了在商業和金融領域內預測和交易準則的一個固有特性。那些日益被人們接受和看重的準則之所以如此,是因為在一段時期內它們一直運行很好,或有時僅僅是因為它們似乎適合以前的統計記錄。但是隨著其日益被接受,其可信度也逐漸降低。其原因有二：首先,隨著時間的推移,舊的準則不再能適用新情況。其次,在股市發展中,交易理論本身的流行性也會發生一定的影響,這從長遠的觀點來看降低了其獲取利潤的可能性（道氏理論的流行性似乎能證明其本身的正確性,因為當出現買入賣出信號時,它可以通過其追隨者的正確行為使股市上漲或下跌。這種類型的“大崩潰”帶給公眾交易者的當然是危險而非利益）。
作為對由道.瓊斯定理所產生的報告結果的檢查,我們用阻力點技術來看一下1897年至1963年間道.瓊斯工業平均指數每月的數字,顯示結果整體上和傳統的道氏理論據說的相似。1933年6月之前,證明這一方法一直是成功的,其顯示的總體收為234點,而這一部分如不進行交易的話,僅僅可能上漲58點。但是在1933年6月至1963年12月間情況發生了轉變,10次中的8次出售和再購證明是無利可圖的。因此,如果僅僅持有,獲得的收入可達554點,而遵循阻力點技術的交易者僅僅可獲得200點的收入。
低價買進高價賣出的方法
我認為一般股票投資者不能一直通過預測價格的波動來賺取利潤。在每一個大幅下降后買進且在每一個大幅上升后賣出的情況下,他能從中獲利嗎？從1950年以前的價格波動情況來看,投資者可通過買低賣高方法從中獲取利潤。事實上,古典的“精明投資者”的定義是“在其他人都拋售的熊市中購入,在其他人都購入的牛市中拋出的人”。
在1897年至1949年間,有10個完整的市場周期,其運行特點是,從熊市到牛市再回到熊市,其中6個歷時不到4年,4個長達6至7年。另有一個──1921年至1932年間著名的“新時代”周期──持續了11年,由低到高的增長率在44%~500%之間,大多數在50%~100%之間,而隨后的降幅在24%~89%之間（大多數在40%~50%之間,應該注意,50%的降幅就抵消了前面100%的升幅）。
幾乎所有的牛市都具有這樣幾個典型的特征：（1）歷史性的高價位；（2）高價格收益比；（3）相對于債券收入較低的股息收入；（4）許多投機活動；（5）許多質量較低的普通股上市。因此,對學習股市歷史的學生來說,機智的投資者應該能識別出周期性的熊市和牛市,從而在熊市上購入,在牛市中拋出,并且在大多數情況下以相當短的時間就價值因素或價格升降幅度或二者的綜合情況,研究出各種確定市場是否處于購入或拋出水平的方法。
但是我必須指出,即使是開始于1949年的前所未有的牛市之前,在市場周期中仍有許多變化使買低賣高這一方法復雜化,有時甚至失敗。最顯著的一次是20年代末的大牛市,在這個牛市中,許多預測都失敗了。然而,即使在1949年,也不能肯定投資者應該主要將其金融策略和投資過程基于在熊市時低價位買進,而在牛市時高價位賣出。
最后事實證明,反過來倒是正確的。在過去15年,市場行為沒有遵循以前的模式,以前建立的危險信號及買低賣高的準則都不適用了。在下章中,將詳細說明忽視1950年前先例的原因。我不敢確定以前的牛市──熊市模式最終是否還會出現,但我認為,投資者致力于將他現在的策略基于經典的公式,即在買入任何普通股之前,等待可證明的熊市水平,是不真實的。我的建議是,如果投資者選擇這樣做的話,那么應根據由價值標準衡量的股價水平吸引力的大小,相應地調整證券組合中股票和證券投資的比例。