1958年巴菲特致股東的信：我們的業(yè)績(jī)?cè)谛苁斜憩F(xiàn)更好（連載）
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《巴菲特致股東的信》歷來(lái)是眾多巴菲特追隨者的經(jīng)典學(xué)習(xí)范本，其中體現(xiàn)的大師投資理念值得投資者反復(fù)研讀。本博客將從今日（4月11日）起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對(duì)投資者有所幫助。
巴菲特給合伙人的信 1958
1958 年股票市場(chǎng)的總體情況
一個(gè)運(yùn)作中等規(guī)模投資信托的朋友最近寫(xiě)到：浮躁易變的情緒是美國(guó)人的主要特征，而這一特征造就了1958 年股票市場(chǎng)。1958 年的股票市場(chǎng)，用“亢奮”這一詞形容最合適。我覺(jué)得這句話(huà)——無(wú)論從業(yè)余角度還是專(zhuān)業(yè)角度——很好地概括了主導(dǎo) 1958 年股票市場(chǎng)的心理變化。在過(guò)去的一年中，幾乎所有的理由都被找出來(lái)，以證明市場(chǎng)是可投資的。無(wú)疑，相對(duì)于以前的若干年，現(xiàn)在的投資者隊(duì)伍中充斥了更多的浮躁人群。他們持有股票的時(shí)間取決于他們這樣的想法：多長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)企業(yè)利潤(rùn)可以快速且毫不費(fèi)力地實(shí)現(xiàn)。越來(lái)越多的此種人群加入投資大軍，股票價(jià)格不斷地被抬高。雖然不太可能預(yù)測(cè)這種現(xiàn)象會(huì)持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間，但是我相信：這些人群造訪的時(shí)間越長(zhǎng)，他們退出的動(dòng)能也會(huì)越大。
我無(wú)意于預(yù)測(cè)股票市場(chǎng)，我主要的精力是尋找被低估的證券。公眾普遍相信，他們一定可以從股票投資中獲利。然而，我深信這種信仰將最終導(dǎo)致麻煩。如果發(fā)生，被低估的證券價(jià)格（依我看而不是其內(nèi)在價(jià)值）也將無(wú)可避免會(huì)受到實(shí)質(zhì)影響。
1958 年的經(jīng)營(yíng)結(jié)果
在我去年的信中，我曾寫(xiě)道：
“我們的業(yè)績(jī)，相對(duì)而言，可能熊市中表現(xiàn)比牛市中表現(xiàn)更好。因此，能有以上的結(jié)果，主要還是我們處在應(yīng)當(dāng)表現(xiàn)相對(duì)好的一年。如果哪一年市場(chǎng)總體有一個(gè)比較大的漲幅，能夠趕上平均水平我就已經(jīng)非常滿(mǎn)意了。”
后句正巧是對(duì) 1958 年這一年的描述，我的預(yù)測(cè)成為了現(xiàn)實(shí)。道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)從 435 點(diǎn)上升到 583 點(diǎn)，再加上 20 個(gè)點(diǎn)的紅利，總體收益水平是 38.5%。整年運(yùn)作的五個(gè)合伙企業(yè)獲得了比 38.5%略高的平均收益率。1957 年底至 1958 年底的一年時(shí)間中，他們以市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算的收益率在 36.7%至 46.2%之間。考慮到事實(shí)上有相當(dāng)一部分資產(chǎn)已經(jīng)且仍然投資于從快速上漲的市場(chǎng)得益甚少的證券之中，我相信這些結(jié)果是相當(dāng)好的。我仍然預(yù)測(cè)我們的投資結(jié)果在下跌或盤(pán)整的市場(chǎng)中將高于平均水平，但是在上升的市場(chǎng)中我們所能做的僅是跟上。
一個(gè)典型的狀況
為了更好地理解我們的操作方法，我想我最好回顧一下 1958 年具體運(yùn)作。去年我提到我們最大持股約占我們各個(gè)合伙人企業(yè)資產(chǎn)的 10%-20%。我得指出，我非常樂(lè)意這只股票的價(jià)格是下跌的或者是保持穩(wěn)定，這樣我們就可以建立更大的頭寸。正是這個(gè)原因，這只股票也許會(huì)在牛市中拖累我們的相對(duì)表現(xiàn)。
這只股票是位于新澤西的 Commonwealth Trust Co. of Union City。我們開(kāi)始購(gòu)買(mǎi)這只股票時(shí)，保守計(jì)算，它的內(nèi)在價(jià)值是每股 125 元。然而，盡管每股收益達(dá)到 10 元，它卻有充分理由沒(méi)有作任何現(xiàn)金分紅。其中最大的理由是其被壓低的價(jià)格僅有每股 50 元。我們擁有一個(gè)管理良好并且具有較強(qiáng)盈利能力的銀行，但是交易價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其內(nèi)在價(jià)值。管理層對(duì)我們這些新股東很友好，該筆投資最終損失的可能性很小。
