《聰明的投資者》第35章 作為公司所有者的投資者
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股東與管理層
如果公共股持有人擁有大部分股票,他們將有能力運用投票權強制執行有利于自己的有效率的資本運行的標準。為了達到這一點,他們需要有比現在所展示的更多的知識和進取精神。
股東和管理層之間的關系可分為三級不同的情況：
第一級是法定權力機制。在這一級,股東具有至高無上的權力,根據股東的多數意見有權雇用和解雇管理人員,并使他們能完全依據股東們的意愿行事。盡管股東分布十分分散,但這并不妨礙他們在任何問題上的意見一致性。實際上,證券交易委員會已經采用一系列代理原則（這些原則已在大量公眾股公司中采用）,以便于股東發表意見,并求得共同支持。
第二級是股東權力在實際運行中是否得到貫徹實施。在這一級中,股東近乎于一個“失敗者”。除非受到猛烈攻擊而被迫采取行動,一般情況下,他們顯得既無才智又反應遲鈍。他們對管理層的提議如綿羊般動作遲緩,在管理狀況很差時也不迅速采取行動去通過公司決議或委任新的管理職務；而采取行動的決定都是由單個股東或某一小團體來完成,因此這些決定良莠不齊,有些值得支付,有些毫無意義。如果股東內部反對派在持股上有很大比例,他們可以獲得足夠的票數使提案通過,否則無論提案多好也得不到支持。同樣,我們也幾乎找不到這樣的案例,即最初由普通股股東投票通過而被管理層反對的主張能得以執行。
第三級是股東是否得到管理層的實際對待。這種情況絕不說明公司狀況不好。典型的管理層應建立在真誠、勝任和平等的關系上,從而作出正確的決策（盡管偶爾也決策失誤）。或許我們能得出如下結論：出色的管理層造就愚笨的股東；而一旦效率低下,欺詐善騙的管理人員掌握生殺大權,則迫使股東們迅速清醒過來并采取行動。
公司情況不錯,則不必大驚小怪了。但情況整體不錯,卻仍會出現若干小問題。如果一家公司1/10的管理人員平庸無能或1/10的股東未得到恰當的尊重,那么公司的大股東就需采取明智的行動。1/10這個數字似乎不算很大,但發展下去將一發不可收拾,最終整個公司將垮掉。
我們可以把問題歸結為以下兩個方面,這是股東們需關注的根本性問題：
（1）管理層是否富有效率？
（2）外部股股東的利潤是否得到合適的認可？
令人奇怪的是,盡管在股東和管理層爭論時,這些問題都會提出,但中心議題卻有些偏頗,往往糾纏于雇員薪金及個別事情不適當處理等問題上。
對管理層的過高報酬決不是一件可忽略的事情。這里存在著權力濫用的情況,特別是通過那些對管理層過多的股價選擇權的承諾及一次又一次不適當的自由資金與津貼計劃。雇員薪金與管理效率之間的關系并不密切。出色的公司管理并未使管理層有過高的薪金,差的管理才將報酬定得很高。而對于股東來說,工資支出很大并無收益。
管理效率
把世界經濟管理分成效率高及效率低顯得簡單而幼稚。第一,我們對管理效率影響投資方向的重要性缺乏認同；第二,無法用理性的測試方式來決定管理效率的高低,人們所說的和所相信的都是公司成功程度的見聞和推論；第三,我們對用客觀方式來改進或替換那些效率低下的管理方式并不懷有興趣。不妨聽聽原始的卻一語破的的美國商業管理名言吧：“如果你對管理毫無興趣的話,干脆把股票賣掉！”
我們或許對這樣矛盾的事實頗有微詞,即上帝似乎比任何股東更有經驗。至少《新約全書》中的四個寓言中說明了這個事實：一個人的財富和他委托管理其財富的人之間有很強的聯系。對于這種聯系多數結果是一個有錢人對浪費其資源的管家或雇員的指責；你的管理拙劣,你不能再做管家。
