《聰明的投資者》第13章 從股市周期看1964年的價(jià)格水平
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從股市周期看1964年的價(jià)格水平
必須重申,投資者要確定的一個(gè)大問(wèn)題是,以前普遍接受的“股市周期”的概念是否仍然正確。在過(guò)去反復(fù)出現(xiàn)的市場(chǎng)波動(dòng)中,牛市時(shí),股票在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)大幅上漲；熊市時(shí),股票在短時(shí)間內(nèi)大幅下跌�，F(xiàn)在普遍認(rèn)為股市這一隱含的模式已經(jīng)改變,老式的熊市現(xiàn)在已經(jīng)過(guò)去,且已經(jīng)被較短時(shí)間內(nèi)的不同強(qiáng)度的“修正”所取代,就像1962年至1964年間股市的大幅下跌和全面恢復(fù)一樣。不同的股票群在連續(xù)的幾個(gè)時(shí)期內(nèi)會(huì)產(chǎn)生較高的價(jià)格,接著便下跌,在這個(gè)意義上,人們認(rèn)為市場(chǎng)有“自我修正”能力。許多權(quán)威人士認(rèn)為,按這一說(shuō)法,過(guò)高估值的真正危險(xiǎn)可以避免,而許多股票經(jīng)常是以合理的價(jià)格出售的。
這些說(shuō)法很有說(shuō)服力,而且是以多年的歷史資料為依據(jù),但有幾十年金融經(jīng)驗(yàn)和天性保守的人可能會(huì)對(duì)這一點(diǎn)持將信將疑的態(tài)度。我認(rèn)為自己就是這少數(shù)人之一。讓我們根據(jù)以前與牛市的脆弱階段相聯(lián)系的一些特點(diǎn),看一下1964年初的股市（表10對(duì)1964年9月892點(diǎn)的高水平的許多方面進(jìn)行了比較）。“過(guò)度成熟牛市模式”具有以下條件：
1. 領(lǐng)頭股的高價(jià)格,和過(guò)去市場(chǎng)水平相關(guān)；
2. 同樣,和過(guò)去的平均收入相聯(lián)系；
4. 經(jīng)紀(jì)人貸款劇增,表明投資活動(dòng)廣泛存在；
5. 劣質(zhì)股價(jià)格大漲
6. 許多新股上市,其中大多具有高度投機(jī)性且價(jià)格過(guò)高。
前三個(gè)條件近10年來(lái)一直存在,預(yù)示相當(dāng)高的價(jià)格和較低的紅利回報(bào)。事實(shí)上,1964年這三個(gè)條件的存在應(yīng)引起警惕,但并非股市接近尾聲的信號(hào)。盡管經(jīng)紀(jì)人的貸款大幅上漲,但其總額相對(duì)股票總價(jià)值來(lái)說(shuō)仍比較小,與1929年股市崩潰前的瘋狂性投機(jī)借貸沒(méi)有相似之處。從高質(zhì)股和低質(zhì)股的價(jià)格走勢(shì)來(lái)看,1964年末的市場(chǎng)形式也不具有牛市接近尾聲的特征。自1962年的狂跌以來(lái),這一投機(jī)性的回升主要集中在領(lǐng)頭股和主要股,二類(lèi)股較遲緩。
第六個(gè)條件是針對(duì)新上高的股票,并且自從本書(shū)前一版發(fā)行以來(lái),它起著特別有趣的作用。那時(shí),我曾這樣寫(xiě)道：“在1959年初,實(shí)際上經(jīng)紀(jì)人的貸款并沒(méi)有大幅擴(kuò)張,沒(méi)有大量的新股上市,也沒(méi)有對(duì)低價(jià)股和低質(zhì)股的集中投機(jī)。”在那些方面,市場(chǎng)還沒(méi)有顯示技術(shù)弱市。接著,我們看到許多質(zhì)量極低的新股涌入股市,并被抓住作為投機(jī)寵物并且至少作為半操縱的主體。這一惡作劇最后徹底崩潰,帶著這種方式的普通市場(chǎng)結(jié)構(gòu)部分,在1962年完全消失。盡管標(biāo)準(zhǔn)股全面恢復(fù),但對(duì)這類(lèi)新股的瘋狂沒(méi)有在1964年9月重演（相反,我們看到許多人轉(zhuǎn)向一些技術(shù)方法,如控制數(shù)據(jù)和綜合指數(shù)）。
因此,即使是根據(jù)舊的股市模式,1964年的圖形也不是清晰的。在下一個(gè)“結(jié)算日”到來(lái)之前,投機(jī)活動(dòng)一定會(huì)再次蔓延。
小結(jié)
