《聰明的投資者》第36章 一般股東的合理待遇
admin
管理有效卻未使外部股東的股息達(dá)到最佳,這種情況的發(fā)生有許多原因,下面是最主要的幾個(gè)原因：
�。�2）以相對低利潤的方式來運(yùn)用外部股東的資金。
�。�3）用股東的投資資金以低價(jià)反購公司股票。
�。�4）僅維持現(xiàn)有公司體制,而由外部股東直接控制內(nèi)部資產(chǎn)時(shí)公司盈利情況將更好。
在討論這些問題之前,應(yīng)對“外部股東”這個(gè)詞予以說明。外部股東是指所有人,因此不應(yīng)該認(rèn)為由他們中的單個(gè)來直接參與及控制公司政策。很顯然,每一個(gè)公開發(fā)行股大于99％的上市公司,擁有發(fā)行股的股東即外部股東。內(nèi)部股持有人很少,但在大部分情況下他們擁有大量的股息。
雖然在某些重要方面,內(nèi)外部股東擁有相同的股息,其他方面情況就不同了或完全相反。當(dāng)然,這兩個(gè)不同群體,都希望股票有大的收益以及大的內(nèi)部價(jià),但內(nèi)部股東一般不愿意通過改變管理來提高收益,因?yàn)檫@無疑等于解雇他們。更重要的是,對與外部股東直接相關(guān)的兩個(gè)問題——分紅和股票平均市場價(jià),他們將以特殊的眼光來看待。
在投資上處于根本地位的是分紅和市場價(jià)。它們是外部股東收回他們投資的唯一具體的方式,誠然,收益、經(jīng)濟(jì)強(qiáng)大及資產(chǎn)增加這些因素對他們也很重要,但這些只有在立即或最終影響他們的分紅和市場價(jià)時(shí)顯得那么重要。這意味著在考慮股東股息時(shí),必須加上時(shí)間因子。若股息在幾年內(nèi)減少了,對外部股東來講,股票價(jià)值便甚微。
首先,可以用代數(shù)的方式來確定未來收益的現(xiàn)在價(jià)值。若投資期很長或不能確定,可以用公式推出“利潤”的精確值,例如以付較低的紅利（未定）在實(shí)際中有一個(gè)很大的折扣作為因子來確定現(xiàn)有價(jià)值的未來價(jià)值。
其次,根據(jù)公共持股公司的特性,在投資期間有大量的股票參與流通或所有權(quán)轉(zhuǎn)讓。當(dāng)實(shí)施降低現(xiàn)有市場價(jià)的政策時(shí),表面上看是為了以后價(jià)值的增加,卻會(huì)使賣出股價(jià)的人將來要承受不必要的損失,可能是很大的損失。私下里說,董事會(huì)常認(rèn)為,
對于外部股東因?qū)緵]有信心的心理或投機(jī)的心理而賣出股票的行為,他們沒有必要承擔(dān)責(zé)任。這個(gè)觀點(diǎn)是錯(cuò)誤的。對于投資公眾來說,賣出的一個(gè)重要?jiǎng)訖C(jī)是已有一個(gè)很好的賣方市場。賣出和買入是一樣合法的行為。每個(gè)股東不但要在他賣出時(shí)有一個(gè)公平的市場,而且要有公平的機(jī)會(huì)去得到一個(gè)相對公正的價(jià)格,在這一點(diǎn)上,合理的公司政策能給他們提供機(jī)會(huì)。
為什么內(nèi)部股東對提供一種合理分紅及平均市場價(jià)的政策毫無興趣呢？奇怪的是我們對此知之甚少。內(nèi)部股東不依靠分紅和平均市場價(jià)來確定他們持股的價(jià)值,它的價(jià)值與他們想何時(shí)處理股份及是處理股份的做法有關(guān)。如果想通過提高紅利的方式來確保價(jià)值,他們就提高紅利；如果確保價(jià)值可以通過把股票賣給其他公司或資本重估,或收回不必要的現(xiàn)金資產(chǎn),或放棄控股的公司,他們就可用其中的任何一種方式。
內(nèi)部股東從未因過低的市場價(jià)而遭受損失,他們有權(quán)力調(diào)整市場價(jià),想賣時(shí),就改變市場狀況以利于他們賣出。同時(shí),在許多方面他們有機(jī)會(huì)獲得收益。例如,在討價(jià)還價(jià)時(shí)獲得更多的股票份額的機(jī)會(huì),以較小的估價(jià)而少付資產(chǎn)（或未來資產(chǎn)）稅,分紅付出多時(shí)可減少附加稅。對他們來說,這僅意味著錢從一個(gè)部分轉(zhuǎn)移到另一個(gè)部門。
持股公司
外部股東和內(nèi)部股東在根本地位上存在著很大的差距,這一點(diǎn)在合作群體即持股公司上得以充分體現(xiàn)。我并不想來細(xì)談持股公司的類型,即僅簡單地把它理解為在不同國家和地區(qū)公司經(jīng)濟(jì)運(yùn)營的一種便捷形式。從這一點(diǎn)來說,美國鋼鐵公司、通用汽車公司、美國電話電報(bào)公司都是持股公司,但華爾街通常并不如此理解。這個(gè)含義一般應(yīng)用于一個(gè)新企業(yè)形成時(shí),其主要目的是從一個(gè)或多個(gè)老公司上獲得控股收益。
