《聰明的投資者》第15章 投資者和投資顧問
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投資者和投資顧問
選擇合適的非專業(yè)顧問和自己獨立選擇合適的證券一樣困難。
投資者應該對所有人都持謹慎態(tài)度,無論是客戶經紀人還是證券銷售商,盡管他們對投機收入和利潤作出了允諾。這對證券的選擇和在市場中以閃爍其詞的方法來指導交易都是適用的。
在商業(yè)運營中,證券的資金投入特性在一定程度上幾乎總是基于從其他人那兒得到的建議。許多投資者都是業(yè)余的,他們自然認為在選擇證券時如能得到專業(yè)的指導就能獲得利潤。而投資忠告的概念有其固有的特性。
如果人們投資的理由是為了賺錢,那么他向其他人咨詢則是希望別人告訴他怎樣賺錢的。這一想法也許有點天真。商人就各種商業(yè)問題進行專業(yè)咨詢,但他們并不望期望別人告訴他們如何獲取利潤,那是他們自己的職權范圍。當他們,或非商業(yè)人員,依靠別人為他們賺錢投資利潤時,他們期望得到的結果和普通商業(yè)行為是不同的。
如果我們認為通過證券投資可獲得正常的或是標準的收入,那就應該形成投資顧問的概念。投資顧問將用他受到的良好訓練和豐富經驗,來保護他的顧客不犯錯誤或確保其投資獲得應有的回報。但當投資者要求比平均水平高的回報時,或其顧問保證為其做得更好時,就會出現這樣一個問題：要求的或許諾的是否比可能獲得的要多？
投資建議的可從以下幾種途徑獲得：（1）具有豐富證券知識的親戚或朋友；（2）當地（商業(yè)）銀行家；（3）經紀公司或投資銀行事務行；（4）財務服務雜志；（5）某個投資顧問。從以上所列內容的多樣性我們可以看出,在投資者的思想中,關于投資咨詢尚未形成具體的系統(tǒng)的方法。
一般意義上的考慮關系到上面所提到的正常或標準的投資收入。我的基本論點如下：如果投資者主要是根據別人的建議來進行投資,那要么他必須將自己和投資顧問的行動嚴格限制在標準的、保守的甚至是不可想像的投資形式上,要么他和其投資顧問有極其親密的關系或通過其他渠道對其有相當的了解；但如果投資者一投資顧問僅僅為一般商業(yè)或專業(yè)關系,那他得到的建議只能在一定程度上增加他的知識和經驗,從而使他有能力形成自己獨立的見解,以便從防御型的投資者變成進攻型的投資者。
投資忠告
真正的專業(yè)投資顧問,即那些已建立自己的投資咨詢行且每年收取大額服務費的人,他們的承諾和收費是最合理的。他們主要把客戶的資金投在那些標準的支持利息或股息的證券上,對于投資結果他們主要是根據一般的投資經驗來判斷。在特殊情況下,他們是否用多于10％的總資金投入債券而不是領頭股和政府證券（包括州和市政債券）值得懷疑,但他們不會努力從股市的波動中謀取利潤。
主要的投資咨詢公司不會聲稱輝煌,而只以謹慎、保守和能力為榮。它們的主要目標是在多年內保持本金的價值,并產生保守的可接受的一定比例的利潤。它們確實想比這一目標做得更好,但卻認為更高的成就存在于要求提供的額外的服務中。可能對顧客來說,這類公司的價值在于使他們避免犯致命的錯誤。
金融服務
金融服務機構是指那些給預訂者分發(fā)統(tǒng)一的簡報（有時是以電報的形式）的組織。簡報內容包括：商業(yè)的現狀和前景,證券市場的行為和走勢,有關個股的信息和建議。經常有一個咨詢部門回答影響個人預訂者的問題,服務費平均比投資顧問收取的少得多。某些組織,如著名的鮑勃生和標準.普爾公司,在不同的水平上作為金融服務機構和投資咨詢機構而運作（順便說一句,其他組織,如斯庫德、史蒂文斯和克拉克公司,分別以投資咨詢、投資基金或信托的形式運作）。
