《巴菲特致股東的信》歷來(lái)是眾多巴菲特追隨者的經(jīng)典學(xué)習(xí)范本，其中體現(xiàn)的大師投資理念值得投資者反復(fù)研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對(duì)投資者有所幫助。

巴菲特致合伙人的信 1967

1967 年 7 月 12 日

上半年的表現(xiàn)

我們今年并沒(méi)有一個(gè)良好的開(kāi)端，一月份是我們歷史上最糟糕的月份之一：我們的增長(zhǎng)率為3.3%，同時(shí)期的道瓊斯指數(shù)為 8.5%。不過(guò)整體的上半年我們的增長(zhǎng)率為 21%，超越了道瓊斯指數(shù) 9.6%。目前來(lái)看今年道瓊斯指數(shù)是輕易地被我們和不少的基金經(jīng)理打敗了，然而這種情況不會(huì)每年都發(fā)生。

上半年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)純粹是由占我們凈資產(chǎn)比例 63.3%的二級(jí)市場(chǎng)投資的證券所貢獻(xiàn)的，取得控制權(quán)的投資部分沒(méi)有任何貢獻(xiàn)，而我們買下的 Diversified Retailing Company(DRC) and Berkshire Hathaway Inc.會(huì)在年底被重新評(píng)估并將其結(jié)果按固有的標(biāo)準(zhǔn)反映到我們的業(yè)績(jī)中來(lái)。

DRC 和 BH 在上半年都有一些重要的收購(gòu)舉動(dòng)。我們擁有 DRC80%的股份，而總體而言 DRC以及其下的子公司的表現(xiàn)都是令人滿意的。但是 BH 卻在其紡織領(lǐng)域遭受著實(shí)實(shí)在在的困難境況。目前我尚不認(rèn)為 BH 的根本價(jià)值將會(huì)遭到損失，但是 BH 也似乎還不能夠?yàn)槲覀兲峁┮粋�(gè)滿意的資產(chǎn)回報(bào)率。所以如果未來(lái)股市上漲的趨勢(shì)得以持續(xù)的話，我們?cè)?nbsp;BH 的投資必將拖累我們的整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)。類似的情況也會(huì)在我們其它的 CONTROLL 類投資上出現(xiàn)，然而當(dāng)投資的生意本身沒(méi)有任何進(jìn)步的情況下，這種拖累將會(huì)表現(xiàn)得更為明顯。正如我的一位朋友所說(shuō)的：“所謂經(jīng)驗(yàn)，是指當(dāng)你在找尋其它東西時(shí)無(wú)意中的發(fā)現(xiàn)。”

1967 年 10 月 9 日

致合伙人：

在過(guò)去的十一年中，我一直把長(zhǎng)期超越道瓊斯指數(shù) 10%作為我們的目標(biāo)，我也說(shuō)過(guò)雖然完成這一目標(biāo)是困難的，但也并非是不可能的。下述的一些情況是我們的生意和市場(chǎng)本身在這些年來(lái)發(fā)生的變化：

1、市場(chǎng)較往日已經(jīng)有了顯著的變化：明顯的有價(jià)格優(yōu)勢(shì)的投資標(biāo)的已經(jīng)在數(shù)量上**減少；

2、人們對(duì)于投資業(yè)績(jī)的關(guān)注度的快速提高導(dǎo)致了市場(chǎng)行為的過(guò)激反應(yīng)，而我本人的分析技巧則只能評(píng)估出一個(gè)有限的價(jià)值區(qū)間；

3、我們的資金基數(shù)已經(jīng)達(dá)到了 6500 萬(wàn)美元，我們的投資點(diǎn)子正在減少；

4、由于之前我們已經(jīng)取得了良好的業(yè)績(jī)，對(duì)我個(gè)人而言，繼續(xù)努力取得優(yōu)越業(yè)績(jī)的動(dòng)力難免會(huì)減少。

下面讓我們?cè)賮?lái)仔細(xì)對(duì)上述各點(diǎn)進(jìn)行分析。

對(duì)于證券或公司的估值總免不了要涉及到定性和定量的各方面的因素。從一個(gè)極端的角度來(lái)講，定性的分析方法會(huì)說(shuō)：“買下正確的公司，用不著考慮它目前的價(jià)格！”而定量的方法則會(huì)說(shuō)：“以正確的價(jià)格買入，用不著考慮公司的情況！”而在實(shí)際分析的時(shí)候，顯然兩方面的因素都要給予考慮。

