1980年巴菲特致股東的信：保險(xiǎn)業(yè)的護(hù)城河和風(fēng)險(xiǎn)在哪里？（連載）
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《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經(jīng)典學(xué)習(xí)范本，其中體現(xiàn)的大師投資理念值得投資者反復(fù)研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對投資者有所幫助。
巴菲特致股東的信 1980
1980年本公司的營業(yè)利益為4,190萬美元，較1979年的3,600萬美元成長，但期初股東權(quán)益報(bào)酬率(持有股票投資以原始成本計(jì))卻從去年的18.6%滑落至17.8%。我們認(rèn)為這個(gè)比率最能夠作為衡量公司管理當(dāng)局單一年度經(jīng)營績效的指針。當(dāng)然要運(yùn)用這項(xiàng)指針，還必須對包含會計(jì)原則、資產(chǎn)取得歷史成本、財(cái)務(wù)杠桿與產(chǎn)業(yè)狀況等在內(nèi)的主要因素有一定程度的了解才行。
各位在判斷本公司的經(jīng)營績效時(shí)，有兩個(gè)因素是你必須特別注意的，一項(xiàng)是對公司營運(yùn)相當(dāng)有利的，而另一項(xiàng)則企業(yè)績效相對較不利的。讓我們先從好的那一面看起:。
無控制權(quán)持股之盈余
當(dāng)一家公司擁有另一家公司部份股權(quán)時(shí)，在會計(jì)上通常有三種方式來處理投資公司在被投資公司所擁有的權(quán)益，其中所持有的股權(quán)多寡將決定公司采用何種方式。
一般公認(rèn)會計(jì)原則規(guī)定若持有股權(quán)比例超過百分之五十(除了少數(shù)例外，就像我們先前持有的銀行股份)，則投資公司必須完全合并該被投資公司，包含營收、費(fèi)用、所得稅與盈余等在內(nèi)的所有會計(jì)科目。比如說像是伯克希爾持有60%股權(quán)的藍(lán)籌郵票公司，便是屬于這一類，至于其它40%股東的權(quán)益在財(cái)務(wù)報(bào)表上則以少數(shù)股東權(quán)益列示。
而若是持有股權(quán)比例介于20%-50% 之間，像Wesco金融公司雖系由伯克希爾所控制但卻僅持有48%的股權(quán)，則在投資公司的帳上僅記錄一個(gè)分錄，將被投資公司依股權(quán)比例所認(rèn)列的投資損失或利益予以入帳。因此如果A公司擁有B公司三分之一的股權(quán)，則不論B公司是否將年度盈余全數(shù)發(fā)放，A公司都必須依比例認(rèn)列投資利益，另外這兩類的會計(jì)原則都規(guī)定，必須附帶一些企業(yè)間所得稅、購買法價(jià)格調(diào)整等調(diào)整分錄，這部份的細(xì)節(jié)請容我們以后有空再詳加說明，(雖然我知道大家可能等不及了)。
最后若是持股比例低于20%，則依照會計(jì)原則，投資公司僅能認(rèn)列被投資公司實(shí)際發(fā)放的股利部份，至于保留而不發(fā)放的部份盈余則不予理會，也因此假若我們持有一家X 公司10%的股份，又假設(shè)X公司在1980 年共計(jì)賺了1,000萬美金，若X公司將盈余全部發(fā)放，則我們可認(rèn)列100萬的利益，反之若X公司決定保留全部盈余不予發(fā)放，則我們連一毛錢都不能認(rèn)列。
之所以強(qiáng)迫大家上了堂稍微簡單的會計(jì)課的原因在于，伯克希爾將發(fā)展的重點(diǎn)集中于保險(xiǎn)事業(yè)，使得其資源大量集中投注于第三類的股權(quán)投資(亦即持股比例小于20%)之上，這些被投資公司僅將它們所賺的盈余分配一小部份以現(xiàn)金股利的方式分配給我們，這代表其獲利能力僅有一小部份呈現(xiàn)在我們公司的帳上，但就經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)面來說，那只是實(shí)際獲利的冰山一角而已這類投資近年來因?yàn)槲覀兤煜卤ｋU(xiǎn)事業(yè)蓬勃發(fā)展，同時(shí)也因?yàn)楣善笔袌龀霈F(xiàn)許多不錯的投資機(jī)會而大幅增加，股票投資的大量增加再加上這些公司本身獲利能力的增長使得我們實(shí)際獲得的成果相當(dāng)可觀，以去年來說，光是保留在這些公司而未分配給伯克希爾的盈余，便比伯克希爾整年度的帳面盈余還高，雖然這樣的情況在一般企業(yè)界并不多見，但我們預(yù)期這種情況在伯克希爾將會持續(xù)出現(xiàn)。
