《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經典學習范本，其中體現的大師投資理念值得投資者反復研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對投資者有所幫助。

巴菲特致股東的信 1982

今年的營業利益約為三千一百萬美元，期初股東權益報酬率(持有股權投資以原始成本計)僅約 9.8%，較 去 年 1979 年的 15.2%下滑，亦遠低于 1978 年近年度的新高 19.4%，主要的原因包括: 

(1)保險承銷成績大幅惡化。

(2)股權資本大幅擴張的同時，由我們直接控制的事業并未同步成長。

(3)我們持續增加對不具控制權股權投資的投入，但我們依比例可分得的盈

余照會計原則卻不能認列在帳面上。

幾年前我曾經說過營業利益占股權資本的比率(再加上一些調整)是衡量企業單一年度經營績效的最佳方法，雖然我們仍堅信這套標準仍適用于絕大部份的企業，但是我必須說明這套標準對波克夏的適用性卻已大不如前，或許你會懷疑這樣的說法，認為當數字好看時很少有人會將標準舍棄，但是將結果變得很糟糕時，經理人通常傾向將衡量標準而非自己給換掉。當成績惡化時，自然就會有另一套標準跑出來解釋原因，就像是射箭手先將箭射在空白的標靶上，然后再小心的將紅心畫在箭的周圍一樣，但基于前述原因(3)的重要性日益增加(詳如后述)，我們確信移動紅心的舉動是具有正當理由的。

后附財務報表所反映的帳面盈余一般已將我們持股超過 20%的股權投資依持股比例認列其損益，然而低于 20%的股權投資卻只能認列實際有收到的現金股利，至于未發放的盈余則完全不列入計算。(當然也有少數例外，譬如我們持有 35%的 GEICO 保險公司便因為我們已將投票權委托出去給別人，故在 1982年僅能以成本法認列實際收到的現金股利 350 萬美元，至于剩下的 2,300 萬未分配的部份則完全不列入計算;而假設 GEICO 當年度賺的比原本的少但卻多發100 萬，則波克夏的帳面反而變得更好看，很明顯的會計原則有時會扭區經濟現實)。所以我們比較認同將所有未分配盈余皆計入而不管持股比例的經濟盈余概念，我們認為一家公司其所賺得的盈余對股東的價值在于公司是否將其在運用于有效的用途之上，而非分配與否或是持股比例，如果你擁有波克夏萬分之一的

股權，在過去十幾年來你一定擁有并實際感受到公司盈余的成長，不管你采用的是何種會計原則。同樣的，你也可能 100%擁有一家資本密集的公司，即使每年皆能完全認列公司的損益，卻毫無得到實質經濟利益成長的喜悅。這不是在批評會計原則，而我們也沒有能力再建立一套更好的制度，只是要告訴所有的經營階層與投資大眾，會計數字只是企業評價的起點而非終點。在大部份的公司，20%的股權可能不算重大，而前面我們所提到的經濟與帳面利益的差異并不大，但我們的情況卻非如此，相反地，他們的重要性與成長性，反而使得我們原來帳列的盈余數字顯得微不足到。

在 1981 年的年報，我們曾預測我們四個主要不具控制權的股權投資，依持股比例可分得的未分配盈余高達三千五百萬，而今年在其中三個持股比例未變(包括 GEICO、General Foods 與 Washington Post)，另一家 R.J.Reynolds 大幅增加的情況下，可分得的未分配盈余超過四千萬美金，這個數字完全未顯現在帳上，已超過波克夏帳列盈余數(其中包含前述四家公司所發放的一千四百萬現金股利) ，這還不包括其它未計入的不具控制權的股權投資部份。我們說明這些數字只是要強調它們的重要性，但基于稅務考量卻不一定要他們完全顯現出來，而同時這些盈余將透過其本身股價不定期且不規則的反映出來，而這種特性卻提供那些價值型的投資人投資機會，他們可以從各式各樣的美國企業中挑選價廉物美的公司部份股權，并從一群投資行為有如驚慌失措的旅鼠手中撿到便宜貨。在這個巨大的拍賣市場中，我們的工作就是去挑選那些能將所賺的錢再利用并產生大于原本的經濟效益的公司，盡管曾經犯了不少錯誤，目前為止仍算達成目標，