有趣的是，雖然我自認(rèn)為自己主要畢業(yè)于強(qiáng)調(diào)定量方法的學(xué)派，我所做的真正令我感到很滿意的投資往往又是著重強(qiáng)調(diào)了定性因素的點(diǎn)子，從這些點(diǎn)子上，我有著一種“高利潤(rùn)性洞察力”。這也是我大量利潤(rùn)的來(lái)源。雖然如此，這種洞察力往往來(lái)之不易，我并不能經(jīng)常獲得。

正如洞察力往往都是偶然才能產(chǎn)生一樣，而且顯然洞察力本身就不是一種定量的東西。所以如果真正要賺大錢，那么投資者除了要能做出正確的定性分析，就我的觀點(diǎn)來(lái)說(shuō)，可能更確定的利潤(rùn)仍來(lái)自于明確的定量決策。

這種統(tǒng)計(jì)意義上的便宜貨已經(jīng)消失數(shù)年了。這可能是由于在近 20 年中對(duì)投資標(biāo)的的不斷梳理導(dǎo)致的，我們之后并沒(méi)有再出現(xiàn)類似 30 年代的導(dǎo)致大量便宜貨出現(xiàn)的時(shí)代。也許也是因?yàn)樯鐣?huì)對(duì)于投資的認(rèn)同度提高，而這也自然地減少了便宜貨的存在。還可能是由于收到對(duì)于證券分析的爆炸性的增長(zhǎng)導(dǎo)致的。無(wú)論是哪種情況，都導(dǎo)致從定量分析意義上的便宜貨幾乎消失。當(dāng)然，也許時(shí)不時(shí)還會(huì)有少量的機(jī)會(huì)。偶爾也會(huì)有令我能夠充滿信心地從定量方面做出決定的投資機(jī)會(huì)。這是讓我們獲得大量盈利的最好機(jī)會(huì)。雖然如此，類似的機(jī)會(huì)將會(huì)非常稀少。在過(guò)去三年中我們的良好表現(xiàn)在很大程度上都只歸因于此類的單個(gè)投資點(diǎn)子。

另一個(gè)難點(diǎn)是對(duì)于投資業(yè)績(jī)關(guān)注程度的提高。數(shù)年來(lái)我一直在說(shuō)明合適的衡量投資業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)。我持續(xù)地告訴各位：如果我們的投資業(yè)績(jī)不能超越平均水平，則我們的錢就都應(yīng)該投入到別的地方去。而近年來(lái)的優(yōu)良業(yè)績(jī)可能會(huì)給各位造成對(duì)我原來(lái)提法的曲解。

一直以來(lái)我都敬告各位三年的時(shí)間是衡量投資業(yè)績(jī)的一個(gè)最低的時(shí)限。而大眾對(duì)于投資業(yè)績(jī)的衡量時(shí)限卻往往是按年度、季度、月度甚至更短的時(shí)間來(lái)衡量。而對(duì)于短時(shí)間取得優(yōu)異投資業(yè)績(jī)的資金管理者的報(bào)酬也相當(dāng)驚人，無(wú)論是跟由此新募集到的資金還是跟實(shí)際的投資業(yè)績(jī)相比都是如此。于是上述的情況便愈演愈烈。

接著發(fā)生的情況，便是更多的專業(yè)投資者認(rèn)為自己有必要迎合當(dāng)前的趨勢(shì)。無(wú)疑如果成功便意味著巨大的報(bào)酬。這甚至有可能成為未來(lái)市場(chǎng)衡量投資業(yè)績(jī)的一般標(biāo)準(zhǔn)。但是，這也是一種我確信自己并不擅長(zhǎng)的行為。

正如我在去年的信的第五頁(yè)所說(shuō)的那樣：“除此之外，我們亦不會(huì)跟隨目前市場(chǎng)流行的一種投資風(fēng)氣，即嘗試通過(guò)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)而導(dǎo)致股票價(jià)格大于其商業(yè)價(jià)值來(lái)獲利。此種投資方法在近年來(lái)也確實(shí)創(chuàng)造了實(shí)實(shí)在在的收益，并且這些收益往往是在短期獲得的。關(guān)于這種投資技巧背后的堅(jiān)固性我即無(wú)法否定也無(wú)法肯定。這種技巧并不能夠完全獲得我認(rèn)識(shí)層面的認(rèn)可（也許是我的偏見(jiàn)使然），同時(shí)與我的脾氣完全背離。我不會(huì)將自己的錢通過(guò)這種方式進(jìn)行投資，所以我也不會(huì)用你們的錢通過(guò)這種方式進(jìn)行投資。