我們本身對投資盈余如何認(rèn)列的看法與一般公認(rèn)會計(jì)原則并不盡相同，尤其是在目前通貨膨漲高漲之際更是如此，(但話說回來批評要比修改這套原則要容易多了，有些問題早已是根深蒂固了)，我們有些100%持股的轉(zhuǎn)投資公司帳面上所賺的錢，實(shí)質(zhì)上并不足那個(gè)數(shù)，即使依照會計(jì)原則我們可以完全地控制它，(就理論而言，我們對他具有控制權(quán)，但實(shí)際上我們卻必須被迫把所賺到的每一分錢，繼續(xù)投注在更新資產(chǎn)設(shè)備，以維持原有生產(chǎn)力，并賺取微薄的利潤)，相較之下，我們也有一些僅持有少數(shù)股份而其所賺的盈余遠(yuǎn)超過帳面列示之?dāng)?shù)，甚至其所保留的資金還能為我們賺取更多的盈余。
因此對伯克希爾而言，對盈余的認(rèn)定并非取決于持股比例是100%、50%、20%、5% 或是1%，盈余的真正價(jià)值在于其將來再投資所能產(chǎn)生的效益，這與是否由我們自己或是專業(yè)經(jīng)理人來決定并不相關(guān)，也與我們認(rèn)列或不認(rèn)列利益不相關(guān)(重要的是劇本而不是演員)。假設(shè)我們公司擁有一片山林，即使財(cái)務(wù)報(bào)表無法反映這些樹木的成長，也無法掩蓋我們擁有這片成長中的山林這項(xiàng)事實(shí)。
我必須提醒諸位，這樣的論點(diǎn)是突破傳統(tǒng)的，我們寧愿將所賺的盈余能夠繼續(xù)交由不受我們控制的人好好發(fā)揮，也不希望轉(zhuǎn)由我們自己來浪擲。
企業(yè)長期績效
如先前所提的，我們以營業(yè)利益除以股東權(quán)益(股權(quán)投資以原史成本計(jì))來評估企業(yè)單一年度的績效，至于長期評量的標(biāo)準(zhǔn)，則須加計(jì)所有已實(shí)現(xiàn)或未實(shí)現(xiàn)的資本利得或損失，而一直以來，后者歷年來的平均數(shù)都比前者還要好，最主要的原因是前段所提那些無控制權(quán)的公司盈余持續(xù)累積，反映在其市值增加之上。
當(dāng)然市值的變化起起伏伏且無法預(yù)測，更無法真正量化到底數(shù)字是多少，有時(shí)一個(gè)高價(jià)買進(jìn)的錯誤，甚至可能把公司往后十幾年盈余累積的效果都給抵銷掉，但是只要市場回復(fù)理性，市價(jià)終究會反映公司累積盈余的能力，甚至超過買進(jìn)后累積的盈余，這等于是在蛋糕上多得到一點(diǎn)糖霜呢。
在現(xiàn)有經(jīng)營階層接掌伯克希爾的十六年來，公司每股的帳面凈值(其中保險(xiǎn)事業(yè)的股權(quán)投資以市價(jià)計(jì))已由原先的19.46美元成長至400.8美元，相當(dāng)于年復(fù)合成長率20.5% (事實(shí)上你 “本身”作得也不錯，過去十年來人體內(nèi)所含礦物質(zhì)成份的價(jià)值以年復(fù)合成長率22%增加)，值得慶幸的是，雖然我們也犯了不少錯，但還是能達(dá)到這樣的記錄，盡管管理上時(shí)常糟到三振，但優(yōu)異的企業(yè)體質(zhì)仍然可以維持相當(dāng)不錯的平均打擊率。
我們旗下的保險(xiǎn)事業(yè)將會持續(xù)地把資金投資在一些雖不具控制權(quán)但經(jīng)營良好且保留大部份盈余的公司之上，按照這個(gè)策略，可預(yù)期的長期的投資報(bào)酬率將持續(xù)大于每年帳面盈余的報(bào)酬率，而我們對此理念的堅(jiān)信不移是很容易用數(shù)字來說明的，雖然只要我們愿意，把手上的股權(quán)投資出清，然后轉(zhuǎn)進(jìn)免稅的長期債券，公司每年帳面盈余馬上就能凈增加3,000萬美金，但我們從來就沒想過要那么去作。
股東權(quán)益報(bào)告
很不幸的，公司財(cái)務(wù)報(bào)表所記載的盈余已不再表示就是股東們實(shí)際上所賺的，只有當(dāng)購買力增加時(shí)，才表示投資獲得真正的盈余。假設(shè)當(dāng)初你放棄享受十個(gè)漢堡以進(jìn)行投資，期間公司分配的股利足夠讓你買兩個(gè)漢堡，而最后你處分投資后可換八個(gè)漢堡，那么你會發(fā)現(xiàn)事實(shí)上不管你拿到是多少錢，你的這項(xiàng)投資實(shí)際上并無所得，你可能覺得更有錢，但不表示你可以吃的更飽。
高通貨膨漲率等于是對投入的資本額外課了一次稅，如此一來可能使得大部份的投資變得有點(diǎn)愚蠢，而近幾年來這個(gè)基本門檻，即企業(yè)投資所須最基本的報(bào)酬率以使得整件投資報(bào)酬為正的底限可說是日益提高，每個(gè)納”稅”人就好象是在一個(gè)向下滑的電扶梯上拼命往上跑一樣，最后的結(jié)果卻是愈跑愈往后退。
舉例來說，假設(shè)一位投資人的年報(bào)酬率為20%(這已是一般人很難達(dá)到的成績了)而當(dāng)年度的通膨?yàn)?2%，又若其不幸適用50% 高所得稅級距，則我們會發(fā)現(xiàn)該位投資人在盈余全數(shù)發(fā)放的情形下，其實(shí)質(zhì)報(bào)酬率可能是負(fù)的，因?yàn)檫@20%的股利收入有一半要?dú)w公庫，剩下的10%全部被通貨膨漲吃光，不夠還要倒貼，這結(jié)局可能比在通膨溫和時(shí)投資一家獲利平庸的公司還不如。
