《聰明的投資者》第23章 股票選擇的原則
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非專業(yè)投資者如何分析證券：一般方法
我可以肯定,如果有100個從事證券分析的人被分配做這一項工作,那么很少會發(fā)生相同的選擇,許多人相互之間有完全不同的意見。
財務(wù)分析現(xiàn)在被及時地建立起來,并成為流行的職業(yè),或第二職業(yè)。由各種財務(wù)分析者協(xié)會組成的美元聯(lián)邦財務(wù)分析者協(xié)會擁有的成員已經(jīng)超過8000人,其中大部分靠這種專門的腦力勞動為生。這些年,有一種趨勢,“證券分析”這個一般概念被“財務(wù)分析”所代替。在華爾街,后者也許有更廣泛的聯(lián)系,并且就描述最微觀分析來說更合適。財務(wù)分析者通常認為證券分析太多地局限在股票和證券的考察和評估上,而財務(wù)分析本身不僅包括這些工作,還加上投資政策（證券選擇）決定,加上大量的一般的經(jīng)濟分析。這一章,我將盡可能使用最合適的名稱,主要強調(diào)證券分析者本身的工作。
證券分析者處理過去、現(xiàn)在和將來任何給定的發(fā)行的證券,也描述商情；他概述它的操作結(jié)果和財務(wù)狀況；他預(yù)測將來它漲落的高點和低點,它的可能性和危險；他估計它將來在各種假定情況下的收益能力,或作一種“最好的推斷”。他詳加比較各類公司或相同公司在各個時期的業(yè)績。最后,他對證券的安全性表示意見,不論它是一種債券還是達到投資標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)先股；他還對普通股購買力的魅力發(fā)表意見。
在做所有這些事情時,證券分析者利用許多技術(shù),從簡單的到最深奧的。他可以完全修正公司每年發(fā)表的報告上的數(shù)字,即使它們具有職業(yè)會計師的印章,他特別注意這些比實際說的更多或更少的報告。
證券分析者發(fā)展和應(yīng)用了安全標(biāo)準(zhǔn),由此他能推斷一個給定的債券或優(yōu)先股是否具有足夠的投資購買的合理性。這些標(biāo)準(zhǔn)關(guān)系著最初到最后的收益,也和資本結(jié)構(gòu)、流動資本、資產(chǎn)價值及其他事項有關(guān)。
在對普通股的處理中,證券分析者直到最近才有很少的像債券和優(yōu)先股一樣成熟的可應(yīng)用的安全標(biāo)準(zhǔn)。多數(shù)時間,他滿足于過去情況的摘要,對未來多少有些一般的預(yù)測——下一年度的12月特別重要——和相當(dāng)任意的推斷。后者是并仍然是經(jīng)常只用一只眼睛瞄在股票行情或市場圖表上。但是,近幾年,對成長股價值問題的專門分析得到了更多的注意。許多這樣的證券過去和現(xiàn)在已經(jīng)賣到了如此高的價格,以致推薦它們的那些人感到有一種特別的義務(wù),通過對不遠的將來期望獲取的收益十分明確的預(yù)測,提出購買依據(jù)。當(dāng)然,為了支持評價成功,他們必然求助于一種相當(dāng)復(fù)雜的計算技術(shù)。
稍后,我將以簡略的方式介紹這些技術(shù)。這里我必須指出一種麻煩的矛盾的情況,即在那些數(shù)字計算已十分盛行的領(lǐng)域,人們也許認為它們最缺乏可靠性,因為對未來的預(yù)料更多地信賴于價值計算（更少地依靠過去的歷史數(shù)字）,就會有更多的誤差和嚴(yán)重的錯誤。大部分高值成長股價值的發(fā)現(xiàn),來自未來與過去情況明顯不同的計劃,也許本身增長率除外。今天證券分析者會發(fā)現(xiàn),自己追求每個領(lǐng)域最大的“數(shù)學(xué)化”和“科學(xué)化”,將導(dǎo)致降低自己結(jié)論的準(zhǔn)確性。
雖然如此,我們還是著手同更重要的因素一起來討論證券分析。目前,直接針對投資者需要的是高度濃縮的處理方法,如果可能,他應(yīng)該準(zhǔn)備區(qū)分現(xiàn)象分析與實質(zhì)分析。
