《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經(jīng)典學(xué)習(xí)范本，其中體現(xiàn)的大師投資理念值得投資者反復(fù)研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對(duì)投資者有所幫助。

巴菲特致股東的信 2008

金融和金融產(chǎn)品

我會(huì)在這里稍顯冗長地論述下ClaytonHomes的抵押貸款操作。這樣做是因?yàn)椋珻layton最近的經(jīng)驗(yàn)可能會(huì)對(duì)關(guān)于房地產(chǎn)和抵押貸款的公共政策爭論有些幫助。

Clayton是住宅建筑行業(yè)最大的公司，去年建造了27499套住房，這占了整個(gè)81889套住房市場的34％。2009年我們的市場份額會(huì)進(jìn)一步增加，部分原因是該行業(yè)的其他公司正身陷絕境。站在行業(yè)角度，自1998年達(dá)到售出372843套的高峰之后，整個(gè)行業(yè)的住房銷售數(shù)量都在穩(wěn)步下降。

當(dāng)時(shí)，該行業(yè)中多數(shù)銷售行為都很糟糕。我曾描述這段時(shí)期為，“不該當(dāng)債主的人把錢借給了不該欠債的人”。

首先，本很重要的分期付款的首次付款經(jīng)常被忽略。有時(shí)候大家弄虛作假 （“我看他們家的貓值2000美元”，銷售人員說。貸款被批準(zhǔn)后，他會(huì)得到一個(gè)能賺 3000美元的購房委托）。貸款者同意簽署根本不可能償還的每月分期付款協(xié)議，因?yàn)樗麄儧]什么可失去的。最后的抵押貸款債券被打包，然后由華爾街出售給毫不懷疑的投資者。這套愚蠢的做法必然收獲惡果，事實(shí)上也正如此。

必須強(qiáng)調(diào)的是，Clayton在那一時(shí)期貸出款項(xiàng)時(shí)要理性得多。事實(shí)上，沒有一個(gè)購買了Clayton抵押貸款債券的投資者損失過一毛錢的本金和利息。但是Clayton只是個(gè)例外，整個(gè)行業(yè)都處在垂死狀態(tài)。這種掙扎狀況一直持續(xù)到了今天。

1997-2000年的蕭條應(yīng)該被視為更大范圍內(nèi)的常規(guī)住房市場的煤礦瓦斯預(yù)警。但是投資者、政府和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)從住房建筑行業(yè)的衰退中沒得到任何啟發(fā)。相反，令人大惑不解的是，同樣的錯(cuò)誤在2004－2007年在常規(guī)住房中得到重復(fù)：借貸者愉悅地把錢借給根本還不起的人；貸款者也毫不猶豫簽署了分期付款協(xié)議。雙方都希望“房地產(chǎn)價(jià)值上漲”來為這項(xiàng)根本不可能實(shí)現(xiàn)的安排買單。《飄》中女主人公郝思嘉說得好：“車到山前自有路，明天再考慮也不遲。”如今我們經(jīng)濟(jì)的各方面都品嘗到了這種行為的苦果。

在整個(gè)房地產(chǎn)市場崩塌期間，Clayton的198888名貸款者仍然繼續(xù)償還債務(wù)，這讓我們沒有蒙受非預(yù)期的損失。這并不是因?yàn)檫@些貸款者都信用良好。一個(gè)衡量信用的指數(shù)FICO顯示，我們的貸款者信用指數(shù)為644，全國信用指數(shù)的平均值是723。我們的貸款者中有35％的人信用指數(shù)在620之下，這部分人群通常被認(rèn)為信用堪憂。帶來災(zāi)難的常規(guī)住房抵押貸款中，有很多貸款者，以FICO衡量，信用指數(shù)要好得多。

為什么我們的貸款者表現(xiàn)得這么好？——他們收入平平，也談不上信用等級(jí)多么好。答案非常簡單。我們的貸款者僅僅是量力貸款，他們會(huì)看一下貸款協(xié)議，看其是否在他們實(shí)際收入（而不是期望收入）的承受范圍內(nèi)。他們貸款時(shí)就想好了如何償還，不管房價(jià)怎樣變化。