假設(shè)若只有外在的所得稅負(fù)而無隱性的通貨膨漲稅負(fù)，則不論如何，正的投資報(bào)酬永遠(yuǎn)不會變成負(fù)的(即使所得稅率高達(dá)90%也一樣)，但通貨膨漲卻不管公司帳面到底賺不賺錢，只要像是最近這幾年的通膨，就會使得大部份公司的實(shí)質(zhì)投資報(bào)酬由正轉(zhuǎn)為負(fù)，即使有些公司不必繳所得稅也是一樣，舉例來說，如果通貨膨漲率達(dá)到16%，約有六成的美國企業(yè)股東其投資報(bào)酬率變?yōu)樨?fù)值，即使大家都不必繳資本利得與股利所得稅也一樣。
當(dāng)然這兩者租稅是交相存于在現(xiàn)實(shí)社會中的，因?yàn)橥庠诘恼n稅系按照名目所得而非實(shí)質(zhì)所得，所以在支付所得稅后，股東的實(shí)質(zhì)幣質(zhì)將不增反減。
而以目前的通貨膨漲率來看，我們相信對適用中高級距所得稅率的投資人而言(除非你是透過退休基金、慈善團(tuán)體等免稅機(jī)構(gòu)來投資)，將無法從投資一般美國企業(yè)獲得任何實(shí)質(zhì)的資本利得，即使他們把分配到的股利一再重復(fù)地投資下去也一樣，因?yàn)槠浍@利早已被隱藏的通貨膨漲與臺面上的所得稅給吸收殆盡。
而如同去年我們所說的一樣，對于這個(gè)問題我們目前無解(明年我們的回答很可能也是如此)，通貨膨漲對我們股權(quán)投資的報(bào)酬沒有任何一點(diǎn)幫助。
編制指數(shù)(Indexing)是一般認(rèn)為對抗通膨的一種有效方法，但大部份的企業(yè)資本卻從未這樣做，當(dāng)然帳面每股盈余與股利通常會漸漸增加，若公司把所賺的錢再投資下去，即使是無通膨也是一樣，就像是一個(gè)勤儉的薪水階級，只要固定把他所賺薪水中的一半存入銀行，就算是從來沒有獲得加薪，他每年的收入還是會慢慢的增加。
理論上，企業(yè)盈余(當(dāng)然不包括由額外投入的資本所產(chǎn)生的盈余)不必增加任何資金，也能夠穩(wěn)定地隨著物價(jià)指數(shù)持續(xù)增加，包含營運(yùn)資金在內(nèi)，但只有極少數(shù)的公司具有此種能力，而伯克希爾并不在其中。
當(dāng)然本公司在盈余再投資以求成長、多角化、茁壯的企業(yè)政策下，碰巧也有為股東減輕外在所得稅負(fù)的效果，那就是只要你不將目前所持有的伯克希爾股份轉(zhuǎn)做其它投資，就不會被課征所得稅，但是隱藏的通貨膨漲稅，卻是每天你醒來就必須面對的問題。
盈余報(bào)告
下表顯示伯克希爾依照各個(gè)公司持股比例來列示帳面盈余的主要來源，而各個(gè)公司資本利得損失并不包含在內(nèi)而是匯總于下表 “已實(shí)現(xiàn)出售證券利得”一欄中，雖然本表列示的方式與一般公認(rèn)會計(jì)原則不盡相同，但最后的損益數(shù)字卻是一致的: 其中伯克希爾擁有Blue Chips Stamps 60%的股權(quán)，而后者又擁有 Wesco 財(cái)務(wù)公司80% 的股權(quán)。此外，本期的帳面盈余并不包括聯(lián)合儲貸處份分公司辦公室的利得，也因此使得表中 “未包括已實(shí)現(xiàn)投資利得前盈余”與經(jīng)會計(jì)師簽證的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)字有所不同。
Blue Chip 及Wesco 兩家公司因?yàn)楸旧硎枪_發(fā)行公司以規(guī)定編有自己的年報(bào)，我建議大家仔細(xì)閱讀，尤其是有關(guān)Louie Vincenti和Charlie Munger對聯(lián)合儲貸業(yè)務(wù)所作的改造，若有需要伯克希爾的股東可向Mr. Robert(地址：加州洛杉磯5801 South Eastern Avenue)索取藍(lán)籌郵票的年報(bào)或向Mrs. Bette(地址：加州Pasadena 315 East Colorado Boulevard)索取Wesco的年報(bào)。
就像先前我們所提到的，那些不具控制權(quán)的股票投資其未分配的盈余的的重要性已不下于前面表列的帳面盈余，至于那些已分配的部份則透過認(rèn)列投資利列示在保險(xiǎn)公司投資收益項(xiàng)下。
從本表你會發(fā)現(xiàn)本公司背后所創(chuàng)造盈余的動力系來自于各行各業(yè)，所以我們只能約略地看個(gè)大概，譬如保險(xiǎn)子公司約持有Kaiser Alumnium 3%和 Aloca 1.25%的股份，在1980年我們光是從這些公司依持股比例可得約1,300萬美金(當(dāng)然若將這些盈余實(shí)際轉(zhuǎn)為資本利得或股利，則大約會被課以25%的稅負(fù))，因此單單在制鋁這門行業(yè)，我們的經(jīng)濟(jì)利益就大于其它那些我們可以直接控制且須詳盡報(bào)告的公司。如果我們的持股不改變，則制鋁產(chǎn)業(yè)的景氣變動，將比那些我們具有實(shí)質(zhì)控制權(quán)的產(chǎn)業(yè)，對本公司長遠(yuǎn)的績效表現(xiàn)更有影響力。