有時某些公司所保留的盈余并未增加其經濟效益，但有時卻高達二、三倍，到目前為止，表現好的多過表現差的，若我們能繼續保持下去，不管對帳面盈余有任何影響，將可使波克夏經濟盈余極大化。

雖然我們對于買進部份股權的方式感到滿意，但真正會令我們雀躍的卻是能以合理的價格 100%地買下一家優良企業，我們偶爾會締造如此佳績(也希望能夠再次做到)，這是一件相當困難的工作，比買進部份股權要困難得多。當我們在觀察 1982 年的幾件大額購并案，我們的反應并不是忌妒，反而慶幸我們并非其中一員。因為在這些購并案中，管理當局的沖動戰勝其理智，追逐的刺激過程使得追求者變得盲目，Pascal 的觀察非常恰當: “它使我想到所有的不幸皆歸究于大家無法安靜的待在一個房間內”(你們的董事長去年也曾數度離開那個房間，且差點成為那場鬧劇的主角)，回想起來，去年我們最大的成就是試圖大幅購買那些我們先前已投入許多的公司的股權但由于某些無法控制的原因卻無法執行，倘若真的成功了，這宗交易必定會耗盡我們所有的時間與精神，但卻不一定會獲得回報。若我們將去年的報告作成圖表介紹本公司的發展，你將會發現有兩頁空白的跨頁插圖用來描述這宗告吹的交易。

我們投資部份股權的作法惟有當我們可以以合理的價格買到吸引人的企業才行得通，同時也需要溫和的股票市場作配合，而市場就像老天爺一樣，幫助那些自己幫助自己的人，但與老天爺不一樣的地方是祂不會原諒那些不知道自己在做什么的人。對投資人來說，買進的價格太高將抵銷這家績優企業未來十年亮麗的發展所帶來的效應。所以當股票市場漲到一定的程度，將使我們有效地運用資金買進部份股權的能力大打折扣或甚至完全消失。這種情況會定期發生，就在十年前當股市到達狂熱的高檔時(由于高股東權益報酬股被機構投資人捧上天)，波克夏的保險子公司(不包括在 Blue Chip Stamps 部份)僅僅持有一千八百萬市值的股票(相較于現在的 80%)，僅占保險公司投資總額的 15% ，在 1972 年的當時有跟現在一樣多的好公司，但他們當時的股價實在有點離譜。雖然股價高漲對公司短期的表現有所助益，但就長期而言卻反而會影響企業的前景，而目前我們已觀察到一些蛛絲馬跡再度出現。

1982 年波克夏凈值的成長，(保險子公司持有的股票以市價計，扣除未實現資本利得的潛在稅負)大約是二億零八百萬美金，相較于期初凈值五億一千九百萬，約有 40%的成長。在現今經營階層接掌公司的十八年里，帳面價值由原先的每股 19.46 美元成長到現在的每股 737.43 美元，約當 22.0%年復合成長率，可以確定的這個比率在未來將減少。波克夏的經濟目標是希望獲得高于一般美國企業的長期報酬率，我們愿意以合理的價格購買全部或部份具競爭力的企業，有助于我們達成上述目標，再一次的我們不具控制權的股權投資其市值成長高于其實質經濟利益的成長，舉例來說，在二億零八百萬當中有七千九百萬是由于GEICO 市值的成長，這家公司持續表現優異，我們一再對該公司經營理念的實踐與經營階層的管理能力感到印象深刻(雖然不是名校出身，但讓 Jack 試看看的結果，證實我們的眼光并成為我們企業的信念)。然 而 GEICO 在市值的成長卻遠超過本身內含價值的成長，雖然后者一樣令人印象深刻，而當投資大眾逐漸認清現實狀況時，我們相信市值將會反映其真正價值，而每年的差異變化不會永遠都對我們有利，就算我們的部份公司每年都表現很好，也不一定保證在股市的表現一定很好，而那時波克夏的凈值便會大幅縮減，但我們不會感到沮喪，如果這家公司一直都是那么吸引人而我們手頭上又剛好有現金，我們便會再逢低增加持股。