對于非專業(yè)投資者來說,證券分析可以首先從一家公司的每年年終報告的說明著手。這是一本為外行寫的套裝書中已涉及的內(nèi)容,該書名為《年終報告的說明》。下面,讓我們繼續(xù)探討投資選擇的兩個基本問題：安全檢驗公司債券的主要方法是什么？構(gòu)成普通股評價的主要因素是什么？
債券分析
最可靠的并因此最受尊敬的證券分析是關(guān)于債券發(fā)行和具有投資價值的優(yōu)先股安全或質(zhì)量方面的分析。公司債券常使用的主要指標(biāo),是過去一些年頭中所得收益與總利息相比的倍數(shù)；在優(yōu)先股方面,則是收益與利息及股利之和相比的倍數(shù)。
標(biāo)準(zhǔn)的應(yīng)用將隨著不同的專家而變化。因為分析實際上是任意的,無法正確決定最合適的標(biāo)準(zhǔn)。1961年《證券分析》的修改版介紹了某種“平均”的標(biāo)準(zhǔn)。
a. 具有投資價值的債券
表20 介紹債券和優(yōu)先股的最小“平均”（稅前收益與總固定費用的最低比率）
企業(yè)類型 過去7年平均 替代:最差年頭的測量
公用事業(yè)公司 4倍 3倍
鐵路 5倍 4倍
工業(yè) 7倍 5倍
零售業(yè) 5倍 4倍
b. 具有投資價值的優(yōu)先股
以上相同的最低數(shù)字要求由所得稅前收益與總固定費用加雙倍的優(yōu)先股利的比率來表示。
雙倍的優(yōu)先股利考慮這個事實,即優(yōu)先股利不可排除所得稅,而利息收入則可排除。
c. 其他種類的債券和優(yōu)先股
以上給出的標(biāo)準(zhǔn)不能用在：（1）公用事業(yè)控股公司；（2）金融公司；（3）不動產(chǎn)公司。這些特別類型的條件在這里受到限制。
我們的基本任務(wù)僅是在一段時期內(nèi)應(yīng)用這些平均的結(jié)果,其他的專家也需要用每年最低平均值去思考。我贊同用一種“最差年頭”的檢驗作為對7年平均檢驗的替代；對于債券或優(yōu)先股,這兩個標(biāo)準(zhǔn)都可以使用。
對于收益范圍的分析,通常應(yīng)用許多其他指標(biāo)。它們包括：
企業(yè)規(guī)模。一個公司的營業(yè)規(guī)模有一個最低標(biāo)準(zhǔn),這個標(biāo)準(zhǔn)因工業(yè)、公用事業(yè)和鐵路等行業(yè)而異；就一個城鎮(zhèn)的人口來說也有一個最低標(biāo)準(zhǔn)。
股權(quán)比率。這是低級上市股票市場價格與總賬面?zhèn)鶆?wù)的比率,或與債務(wù)加優(yōu)先股的比率。這是一種粗略的安全性或“墊子”測量,是由于最初必須抵御不利發(fā)展因素的沖擊而追加投資導(dǎo)致的。這個因素包含了企業(yè)未來前景的市場評價。
財務(wù)價值。由資產(chǎn)負債表顯示的或評估出來的資產(chǎn)價值,以前用于債券發(fā)行中的安全和保護。經(jīng)驗表明在大多數(shù)事例中,安全依賴于收益能力,如果收益能力不充分的,資產(chǎn)就會喪失大部分的名譽價值,而資產(chǎn)價值在三類企業(yè)上保持著各自測定的很大的安全性,這三類企業(yè)是：公用事業(yè)（因為主要依靠資產(chǎn)投資發(fā)展）、不動產(chǎn)公司和投資公司。
在這點上,靈敏的投資者會問：“就過去和現(xiàn)在的情況來看,安全測定的可靠性如何？從實際來看,支付本利依靠未來會帶來什么？”只有靠經(jīng)驗才能找到答案。投資歷史顯示,債券和優(yōu)先股已經(jīng)歷了令人信服的安全性測定,根據(jù)過去存在的大量事例能成功判斷未來的興衰。這在大部分鐵路債券上已被驚人的證明。鐵路債券是一個破產(chǎn)或嚴(yán)重虧損的災(zāi)難頻繁的領(lǐng)域。近些年,陷入麻煩的鐵路長時間負債過高,在一般的繁榮期中,顯示了固定費用不適當(dāng)?shù)闹С?因此會被應(yīng)用精確的安全性測定的投資者排除在外,實際上受到這樣測試的每一條鐵路都陷入財政困窘之中。近些年,前面所說的事情被40年代和50年代初大量鐵路重組的財政歷史驚人地證明了。