任何一種這樣的包含大量資金投入的短期行為都會(huì)對(duì)市場(chǎng)的所有參與者制造麻煩。我不會(huì)嘗試去猜測(cè)市場(chǎng)任何波動(dòng)，同時(shí)也對(duì)明年市場(chǎng)會(huì)是 600，900 還是 1200 點(diǎn)沒(méi)有絲毫的概念。雖然目前和未來(lái)的時(shí)期里對(duì)市場(chǎng)的投機(jī)行為會(huì)造成相應(yīng)的嚴(yán)重后果，經(jīng)驗(yàn)告訴我對(duì)市場(chǎng)時(shí)機(jī)的判斷是毫無(wú)意義的。但是，我亦認(rèn)為目前的這種市場(chǎng)情況將會(huì)對(duì)我們未來(lái)一段時(shí)間的投資造成困難。

上述的話可能過(guò)于守舊了（畢竟我已經(jīng) 37 歲）。當(dāng)游戲規(guī)則改變的時(shí)候，只有老人才會(huì)說(shuō)新的方式是錯(cuò)的，而且肯定會(huì)導(dǎo)致問(wèn)題，等等。我在過(guò)去已經(jīng)因?yàn)檫@樣遭到了其它人的輕蔑。我亦看到過(guò)因?yàn)橹桓鶕?jù)以往情況而非現(xiàn)在情況的分析而造成的損失。至少有一點(diǎn)我是清楚的。我不會(huì)拋棄之前自己所能明白其內(nèi)在邏輯的投資方法，即便這意味著放棄一種看似容易獲得大量利潤(rùn)的我自己不能理解的方法。這種方法并沒(méi)有得到實(shí)踐的足夠的考驗(yàn)，并可能招致永久性的資金損失。

第三點(diǎn)便是我們資金基數(shù)的擴(kuò)大。多年以來(lái)我的投資點(diǎn)子一般都能覆蓋我們 110%至 1000%的資金。所以我也沒(méi)有想到在將來(lái)這種情況會(huì)有變化。上述的兩種情況，再加上目前我們的資金量，使我認(rèn)為目前的資金基數(shù)已經(jīng)可能拖累我們的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。同時(shí)我亦認(rèn)為這是我所列出的四點(diǎn)中對(duì)我們影響最小的一點(diǎn)。但是持續(xù)擴(kuò)大的資金量必然在一定程度上對(duì)我們的業(yè)績(jī)?cè)斐桑�哪怕是有限的）影響�?/span>

最后一點(diǎn)，亦即最重要的一點(diǎn)：即對(duì)于個(gè)人動(dòng)機(jī)的考慮。當(dāng)我開(kāi)始這項(xiàng)事業(yè)時(shí)我為自己設(shè)定的目標(biāo)是長(zhǎng)期的年均復(fù)合收益率超越道瓊斯指數(shù) 10 個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)時(shí)的我比現(xiàn)在要年輕，要窮，也可能比現(xiàn)在有著更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。即便沒(méi)有上述的三種可能對(duì)投資業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響的不利因素，我仍然認(rèn)為個(gè)人環(huán)境的改變很有可能會(huì)影響我從事這項(xiàng)事業(yè)的動(dòng)力。

可能會(huì)發(fā)生在我身上的事情是，我會(huì)愿意持續(xù)地買入一個(gè)公司的股票，只是基于我個(gè)人對(duì)于該公司人員和所處行業(yè)情況的喜好，哪怕在其它方面的投資可能取得更高的回報(bào)率。自然我們會(huì)在買入具有吸引價(jià)格的公司然后再賣出方面投入更多的資金。但是更令人愉悅的方式也許是持續(xù)地持有它們并嘗試（通過(guò)財(cái)務(wù)等手段）改善其狀況——哪怕對(duì)它們的運(yùn)營(yíng)只是有一點(diǎn)點(diǎn)的改進(jìn)。

因此，我可能會(huì)把自己限制在那些就我而言容易理解，且我認(rèn)為安全、有利可圖且令人愉悅的東西里面。雖然我自認(rèn)為這種方式并不會(huì)令我們的投資變得更加地保守，因?yàn)槲艺J(rèn)為從我開(kāi)始投資以來(lái)，我們其實(shí)一直都是采取了很保守的投資方式。所以我們面臨的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)并不會(huì)減少，而長(zhǎng)期的增值潛力卻多少可能受到影響。