GEICO保險(xiǎn)公司
目前我們不具控制權(quán)的股權(quán)投資最大的部位就是持有33%股權(quán)，約720萬股的GEIGO，通常若持有一家公司股權(quán)達(dá)到這樣的比例(超過20%)，便必須采用權(quán)益法每年依比例認(rèn)列其投資損益，但由于伯克希爾當(dāng)初系依照政府部門一特別命令購買該公司股份，其中規(guī)定須將此投票權(quán)交由一公正第三人管理，所有失去投票權(quán)，意味伯克希爾對GEICO不具實(shí)質(zhì)控制權(quán)。(Pinkerton也有類似的狀況)。
當(dāng)然認(rèn)不認(rèn)列損益對伯克希爾及其股東而言，并不影響其實(shí)質(zhì)的經(jīng)濟(jì)利益，這些盈余的實(shí)際價(jià)值將取決于運(yùn)用它們的GEIGO經(jīng)營階層能力的高低。
關(guān)于這一點(diǎn)，我們再滿意不過了，GEIGO可說是投資業(yè)界的最佳典范，它具有難以模仿的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，同時(shí)加上高超的資金管理技巧。如你所見到的，我們的持股成本約4,700萬美元，分別是在1976年與1980年分兩次投入，依實(shí)際配息情況，我們每年約從GEIGO 認(rèn)列300萬元的利益，但實(shí)際上每年可分得的盈余卻高達(dá)2,000萬元，（鶴flying:2倍的PE）換言之，我們光是在該公司未分配的盈余就達(dá)伯克希爾帳面盈余的四成左右。
另外我們必須強(qiáng)調(diào)的是我們完全贊同GEIGO經(jīng)營階層將剩下屬于我們的1,700萬保留起來未予分配的作法，因?yàn)樵诖送瑫r(shí)，GEIGO 于近兩年內(nèi)陸續(xù)買回自家股票，使得該公司流通在外的股份由3,400萬股縮減至2,100萬股，**增進(jìn)了原有股東的權(quán)益，如此對待股東的方式實(shí)在是無話可說。
過去幾年我們一再提到買進(jìn)那些具有轉(zhuǎn)機(jī)題材的產(chǎn)業(yè)令人大失所望的結(jié)果，這些年我們大約接觸了數(shù)百家這樣的公司，最后不管是真正投入與否，我們都持續(xù)追蹤其后續(xù)發(fā)展，在比較過預(yù)期以及實(shí)際的表現(xiàn)后，我們的結(jié)論是，除了少數(shù)的例外，當(dāng)一個(gè)赫赫有名的經(jīng)營者遇到一個(gè)逐漸沒落的夕陽產(chǎn)業(yè)時(shí)，往往是后者占了上風(fēng)。
GEIGO或許是一個(gè)例外，自1976年幾乎破產(chǎn)的邊緣東山再起，從經(jīng)營階層Jack Byrne上任的第一天起優(yōu)異的表現(xiàn)，正是它能獲得重生的最大因素。
當(dāng)然即使身陷于財(cái)務(wù)與經(jīng)營危機(jī)當(dāng)中，GEIGO仍享有其最重要的產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢也是重要關(guān)鍵。
身處于廣大市場中(汽車保險(xiǎn))，不同于大部份行銷組織僵化的同業(yè)，一直以來GEIGO將自己定位為低營運(yùn)成本的公司，所以能夠在為客戶創(chuàng)造價(jià)值的同時(shí)，也為自己賺進(jìn)大把鈔票，幾十年來都是如此，而即使它在七0年代中期發(fā)生危機(jī)，也從未減損其在此方面的經(jīng)濟(jì)競爭優(yōu)勢。
GEIGO的問題與1964年美國運(yùn)通所爆發(fā)的色拉油丑聞事件類似，兩家公司皆為一時(shí)之選，一時(shí)的打擊并未毀掉其原本的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，就像是一個(gè)身體健壯的人得到局部可切除的腫瘤，只要遇到一位經(jīng)驗(yàn)豐富的醫(yī)生，就能化險(xiǎn)為夷。
不論怎么說，我們還是很高興能夠以4,700萬美元的代價(jià)買到GEICO的持股，因?yàn)橥高^談判購并方式想要買下一家類似具經(jīng)濟(jì)特質(zhì)與光明前景，且每年可創(chuàng)造2,000萬盈余的公司，至少得花上2億美金(有些產(chǎn)業(yè)的要價(jià)可能還更高)，雖然100%的持股更可使所有權(quán)人得以掌握公司的生殺大權(quán)，同時(shí)也會企業(yè)總部帶來一些樂趣(這點(diǎn)通常比較少人會提到)。
對于保險(xiǎn)業(yè)規(guī)定，我們只能取得績優(yōu)企業(yè)的部份少數(shù)股權(quán)(以遠(yuǎn)低于買下整家企業(yè)的價(jià)格投資)，(這代表我們不能更換經(jīng)營階層、無法對資金做重新配置甚至處份公司)，我們從來就不會感到任何不妥，在企業(yè)經(jīng)營的世界里，Jack Byrnes或GEICO都算是少數(shù)，能夠以伙伴的關(guān)系與它們共同合作有何不可呢?
