經(jīng)營杠桿對企業(yè)收益的影響程度
銅牛網(wǎng)先生
經(jīng)營杠桿可以衡量銷售額變化對收入的影響，企業(yè)的經(jīng)營杠桿越高，預(yù)測企業(yè)的收益越困難。例如，預(yù)測銷售中相對小的誤差，可以放大作為收入預(yù)測中的大誤差，即如果銷售額下降10%，那么收入可能會下降30%。這意味著固定成本高的企業(yè)收益波動較大，這使得他們更難以估值。相比之下，固定成本較低且可變成本較高的企業(yè)收益波動較小，估值就較為簡單，例如，一家可變成本公司10%的銷售增長率可以轉(zhuǎn)化為10%的收入增長，因此，其收益不像經(jīng)營杠桿高的企業(yè)那樣波動。
1、具有較高經(jīng)營杠桿的企業(yè)類型
以下企業(yè)通常具有較高的經(jīng)營杠桿：
勞動力占比高的企業(yè)
資本支出要求高的企業(yè)
材料和生產(chǎn)成本高的制造商
需要在庫存上投入大量資金的企業(yè)
這些企業(yè)包括：
航空公司
鋁制造商
汽車制造商
債券評級公司
化工制造商
博彩企業(yè)
酒店
礦業(yè)公司
房地產(chǎn)投資信托公司
零售商
鋼鐵制造商
超市
主題公園
大學(xué)
2、計算經(jīng)營杠桿的程度
不同的企業(yè)具有不同程度的經(jīng)營杠桿，一些企業(yè)的經(jīng)營杠桿作用較低，如酒店特許經(jīng)營商精品國際酒店集團(tuán)，而一些企業(yè)的經(jīng)營杠桿作用較高，如主題公園。
要計算經(jīng)營杠桿的程度（即有多少收入受到銷售變化的影響），請將營業(yè)收入的百分比變化除以銷售額的百分比變化。經(jīng)營杠桿的程度越高，營業(yè)收入數(shù)字相對于銷售給定變化的波動性越大。例如，波音公司和精品國際酒店集團(tuán)，讓我們看看這兩家公司的不同情況：
波音具有較高程度的經(jīng)營杠桿：截至2008年底，波音公司在其10-K報表中報告，收入下降8.3%，營業(yè)收入下降33.9%。
相比之下，同樣在2008年，酒店特許經(jīng)營商精品國際酒店集團(tuán)在其10-K報表中報告，收入增長了4.3%，營業(yè)收入相應(yīng)增長了1.5%，這意味著其經(jīng)營杠桿水平與波音公司相比較低。
讓我們更詳細(xì)地考察一家企業(yè)，了解為什么它具有較高的經(jīng)營杠桿。
案例研究：為什么主題公園具有較高的經(jīng)營杠桿
主題公園固定成本非常高，可變成本低，因為主題公園需要大量的土地和設(shè)備資本投資，每年，一個公園必須對新景點進(jìn)行大量投資，以吸引更多的客戶。固定成本不會隨著客戶數(shù)量而改變，即使主題公園關(guān)閉，仍然會產(chǎn)生很多成本。在達(dá)到一定程度的客流量之后，如果主題公園達(dá)到盈虧平衡點，則每個新客戶的門票收入將直線下降，從而實現(xiàn)高邊際利潤，因此，為了主題公園的利益，需要增加客流量。
表6.3比較了主題公園六旗游樂園的收入增長和息稅前利潤增長情況。
這顯示了營業(yè)收入對收益的敏感程度，高的經(jīng)營杠桿可能會使公司在兩個方面變得脆弱：
如果企業(yè)面臨任何風(fēng)險，且收入減少（如六旗游樂園的情況），則會伴隨著額外放大的收益風(fēng)險。
如果企業(yè)的債務(wù)量很高，這種組合可能是災(zāi)難性的。
如果你投資經(jīng)營杠桿率高且負(fù)債高的企業(yè)，請小心，因為他們可以很快破產(chǎn)，即收益的小幅下降被放大為更大幅度的營業(yè)收入下降，導(dǎo)致無法支付利息。