1961年末,道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)達(dá)到了以前的736點(diǎn)的高度。這對(duì)于這時(shí)股市情況總的觀點(diǎn)如下：
老的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)已不再適用,但新的可靠的標(biāo)準(zhǔn)還沒(méi)出現(xiàn)（在這方面,今天的投資可能有點(diǎn)像現(xiàn)在的繪畫(huà)）。股市可能會(huì)回到老的中心價(jià)值的度量方法,或最終建立一個(gè)新的和更自由的基礎(chǔ),以評(píng)估股票。如果前種情況發(fā)生,許多長(zhǎng)期以來(lái)不停增加股票投資的投資者一定會(huì)大失所望。但如在適當(dāng)?shù)幕A(chǔ)上形成新的更高的價(jià)值水平,我設(shè)想將會(huì)有一些誤差與一定時(shí)期內(nèi)一些不定規(guī)模的周期波動(dòng)相伴隨,一個(gè)檢驗(yàn)過(guò)程。我不知道在接下來(lái)的15年內(nèi)債券的收入能否比股票好,但我的確知道大學(xué)退休基金的持有人堅(jiān)持認(rèn)為債券收益至少和股票收益一樣多是相當(dāng)聰明的。
市場(chǎng)后來(lái)的走勢(shì)和該觀點(diǎn)是一致的。1962年5月市場(chǎng)的幾乎崩潰和緊接著上漲到一個(gè)新高度,好像形成了“不可預(yù)見(jiàn)高度的市場(chǎng)波動(dòng)”,并且預(yù)示著“新的股市”的明顯特點(diǎn)形成以前其他情況正處于醞釀之中。
1961年12月根據(jù)新股市的一般特征得出的這一觀點(diǎn)對(duì)1964年末的情況同樣適用。老的標(biāo)準(zhǔn)已不再可行,新的標(biāo)準(zhǔn)尚未被時(shí)間檢驗(yàn)。關(guān)于未來(lái)股價(jià)的走勢(shì),投資者不能指望得到一個(gè)可靠的觀點(diǎn)（除了J.P.靡根“它們會(huì)波動(dòng)”的著名觀點(diǎn)）。因此他必須把自己的投資策略建立在大量不確定性因素的基礎(chǔ)上。一方面,包含了股價(jià)延長(zhǎng)的和持續(xù)的上漲,如50%的漲幅,道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)可能漲到1350點(diǎn)；另一方面,同樣規(guī)模的大崩潰,使平均指數(shù)降到比如說(shuō)450點(diǎn)的水平附近。
1961年至1962年間,道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)實(shí)際上從735點(diǎn)跌到了535點(diǎn),后來(lái)于1964年9月上漲到892點(diǎn)的新高度。這些漲跌情況在很大程度上反映了當(dāng)前股市的固有特征,將來(lái)的波動(dòng)范圍可能會(huì)更大。如果股市從當(dāng)前的892點(diǎn)繼續(xù)迅速上漲,并且所有的投機(jī)因素再次出現(xiàn),那么一定會(huì)再現(xiàn)全面的價(jià)格崩潰和可能持續(xù)更長(zhǎng)的熊市。
我的最后一個(gè)結(jié)論是自相矛盾的。我認(rèn)為,預(yù)測(cè)市場(chǎng)最不可能的走向可使投資者的工作變得相對(duì)簡(jiǎn)單而不是更加困難。他可以不必再去費(fèi)力決定以下問(wèn)題：他應(yīng)什么時(shí)候跳出普通股,因?yàn)槭袌?chǎng)漲到了明顯的高水平；市場(chǎng)大幅下跌后,他是否適合重新購(gòu)入。如果投資者愿意,他可以采取這樣一個(gè)適用于任何情況的策略,即投資于股票和債券的資金各為一半。
當(dāng)然,除了這一非常簡(jiǎn)化了的方法外,對(duì)他來(lái)說(shuō)還有其他的可能性。我們將有機(jī)會(huì)來(lái)討論其中的一些,它們提供了有趣的和可獲利的承諾。但我認(rèn)為,不管選擇的方法多么復(fù)雜和微妙,投資的策略應(yīng)注重不確定性,而非確定性。因此,在這一轉(zhuǎn)變和多變的時(shí)代,投資者的投資目標(biāo)一定要準(zhǔn)備應(yīng)付各種情況。他決不能斷了自己的后路,也不能把一切冒險(xiǎn)都基于對(duì)股市未來(lái)進(jìn)程的樂(lè)觀或悲觀態(tài)度上。