《聰明的投資者》第7章 投資者與股市波動(dòng)
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2.投資者與股市波動(dòng)
投資者和投機(jī)者最實(shí)際的區(qū)別在于他們對股市運(yùn)動(dòng)的態(tài)度上。投機(jī)者的興趣主要在參與市場波動(dòng)并從中謀取利潤；投資者的興趣主要在以適當(dāng)?shù)膬r(jià)格取得和持有適當(dāng)?shù)?a href='http://m.qqmoo.cn/' target='_blank'style='color: mediumblue'>股票。
本章我們重點(diǎn)討論普通股價(jià)格波動(dòng)時(shí)投資者應(yīng)持有的正確態(tài)度。投資者越來越難保持警惕和超然的態(tài)度,而這正是投資者和投機(jī)者的區(qū)別所在。對于理性投資,精神態(tài)度比技巧更重要。我相信在目前的形勢下,對待價(jià)格波動(dòng)的正確的精神態(tài)度是所有成功的股票投資的試金石。
如果一個(gè)采取節(jié)制方式的典型投資者遵循第一章建議的行為模式,他的投資組合應(yīng)該包括價(jià)格波動(dòng)不大的高等級(jí)債券（或政府儲(chǔ)蓄債券,它沒有波動(dòng)）和市場價(jià)格波動(dòng)較大的普通股。
所報(bào)價(jià)格的波動(dòng)可能在兩個(gè)方面對投資者有明顯的影響：
1. 作為投資項(xiàng)目成功與否的衡量。
2. 作為選擇證券及交易時(shí)機(jī)的指南。
這兩方面具有內(nèi)在的聯(lián)系,但為了討論方便,我將分別來講：
價(jià)格波動(dòng)是投資效益的指示計(jì)
隨著股價(jià)的上升或下降,投資者是否更富了或更窮了呢？過去,回答肯定是“否”。以前,只有投機(jī)者和交易商才關(guān)心價(jià)格的波動(dòng)；真正的投資者,被認(rèn)為不受股票自動(dòng)收報(bào)機(jī)和市場報(bào)告的影響,只關(guān)心股票帶來的收入及其長期增值。這也許不完全正確,但就第一次世界大戰(zhàn)前投資級(jí)普通股的特征來看,這是完全可能的。即使在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期,這類股票的股息都極其穩(wěn)定,遇到牛市,其價(jià)格也不會(huì)高得不可思議,并且即使在恐慌時(shí)期,其價(jià)格也不會(huì)跌入深淵。因此賓夕法尼亞鐵路公司或通用電氣公司或美國電話電報(bào)公司股票的長久持有人,完全可能忽視其價(jià)格波動(dòng),而只堅(jiān)持他自己的目的和哲理。
現(xiàn)今的情況已經(jīng)不同了,沒人相信普通股投資者會(huì)對價(jià)格的波動(dòng)無動(dòng)于衷,原因在于股市本身的變化。第一次世界大戰(zhàn)前,普通股分成少量的投資股和大量的投機(jī)股。即使是在整個(gè)股市波動(dòng)較大的情況下,投資股的波動(dòng)也很小,因此其持有者沒有真正的心理壓力以關(guān)心市場。
但自1920年牛市開始,情況改變了。因?yàn)楫?dāng)投機(jī)熱情高漲時(shí),高等級(jí)證券的價(jià)格升到了極高的水平,接著而來的熊市則有暴跌的趨勢。表3說明了這兩個(gè)階段之間的差異,給出了道.瓊斯鐵路股票平均指數(shù)和賓夕法尼亞鐵路公司股價(jià)在1914年前和以后的市場波動(dòng)中的價(jià)格下跌范圍（以前投資級(jí)別的普通股主要在鐵路工業(yè)）,也給出了價(jià)格波動(dòng)更大的通用電氣的有關(guān)數(shù)據(jù)。
從表中可以看出,在1937年3月至1938年3月的12個(gè)月內(nèi)──僅一個(gè)暴跌期──這些鐵路股價(jià)的跌幅比1901年至1914年14年之內(nèi)的跌幅還要大,而后者還包含了1907年的著名的恐慌期（在1929年至1947年,通用電氣股票的價(jià)格與1901年至1914年相比應(yīng)該乘以35,而在1956年至1962年,應(yīng)乘以105）。
自從1929年遇到價(jià)格波動(dòng)以來,現(xiàn)今投資者不可能無視這些變化。很明顯,他投資普通股成功與否取決于它們的價(jià)格,但是,他應(yīng)在多大程度上關(guān)心市場的運(yùn)行,通過何種市場測試來判斷他投資的正確性呢？肯定不是根據(jù)短期和小的波動(dòng)。由于這個(gè)態(tài)度使得他也股票交易者有所不同。
目前,許多有經(jīng)驗(yàn)的投資者傾向于用較長時(shí)期的股息回報(bào)率及價(jià)格變化的組合來判斷其投資成功與否。過去,這引起可能是在相隔日期、年數(shù)之間所作的計(jì)算,在這段時(shí)間中,一般市場水平?jīng)]有明顯變化。我們用這一測試方法來看一下幾個(gè)典型的投資股和板塊在較有代表性的一段時(shí)期內(nèi)的情況。從1949年以來附加的比較不可避免地包括了股市大幅度增長時(shí)期。