要計算企業(yè)經(jīng)營杠桿的實際程度，你需要了解企業(yè)的盈虧平衡銷售額，這樣，你可以確定收益的相應(yīng)增加或減少將如何影響企業(yè)的營業(yè)收入。
3、計算盈虧平衡銷售額
理想情況下，你需要了解企業(yè)在何種銷售水平下會產(chǎn)生盈虧平衡，這樣，你將能夠更好地了解在什么樣的銷售水平下，經(jīng)營杠桿開始對企業(yè)收入產(chǎn)生不利或有利的影響。
以下是計算盈虧平衡銷售額的一種方法：如果一家企業(yè)的銷售額達(dá)到100萬美元，毛利率為30%，固定成本為200,000美元，則將獲得10萬美元。假設(shè)所有其他條件相同，那么，該企業(yè)的盈虧平衡銷售額為666,667美元（銷售額×30%= 200,000美元）。不幸的是，在現(xiàn)實情況中，其他一切都不會保持平衡，這使得很難計算一家企業(yè)在怎樣的銷售水平下會達(dá)到盈虧平衡。
更復(fù)雜的是，很難計算固定成本和可變成本的確切金額，即使管理層也難以計算確切的金額。原因是大多數(shù)固定成本比它們表現(xiàn)得更加靈活，因為設(shè)備可以出售，勞動力可以調(diào)整大小，租賃可以重新談判，或者某些生產(chǎn)線可以關(guān)閉。例如，過去10年中，酒店已能夠改變其入住率的盈虧平衡成本，而1986年至2000年間，酒店的收支平衡入住率穩(wěn)步下降， 1986年，一家酒店的平均入住率必須達(dá)到66.4%才能達(dá)到收支平衡，到2000年，這一數(shù)字變?yōu)閮H有47.4%。為什么數(shù)字下降了？因為酒店的收益組合轉(zhuǎn)向?qū)Ｗ⒂诟呃麧櫟姆块g收入，他們削減了與會計、電話和其他后勤人員相關(guān)的成本，并降低了債務(wù)水平，即使酒店入住率只有一半，這些變化也能讓他們收支平衡。
你可以計算你正在考慮投資的業(yè)務(wù)的粗略估計值，而不是計算盈虧平衡水平的準(zhǔn)確金額，這是因為粗略近似優(yōu)于非近似。讓我們從研究如何使用10-K報表識別固定和可變成本開始，以便估算盈虧平衡銷售額。
識別固定成本 固定成本是一種不隨輸出數(shù)量而變化的成本。例如，對于不銹鋼制造商，即使沒有任何制造，某些機(jī)器也需要繼續(xù)運(yùn)行；即使工廠沒有制造鋼材，加熱器也必須持續(xù)運(yùn)行，因為如果它們被關(guān)閉，設(shè)備就會毀壞；而且，處理污染物的風(fēng)扇必須始終保持啟動狀態(tài)，因為打開和關(guān)閉電機(jī)都會損壞它們。無論鋼廠生產(chǎn)一批還是10批鋼材，這些成本都保持不變。如果鋼鐵需求下降，這些工廠必須繼續(xù)經(jīng)營，當(dāng)銷售額下降時，這會導(dǎo)致收入大幅下降。
識別可變成本 可變成本是與收入變化成正比變化的成本。如果企業(yè)出售更多商品，成本會增加；如果銷售額下降，則成本會降低。成本變動最大的企業(yè)類型是特許經(jīng)營商。
房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司科威國際不動產(chǎn)公司就是一個例子，該公司出售特許經(jīng)營權(quán)來使用其品牌。當(dāng)科威的特許經(jīng)營商出售房產(chǎn)時，公司將從銷售收益中收取費(fèi)用，然后，科威從銷售收入中支付全國廣告和營銷費(fèi)用，因此往往僅在與交易相關(guān)時才會產(chǎn)生成本。