下表顯示波克夏依照各個公司持股比例來列示帳面盈余的主要來源，而各個公司資本利得損失并不包含在內而是匯總于下表最后 “已實現出售證券利得”一欄，雖然本表列示的方式與一般公認會計原則不盡相同但最后的損益數字卻是一 致 的:  其 中 波 克 夏 擁 有 Blue Chips Stamps 60%的 股 權 ， 而 后 者 又 擁 有Wesco 財務公司 80% 的股權。

**1  包 含 購 并 企 業 商 譽 的 攤 銷(如 See's Candies; Mutual; Buffalio Evening News 等)

本報告并附有 Blue Chip 及 Wesco 兩家公司主要經營階層對其 1982 年公 司 經 營 作 的 一 番 敘 述 ， 其 中 我 相 信 你 會 發 現 有 關 Blue Chip 在 Buffalo Evening News 的情況特別有意思，目前全美大約有十四個城市的日報業者其每周發行量超過 Buffalo ，但真正的關鍵卻在于星期天發行量的成長，六年前也 就 是 在 周 日 版 尚 未 推 出 之 前 ， 原 本 在 Buffalo  發 行 星 期 天 報 紙 的Courier-Express 約有 27 萬份的發行量，而如今即使該地區家庭戶數未見成長單單 Buffalo News 在周日便有 36 萬份，約為 35%的成長，就我們所知這是在全美其它地區所未見的，一切都要歸功該報的管理階層為我們所做的努力。

如同我們先前曾說明過的，不具控制權的股權投資未分配的盈余其重要性早以不下于前表所列公司帳面營業凈利。在不具控制權的股權投資中已分配的盈余當然已反映在公司凈投資收益(Net Investment Income)項下，而下表所列系我們在不具控制權的股權投資依持股比例所應有之權益:

(a) 代表全部股權由波克夏及其子公司所持有 

(b) 代表由波克夏子公司 Blue Chip 與 Wesco 所持有，依波克夏持股比例

換算得來

(c) 代表暫時持有作為現金的替代品 。

為免你未注意到，本表有個投資經驗可與大家分享，念舊(Nostalgia) 在我們投資選股時必須特別加以重視，我們投資組合中具有最大未實現利益的兩家公司 GEIGO 與 Washington Post，事實上本人早在 13 歲與 20 歲時便與它們結緣，但磋跎了二十幾年，遲至 1970 年代我們才正式成為該公司的股東，但結果證明所謂: “遲到總比未到好。”

由于我們具控制權與不具控制權的股權投資經營的行業實在是相當廣泛，若我一一詳細介紹將會使得報告變得冗長，然而這其中不管是現在或是將來最主要的事業經營將會是擺在產險與意外險領域之上，因此我們有必要對保險產業現狀予以詳加說明: 

下表顯示的是去年我們曾引用過，經過更新后的產業統計數字，其所傳達的訊息相當明顯，我們將不會對 1983 年的承保結果感到吃驚，數據正說明了目前整個所面臨到的狀況，Combined Ratio 系表示經營成本加上理賠損失除以保費收入的比率，若比率小于 100%則表示有承保利益，反之則有承保損失，就如同去年我們所說的一樣，若承銷保費年增率低于 10%，你就會發現隔年的承保結果惡化，即使像通膨率相對較低的今日也是如此，隨著保單日益成長，醫療費用上漲的速度遠高于一般物價，加上保險責任日益擴大的影響，承保損失將很難壓低到 10%以下，大家必須有所認知 1982 年的 Combined Ratio 109.5 已是相當樂觀的估計，在以前年代保險公司幾乎可依自身喜好來調整年度獲利，只要(1)承銷長期保單(Long-tail)因為理賠成本多采用估計(2)以前年度提存有適當準備或(3)業務成長快速。

有跡象顯示有幾家大型保險公司傾向以模糊的會計與挪動準備的方式來掩飾其本業不佳的情況。保險業，跟其它行業一樣，不良的經營階層對不良的營運通常最直接的反應就是不良的帳務，俗語說: “你很難讓一個空沙包站得直挺挺的”。當然大部份的經營階層都盡力正正當當的游戲規則玩，但即使是正直的管理當局在面對獲利不佳的情況時，下意識多多少少也不會愿意完全承認走下坡的窘境，產業統計資料指出在 1982 年對于提列損失準備方面有惡化跡象，而實際的 Combined Ratio 可能會比表列數更差一點。