表示股東與管理層關系正常的先決條件,首先,是他的員工是否優秀及忠于職守,這一點須引起股東的重視；其次,區分優秀的和劣等的雇員要有一套簡單易行的標準,這種標準體系的建立,使得對管理能力高低的調查可以井然有序地順利進行。在無法蒙蔽資產所有人的情況下,表明管理不成功或無效率的信號有三種：
（1）. 在經濟繁榮時期,連續幾年內對股東投資沒有滿意的回報；
（2）. 銷售的邊際利潤未達到整個行業的邊際利潤；
（3）. 每股收益的增長未能達到整個工業的平均增長。
當三個信號同時出現時,股東很容易意識到管理出了問題。實際上,每個信號的出現都會在股東大會上提出并要求管理層尋求解決方案。如果管理層對股東的反應敏感的話,他們將意識到需要一個合理的解釋,于是迅速尋找答案以便在受質疑時應付。
股東或其代言人,怎樣確定上述三個情況是否存在呢？如果資料齊全或經紀公司的研究部門統計無誤,問題極易解決,僅需以下幾個指數：一定時期的工業群,銷售的累積邊際利潤,凈資產價值的盈利,該工業群中每一公司每股盈利增長。那些低于平均水平的就是那些股東們可認定管理低下的企業。
本書首版時,曾列出一種運用上述比較方法的饒有興趣的例子,盡管時隔多年,但仍值得提供出來以饗讀者。主要原因是：（1）由于近期未曾出現此類典型例子；（2）它的結果有一些與眾不同的特征。
這個比較出現在菲利浦.莫里斯公司（PMC）1948年3月的年報上,包括1938年至1947年的分析結果。它并非僅含菲利浦.莫里斯1家公司的數據,而是同時含有4家大的競爭公司的數據。表52列出了第一年及最后一年的數據。
上面數據顯示出在過去幾年里菲利浦.莫里斯公司在銷售上的優勢地位,然而,其他指標卻都下降了。起初,菲利浦.莫里斯公司顯示出很好的銷售及資本盈利,并超過了其他競爭者。到1947年,盡管在數量上仍獲得很大增長,但比率下降,優勢盡失。稅后凈利潤率8.6％這個數字,聽起來不錯,卻不值一談,因為它小于本年度制造業的一般稅后利潤率。更重要的是,那年菲利浦.莫里斯公司利潤的很大一部分為借貸資本所得,貼除利息后其稅后凈利潤率低于2％。
這10年的數據,展示出一個迅猛發展的公司由于競爭而成為一個普通公司的起初而極富傳奇色彩的過程。
上例對股東與管理層的關系給予極具特征的說明：菲利浦.莫里斯公司報告的數據并未引起股東對此事的重視,盈利能力的降低在會上未被提出,在運作效率市面該公司落后于競爭者這一事實也未涉及。表面的銷售增長蒙蔽了股東,以致他們認為公司已取得了很大的成就。
菲利浦.莫里斯公司的例子清楚地告訴我們：管理效率與管理結果需保持一致。除非結果是好的,否則,對管理者自身不能作出任何有意義的評價。自然,為了獲得股東認可及好的評價,某一方面的成功引起股東注意是件好事,但股東或其代理商應注意,表面的成功與實質的下降并不意味著管理效率好,盡管數字相同,實則差異很大。股東們因此有必要尋找根源或改變現狀。
讓我們再次注目于1938年至1947年菲利浦.莫里斯公司銷售上的“輝煌”增長吧。盡管公司的盈利能力在下降,公司股東卻對銷售這一戰績表示滿意并有點沾沾自喜。本書對該公司10年中評價管理效率的指標,即以銷售而不是以利潤來評價公司經營業績提出質疑。具體來說,就是對擴大銷售情有獨鐘,這大體是由于大多數情況下管理人員的薪金基于銷售數字而非盈利值,同時大概是由于銷售額越大,公司就顯得越大,地位也更重要。
我對許多管理人員以犧牲利潤來換取銷售增長的做法提出很大的疑問。我理解菲利浦.莫里斯公司的年報重視銷售額是基于每股利潤增加額；同時,許多公司在年報中對資本投資利潤率持續下降這種不好的狀況并未指出來,我也表示理解。最后,值得一提的是在過去的10年里,盡管銷售增長了,整個美國公司凈資產盈利卻明顯下降了。這一狀況在呈送股東大會越來越詳盡的年報里都未提出來并受到質疑。這使那些能力強而易于獻身的的管理人員,不自覺地走向片面強調銷售增長而忽視每股利潤和每美元所含股東的股票數量的歧路。