總的來說,金融服務機構的服務目標和投資咨詢機構是不同的。后者的顧客,一般是希望投資咨詢機構替自己作決定的人,而金融服務機構的服務對象,主要是那些管理自己的金融業(yè)務或給別人提供咨詢服務的人。大多數這類機構一般不用或很少用各種技術方法進行市場預測,它們的工作和本書所指的“投資者”是不相關的。
另一方面,一些著名的機構,例如摩迪投資服務公司和標準.普爾公司,則等同于統(tǒng)計機構,它們編輯大量的統(tǒng)計數據,從而形成所有系列證券分析的基礎。這類服務有各種不同的客戶,從最保守的投資者到最高級別的投機者。這些客戶最終一定會發(fā)現,根據機構的觀點和建議很難形成明確的或是重要的判斷。
過去建立的摩迪投資服務公司或其他服務機構明顯地給廣大投資者提供了有價值的資料,提出了活躍的投資者和投機者感興趣的東西,其觀點或是基于一些權威的度量方法或至少比那些沒人幫助的客戶的觀點更可靠。
多年以來,這類服務機構在沒有人認真從事預測工作的情況下作股市預測,預測結果有時對有時錯,因而其盡可能采取折中的態(tài)度以避免被證明徹底錯誤（存在一種很好研究的德爾菲方法,它可以成功地調節(jié)從現在到將來發(fā)生的任何事情）。就我的觀點來看————也許有點偏激————它們的這一工作根本就沒有真正的意義,只不過滿足了人們的一些心理需要。幾乎每個熱衷于股票投資的人都想聽聽別人對股市的分析。這一要求客觀存在,必須被滿足。
當然,這類機構有關商業(yè)狀況的解釋和預測是比較權威的、有價值的,有關結果對證券的買主和賣主都很有用,而且在各種情況下都有助于使股票和證券形成相當合理的價格。毫無疑問,服務機構提供的資料增加了顧客可獲得的信息,并有助于他們作出投資決策。
很難評價這類機構有關個別證券的建議。每個機構都有權獨立進行判斷,而該判斷很可能只是基于多年來苦心進行的大范圍的研究。根據經驗,我認為它們的涉及的范圍太大了,從而降低了其建議的價值。它們普遍認為,只要公司近期的前景不錯,就應該買其股票,反之就出售其股票,而不管當時的價格如何。這一膚淺的原則經常使它們的建議不那么合理,而它們是有能力做得更好的。
理性投資者不應僅僅根據從金融服務機構那里得到的建議進行買賣。如果這一觀點形成,金融服務機構才能成為提供有價值的信息和建議的機構。
來自經紀行的勸告
對評證券持有人來說,可能信息和建議大都來自股票經紀人。他們是紐約交易所和其他交易所的成員,執(zhí)行一般委托人的買賣定單。幾乎所有的這類交易所都有一個統(tǒng)計或分析部門回答公眾的問題,給他們提出建議。交易所還免費為顧客或委托提供大量的統(tǒng)計資料,其中有些是比較詳盡和有價值的。
主要的麻煩在于一個看似無知的問題,即“顧客”還是“客戶”是更合適的名稱。商業(yè)有顧客,一專業(yè)人員或組織有客戶。華爾街的經紀界可能有任何一種商業(yè)的最高標準,但是它仍然在向真正的職業(yè)標準和地位摸索。
過去,華爾街的興盛主要建立在投機的基礎上,但股市投機者整體來說最后幾乎注定是要賠錢的。因此對于經紀事務所來說,從純職業(yè)的基礎上進行操作,在邏輯上幾乎是不可能的。這樣做等于要它們努力去減少而非增加自己的業(yè)務。
某些經紀事務所已經最大程度地向那個方向或可能期望向那個方向,禁止誘導或鼓勵任何人去投機。這樣的事務所的工作只限于執(zhí)行給它們的定單,據此提供金融信息和分析,并對證券投資的優(yōu)點提供自己的觀點。因此,至少在理論上,它們對投機者的盈虧不負任何責任。