保險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)現(xiàn)況
保險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)的情況持續(xù)依我們先前所預(yù)期般地發(fā)展，綜合比率(定義請參閱第37頁)從1979年的100.6 升高到1980年估計(jì)的103.5，可預(yù)期的是1981到1982年這個(gè)趨勢將繼續(xù)持續(xù)下去，業(yè)界的核保損失將向上攀升，想要了解個(gè)中原因的人，我建議你讀讀Chubb保險(xiǎn)集團(tuán)的年報(bào)，其對產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)競爭態(tài)勢所作的精譬分析，雖然報(bào)告不見得令人振奮，但絕對中肯。
而不幸的是，一個(gè)尚未浮現(xiàn)但卻非常棘手的問題使得保險(xiǎn)業(yè)的陣痛將持續(xù)，它不但使得保險(xiǎn)公司因核保損失創(chuàng)下歷史新高而面臨經(jīng)營的困境，更有可能讓業(yè)者苦心經(jīng)營的努力事倍功半。
事情的起因在于債券價(jià)格下跌，而會計(jì)原則又允許保險(xiǎn)業(yè)以攤銷成本而非市價(jià)列示其帳面價(jià)值，結(jié)果導(dǎo)致許多業(yè)者以攤銷成本記錄的長期債券投資金額達(dá)到其凈值的二、三倍之多，換言之，只要債券價(jià)格下跌超過三分之一，便很有可能把公司的凈值全部吃光，這其中甚至包括好幾家知名的大公司在內(nèi)，當(dāng)然債券價(jià)格也有可能會回升，使得其部份，甚至全部的凈值得以回復(fù)，但也沒有人敢保證債券價(jià)格不會繼續(xù)下跌。(我們深信對股票或債券價(jià)格所作的短期預(yù)測根本是沒有用的，預(yù)測這件事或許能夠讓你更了解預(yù)測者本身，但對于了解未來卻是一點(diǎn)幫助也沒有)。
有點(diǎn)吊詭的是，若持有的股票投資組合價(jià)格下跌會影響到保險(xiǎn)業(yè)者的生存，但若換作是債券價(jià)格下跌卻是一點(diǎn)事都沒有，保險(xiǎn)業(yè)者所持的理由是不管現(xiàn)在的市價(jià)是多少，反正只要到期日前不賣出，便能按照票面贖回，所以短期間價(jià)格的波動并無太大影響，就算是二十年、三十年或甚至是四十年后到期，只要我不賣，等時(shí)間一到，就能夠比票面金額收回，反倒是若我現(xiàn)在就出售這些債券，那么就算是再買進(jìn)同類型價(jià)值更高的債券，我反而要立即認(rèn)列相關(guān)損失，使得帳面凈值因而大幅縮水。
但真正的情況卻是，業(yè)者很可能為避免認(rèn)列損失而一直不敢出售債券，其結(jié)果反而錯失其它更好的投資機(jī)會。
更嚴(yán)重的是，保險(xiǎn)公司資金主要是來自于保戶所繳的保費(fèi)，由于產(chǎn)險(xiǎn)的投保期間較短，一但保戶規(guī)模縮減，資金流動不足時(shí)，將被迫出售部份債券使得損失浮上臺面，保險(xiǎn)公司的凈值立即大幅縮水。
因此保險(xiǎn)公司在面臨債券價(jià)格下跌，凈值大幅縮水 (目前確有許多業(yè)者是如此)，同時(shí)市場費(fèi)率又低到不合理時(shí)，通常有兩種選擇，一種是告訴核保部門，必須堅(jiān)守費(fèi)率底限，保費(fèi)絕對不可以低于預(yù)估損失成本加上營業(yè)費(fèi)用。
這種選擇的結(jié)果相當(dāng)明確: (a)由于大部份的業(yè)務(wù)都是每年更新且對價(jià)格都相當(dāng)敏感，所以很多保單在到期后都會流到競爭對手那邊(b)隨著保費(fèi)收入大幅縮水，相對應(yīng)的負(fù)債科目也會慢慢減少(未到期保費(fèi)及應(yīng)付理賠款)(c)資產(chǎn)(債券)必須跟著出售，以因應(yīng)負(fù)債的減少(d)原先臺面下的未實(shí)現(xiàn)損失，將被迫認(rèn)列在保險(xiǎn)業(yè)者的財(cái)務(wù)報(bào)表之上(當(dāng)然要看出售的多寡)。
