《聰明的投資者》第25章 防御型投資者的證券選擇
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防御型投資者的證券選擇
如果人們能準(zhǔn)確無誤地選擇最好的股票,人們就會(huì)喪失多樣化。在對(duì)防御型投資者建議的普通股選擇的四個(gè)因素的界限內(nèi),有相當(dāng)充分的自由選擇的空間。從壞處想,放縱這種自由選擇應(yīng)該是無害的；此外,它可以使結(jié)果更有價(jià)值。
現(xiàn)在轉(zhuǎn)向證券分析技術(shù)的一些新的應(yīng)用。對(duì)于如何把投資者按投資策略劃分為兩個(gè)類別,我已經(jīng)在一般術(shù)語中作了描述。對(duì)于我來說,現(xiàn)在的邏輯順序應(yīng)是討論為了實(shí)現(xiàn)這些策略證券分析該如何進(jìn)行。例如,按我所說的防御型投資者,將僅購買高等級(jí)的債券和各種一流的普通股,他要確定所要購買的后者價(jià)格不是太高。
在確立購買品種時(shí),他有三個(gè)選擇方向。
第一個(gè)選擇,他應(yīng)獲得一種正確的一流證券的抽樣數(shù)據(jù),它應(yīng)既包括幸運(yùn)的成長型公司（該公司股票賣價(jià)特別高）,也包括缺乏增長以及股份較低的公司。這樣做起來,也許最簡單的是通過購買相同數(shù)量的道.瓊斯所有30種工業(yè)股票。每一種買5股,在890美元的平均水平上,將總計(jì)花費(fèi)11600美元。在過去記錄的基礎(chǔ)上,他可以期望通過購買幾種典型投資基金股份得到大體相同的結(jié)果。
在后面,我將顯示滿足我們基本標(biāo)準(zhǔn)的有相當(dāng)規(guī)模和長期分配股利記錄的道.瓊斯工業(yè)股票的各種資料。
第二個(gè)選擇,是排除那些賣價(jià)相對(duì)它們現(xiàn)在和過去平均收益太高的證券。原因是公司具有投資品質(zhì)時(shí),高價(jià)使其證券注入了太大的投機(jī)性因素。我建議一種可能的排除指標(biāo)是：價(jià)格超過7年平均收益25倍或最近12個(gè)月收益的20倍。
第三個(gè)選擇,是全神貫注于那些一流的證券,由于它們相對(duì)不流行,因此賣價(jià)處在重要公司市場價(jià)以下。這在有關(guān)進(jìn)攻型投資者組合策略的一章中討論了這一途徑。它以開發(fā)為目標(biāo),即它在股票市場價(jià)值低估情況下具有獲取利潤的可能性。由于在形成的模式中,它是一種自動(dòng)的操作,因此不需要除接受并運(yùn)用這一思想之外的其他個(gè)別判定。它或許主張一個(gè)防御型投資者在執(zhí)行這個(gè)策略時(shí)應(yīng)是自由的,如果他求助于它的話。他能夠應(yīng)用它,像Drexel公司研究中所做的那樣,選擇年終賣價(jià)相對(duì)于那年收益最低倍數(shù)的10種道.瓊斯工業(yè)股票。
現(xiàn)在讓我來說明如果防御型投資者在1964年初應(yīng)用以下三個(gè)方法到道.瓊斯工業(yè)股票上,其組合策略應(yīng)如何使用。表21和表22給出了覆蓋30種道.瓊斯工業(yè)股票的重要資料,包括1963年12月31日各種市場價(jià)格的比率（那個(gè)資料對(duì)最近的預(yù)測將是有利的,即使它們實(shí)際上不在手邊）。在組合策略A、B、C中,我將說明如何就道.瓊斯工業(yè)股票相對(duì)于市盈率、股利報(bào)酬、過去增長率和資產(chǎn)價(jià)值,進(jìn)行正確的選擇。
組合策略C（10種最便宜的證券）,構(gòu)成如下：美國煙草公司、巨蟒公司、伯利恒鋼鐵公司、通用汽車公司、國際收割機(jī)公司、約赫思——曼威勒公司、加利福尼亞標(biāo)準(zhǔn)石油公司、迅捷公司、聯(lián)合航空公司、沃爾沃公司。
組合策略B,由以上公司加以下公司構(gòu)成：聯(lián)合化學(xué)公司、美國罐頭公司、好時(shí)代輪胎公司、國際鎳業(yè)公司、歐文斯.伊利諾斯玻璃公司、新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油公司、特再柯公司、美國鋼鐵公司。
組合策略A,由30種道.瓊斯工業(yè)股票并加上以下證券構(gòu)成：美國鋁業(yè)公司、美國電話電報(bào)公司、克萊斯勒公司、東方人柯達(dá)公司、通用電氣公司、通用食品公司、杜邦公司、國際紙業(yè)公司、Procter & Gamble、西爾斯.雄獐公司、聯(lián)合碳化物公司、西屋公司。