具體而言，我們的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)是取得不超過(guò) 9%的年均回報(bào)率，或者取得不低于道瓊斯指數(shù) 5%的回報(bào)率。因此，如果未來(lái) 5 年道瓊斯指數(shù)年均增長(zhǎng)率為-2%，則我所期望獲得的年均增長(zhǎng)率將為+3%。而如果道瓊斯指數(shù)的年均增長(zhǎng)率為 12%，則我期望的我們的年均增長(zhǎng)率將為9%。這便是我對(duì)于目前的情況對(duì)我們未來(lái)的收益做出的期望。此外，我希望通過(guò)限制投資的標(biāo)的來(lái)限制我的工作量（至少我知道相反的情況必然是成立的）。

鑒于以上的情況，有的投資人可能會(huì)把資金從合伙企業(yè)中轉(zhuǎn)出，投入到其它的渠道中去。我個(gè)人將對(duì)此表示同情。上面所說(shuō)的，確實(shí)是我個(gè)人的真實(shí)想法，這也是我管理資金多年來(lái)的經(jīng)驗(yàn)之談，即 100%毫無(wú)保留地告知你們我個(gè)人的真實(shí)感受和個(gè)人目標(biāo)。這些話語(yǔ)顯然不是我一夜之間想出來(lái)的東西，而是經(jīng)過(guò)了長(zhǎng)時(shí)間的深思熟慮所得。相信你們也可以理解，即長(zhǎng)期以來(lái)取得了超越當(dāng)初我個(gè)人目標(biāo)的回報(bào)后，我亦確實(shí)想有一個(gè)時(shí)間來(lái)緩沖一下我的未來(lái)預(yù)期。總體而言，除非我認(rèn)為未來(lái)出現(xiàn)的緩沖還不至于會(huì)導(dǎo)致我的整體目標(biāo)無(wú)法實(shí)現(xiàn)，否則我絕不會(huì)降低我的個(gè)人動(dòng)力。

如有任何可以幫助您進(jìn)一步解答這封信中內(nèi)容的地方，請(qǐng)務(wù)必告知我。

1968 年 1 月 24 日

我們 1967 年的表現(xiàn)

以絕大多數(shù)標(biāo)準(zhǔn)而言，我們?cè)?nbsp;1967 年都有著良好的表現(xiàn)。我們的整體收益率為 35.9%以上，同期的道瓊斯指數(shù)為 19.0%。總體的收益金額為$19，384，250。即便考慮到目前正在加速的通貨膨脹情況，這筆金額也足夠買入喝不完的百事可樂(lè)了。

今年同樣有大量的投資者跑贏了市場(chǎng)指數(shù)，據(jù)我個(gè)人估計(jì)，可能 95%的投資公司都跑贏了。今年是投資收益與資金管理人的年齡成反比的一個(gè)年份（當(dāng)然我不在其中，我算是投資界中上年紀(jì)的人了）。

其它雜項(xiàng)：

我們年初的資產(chǎn)為$68，108，088。在年底合伙人從中提取的金額為$1，600，000，很可能是因?yàn)槲以?nbsp;10 月份的信中所展望的更低的收益增長(zhǎng)預(yù)期所致。對(duì)于他們而言這顯然是一種理性的行為，因?yàn)樗麄冎械拇蠖鄶?shù)都有能力和動(dòng)力來(lái)超越我們擬定的未來(lái)業(yè)績(jī)目標(biāo)，而我本人也因?yàn)椴槐卦跒榱艘粋�(gè)我自己可能無(wú)法達(dá)到的目標(biāo)而勞心勞力而松了一口氣。

有一些合伙人在收到我 10 月份的信之后問(wèn)我“你的真正意思到底是什么？”這樣的問(wèn)題對(duì)任何作者都顯然是某種打擊。不過(guò)我也向他們保證，我的真正意思就是我的字面意思。還有人問(wèn)我這是否意味這我有意逐漸淡出合伙企業(yè)。對(duì)此我的回答是：“絕不是這樣。”只要各位還愿意將資金交付于我，同時(shí)該生意還能令人愉悅地做下去，我就必將為了從我還在穿廉價(jià)網(wǎng)球鞋的時(shí)候就一直支持的合伙人們繼續(xù)工作下去。

如有任何可以幫助您進(jìn)一步解答這封信中內(nèi)容的地方，請(qǐng)務(wù)必告知我。今年的半年度的信會(huì)在大約 7 月 15 日左右出爐，敬請(qǐng)各位關(guān)注

誠(chéng)摯地

沃倫 E. 巴菲特