此種令人沮喪的動作，對于凈值影響程度不一，有些公司在(c)階段的反應(yīng)是出售成本與市價(jià)相當(dāng)?shù)墓善保蚴切逻M(jìn)投資損失較小的債券，出售好的投資，留下爛的部份的這種駝鳥心態(tài)，短期間或許較不覺得痛，但對于公司與產(chǎn)業(yè)長遠(yuǎn)的發(fā)展皆會產(chǎn)生重大的傷害。（鶴flying:看企業(yè)選擇短痛還是未來以企業(yè)更大的傷害或許是選擇管理層的又一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。）
第二種選擇比較簡單，那就是不管保費(fèi)水準(zhǔn)有多低，將來要賠多少錢，都照單全收以維持現(xiàn)有保費(fèi)收入水準(zhǔn)，然后暗地里祈禱不要發(fā)生什么重大意外，或是期待債券價(jià)格早日回升，對于這樣的做法，外界一直有相當(dāng)大的批評。
當(dāng)然各位都曉得我們應(yīng)該采取那一種做法，而且產(chǎn)業(yè)的趨勢也很明確，那就是只要大部份的保險(xiǎn)公司都被迫采取第二種做法，那么保險(xiǎn)市場就不會有好轉(zhuǎn)的一天，因?yàn)槿绻蟛糠莸臉I(yè)者，不論費(fèi)率是否合理，都以微持保費(fèi)收入水準(zhǔn)為第一優(yōu)先，那么市場價(jià)格就一定不會好轉(zhuǎn)，除了本身發(fā)生財(cái)務(wù)問題之外，我們最不愿意見到的就是市場上大部份的同業(yè)都因?yàn)樨?cái)務(wù)問題而紛紛采取流血式的殺價(jià)競爭。
我們之前也曾提到，任何一家保險(xiǎn)公司因?yàn)榉N種理由，諸如顧及公眾反應(yīng)、企業(yè)自尊心或是怕傷害到凈值等原因，而不愿認(rèn)賠出售債券者，終將發(fā)現(xiàn)自己被債券長期套牢而無法進(jìn)行其它投資，而我們之前也提到，問題還不止于此，除了投資的選擇被迫犧牲，甚至于連是否接受保單的選擇也都蕩然無存。
至于我們本身采取的立場就相當(dāng)令人安心，我們相信自己的凈值相對于保費(fèi)收入水準(zhǔn)，依所有業(yè)者債券采攤銷成本制，是所有大型產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)者中最強(qiáng)的，甚至當(dāng)債券價(jià)值以市價(jià)計(jì)時(shí)，我們的競爭優(yōu)勢更加明顯，(當(dāng)然在吹噓自夸的同時(shí)，我們還是必須提醒自己資產(chǎn)與負(fù)債部位的到期日仍不相稱，而且本人也因?yàn)闊o法劍及履及的執(zhí)行，而使得我們在債券方面的投資損失了不少錢)。
伯克希爾充足的資金與彈性的投資操作，將使得我們在面對市場不當(dāng)定價(jià)的惡性競爭環(huán)境時(shí)，還能游刃有余，但是產(chǎn)業(yè)的問題就是我們的問題，我們堅(jiān)強(qiáng)的財(cái)務(wù)實(shí)力，依舊無法使我們免于產(chǎn)業(yè)的殺價(jià)競爭，我們只不過是多了些持久力以及可供選擇的空間。
保險(xiǎn)業(yè)營運(yùn)
今年由Phil Liesche 所領(lǐng)導(dǎo)的國家產(chǎn)險(xiǎn)公司在核保部門Roland以及理賠部門Bill Lyons的協(xié)助下，不斷地超越自我，雖然保費(fèi)收入持平，但核保的利潤率卻創(chuàng)同業(yè)新高，雖然我們預(yù)期明年保費(fèi)收入將減少，但身為總部的我們不會有任何的抱怨而他們的薪資考績也不會受影響，對于公司創(chuàng)辦人所定下的核保準(zhǔn)則我們信奉不渝，而且相當(dāng)清楚一旦失去就永難再回復(fù)。
John Seward領(lǐng)導(dǎo)的家庭與汽車險(xiǎn)公司則小有進(jìn)展，我們將較不具競爭力的小額一般責(zé)任險(xiǎn)轉(zhuǎn)為金額較大的汽車保險(xiǎn)，同時(shí)隨著核保績效的改進(jìn)，營運(yùn)規(guī)模，不論是在地區(qū)或是產(chǎn)品線，也在緩步提升中。
再保業(yè)務(wù)部份由于進(jìn)入障礙較小，還是持續(xù)受到供過于求的局面，加上初級保險(xiǎn)業(yè)者面臨的問題，事前可先收取鉅額保費(fèi)，但災(zāi)害真正發(fā)生與理賠時(shí)程卻拉得很長，這種感覺有點(diǎn)像青少年第一次擁有自己的信用卡一樣。