你需要詳細(xì)了解如何識別固定成本和可變成本，以及如何計算它們，下面給出了兩個示例。首先是西南航空，它具有較高的固定成本結(jié)構(gòu)和較低的可變成本；其次是精品國際酒店集團(tuán)，它是凱富酒店、凱富套房酒店和號角酒店等酒店品牌的特許經(jīng)營商，其可變成本高，固定成本低。這兩個例子都能夠說明如何使用資產(chǎn)負(fù)債表和損益表來幫助你識別固定和可變成本。首先檢查一下資產(chǎn)負(fù)債表。
4、檢查企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表
首先查看固定資產(chǎn)占企業(yè)總資產(chǎn)的百分比，與總資產(chǎn)相比，長期資產(chǎn)比例較高的企業(yè)通常擁有較高的固定成本結(jié)構(gòu)。
截至2009年12月31日，精品國際酒店集團(tuán)的總資產(chǎn)為3.4億美元，長期資產(chǎn)總額為6400萬美元，其中4300萬美元為凈資產(chǎn)、廠房和設(shè)備， 2100萬美元為長期投資。總長期資產(chǎn)占總資產(chǎn)的19%，這意味著精品國際酒店集團(tuán)的固定成本水平較低。
相比之下，截至2009年底，西南航空的資產(chǎn)總額為142.7億美元，其長期總資產(chǎn)為103.9億美元，包括凈資產(chǎn)、廠房和設(shè)備。總長期資產(chǎn)占總資產(chǎn)的73%，這意味著西南航空公司的固定成本水平很高。
審查西南航空的損益表以確定固定和可變成本
接下來，從銷售總務(wù)管理支出（SG＆A）總額中，開始檢查損益表，在銷售總務(wù)管理支出部分，可以找到大多數(shù)固定成本。為了幫助你了解這一過程，我們以西南航空公司2009年的損益表為例。表6.4顯示了明細(xì)（以百萬計）。
接下來，使用10-K報表的管理層討論與分析部分，來進(jìn)行固定成本和可變成本的分類。以下示例（用引號引起）來自2009年西南航空的10-K報表：
薪金、工資和福利——固定成本：“單位有效座位里程的薪金、工資和福利費(fèi)用比2008年高出9.6%，主要是由于公司的工會勞動力占據(jù)了員工的大部分，因其資歷增加而增加了薪酬，然而公司的有效座位里程能力比2008年下降了5.1%。”另外， 10-K報表的注釋部分稱，“公司員工中大約82%已參加工會組織并簽訂集體談判協(xié)議。”因此，你可以得出結(jié)論，大部分薪金、工資和福利是固定的。
燃料和油費(fèi)——短期固定成本和長期可變成本：西南航空聲稱，由于有效座位里程減少13.6%，燃料和石油開支下降18%。這種下降大部分是由于航空燃油價格下降所致。大部分燃油和石油開支在短期內(nèi)是固定的，并且在長期內(nèi)是可變的，而它們在短期內(nèi)是固定的，原因是西南航空需要時間調(diào)整航班以減少需求。
維護(hù)材料和修理費(fèi)——主要可變成本：“根據(jù)與通用發(fā)動機(jī)服務(wù)公司達(dá)成的協(xié)議計算，在2008年下半年和2009年全年，與公司737-700飛機(jī)相關(guān)的發(fā)動機(jī)成本增加的主要部分在于通用按每飛行小時的費(fèi)率，來為發(fā)動機(jī)提供修理。根據(jù)與通用發(fā)動機(jī)服務(wù)公司簽訂的類似于‘每小時電力’協(xié)議的發(fā)動機(jī)協(xié)議，公司已為其737-300和737-500機(jī)隊簽署了該協(xié)議，主要支付基于每飛行小時的費(fèi)率。”換句話說，西南航空已將其維護(hù)材料和修理費(fèi)外包給通用電氣公司，而西南航空則根據(jù)飛行里程向通用電氣公司支付費(fèi)用。因此，這是一筆可變費(fèi)用。