一般認為在 1983 或 1984 年會到谷底，然后產業循環會如同過去經驗一般緩步穩定地向上，但由于一項明顯的改變(這種改變已許多年未見，而如今卻重現)使我們抱持不同的看法。

對此我們必須探究幾項影響企業獲利的重要因素才能了解這種改變，一般來說若企業處在產業面臨供給過剩且為產品一般商品化的情形(在整體表現、外觀、售后服務等都無差異化)時，便極有可能發生獲利警訊，當然若價格或成本在某些情況下(例如透過政府立法干預、非法勾結或國際性聯合壟斷如 OPEC)能獲得控制或可稍微免除自由市場競爭。否則若客戶不在乎其所采用的產品或通路服務由誰提供，成本與價格系由完全競爭來決定，如此產業鐵定會面臨悲慘的下場，這也是為什么所有的廠商皆努力強調并建立本身產品或服務的差異性，這種作法在糖果有用(消費者會指明品牌)而砂糖卻沒有用(難道你聽過有人會說: “我的咖啡要加奶精和某某牌的砂糖”) ，在許多產業就是無法作到差異化，有些生產者能因具成本優勢而表現杰出，然在定義上這種情況極少或甚至不存在，所以對大部份銷售已完全商品化的公司來說，不可避免的結局便是，持續的產能過剩無法控制價格滑落導致獲利不佳，當然產能過剩會因產能縮減或需求增加而自我修正，而不幸的是這種修正的過程卻是緩慢而痛苦的，當產業好不容易面臨反彈時，卻又是一窩蜂全面擴張的開始，不到幾年又必須面對先前的窘況。而最后決定產業長期獲利情況的是供給吃緊與供給過剩年度的比率，通常這種比率很小，(以我們在紡織業的經驗來說，供給吃緊的情況要追溯到許多年以前，且大約僅維持不到一個早上的時間)。在某一些產業，供給吃緊的情況卻可以維持上好一段期間，有時實際需求的成長甚至超過當初所預期，而要增加產能因涉及復雜的規劃與建廠而須有相當的前置期。

回歸正題談到保險業，供給量能馬上提高只要業者增加點資本(有些時候由于州政府立法保障保戶免于保險公司倒閉風險，甚至可不需要增加資本)，在絕大數的情況下，(除了發生股市大崩盤或自然界的大天災)保險業皆處于過度競爭的環境下經營，通常來說盡管勇于嘗試多變化，業者所銷售的保單多屬于無差異化的一般商品(許多保戶包含大公司的經理人在內，甚至不知道自己所投保的是那一家保險公司)，所以保險業在教科書當中一般被歸類為面臨供給過剩且產品一般商品化死胡同的艱困行業。

那么為什么保險業即使在面臨這種情況下，數十年來仍能有所獲利?