董事會
下面來談一談董事會在決定管理者能力方面所扮演的角色。股東們對這一問題長期忽視的一個理由是：他們信任由自己挑選出來的董事會,相信他們有職責并有權力對管理人員進行判決。既然股東們遠離經濟舞臺而由董事會來代表,那么,他們的惰性自然就會重現,這限制了他們通過選舉董事會會員——他們的名字出現在正式的代理權書上——運用自己的權力,因此一切由董事會來負責。
問題在于董事會往往與管理層密不可分,他們應當和管理層職權分離,但卻做不到這一點。經常是從管理層中選出董事,而不是由董事會選擇管理層。在許多情況下,行政人員或經理們往往組成董事會的大多數,這意味著股東不能控制管理情況。但其他情況下并沒有什么改變,即使董事不是管理人員,但管理人員往往也是其密友從而他能插手管理。甚至當董事長老邁無用或已不能勝任工作時,卻因具有與管理層的私交而未卸職。
那么,股東能通過什么方法得到出色的管理人員以代替無能的管理者呢？
第一步,大股東們應當明白改變現狀的必要性并將行動貫徹始終。
第二步,大股東們應當足夠開明,經常閱讀管理人員上呈的資料,為股東和管理層雙方權衡利弊以解決事端。他們至少能夠知道何時公司業績不行并尋求客觀實在的手段來改變不利局面。
第三步,聘用外部管理公司來實施政策和執行管理,這在公司各方面數字處于平均水平之下時特別有用。一旦外聘管理公司的制度確立,察覺和消除低劣的管理就相對簡單,而不是像以前那樣顯得不能改變。
外聘管理公司并不由現存董事會雇用,也不需對董事會匯報工作。外聘管理公司由股東們為此特設的獨立委員會選擇,同時直接向股東們匯報情況,研究費用由原公司承擔。
有許多現存的經濟代理商能夠對公司管理作出貢獻,它們在處理問題上富有經驗,并對股東們有很大影響。它們包括重大投資基金會、股票交易公司聯盟、金融分析家聯合會、金融服務機構以及重要投資咨詢公司。所有這些公司避開了業務領域的麻煩事。我認為它們正失去為投資公眾提供服務的機會,它們等待著聘用以完成其良好的意愿。
在這種情況下,盡管可通過成立控股投資基金以解決這一問題,但聘用外部管理公司來調查管理效率仍顯得十分必要,即使在看上去正常運作的公司也一樣。一旦大股東已提供有說服力的證據證明公司情況不妙,就應當支持外聘管理公司。如果股票掌握在公眾手中,外聘公司的建議通過大股東的支持就能被公眾所知并被采用。沒有大股東的支持,公眾就會繼續對公司管理漠不關心。
也可用另一種方法,選用幾個閱歷豐富而獨立的董事直接管理。他們應當有各方面的經驗,能以獨特的和專家的眼光將公司的問題洞察得一清二楚。因他們的閱歷和技巧,薪水自然要高。他們向獨立的機構單呈年報,對股東直接負責,并對股東關注的主要問題提出他們的觀點：公司的業績是否令人滿意？業績不好,出于何因？該從什么地方入手以解決問題？
上述兩種方法并不對任何公司適用,兩者僅為與其他公司相比較經營結果處于窘境的公司提供參考。正如第2章所言：令人失望的平均市場價格一定會提供明顯而強有力的證據以引起外部股東對公司的注意。
平均市場價格可以被稱為不充分的價格,它來自下面兩個標準：（1）如果它遠低于股東的股值,即賬面價值；（2）如果公司價格與賬面價值的平均比率比整個工業的平均值低得多。第一個標準不能單獨作為最后的評判,因為對于某個工業不適用,例如鐵路工業便是一個明顯的例子。即使是優秀的管理團體,也不會賺取足夠的資金來支撐賬面價值。在多數情況下,平均市場價格能很好地反映出財團對管理質量的綜合評價。因此,如果價格情況不令人滿意,根據以上的檢驗標準來判斷,就能很自然地得出結論：管理未達到一般水平。顯然,應當對管理進一步評價和研究,但股東對此并不感興趣。