《聰明的投資者》第30章 評(píng)估普通股的規(guī)則
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評(píng)估普通股的規(guī)則
以下11條建議為投資者或證券分析家提供了一組規(guī)則。這些建議試圖給他們的評(píng)價(jià)工作以明確的幫助。
1. 評(píng)估價(jià)值取決于對(duì)收益能力的預(yù)測(cè),因此要選用合適的倍數(shù),如果必要還要通過(guò)調(diào)整資產(chǎn)價(jià)值來(lái)決定。
2. 收益能力一般代表對(duì)未來(lái)7年平均收益的預(yù)測(cè)。
3. 上面的預(yù)測(cè)應(yīng)該是在對(duì)美元數(shù)量和利潤(rùn)率統(tǒng)計(jì)的基礎(chǔ)上得出的,起點(diǎn)就是過(guò)去一些時(shí)期的真實(shí)情況,尤其是過(guò)去7至10年內(nèi)的那些情況。
4. 當(dāng)把早些年的價(jià)格用到計(jì)算中時(shí),應(yīng)該作出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整,以反映后來(lái)資本額所導(dǎo)致的變動(dòng)。
5. 倍數(shù)應(yīng)該反映未來(lái)收益更長(zhǎng)期的變化。倍數(shù)選12對(duì)股票的中立預(yù)測(cè)比較適當(dāng),“中立預(yù)測(cè)”也就是每股收益年預(yù)期增長(zhǎng)不超過(guò)2%。這個(gè)數(shù)字的增加或減少依賴于評(píng)估者的判斷和偏愛(ài)。除了異常情況外,最大的倍數(shù)應(yīng)是20,最小的倍數(shù)應(yīng)是8.倍數(shù)的范圍應(yīng)該符合一定規(guī)律,并隨基本利率的變化而相反地改變。當(dāng)然,能否在實(shí)際中這樣做還值得懷疑,這是因?yàn)樵谑袌?chǎng)中,心理因素——很大程度上決定了倍數(shù)——能使較高的利率更高,使較低的利率更低。
6. 如果有形資產(chǎn)價(jià)值少于收益能力價(jià)值（收益能力倍數(shù)）,后者會(huì)由于反映了這種缺陷的一些恣意的因素而減少。我建議的因素是：將收益能力價(jià)值超過(guò)資產(chǎn)價(jià)值2倍的量減少1/4（這里允許不扣除超過(guò)有形資產(chǎn)100%的額外部分）。
7. 如果凈流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值超過(guò)了收益能力價(jià)值,可以讓后者增長(zhǎng)到超過(guò)最后傳達(dá)室價(jià)值的50%。
8. 有些因素是不能控制的,例如戰(zhàn)爭(zhēng)收益,或戰(zhàn)爭(zhēng)的約束,或臨時(shí)使用權(quán),或租賃條件,或由于過(guò)去損失而獲利的收入稅的有限的減免。在不考慮反常條件的情況下,可能的收益總數(shù)或每股的損失應(yīng)該是能估計(jì)到的,并且應(yīng)該在評(píng)估價(jià)值時(shí)加入或從中扣除。
9. 在資本化結(jié)構(gòu)有很大投機(jī)性的地方,也就是在那些企業(yè)優(yōu)先股總量較大而不夠均衡的地方,企業(yè)的總價(jià)值應(yīng)首先被確定,如果企業(yè)只擁有普通股的話。這個(gè)價(jià)值應(yīng)該以企業(yè)承認(rèn)的主要債權(quán)經(jīng)營(yíng)價(jià)值為根據(jù),然后在優(yōu)先股和普通股之間進(jìn)行分配（注意這個(gè)處理方法和基于優(yōu)先股分解權(quán)的評(píng)估之間的區(qū)別）。如果根據(jù)前面第8條中所指反常條件來(lái)說(shuō)需要調(diào)整,這種調(diào)整應(yīng)該對(duì)企業(yè)總價(jià)值進(jìn)行而不是對(duì)每股的基價(jià)進(jìn)行。
10. 只有在評(píng)估價(jià)至少超過(guò)市場(chǎng)價(jià)1/3時(shí),它們對(duì)指導(dǎo)當(dāng)前購(gòu)買才具有明顯的價(jià)值。在其他情況下,它們作為補(bǔ)充的事實(shí)可以用在分析和投資決定中,如果現(xiàn)價(jià)高出評(píng)估價(jià)較多,它們也可用在賣出的決定中。
11. 無(wú)論在什么情況下,普通股的投機(jī)性越強(qiáng),符合鑒定價(jià)值的實(shí)際根據(jù)就越少,特別是成長(zhǎng)型公司,在它們的總價(jià)值中很可能有真正的投機(jī)性成分,對(duì)此無(wú)法作出任何可靠的計(jì)算。
投資與價(jià)值的投機(jī)成分