同樣重要的還有我們的貸款者沒有做什么。他們沒有指望依靠再次借貸來償還貸款。他們沒有簽訂同自己的收入脫節(jié)的利率苛刻的貸款合同。他們也不會(huì)假定，當(dāng)他們無法償還貸款時(shí)，可以通過出售房屋，賺一大筆，來還掉錢。

當(dāng)然，我們的貸款者中也有不少人未來會(huì)陷入困境。如果不幸降臨，他們并沒有太多儲(chǔ)蓄以讓自己安然無恙。讓他們毀約或喪失抵押贖回權(quán)的主要原因，是失業(yè)、死亡、離婚和重病也都會(huì)引發(fā)問題。如果失業(yè)率上升——在2009年這是肯定的，更多的貸款者會(huì)陷入麻煩。我們也會(huì)有更大的、但還是可控的損失。但我們的問題同房價(jià)走勢關(guān)系不大。

關(guān)于目前房地產(chǎn)危機(jī)的評(píng)論往往忽略掉一個(gè)關(guān)鍵事實(shí)，那就是大多數(shù)違約并不是因?yàn)榉课輧r(jià)值低于抵押貸款價(jià)值，而是因?yàn)橘J款者還不起他們答應(yīng)償還的每月分期付款。那些通過借貸而不是節(jié)衣縮食來支付首付的業(yè)主，很少是因?yàn)槲飿I(yè)價(jià)值在今天低于抵押貸款價(jià)值而毀約。相反，當(dāng)他們付不起月供時(shí)，他們就會(huì)甩手不干了。

住自己的房子是好事兒。我的家庭和我在我們現(xiàn)在的房子里住了50年，而且還會(huì)一直住下去。但是購買房屋的首要?jiǎng)訖C(jī)應(yīng)該是家的喜悅和居住其中，而不是指望它盈利。房屋的購買也應(yīng)該同購房者的收入水平相吻合。

目前的房地產(chǎn)崩盤應(yīng)當(dāng)會(huì)讓房屋買家、貸款提供商、經(jīng)紀(jì)商和政府學(xué)到一些簡單的教訓(xùn)，而這將確保房市將來的穩(wěn)定。買房的時(shí)候，借款人應(yīng)當(dāng)實(shí)打?qū)嵉仡A(yù)付至少10%的首期，月供也要在借款人收入可以輕松負(fù)擔(dān)的范圍之內(nèi)。借款人的收入情況要仔細(xì)核實(shí)。

居者有其屋是個(gè)很美好的目標(biāo)，但不應(yīng)該是我們國家的首要目標(biāo)。讓購房者待在自己的房子里而不毀約才應(yīng)該是努力的方向。

投資

此前我曾經(jīng)提到過，去年我犯了一個(gè)嚴(yán)重的投資錯(cuò)誤 （可能還有很多，只是這個(gè)被發(fā)現(xiàn)了而已）。查理或者其他人都跟此事無關(guān)。在油價(jià)和天然氣價(jià)格接近最高點(diǎn)時(shí)，我購買了大量的康菲石油公司股票。我沒能預(yù)計(jì)到2008年下半年能源價(jià)格的戲劇性下跌。我仍然認(rèn)為未來石油價(jià)格會(huì)比現(xiàn)在的40－50美元高得多。但是到目前為止我錯(cuò)得離譜。即使石油價(jià)格回升，我選擇購買的時(shí)機(jī)也讓伯克希爾消耗了數(shù)十億美元。

我還犯了一些目前已經(jīng)可見的錯(cuò)誤。這些錯(cuò)誤不那么大，但不幸的是，它們也不小。

2008年，我用兩億四千四百萬美元買了兩家愛爾蘭銀行的股票，當(dāng)時(shí)那股價(jià)看上去便宜得很。年底時(shí)這些股票的價(jià)值已經(jīng)低到不能再低：2700萬美元，我們損失了89％的錢。那之后，那兩只股票的價(jià)格還在一路下跌。網(wǎng)球比賽的觀眾會(huì)稱這種行為為“非受迫性失誤”。