表4的數(shù)據(jù)有力的說明：在開始的11年內(nèi),對阿波特實(shí)驗(yàn)室的投資是成功的,而對賓夕法尼亞鐵路的投資則是失敗的。由于使用了“中性的”結(jié)束日期且包含了股息,所以該方法測試投資效果是很滿意的。在像1949年以來那樣的股市上漲時(shí)期,該方法盡管不是那么具有結(jié)論性,但仍不失為較有價(jià)值的方法（在這樣的經(jīng)歷中,更加投機(jī)的策略的選擇比更保守的策略的選擇獲得更大的收益,但并不能證明前者比后者更合理且更聰明）。表4的“上升的市場”部分標(biāo)明,美國鋼鐵公司和阿波特相關(guān)的業(yè)績與以前明顯呈反向變化,它說明不能簡單地把過去的記錄作為未來的導(dǎo)向。未來應(yīng)注意什么在第13章給出。
這一方法可用來測試投資者證券組合的所有業(yè)績,或進(jìn)行投資基金之間的比較,或評(píng)估替代性投資準(zhǔn)則的優(yōu)點(diǎn),例如,買成長股還是買低估了價(jià)值的股,正像我在后一章將要做的。表5給出了用這一方法比較三種投資基金管理結(jié)果的例子。
當(dāng)股市價(jià)格波動(dòng)較大時(shí),幾乎所有投資者的投資組合價(jià)值都有類似的變化。但我認(rèn)為,投資者不應(yīng)太受這些價(jià)格波動(dòng)的影響,除非他采用前面建立的買低賣高的方法。當(dāng)他在一個(gè)上升的市場買進(jìn),并且市場持續(xù)上升時(shí),他也不一定是一個(gè)聰明的投資者。直到他以好的利潤兌現(xiàn)時(shí),那才是真的,除非他肯定不購買股票──一個(gè)不可能的故事──或他決定僅在相當(dāng)?shù)偷膬r(jià)位再投資。在一個(gè)持續(xù)的規(guī)劃中,不會(huì)實(shí)現(xiàn)市場利潤,除非后來的重新投資確實(shí)發(fā)生,交易收益的真正度量是前面賣出價(jià)格與新買入價(jià)格之間的差。
讓我再一次指出,投資成功與否應(yīng)該用長期的收益或長期市場價(jià)格的增長來衡量,而非短時(shí)間內(nèi)賺取的差價(jià)。成功的最好證明在于,在普通市場水平上,在連續(xù)的平衡點(diǎn)之間,價(jià)格的上升。在大多數(shù)情況下,這個(gè)合理的價(jià)格行為將與平均收益、紅利和負(fù)債表狀況很好的改進(jìn)所伴隨。因而在長時(shí)間內(nèi),一個(gè)成功的股權(quán)投入的市場實(shí)驗(yàn)和普通企業(yè)實(shí)驗(yàn)趨于非常一致。
對于股市下跌和不成功的投資情況則有所不同。這兒短期的和長期的影響是有區(qū)別的,除非價(jià)格跌幅較大,比如,大于1/3,或是反映了該企業(yè)地位下降,否則價(jià)格下跌對真正的投資者沒有太大的影響。在熊市時(shí),許多較好的股也許售價(jià)極低,持有者的票面價(jià)值也許會(huì)損失50%左右,但這不一定說明其將有長期的影響。讓我以1937年至1938年間大西洋和太平洋茶葉公司的普通股為例來說明這一點(diǎn)。
大西洋和太平洋茶葉公司的股份于1929年在紐約場外交易所交易,售價(jià)高達(dá)494美元。到1932年跌到了104美元,而該公司的收入即使是在這災(zāi)難性的一年,也幾乎和以前一樣高。1936年,股份范圍在111美元至131美元之間,接著在1938年的經(jīng)濟(jì)衰退和熊市時(shí),跌到了36美元的新低。
這一價(jià)格低得驚人。這意味著該公司優(yōu)先股和普通股的總價(jià)值僅為1.26億美元,盡管該公司剛剛報(bào)告其擁有的現(xiàn)金就有8500萬美元,還有1.34億美元的凈資產(chǎn)（或凈流動(dòng)資產(chǎn)）。大西洋和太平洋茶葉公司,即使不是世界上,也是美國最大的零售企業(yè),多年來一直有良好的收益記錄。但是1938年,這意味著其營業(yè)值比清理值還小。為什么？第一,連鎖企業(yè)受到了特別稅的威脅；第二,凈利潤在前些年有所下跌；第三,因?yàn)楣墒衅毡槭挆l。第一個(gè)原因被夸大了所以不必去害怕,而另外兩個(gè)原因則是暫時(shí)的。
假設(shè)投資者1937年以其5年平均收益的12倍,或大約80美元的價(jià)格買入了大西洋和太平洋茶葉公司的普通股,那么價(jià)格跌到36美元時(shí),他肯定不會(huì)無動(dòng)于衷。他將會(huì)得到忠告,仔細(xì)檢查一下圖形,看是否做出了某些錯(cuò)誤計(jì)算。但如果他的研究結(jié)果使其消除了疑慮──像它們應(yīng)該是的那樣──那么他就有權(quán)將股市的下跌作為暫時(shí)的反復(fù)無常的變化而加以忽視,除非他非資金和勇氣利用股市所提供的廉價(jià)購買更多的該種股票（大西洋和太平洋茶葉公司的普通股后來上漲到超過與1938年等值的700美元,即在1股劃分成10股后,于1961年上升到70.5美元,但第二年又跌了一半。這說明不規(guī)則的價(jià)格波動(dòng)使績優(yōu)股也變得很脆弱）。