根據(jù)組合策略C的選擇方法,每一美元花費(fèi)將提供比全部道.瓊斯股票更多的當(dāng)前收益、股利、過去平均收益和凈資產(chǎn)。相反,便宜證券10年中增長率不高——這就是它們?cè)诂F(xiàn)行收益期為什么便宜的原因。高價(jià)股與高增長率之間對(duì)應(yīng)的關(guān)系在表上被反映出來,它出現(xiàn)在組合策略C的10種股票,5項(xiàng)比率中,還出現(xiàn)在加到組合策略B的8種證券上,以及加到組合策略A的12種證券上,它們都完全屬于道.瓊斯股票。
各種流行和不流行普通股之間的特征——包括道.瓊斯工業(yè)一流股票——通過對(duì)組合策略C（10種最低價(jià)或便宜證券）與8種最高價(jià)或高價(jià)證券的比率進(jìn)行比較表現(xiàn)出現(xiàn)。1963年,每美元收費(fèi),便宜證券比高價(jià)股帶給賣者多1.75倍的收益、1.8倍的股利。在其他方面,后者顯示出更大的內(nèi)在收益率,因?yàn)樵谕瑯拥耐顿Y下,它們賺取的是便宜證券的1.8倍,它們還顯示了在過去10年里,每股收益約增長3.2倍。
這些適度的收益率和增長率從根本上說是定性的因素,并且清楚地表示高價(jià)股公司作為一個(gè)整體比其他公司更為成功。如何能夠確定一個(gè)能補(bǔ)償相對(duì)于美元目前收益和股利的更高的增長率呢？對(duì)此,我不能作出肯定的回答。但我知道與道.瓊斯過去30年不太流行（并且通常不太成功）的公司比較,市場為高價(jià)證券支付得太多了。正是這個(gè)原因,我推薦在絕大多數(shù)公司中購買低價(jià)證券。但我不能保證這個(gè)選擇策略會(huì)使將來的收益率與過去的一樣。
鐵路、公用事業(yè)、金融公司領(lǐng)域
公用事業(yè)公司比其他公司天生更有穩(wěn)定性,也具有利于普遍增長的因素。但是公司之間增長率變動(dòng)相當(dāng)大,地方基礎(chǔ)差別也相當(dāng)大,因?yàn)閲夷承┎糠直绕渌糠职l(fā)展得更加迅速。這些不同的情況在公司間造成了完全不同的市盈率（P/E）,雖然遠(yuǎn)不及我們?cè)诠I(yè)領(lǐng)域發(fā)現(xiàn)的差異那么大。在別處,最高的市盈率反映了收益持續(xù)增長率將比平均增長率更高的可能性。
過去許多年有很多人認(rèn)為公用事業(yè)股表現(xiàn)非常出色,唯一的問題是它的價(jià)格似乎升得過高。這也是其他組別的投資者和成長型公司所面臨的相同的問題。因此,防御型投資者在他標(biāo)準(zhǔn)的組合策略中適當(dāng)?shù)爻钟泄檬聵I(yè)股的比例,完全是合宜的。
就收益增長和穩(wěn)定性以及它們的市場價(jià)格行為來說,鐵路從整體上看是個(gè)有些萎縮的群體。標(biāo)準(zhǔn).普爾價(jià)格指數(shù)對(duì)它們的市場表現(xiàn)提供了一個(gè)概括的快速反映,因?yàn)樗羞@些指數(shù)與1941年至1943年的10個(gè)平均數(shù)中的1個(gè)有關(guān)。1963年以來鐵路股平均價(jià)在40.7美元,同時(shí)公用事業(yè)股在66.4美元,工業(yè)股在79.3美元。運(yùn)輸業(yè)各股之間的差別比公用事業(yè)各股之間差別更大。差別產(chǎn)生在經(jīng)營效率、金融力量和收益增長上。防御型投資者也許會(huì)將較強(qiáng)的一類股票包括在他的名冊(cè)上,這既因?yàn)槠湫问缴系亩鄻踊?也因?yàn)樗春盟鼈兊那熬啊?/span>
金融證券包括五個(gè)小群：銀行；人壽保險(xiǎn)公司；火災(zāi)、意外險(xiǎn)擔(dān)保公司；金融（借貸）公司；儲(chǔ)蓄與借款協(xié)會(huì)以及它們控股的公司。這些企業(yè)因征稅太繁雜而不能有一般的利潤。幾乎所有這些企業(yè)在它們普通股凈值前都有大量債務(wù),而它們資產(chǎn)的性質(zhì)使這種結(jié)構(gòu)沒有過分危險(xiǎn)的可能。我認(rèn)為沒有特別理由把這一級(jí)股票放在投資者的單子上,至少較強(qiáng)的公司與其他公司相同的方面是適合這個(gè)結(jié)論的。
讀者也許對(duì)表23感興趣,它追溯了三組主要標(biāo)準(zhǔn).普爾證券的價(jià)格和市盈率的產(chǎn)業(yè)化。
三組自1948年以來的市盈率增長都是值得注意的。這表明投資者信心比公司利潤增長得更快（比較溫和的衰退率的變動(dòng)修正了這個(gè)比較,但不改變它們之間的密切聯(lián)系）。1959年我曾補(bǔ)充說：“公用事業(yè)股的變動(dòng)是最穩(wěn)健的,但在1959年它對(duì)于防御型的投資者的確提出了一個(gè)問題。”當(dāng)時(shí),公用事業(yè)股作為一個(gè)整體在三個(gè)投資組中,顯示最穩(wěn)定,利潤最大。在接下來的5年中公用事業(yè)股的指數(shù)提高了50％以上,工業(yè)股提高了35％,鐵路股提高了18％。