去年的投資也有積極的一面。我們購買了145億Wrigley、高盛和GE的固定收益證券。我們非常喜歡這些投資。它們自身的良好成長性讓這些投資再滿意不過。作為對(duì)我們投資的額外回報(bào)，我們還獲得了可以繼續(xù)增股這三家公司的機(jī)會(huì)。為了做出這三項(xiàng)重大收購，我不得不出售了我們持有的一些其他資產(chǎn)，盡管我很愿意繼續(xù)持有它們（主要是強(qiáng)生公司和康菲石油公司的資產(chǎn)）。但是我曾發(fā)誓——對(duì)投資者和我自己——要讓伯克希爾公司高效運(yùn)轉(zhuǎn)，而不是僅僅持有大量現(xiàn)金。我們不能指望靠陌生人的恩惠去盡明天的義務(wù)。如果被迫選擇，我不會(huì)為了更多利潤犧牲哪怕一晚的睡眠。

投資界已經(jīng)從擔(dān)心定價(jià)過低的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)展到了擔(dān)心定價(jià)過高的風(fēng)險(xiǎn)。這種轉(zhuǎn)變可真不小，鐘擺已經(jīng)從一個(gè)極端搖擺到了另一個(gè)極端。僅僅數(shù)年前，我們?nèi)詴?huì)覺得以下行為不可思議——人們對(duì)信用級(jí)別良好的市政公債或者公司債券不聞不問，卻熱衷于零風(fēng)險(xiǎn)的政府短期債券，盡管它的收益幾乎為零。未來人們撰寫這十年的金融史時(shí)，肯定會(huì)提到上世紀(jì)90年代的互聯(lián)網(wǎng)泡沫和本世紀(jì)初的房地產(chǎn)泡沫。但2008年底的美國國債泡沫可能也會(huì)被認(rèn)為幾乎與前幾次泡沫一樣非同尋常。

如果很長一段時(shí)間內(nèi)一直執(zhí)著于現(xiàn)金等價(jià)物 （指極容易和很快可轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金的資產(chǎn)，持有這種資產(chǎn)如同持有現(xiàn)金）或者長期政府債券投資，其后果一定相當(dāng)恐怖。當(dāng)然，隨著金融局面的進(jìn)一步動(dòng)蕩，持有這些資產(chǎn)的投資者會(huì)越發(fā)自我感覺良好，甚至到自鳴得意的地步。當(dāng)他們聽到所有評(píng)論都在說“現(xiàn)金為王”時(shí)，他們越發(fā)感覺自己決策英明。盡管這些為王的現(xiàn)金不能帶來任何收益，而且隨著時(shí)間推移購買力在不斷下降。

投資的目的不是為了讓人夸你有多棒。事實(shí)上，贊揚(yáng)經(jīng)常是增長的敵人。因?yàn)樗�束縛你的思維，讓你的大腦開放性下降，不會(huì)對(duì)早先形成的結(jié)論進(jìn)行反思。謹(jǐn)防那些讓人溢美的投資舉措；偉大的舉動(dòng)通常都會(huì)讓人覺得枯燥無聊。

衍生產(chǎn)品

衍生產(chǎn)品很危險(xiǎn)。它們讓我們金融系統(tǒng)中的杠桿率和風(fēng)險(xiǎn)都增加不少。它們讓投資者們難以理解和分析我們的大商業(yè)銀行和投資銀行。它們讓房利美和房地美常年陷入巨大的虛假陳述中。房地美和房利美是如此讓人困惑，以至于它們在政府中的監(jiān)管機(jī)構(gòu)——聯(lián)邦住房企業(yè)監(jiān)管辦公室的100多名職員除了監(jiān)督這兩家公司之外什么都不用做，即使如此還完全不得要領(lǐng)，徹底迷失在它們復(fù)雜的衍生產(chǎn)品名目中。