但大多數事務所認為,它們的業(yè)務是執(zhí)行委托定單,其業(yè)務的成功在于提供給投資者想得到的東西。然而,大多數顧客想得到的是投機性的建議和暗示,因此一般事務所的考慮和行為日益接近市場交易。它們努力幫助顧客在某些領域賺錢,而這些領域用幾乎是確定無疑的法則證明最終是要損失的。從長遠的觀點來看,操作中的投機成分最終不會給大多數顧客帶來利潤,但操作中類似真正投資部分所形成的利潤可能會大大抵消投機的損失。
投資者從經紀事務所的兩類雇員那兒獲得建議和信息,即顧客經紀人（或賬戶執(zhí)行者）和金融分析員。
顧客經紀人,也被稱為“注冊交易代理人”,從前承受過不光彩的名稱：“顧客的人”。現在他們幾乎都具有良好的品格和豐富的證券知識,嚴格按照正確的行為準則進行操作。盡管這樣,因為他們的業(yè)務是得到委托,所以幾乎不可避免地會有投機心理。因此,不想受投機性建議影響的證券購買者同顧客經紀人打交道時,一定要謹慎,一定要通過語言和行為明確表明自己證證券市場任何類似“小費”的東西一點都不感興趣。一旦顧客經紀人明確了購買者是一個真正的投資者后,會尊重他的觀點并給予合作。
一位具有多年工作經驗的金融分析員,完全能勝任證券分析工作。他對個別證券進行詳盡的研究,仔細比較同一領域的各種證券,最后形成關于各種股票和債券的安全性和吸引力及其內在價值的專家觀點。
要想成為一個金融分析員,沒有嚴格的要求,這件事情對局外人來說似乎是奇怪的。與此相反,要想成為一個顧客經紀人,必須通過有關的考試和品格測試,并且須被紐約股票交易所正式接受和注冊。實際上,大多數年輕的金融分析員都受過大量的在校專業(yè)訓練；而來的則已獲得長期的相當多的經驗,多數情況下,可以依賴經紀行來證明他的工作質量和他作為分析員的能力。
經紀事務所的顧客可直接和金融分析員打交道,也可能過顧客經紀人。不管那種情況,分析員都能提供給顧客大量的信息和建議。這里我要強調：對于投資者,金融分析員的價值很大程序上取決于投資者自己的態(tài)度。如果投資者向分析員提出正確的問題,他就可能得到正確的、至少是有價值的答案。我確信,受雇于經紀事務所的金融分析員被人們認為同樣也是市場分析員,這對他們是不利的。當問他們某個普通股是否“適當”時,問題也就經常意味著“這個股票在下幾個月會漲呢？”結果他們在作證券分析時,不得不同時盯著股價的波動,而這根本無助于合理的思考并得出有價值的結論。
注冊金融分析員
本節(jié)將討論一些有關證券分析的概念及其可能的成就。許多為經紀事務所工作的金融分析員對那些希望獲得更多利潤的真正投資者是有幫助的。對于顧客經紀人,應該在開始就讓金融分析員充分了解投資者的態(tài)度和目標。一旦售票員確信他是在和一個真正的投資者而不是重視行情的人打交道,他的建議就極有可能被證明是有價值的。
1963年,給予金融分析員專業(yè)地位和責任的工作取得了重要進展。金融分析員稱號（CFA)被授鄧那些通過必要考試的資歷較深的實踐者。考試的范圍包括證券分析和證券組合管理,使這一工作明顯地和有意識地與原來建立的注冊會計師專業(yè)制度相一致。這一新的考核和控制手段有助于提高金融分析員的標準并最終把他們的工作放在真正專業(yè)的基礎上。
投資銀行
“投資銀行”是個術語,在這里是指那些主要從事新股和債券的承銷、包銷和出售的公司（包銷意味著確保發(fā)行公司或其他發(fā)行人的證券全部賣出）。許多經紀事務所進行大量的包銷活動,一般只是局限于參與主要投資銀行組織的包銷群體。當牛市活躍時,承銷和為一些量比較小的新普通股融資,是經紀事務所的另一發(fā)展趨向。