就成長(zhǎng)股來(lái)說(shuō),它應(yīng)該有利于建立價(jià)值的投資構(gòu)成,這個(gè)價(jià)值要大致地與20倍于當(dāng)前收益的最大建議值相一致。市場(chǎng)價(jià)的平衡可以說(shuō)是代表了投資者對(duì)企業(yè)投機(jī)可能性的估計(jì)。這種可能性不僅是真正重要的價(jià)值因素,而且在大多數(shù)前景看好的情況下,它們可以比投資成分增加得更快。不過(guò),我們會(huì)區(qū)分它們并稱之為投機(jī)。由于很大程度上依賴于未來(lái)的發(fā)展,包括股市的發(fā)展,所以它們不可能設(shè)計(jì)得讓人十分信服。
讓我用兩家重要公司的資料來(lái)說(shuō)明我的意思,這兩家公司是國(guó)際商業(yè)機(jī)器公司（IBM）和國(guó)際收割機(jī)公司。它們碰巧在紐約證券交易所中競(jìng)爭(zhēng)了多年。在1961年的高價(jià)中,IBM以607美元賣出,當(dāng)時(shí)收益9.10美元（包括海外收益）；國(guó)際收割機(jī)公司以55.25美元出售,1961年收益2.41美元。如果我們把20倍于1961收益的“最大投資價(jià)值”用于IBM,這使它僅能在182美元賣出,或者低于市場(chǎng)價(jià)的1/3.考慮購(gòu)買IBM的投資者的問(wèn)題在于如何對(duì)這個(gè)企業(yè)的竟夜灰心,即120億美元的市場(chǎng)評(píng)價(jià)代表了一個(gè)公平的價(jià)值,還是一個(gè)保守的價(jià)值。很明顯,投資者在這時(shí)不可能得出可靠的結(jié)論；如果他能得出,那他可能已經(jīng)找到了每股1000美元的價(jià)格甚至更多的理由。我堅(jiān)持認(rèn)為不能因?yàn)橛泻线m的條件,就認(rèn)為1961年購(gòu)買IBM是一種投資行為,甚至還允許銷路好的公司的投機(jī)性支付較多的但不非常多的額外費(fèi)用。
對(duì)于國(guó)際收割機(jī)公司,如果認(rèn)真考慮其賬面價(jià)值為68美元,而5年平均收益為3.20美元,以及這個(gè)公司在最重要的工業(yè)領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)地位,我們就能很好地得出這樣的結(jié)論：它的股票投資價(jià)值超過(guò)了1963年收益的（或者說(shuō)48美元）20倍,在高價(jià)55美元的投機(jī)性僅僅是每股7美元。這樣,在真正的購(gòu)買中,投資者總能帶著比富有魅力的IBM更強(qiáng)的信任去購(gòu)買它的股票。
根據(jù)與1961年水平的比較,國(guó)際收割機(jī)股票在1962年比IBM降得更厲害,而在1964年升得比IBM高得多,這個(gè)結(jié)果碰巧對(duì)國(guó)際收割機(jī)股票特別有利。對(duì)一次投資操作的內(nèi)在質(zhì)量的說(shuō)明還不足以對(duì)經(jīng)營(yíng)結(jié)果產(chǎn)生太多的信任。另一對(duì)選自不同時(shí)間的例子可能會(huì)產(chǎn)生不同的結(jié)果。不過(guò),我確信一個(gè)真正的投資者購(gòu)買國(guó)際收割機(jī)類股票的選擇比他們根據(jù)財(cái)務(wù)要求和心理態(tài)度作出的選擇要合適得多。
選擇“中級(jí)”股的一個(gè)方法
承蒙查爾斯.麥高瑞克先生（《財(cái)務(wù)狀況分析》的合著者）提供了完美的成功的次級(jí)普通股投資方法,這個(gè)方法就是根據(jù)過(guò)去6年的平均收益來(lái)確定買點(diǎn)的。這些收益按照一個(gè)乘數(shù)比率轉(zhuǎn)化為資本,正如一種有代表性的等級(jí)評(píng)定——例如價(jià)值線——所決定的,比率隨著上市股票的品質(zhì)而變化。由于較低的比率意味著企業(yè)自身的投機(jī)因素（與市場(chǎng)價(jià)格因素相區(qū)別）,因此投資者將只考慮普通股的4個(gè)最高等級(jí)。
麥高瑞克先生為4個(gè)最高等級(jí)“購(gòu)買乘數(shù)”的建議
定額評(píng)定等級(jí) 6個(gè)平均收益的最大乘數(shù)（倍）
A+ 20.0
A 18.5
A- 17.0
B+ 15.5
近些年來(lái),有3個(gè)最高等級(jí)的普通股不能采用最大乘數(shù),但在B+類（中間級(jí)）中大約有12種股票的價(jià)格在所需價(jià)格范圍內(nèi)。大部分情況證明了從購(gòu)買日期起的現(xiàn)年或不足現(xiàn)年時(shí)間內(nèi),賣出且獲得25%的收益是可能的。由于投資者通常能用其他符合自己購(gòu)買標(biāo)準(zhǔn)的股票取代已賣掉的,因此,麥高瑞克先生建議投資者采用這個(gè)方法作為他的賣出原則。