實(shí)際上，最近的一些事件揭示出，那些供職于主要金融機(jī)構(gòu)的CEO或者前CEO們，也沒有能力去管理一個(gè)擁有如此復(fù)雜和龐大的衍生產(chǎn)品的生意。查理和我也在這個(gè)倒霉鬼名單中。當(dāng)伯克希爾在1998年收購GeneralRe時(shí)，我們知道我們搞不定它同884個(gè)交易商達(dá)成的23218份衍生產(chǎn)品合約 （其中很多交易商和衍生產(chǎn)品我們聽都沒聽過）。因此我們決定不做這生意。盡管當(dāng)我們選擇退出時(shí)，我們不用承受任何壓力，市場也很溫和，大致完成這項(xiàng)任務(wù)仍用了我們五年時(shí)間，讓我們蒙受了超過4億美元的損失。離別之際，我們對(duì)這門生意的感覺正如一句鄉(xiāng)村民謠歌詞所唱：“在我了解你之前，我還更喜歡你些。”

更高的“透明度”——政治家、評(píng)論員和金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)最喜歡用這個(gè)良方來避免將來出現(xiàn)嚴(yán)重問題——對(duì)衍生產(chǎn)品導(dǎo)致的問題也無能為力。我沒聽說有哪種報(bào)告機(jī)制能夠大體不差地描述和衡量龐大復(fù)雜的衍生產(chǎn)品投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。審計(jì)人員無法審計(jì)這些合約，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也無法進(jìn)行監(jiān)管。當(dāng)我讀到使用這類衍生工具的公司10-K年報(bào)中“事項(xiàng)披露”部分時(shí)，我只知道自己最后對(duì)這些公司的投資組合狀況一無所知（然后還得吃幾片阿司匹林緩解頭痛）。

……

年會(huì)

我們今年的年會(huì)將在5月2日星期六舉行。像往常一樣，哈奎斯特中心的大門會(huì)在早上七點(diǎn)準(zhǔn)時(shí)敞開。八點(diǎn)半時(shí)會(huì)放映一部新的伯克希爾影片。九點(diǎn)半時(shí)我們會(huì)直接進(jìn)入問答環(huán)節(jié)。這個(gè)環(huán)節(jié)會(huì)持續(xù)到下午三點(diǎn)（中間有個(gè)午餐）。短暫休息之后，查理和我會(huì)在三點(diǎn)一刻召開年會(huì)。如果你決定在這天的問答環(huán)節(jié)離開，那么請(qǐng)?jiān)诓槔碇v話時(shí)離場。

今年我們會(huì)對(duì)會(huì)議的提問環(huán)節(jié)做一些重要改變。最近這些年，我們只收到屈指可數(shù)的同伯克希爾和它的運(yùn)作有關(guān)的問題。去年根本就沒有相關(guān)問題。因此我們需要把話題重新扭轉(zhuǎn)到伯克希爾的生意上。

與之相關(guān)的一個(gè)問題是，之前早上七點(diǎn)開門時(shí)，人們會(huì)急匆匆蜂擁而入。跑在前面的都是想在12個(gè)麥克風(fēng)前排隊(duì)靠前，以便得到提問機(jī)會(huì)的人。從安全角度來講這并不可取。而且我們也不認(rèn)為跑步能力應(yīng)該成為獲得提問機(jī)會(huì)的決定性因素。（作為一個(gè)78歲的老頭，我認(rèn)為跑得快是一項(xiàng)可笑的被高估了的天賦。）這也提醒我們需要重新安排程序。

第一個(gè)變化是，幾位來自報(bào)紙、雜志和電視臺(tái)的財(cái)經(jīng)記者會(huì)參與問答環(huán)節(jié)，向查理和我問股東們通過郵件發(fā)出的問題。從這些提交的問題中，每位記者會(huì)選出十幾個(gè)他們認(rèn)為有趣和重要的問題。

查理和我都對(duì)如何回答這些問題心里沒譜。我們知道記者們會(huì)挑出那些刁難的問題。但這正是我們喜歡的方式。

第二個(gè)變化是，我們會(huì)在早上八點(diǎn)一刻在那些希望親自提問的股東中進(jìn)行抽簽。會(huì)議中，我會(huì)輪流回答記者和抽到簽的股東的問題。至少要有一半的問題得同伯克希爾相關(guān)。同時(shí)我們也會(huì)繼續(xù)從臺(tái)下的觀眾中去尋找一些好的或有趣的問題回答。

來加入這個(gè)資本家的伍德斯托克音樂節(jié)吧，也讓我們知道你對(duì)這種新形式感覺如何。查理和我都很盼著能見到你。