投資銀行可能是華爾街金融界最受尊敬的部門,因為正是通過它,金融為工業(yè)的擴張注入了新的資金。事實上,一個有活力的股市的維持（盡管存在大量的投機活動）,很大程度上是因證券交易所促進了股票和債券的銷售。如果投資者或投機者看不到市場提供給他們的新股,他們可能會拒絕購買。
投資銀行和投資者之間的關系基本上是賣方和可能的買主之間的關系。在過去,大量以美元價值發(fā)行的新證券包含了債券,其主要買主是金融機構,如銀行和保險公司等。在這種業(yè)務中,證券銷售商是同那些精明的和經驗豐富的買主打交道。所以,證券商提供給顧客的建議,必須以懷疑的眼光經過仔細的審視,因為這些交易總是受商業(yè)地位的影響。
但個體證券買主和投資銀行、包括從事證券包銷的股票經紀人之間的關系,情況就不同了。這種買主一般經驗不足,并且沒那么精明。他很容易受賣方建議的影響,尤其是對普通股,因為他購買時內心里有一種短時間內獲取大量利潤的愿望。由于這些因素的影響,投資者的警戒主要在于對賣方道德上和職業(yè)規(guī)范上的顧忌,而非自己在這方面的才能；在顧問的忠誠和能力得到充分證實的情況下,這類投資者才會根據其他人的建議采取行動。
其他顧問
與當地的銀行家商量投資問題是一個好的傳統(tǒng)習慣,特別是在小的城市。雖然一個商業(yè)銀行家可能在證券價值方面不完全在行,但他是有經驗的且是謹慎的。他對沒有技巧的投資者特別有幫助,這類投資者經常試圖偏離直接的、不刺激的保守政策途徑,因此需要受到謹慎建議的持續(xù)影響。在證券交易的選擇中尋求咨詢的更機敏和更激進的投資者,一般不會發(fā)現商業(yè)銀行家的觀點特別適合于自己的目標。
對向親朋好友尋求投資建議這一普遍的習俗,我通常采取更嚴肅的態(tài)度。詢問者總是認為他有理由假設他所咨詢的人有超凡的知識和經驗。我自己的觀察表明,選擇合適的非專業(yè)顧問和自己獨立選擇合適的證券一樣困難。這樣得來的建議并非都是有用的。
小結
準備為自己的資金管理支付費用的投資者,可能會明智地選擇某一有良好聲譽和被大力推薦的投資咨詢部門,另外,他們也可以使用一些大的信托公司的投資部門或紐約證券交易所提供的有償管理服務。結果絕不會是最佳的,但與一般消息靈通的和謹慎的投資者預期的投資效果是相當的。
許多投資者在沒有特別支付的情況下獲得建議,因此,有理由認為,他們沒有權力而且不應該期望比一般的投資結果更好。投資者應該對所有人都持謹慎態(tài)度,無論是客戶經紀人還是證券銷售商,盡管他們對投機收入和利潤作出了允諾。這對證券的選擇和在市場中以閃爍其詞的方式指導交易都是適用的。
防御型投資者,正像我所定義的,一般不能對他們的顧問所推薦的證券作出獨立判斷,但量他們能明確地并且甚至反復地表明自己要買的證券種類。若他們遵循我的建議,他們會只買高等級債券和主要公司的普通股,假設根據經驗和分析,這些證券能以不很高的價格買到。任何聲譽好的股票交易所的證券分析員都可以列出一些這類普通股,并且向投資者擔保,根據過去的經驗判斷,目前的價格水平是否相當的保守。
進攻型投資者,通常會和他們的顧問保持密切的關系,會要求顧問詳細解釋提出的建議,并且堅持對建議作出獨立的判斷。這意味著投資者會使他的預期和證券操作的特點符合他在該領域的知識和經驗,而只有在投資顧問的正直和能力得到完全證明這一例外情況下,投資者才會不加理解地按照建議行事。