本世紀(jì)20年代是一個(gè)瘋狂投機(jī)以及公司大規(guī)模擴(kuò)張的時(shí)期,上述形式的持股公司得到迅猛發(fā)展并在華爾街風(fēng)靡一時(shí)。這種驚人的推動(dòng)使該類型的持股公司在市場上顯得異�；钴S,因此在市場上拋售股票總有賺頭,人們愿意把操作公司的股票轉(zhuǎn)向持股公司的股票（轉(zhuǎn)讓股票通常意味著一般持股公司轉(zhuǎn)向超級持股公司,這是公用事業(yè)領(lǐng)域常發(fā)生的事。凌駕于實(shí)際操作企業(yè)之上,不少于6家持股公司,這就是著名的Isull金字塔式）。
自1929年至1933年的大災(zāi)難后,持股公司不再盛行。這一點(diǎn)很好解釋,因?yàn)橥顿Y者損失巨大。這形成一個(gè)普遍的市場規(guī)律,非控制型股東的股價(jià)低于資產(chǎn)價(jià)。換句話講,他們（這些股東）賣出股票時(shí),價(jià)格已打上了折扣。
這種情況意味著持股公司用兩種價(jià)格對待不同的股東,外部股東是一個(gè)價(jià),而內(nèi)部股東（實(shí)際控制者）的價(jià)格卻高出40％～50％。對于內(nèi)部股東,他們可以通過隨意地撇除折扣、簡單地解散持股公司或以適當(dāng)?shù)姆绞街刭徆善本湍茏龅竭@一點(diǎn)。這有許多例子可以證明。當(dāng)然,在有些時(shí)候,外部股東也可通過市場價(jià)的提高而獲得收益。但是,這是隨機(jī)的和不可預(yù)測的,大部分外部股東總是拋出股票時(shí)選錯(cuò)了時(shí)機(jī)�？傊�,大家都認(rèn)同這一點(diǎn)：一個(gè)持股公司,利用價(jià)格上的折扣進(jìn)行業(yè)務(wù)是毫無道理的。
誠如在1935年的公開上市持股公司法案所體現(xiàn)的那樣,遵照法律強(qiáng)迫解散那些持股公司。整個(gè)歷史過程極具諷刺意義。企業(yè)董事會(huì)對這一法案的“死亡判決”提出抗議并作出強(qiáng)烈反擊,他們盡量爭取其股民的支持以阻止該法案通過,并在年報(bào)中指出他們的努力將在法庭上取得勝利,好像由此他們就能保持住他們的證券持有人的利益一樣。但近年來市場價(jià)有力地證明：解散持股公司,股東將從中獲利而不致造成損失。母公司證券由操作公司證券代替,來自母公司的價(jià)格折扣消失而股民將從證券中獲利。
所有懂得市場價(jià)持股公司的股民都知道這種情況,但很少有人作出努力去迫使他們的董事會(huì)解散持股公司而不是為它的存在與法案作斗爭,大多數(shù)人仍每年堅(jiān)持在持股公司上簽名。
MISSION公司的例子
讓我以Mission公司為例來說明外部股東在持股公司中的狀況。這家公司的股票在紐約證券交易所上市。除帶有持股公司的共同特點(diǎn)外,這家企業(yè)有一些特殊的地方。它成立于1935年,并擁有兩個(gè)石油公司的股價(jià)——Tidewater聯(lián)合公司及Skelly石油公司。市場折扣越來越大,到1937年底達(dá)35％,并且這是以后10年折扣的平均數(shù)字。
持股公司對公眾的不吸引人之處在于以下一點(diǎn)上可以得到說明：盡管在這一時(shí)期另一家石油公司——西太平洋石油公司曾通過大量購股而獲得45％的控股權(quán),Mission公司股的市場價(jià)與資產(chǎn)價(jià)間的折扣仍然很大。
1947年,欲通過Mission公司與Sunray油田合并的方法來結(jié)束Mission公司的存在。這一合并不同尋常�？毓傻奈魈窖笫凸居纱丝傻玫�7900萬美元的現(xiàn)金,Mission公司的外部股東（股民）將得到Sunray油田普通股,含大量債券并有優(yōu)先權(quán)。股民們同意這一交易嗎？這個(gè)交易看起來不平等,但股票卻以高于Mission公司的市場價(jià)售出,因?yàn)镸ission股中含有大量的折扣。
這時(shí)引入了新的因素,最近辭職的Mission公司總裁（也是Skelly石油公司總裁）斥責(zé)合并中有許多不公平因素,并訴諸法律以禁止合并,使合并最終成為泡影。1947年底,Mission的價(jià)格從破產(chǎn)清理價(jià)中又打了35％的折扣。
在與合并作斗爭的過程中出現(xiàn)了一些有意義的言論,其中最有名的是前總裁的預(yù)言：如果交易被禁,他將采取緊急措施,對Mission公司財(cái)產(chǎn)進(jìn)行清算,以使得每個(gè)股民對Skelly石油公司和Tidewater聯(lián)合公司有直接控股權(quán)。這就使得公司內(nèi)部群體中有一部分人認(rèn)為持股公司的存在與外部股民的地位是對立的。
應(yīng)當(dāng)指出,Mission公司在以后幾年里情況良好,盡管仍有折扣這一因素存在。這種情況的出現(xiàn),很大程度上來自Skelly石油公司盈利及市場價(jià)格的提高,只有一小部分來自Tidewater聯(lián)合公司。我們并未發(fā)現(xiàn)證據(jù)以表明控股對它以后的順利發(fā)展有值得稱道的地方,但上面詳盡的事實(shí)說明,內(nèi)部提供的優(yōu)勢超過了外部所提供的。
結(jié)果,直到1964年Mission公司的組成都沒有變化,而它的價(jià)格卻隨著Skelly股價(jià)的提高而提高。到1963年底,Mission公司僅以凈資產(chǎn)的很小折扣出售。