飛機(jī)租金——固定成本：“單位有效座位里程的飛機(jī)租賃費(fèi)用增加26.7%，按美元計算，增加了3200萬美元。”此外，在財務(wù)報表的注釋中，你會看到經(jīng)營性租賃的租金總額，在2009年、 2008年和2007年，飛機(jī)租賃和其他的經(jīng)營費(fèi)用分別為5.96億美元、 5.27億美元和4.69億美元。換句話說，飛機(jī)租金是固定費(fèi)用，因為它們代表著多年的合同義務(wù)。
降落費(fèi)——固定成本：“與2008年相比，降落費(fèi)和其他登機(jī)口租貸費(fèi)按美元計算增加5600萬美元，按單位有效座位里程計算增長14.1%。美元增長和單位有效座位里程增長的大部分在于包括登機(jī)口和航站樓空間在內(nèi)的較高的機(jī)場空間租金。”你可以把降落費(fèi)看作是經(jīng)營性租賃。無論飛機(jī)是否滿載，西南航空將支付相同的登機(jī)口費(fèi)用，假設(shè)航班時刻表是穩(wěn)定的，則可以把這些成本看作固定成本。
其他經(jīng)營費(fèi)用——固定成本：其他經(jīng)營費(fèi)用包括利息支出，資本化利息，利息收入及其他收益和損失。其中大部分是長期的合同費(fèi)用，因此是固定的。
結(jié)論：西南航空公司的經(jīng)營杠桿很高 總而言之，以下是西南航空公司的固定費(fèi)用（以百萬計）：
薪金、工資和福利，其中82%的勞動力加入工會組織并簽訂合同（3,468美元）。
飛機(jī)租賃以及降落費(fèi)和其他登機(jī)口租賃費(fèi)（186美元+718美元）。
主要代表合同義務(wù)的其他經(jīng)營費(fèi)用（1337美元）。
折舊和攤銷（616美元）。
固定費(fèi)用總額約為6,325美元。
以下是西南航空公司的可變費(fèi)用（以百萬計）：
燃料和油費(fèi)是主要的可變費(fèi)用（3,044美元）。
維護(hù)材料和修理費(fèi)是可變費(fèi)用，因飛行里程數(shù)而異（719美元）。
可變費(fèi)用總額為3,763美元。
因此，固定費(fèi)用占比63%，可變費(fèi)用占比37%。由于西南航空需要調(diào)整航班以滿足較低的需求，因此其中很多可變費(fèi)用在短期內(nèi)都是固定的。由此可見，西南航空大約三分之二的成本是固定的，三分之一是可變的，這意味著如果銷售額下降，與擁有較大可變成本的企業(yè)相比，這將對企業(yè)的收益產(chǎn)生不成比例的影響。換句話說，如果銷售額下降10%，那么收入很容易下降40%以上。你需要為這家企業(yè)支付較低的價格，因為它的收益不太穩(wěn)定。現(xiàn)在我們來分析精品國際酒店集團(tuán)的收入報表，看看與西南航空相比如何。
審查酒店的收入報表以確定固定和可變成本
精品國際酒店集團(tuán)是一家授權(quán)酒店品牌的特許經(jīng)營商，品牌包括凱富酒店、凱富套房酒店、依可洛奇酒店和號角酒店。截至2009年12月31日，公司已簽署特許經(jīng)營協(xié)議，包括6,021家營業(yè)酒店和843家在建酒店。表6.5顯示了2009財年精品國際酒店集團(tuán)10-K報表的總經(jīng)營支出（以千計）的明細(xì)，摘錄如下（也用引號引起）。