高利潤的吸引力使得大筆的資金擁入這個(gè)行業(yè)，目前的高利率環(huán)境更加深這樣的現(xiàn)象，導(dǎo)致的結(jié)果是若某一年未發(fā)生大災(zāi)難，則往后幾年的核保績效便會變得很差，相反的，若有大災(zāi)難發(fā)生，則更大的災(zāi)難將會降臨在保險(xiǎn)公司身上，因?yàn)橛行┩瑯I(yè)可能無法履行與客戶當(dāng)初簽訂的合約，而我們George Young 在這一行的表現(xiàn)一向是一流的，在加計(jì)投資收益后，仍能微持合理的獲利，我們將繼續(xù)留在再保市場，但在可預(yù)見的未來，保費(fèi)收入將很難有大幅的成長。
在Homestate家計(jì)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)方面，我們持續(xù)面臨重大的問題，除了Kansas 的Floyd Taylor 外，其余的核保表現(xiàn)均在同業(yè)水準(zhǔn)之下，其中Iowa保險(xiǎn)，自1973年成立以來，每年皆發(fā)生鉅額損失，直到去年我們決定結(jié)束該州的業(yè)務(wù)，并將之并入Cornhusker產(chǎn)險(xiǎn)，家計(jì)保險(xiǎn)概念其實(shí)也很大的潛力，但還需要很多努力才有辦法實(shí)現(xiàn)它。
我們的勞工退休金業(yè)務(wù)在去年痛失英才，37歲的Frank不幸去世，他天生就是個(gè)保險(xiǎn)專家，積極進(jìn)取，努力上進(jìn)，在短短時(shí)間內(nèi)便改正在國家產(chǎn)業(yè)退休金業(yè)務(wù)部門的缺失，當(dāng)初介紹Frank加入的Dan立即接手其原有工作，并伯克希爾以另一家子公司Redwood火險(xiǎn)為主體，承接業(yè)務(wù)。
至于由Milt 所領(lǐng)導(dǎo)的Cypress 保險(xiǎn)公司一直是我們在這項(xiàng)業(yè)務(wù)的主力，且表現(xiàn)一直相當(dāng)優(yōu)異，與Phil Liesche一樣，廣為同業(yè)所仰慕與模仿，但其優(yōu)秀的表現(xiàn)卻是同業(yè)無法比擬的。
總之保險(xiǎn)業(yè)務(wù)量在1981年將大幅下滑，整體核保表現(xiàn)也不會太好，雖然我們預(yù)期自己的績效應(yīng)該會比同業(yè)好許多，但其它同業(yè)也都這樣認(rèn)為，最后肯定有人會大失所望。
紡織業(yè)及零售業(yè)營運(yùn)
去年我們縮減在紡織業(yè)的營運(yùn)規(guī)模，雖然不愿意但卻不得不關(guān)閉Waumbec 工廠，除了少數(shù)設(shè)備轉(zhuǎn)移至New Bedford外，其余設(shè)備連同廠房都將處份掉，我本人由于無法早日面對事實(shí)而犯了重大的錯誤。
而在New Bedford 我們也淘汰了將近三分之一的織布機(jī)，保留適合少量多樣型的機(jī)臺，而即使一切順利(這種情況很少)，這些生產(chǎn)線仍不具投資效益，就產(chǎn)業(yè)循環(huán)而言，損失將無可避免。
剩下的紡織事業(yè)，規(guī)模還不算小，將劃分為制造與銷售兩部門，各自獨(dú)立運(yùn)作，兩者才不致于綁在一起，由于新購進(jìn)中古130吋針式織布機(jī)，將使得我們目前最具獲利能力產(chǎn)品線的產(chǎn)能增加一倍，情勢告訴我們紡織業(yè)又將面臨艱困的一年，所幸我們在這一行所投入的資本已大幅減少。
Ben在聯(lián)合零售商店的表現(xiàn)持續(xù)令我們驚艷，在零售業(yè)普遍慘淡的一年，該公司盈余表現(xiàn)仍佳，且大部份皆為現(xiàn)金收入，而明年聯(lián)合零售將邁入第五十個(gè)年頭，而連同前任者Simon(1931-1966)，兩人合計(jì)經(jīng)營這家公司整整有五十年了。
伊利諾國家銀行及Rockford信托處分案
1980年底，我們終于完成了以伯克希爾的股份交換41,086股Rockford Bancorp(其持有97.7% 伊利諾國家銀行股份)的動作。
交換的方式準(zhǔn)許伯克希爾股東維持各自在該銀行的權(quán)益(除了我本人僅能維持原來的80%)，如此他們將可確保在該銀行的權(quán)益與傳統(tǒng)的分割方式一樣受到保障，總計(jì)有24位股東(目前股東總?cè)藬?shù)為1,300人)選擇了這種對等方式。
另外股東們也可要求增加其在該銀行的權(quán)益(相對地，其在伯克希爾的權(quán)益將減少)，所有提出此項(xiàng)要求的股東皆如愿拿到股票，因?yàn)檫@39位股東需求的股份數(shù)量剛好略低于其它1,200多位選擇全數(shù)保留伯克希爾股份所釋出的銀行股份，剩下的中間差額則由本人承受(約占Bancorp 3%的股份)，在加計(jì)先前基本80%的分配額度后，最后的結(jié)果，本人在銀行的權(quán)益稍微減少，而在伯克希爾的權(quán)益則略微增加。