Commonwealth Trust Co. of Union City 的 25.5%的股權(quán)由一家大銀行持有。Commonwealth 擁有資產(chǎn)約達(dá) 5000 萬(wàn)美元，約為第一國(guó)民銀行或位于奧馬哈的美國(guó)國(guó)民銀行的一半。這家大銀行一直想對(duì) Commonwealth Trust Co. of Union City 進(jìn)行合并。出于個(gè)人的原因，該并購(gòu)一直被阻止。但有證據(jù)顯示，這種情況不會(huì)無(wú)限期地持續(xù)下去。因此我們有了這樣的良好組合：
( 1 )很強(qiáng)的防御性特征；
( 2 )建立在一個(gè)步伐上的優(yōu)良穩(wěn)定價(jià)值；
( 3 )盡管可能是一年或十年，但是這個(gè)價(jià)值最終釋放。如果后者屬實(shí)，其價(jià)值大概已經(jīng)達(dá)到了一個(gè)相當(dāng)大的數(shù)字，即每股 250 美元。
一年多以來(lái)，我們成功地獲得了 Commonwealth 約 12 %的股權(quán)，平均成本約在每股 51 美元左右。很明顯，我們具有保持股價(jià)不動(dòng)而增持股票的優(yōu)勢(shì)。我們所持股份將隨著公司規(guī)模的擴(kuò)張而增長(zhǎng)，尤其是我們成為第二大股東后，就具有足夠的投票權(quán)以就合并事宜提供征詢(xún)建議。
Commonwealth 大約只有 300 名股東，平均每月約有兩個(gè)交易商。所以你可以理解為什么我說(shuō)這部分股權(quán)從快速上漲的市場(chǎng)得益甚少了。
不幸的是，我們的確遇到了一些競(jìng)價(jià)對(duì)手。他們將股價(jià)抬高到 65 美元，而我們既不是買(mǎi)家也不是賣(mài)家。對(duì)于一個(gè)并不活躍的股票，很少的購(gòu)買(mǎi)單子就有可以創(chuàng)造價(jià)格如此的較大變動(dòng)。
這就解釋這樣一個(gè)重要性：我們投資組合中的持股，不能作任何“遺漏”。
年底，我們成功地找到了一筆特殊的交易，這筆交易可以使我們以一個(gè)富有吸引力的價(jià)格收購(gòu)而成為最大的股東。所以，我們以每股 80 元的價(jià)格售出 Commonwealth 的股份，于此同時(shí)，市場(chǎng)交易的價(jià)格大約打了 20 %的折扣。
顯而易見(jiàn)，我們還可以在 50 元左右的價(jià)格，耐心地、積少成多地收集股票。雖然我們相對(duì)市場(chǎng)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)可能因此而不太好看，但是我仍將很高興地進(jìn)行這樣一項(xiàng)目。一 旦
Commonwealth 實(shí)現(xiàn)了利潤(rùn)的大幅增長(zhǎng)，我們將變得十分富有。因此，當(dāng)我們基于業(yè)績(jī)的長(zhǎng)期結(jié)果而估計(jì)時(shí)，我們的業(yè)績(jī)表現(xiàn)在任何一個(gè)單一年份具有很大的局限性。不過(guò)，我認(rèn)為，投資這樣一個(gè)低估且有很好（安全邊際）保護(hù)的項(xiàng)目，是獲得證券長(zhǎng)期收益的可靠手段。
我可能提到，在 80 元左右收購(gòu)的買(mǎi)家多年后也將做得不錯(cuò)。畢竟，80 元相對(duì)于內(nèi)在價(jià)值 135元而言的低估程度，與 50 美元相對(duì)內(nèi)在價(jià)值 125 元的低估程度比較，是不同的。在我看來(lái)，我們的資金應(yīng)當(dāng)在更好地形勢(shì)下動(dòng)作，所以決定以 80 元賣(mài)出再以 50 元慢慢收集。這種新的動(dòng)作力度要稍微大一點(diǎn)，Commonwealth 占我們合伙企業(yè)的資金總量達(dá)到了 25 %左右。它的低估程度并不比我們現(xiàn)在持有的證券低估程度大多少，但是由于我們是最大的股東之一，我們可以利用這一優(yōu)勢(shì)更快地修正低估狀態(tài)。正是因?yàn)檫@一特別的持股，我們確信在我們持股期間內(nèi)，我們的業(yè)績(jī)一定會(huì)優(yōu)于道瓊斯指數(shù)。
現(xiàn)狀
股指越高，被低估的證券就越少。我越來(lái)越感覺(jué)很難找到足夠數(shù)量的、具有吸引力的投資機(jī)會(huì)。我寧愿增加我們的 WORK-OUT 的比例，但很難找到正確的時(shí)間。因此，盡可能地，我試圖通過(guò)在幾個(gè)低估的證券上獲得較大倉(cāng)位，以創(chuàng)造獲利了結(jié)。這種政策將會(huì)導(dǎo)致實(shí)現(xiàn)我早先預(yù)期：熊市或盤(pán)整中業(yè)績(jī)高于平均水平；牛市中業(yè)績(jī)處于一般水平。
我希望基于這樣的基礎(chǔ)被評(píng)價(jià)。如果你有任何問(wèn)題，請(qǐng)隨時(shí)提問(wèn)。
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