銷售總務(wù)管理支出——主要固定成本：“特許經(jīng)營企業(yè)的經(jīng)營成本，反映在綜合收益表的銷售總務(wù)管理支出中。 2009年銷售總務(wù)管理支出費(fèi)用約為9,920萬美元，比2008年的1.19億美元減少了約1,980萬美元。截至2009年12月31日的年度經(jīng)營的銷售總務(wù)管理支出成本下降，主要是由于成本控制舉措以及較低的可變特許經(jīng)營銷售補(bǔ)償。”另外，財務(wù)報表的注釋中還有標(biāo)題為“合同義務(wù)”的一部分內(nèi)容，這使得企業(yè)突然增加了債務(wù)和租賃費(fèi)用：經(jīng)營性租賃債務(wù)總額為1400萬美元。 2009年廣告費(fèi)為8,130萬美元，約占銷售總務(wù)管理支出的82%。雖然廣告是一種可變成本，但你應(yīng)該將其視為固定成本，因為廣告對維持高品牌知名度至關(guān)重要。 2009年的租賃費(fèi)是600萬美元，這是一項固定成本，因為這是合同義務(wù)。盡管精品國際酒店集團(tuán)的銷售總務(wù)管理支出有一些可變部分，但你可以得出結(jié)論，大部分開支都是固定成本。
市場營銷和預(yù)訂——這些費(fèi)用沒有產(chǎn)生收入或損失，所以它們盈虧平衡：“公司的特許經(jīng)營協(xié)議要求支付特許經(jīng)營費(fèi)用，包括市場營銷和預(yù)訂系統(tǒng)費(fèi)用。根據(jù)加盟商房間收入總額的百分比計算的費(fèi)用，由公司專門用于與提供特許經(jīng)營服務(wù)相關(guān)的費(fèi)用，例如中央預(yù)訂系統(tǒng)、國家營銷和媒體廣告，本公司有義務(wù)根據(jù)特許經(jīng)營協(xié)議消耗其從特許經(jīng)營者手中收取的市場營銷和預(yù)訂費(fèi)用；因此，公司不會產(chǎn)生收入或虧損。”這些市場營銷和預(yù)訂費(fèi)用將轉(zhuǎn)嫁給加盟商。這些盈虧平衡的費(fèi)用（意味著精品國際酒店集團(tuán)不會盈利或虧損）應(yīng)該被視為既不固定也不可變。
結(jié)論：精品國際酒店集團(tuán)的經(jīng)營杠桿低 固定成本接近1.08億美元，總計4.16億美元，但其中的3.05億美元代表精品國際酒店集團(tuán)不賺取利潤或盈虧平衡，因此，企業(yè)需要創(chuàng)造超過1.08億美元的收入才能達(dá)到盈虧平衡。 2009年，除了市場營銷和預(yù)訂帶來的3.05億美元收入外，精品國際酒店集團(tuán)的收入接近2.5億美元，可輕松彌補(bǔ)這些固定費(fèi)用。如果收入在一年內(nèi)下降55%，精品國際酒店集團(tuán)會保持盈虧平衡。由于其經(jīng)營杠桿水平較低，投資者在收益下降時，承受企業(yè)因收入產(chǎn)生較大波動的風(fēng)險較小。
因此，投資經(jīng)營杠桿低的企業(yè)比投資具有高經(jīng)營杠桿的企業(yè)的風(fēng)險更低。其原因是，如果銷售額發(fā)生變化，那么擁有大部分可變成本的企業(yè)可以快速降低費(fèi)用，而那些擁有高固定成本結(jié)構(gòu)的公司無法對銷售額的下降做出快速反應(yīng)。因此，經(jīng)營杠桿高的企業(yè)的收益可能會迅速變化，很難預(yù)測收益。對于經(jīng)營杠桿較高的企業(yè)，你應(yīng)該始終以較低的價格為自己提供足夠的安全邊際，來應(yīng)對這些巨大的收入波動。