以上觀察的結(jié)果,對于公用事業(yè),在很大程序上提供了債券投資的第二個原則：一個完全資本化的公用事業(yè)公司或系統(tǒng)的財務(wù)清算幾乎是不可能的。由于證券與外匯管理委員會的設(shè)立,因此在大多數(shù)控股公司制度中止的同時,公用事業(yè)財政已被健全,從此破產(chǎn)就未聽說過。30年代電力和煤氣事業(yè)的財政麻煩幾乎完全歸因于財政越權(quán)和管理錯誤,在公司資本結(jié)構(gòu)上留下了它們的印記。因此簡單而令人信服的安全測試會警告投資者遠離遲遲不償付債務(wù)的證券。
在工業(yè)債券中,長期記錄是不同的。雖然工業(yè)類作為一個整體顯示了比鐵路或公用事業(yè)的收益能力更好的增長性,但對于私人公司和商業(yè)企業(yè),它則顯示了較低程序的固有的穩(wěn)定性。至少,在過去有充分的理由限制工業(yè)債券和優(yōu)先股的購買,它不僅規(guī)模較大而且在過去顯示其經(jīng)不住嚴(yán)重經(jīng)濟蕭條的沖擊。
1950年出現(xiàn)了設(shè)有延期債務(wù)的工業(yè)債券,但這個事實部分地歸因于長期缺乏大的經(jīng)濟蕭條。我并不準(zhǔn)備建議投資者依靠這種對未來有利情況連續(xù)的模糊看法,從而在工業(yè)和其他類型債券選擇上放松標(biāo)準(zhǔn)。
普通股分析
分析相對于現(xiàn)行價格的證券價值的理想形式,將決定證券是否是一種有吸引力的購買對象。證券的價值,通常先通過測定未來數(shù)年市場平均收益,再通過預(yù)測資本比率來發(fā)現(xiàn)。舉一個具體的例子,一個分析者可以在1958年以相對于過去平均2.73美元的收益,(東方銅牛網(wǎng) http://m.qqmoo.cn收集整理)預(yù)測通用汽車公司將來每股收益約為3.50美元。如果他使用一個“13”標(biāo)準(zhǔn)倍數(shù)到這些期望收益上,將獲得現(xiàn)價45美元,與此相對應(yīng),那年的平均價格是43美元,低價是34美元。在1958年低價格水平上,他將稱這種股價“低估”了（但他幾乎不能預(yù)料它的總凈收益在1963年達到1.6億美元的記錄,每股收益5.5美元,1964年它的價格高達102美元）。
但是證券分析者測定將來市場收益和適當(dāng)?shù)馁Y本化率的方法是什么？在兩種測定中,沒有有利的神賜的啟示使他成為一個預(yù)言家。作為一個可憐的替代,他求助于三方面資料：過去公司的記錄,已知的并一般公認的影響將來的因素,由“專家鑒定報告”所引證的有關(guān)事項。
事實的陳述問題密切地依靠過去的記錄。在那么做時,他有一個合理的邏輯,如果一般記錄的收益能完全依賴債券安全的測定,它們必須在典型情況中對普通股一般的收益提供一個通用的線索,甚至過去平均收益在將來將重復(fù)的相當(dāng)粗糙的假設(shè),也比一些由樂觀主義或悲觀主義氣氛所帶來的其他數(shù)字更可以成為發(fā)現(xiàn)價值的可靠基礎(chǔ)。但是,最好的未來收益預(yù)測方式,或許是把過去的數(shù)字、細心的研究以及現(xiàn)在商業(yè)活動的方方面面全都置之度外——對于忙碌的證券分析者,這是一個很少利用的方法,他必須用一部分知識來使許多公司得到滿足。
證券分析者那么勤勉地專心于研究和整理過去數(shù)字的理由,主要是在那里證券分析者受到激發(fā)。有了它們,他才處在堅實的基礎(chǔ)上。他能計算比率,指出趨勢,甚至不予考慮會計師提交的正確的收入賬項目,除非這個項目有助于“正常收益力”的全面分析。勝任的分析者主要應(yīng)體現(xiàn)出在給定的情況下,區(qū)別數(shù)字和因素重要與不重要的能力。