銀行的經(jīng)營團(tuán)隊(duì)對于這樣的結(jié)果感到滿意，Bancorp將成為一個(gè)只有65位股東，組織單純且不復(fù)雜的控股公司。
財(cái)務(wù)
8月份，我們發(fā)行了12.75%，25年期(2005年到期)，金額6,000萬美元的公司債，依合約規(guī)定我們將于1991年開始提存?zhèn)鋬敾稹＃Qflying:長借，12.75%的利息，如果用復(fù)利算起來不到5%的復(fù)利！）
這項(xiàng)融資案的主要承銷商Donaldson自始至終皆提供我們一流的服務(wù)。
不像大部份的公司，伯克希爾并不會為了一些特定的短期資金需求而去融資，我們借錢反而是因?yàn)楫?dāng)我們覺得在一定期間內(nèi)(約略短于融資年限)將有許多好的投資機(jī)會出現(xiàn)，最佳的投資機(jī)會大多是出現(xiàn)在市場銀根最緊的時(shí)候，那時(shí)候你一定希望擁有龐大的火力。
對于購并的對象，我們偏愛那些會“產(chǎn)生現(xiàn)金”而非 “消化現(xiàn)金”的公司。由于高通貨膨漲的影響，越來越多的公司發(fā)現(xiàn)它們必須將所賺得的每一塊錢再投入才能維持其原有的營運(yùn)規(guī)模，就算這些公司帳面數(shù)字再好看，除非看到白花花的現(xiàn)金，我們對之仍保持高度警戒。
符合我們標(biāo)準(zhǔn)的公司并不容易發(fā)現(xiàn)，(每年我們研就上百件的購并案，其中僅有少數(shù)能引起我們的興趣)，所以要讓我們規(guī)模合理穩(wěn)定擴(kuò)充的想法并不容易落實(shí)，但我們?nèi)詫⒊掷m(xù)多方嘗試以保持伯克希爾的成長。
無論如何，我們皆希望能夠保持適當(dāng)?shù)牧鲃有裕?fù)債比例與結(jié)構(gòu)適當(dāng)并保留充裕的資本實(shí)力，雖然這種保守的態(tài)度將使得我們的投資報(bào)酬率因此打了點(diǎn)折扣，但這也是惟一能讓我們感到安心的一種方式。
Gene Abegg 我們長期投資的Rockford銀行創(chuàng)辦人，于七月二日逝世，享年八十二歲，身為一位摯友、銀行家與杰出公民，他是無可超越的。
當(dāng)你向某個(gè)人買下一家公司時(shí)，你對這個(gè)人有了更多的了解，之后你又請他以伙計(jì)而非老板的身份繼續(xù)經(jīng)營這家公司。在買賣開始前，他對這家公司了若指掌，而你卻一無所知，賣方有太多機(jī)會可以欺騙買方，（鶴flying:所以管理層的人品很關(guān)健）而當(dāng)交易完成后，微妙(但又不那么微妙)的態(tài)度開始改變而模糊的認(rèn)知也會發(fā)酵，就像是求婚的過程一般，失望總是難免的。
而當(dāng)我們第一次碰面，Gene 百分之百坦誠，就像是其為人一般，談判的開始，他把公司所有負(fù)面的因素?cái)傞_在桌上，另一方面，在交易完成數(shù)年后，他還會定期地告知你當(dāng)初交易時(shí)未討論到的地方。
而就算是當(dāng)他把銀行賣給我們時(shí)已高齡71歲，Gene 仍然興勤工作更甚于以往，雖然極少發(fā)生問題，但一有問題便立刻報(bào)告毫不遲疑，你還能對這樣的人多要求些什么呢?(早在1933年該銀行所持有的現(xiàn)金便足以立即清償所有存款)，他永遠(yuǎn)記得他是在處理別人的錢財(cái)，雖然這種正直不阿的態(tài)度將永遠(yuǎn)安息，但他杰出的管理能力將使銀行在全美獲利能力的表現(xiàn)上繼續(xù)名列前茅。
Gene負(fù)責(zé)伊利諾國家銀行的營運(yùn)將近50年，約當(dāng)美國歷史的四分之一，當(dāng)初是一位工業(yè)巨子George Mead從芝加哥把他找來Rockford開設(shè)銀行，Mead先生負(fù)責(zé)出錢，Gene則負(fù)責(zé)出力，他的領(lǐng)導(dǎo)才能立即在Rockford地區(qū)各種社交活動中展現(xiàn)出來。
許多Rockford的居民告訴我這些年來Gene 給予他們很多幫助，有時(shí)是金錢上的，但更多時(shí)候包含的是智能、同情與友誼，而我本身也從他身上獲得許多，因?yàn)閭�(gè)別年紀(jì)與工作上的關(guān)系，我們益師益友，不論如何，這種關(guān)系相當(dāng)特殊，我永遠(yuǎn)懷念他。