(在1950 年到 1970 年間產業平均的 Combined Ratio 為 99.0，使得公司獲利除投資收益外，還外加 1%的承銷利益，答案在于傳統的規范與行銷方式，這個世紀以來整個產業系依照業者所掌控的近乎法定管制價格機制在運作，雖然競價行為確實存在，但在大型保險業間卻不普遍，主要的競爭系在爭取經紀人方面，且多用各種與價格無關的方式去爭取。而大型業者的費率主要系透過產業公會與州政府管制當局協調(或依照公司所建議)來訂定，討價還價是難免的，但那是業者與政府間，而不是業者與客戶間的行為。當爭論結束，公司甲的價格可能與公司乙的完全一致，而法律也禁止業者或經紀人再殺價競爭。業者與州政府協議訂定的價格保障業者的獲利而當資料顯示現有價格不敷成本時，政府還會與業者協調共同努力改善損失的狀況，故產業大部份定價的舉動皆能確保公司有利可圖，最重要的是不同于一般商業社會運作的習慣，保險公司即使在超額供給的情況下，仍能合法地調整價格以確保公司的獲利。但好景不常，雖然舊有的制度仍在但組織外的資金入續投入市場，迫使所有的參與者，不論新舊皆被迫響應，新進者利用各種不同的行銷管道且毫不猶豫地使用價格作為競爭的工具，而確實他們也善用這項武器，在過程中消費者了解到保險不再是不二價的行業，而關于這點他們永遠記得。產業未來的獲利性取決于現今而非過去競爭的特性，但許多經理人很難體認到這一點，不是只有將軍才會戰到最后一兵一卒，大部份的企業與投資分析都是后知后覺，但我們卻看得很透澈，惟有一種情況才能改善保險業承保獲利的狀況，這和鋁、銅或玉米生產業者相同，就是縮小供給與需求之間的差距，而不幸的是不像鋁、銅，保單的需求不會因市場緊峭而一下子就大幅增加，所以相對的，須從緊縮供給面來下手，而所謂的供給實際上是偏向心理面而非實質面的，不須要關閉廠房或公司，只要業者克制一下簽下保單的沖動即可。而這種抑制絕不會是因為獲利不佳，因為不賺錢雖然會使業者猶豫再三但卻不愿冒著喪失市場占有率與業界地位而放棄大筆的生意。反而是需要自然的或金融上的大風暴才會使業者大幅縮手，而這種情況或許明天就會發生，也或許要等上好幾年，到時即使把投資收益列入考量，保險業也很難有獲利的情況，當供給真正的緊縮時，大筆的業務將會捧上門給幸存的大型業者，他們有能力也有通路能夠吃下所有生意，而我們的保險子公司已準備好這一天的到來。

在 1982 年我們的保險部門承銷成績惡化的比同業還嚴重，從獲利優于同業滑落成同業平均之下，主要的變動在于 National Indemnity 傳統的承保范圍，我們以往獲利頗佳的部份，價格下跌到保險公司鐵定賠錢的慘況，而展望明年，我們預期表現將與同業水準相當，不過所謂的水準將會很慘。我們兩位明星，Cypress 的 Milt Thornton 與 Kansas 的 Floyd Taylor 表現持續看好，維持一慣的積極態度并建立在節省成本與客戶至上的企業文化上，這明白顯現在他們的得 分 記 錄 上 ， 在 1982 年 母 公 司 負 責 管 理 保 險 子 公 司 的 責 任 交 給 Mike Goldberg，自從 Mike 從我手中接棒后，不論在計劃、招募與監控上皆也明顯進步。

GEICO 持續以追求效率與客戶服務的熱誠所管理，而這點也保證公司非凡的成功，Jack Byrne 與 Bill Snyder 成就人類最微妙的目標-讓事情單純化并牢記你所欲達成的目標，加上業界最優秀的投資經理人 Lou Simpson，我們很滿意這種最佳組合，GEICO 是前面我們所提及過度供給的大眾化商品高獲利特殊情況的最佳典范，它是一家具有既深且廣的成本優勢的公司，我們在該公司 35%的權益代表約二億五千萬的保費量，遠大于我們直接取得的數量。

波克夏與 Blue Chip 目前正考慮在 1983 年正式合并，若真的實現，將會以一致的評價模式進行股權的交換，波克夏上一次大量發行新股是在 1978 年購并 Diversified Retailing 時。我們公司發行新股系遵循一項原則，那就是我們不輕易發行新股，除非我們所換得的內含企業價值與我們所付出的一樣多，這種原則看似理所當然，你會問那有人會笨到以一塊錢去交換五毛錢的呢?但不幸的是，有許多企業的經理人恰恰愿意如此作。他們在購并企業的第一選擇是用現金或舉債，但通常 CEO 的欲望超過現金與融資額度所能負擔(我個人也是如此)，尤其是他個人的持股市價遠低于內含企業價值時更是如此，但事實僅維持一下子，然后就像 Yogi Berra 所說的: “光看你就能觀察到許多東西”對股東而言，屆時你就會發現公司經營階層在乎的到底是企業版圖的擴張或是股東權益的維護了。之所以需要在兩者之間作選擇的理由很簡單，公司在股票市場上的價格通

常低于其內含企業價值，但當股東會愿意將整間公司以協議的方式出售，必定想要且通常會取得相當于企業內含價值的回報，若收到的是現金，那么計算賣方取得的報酬是再容易不過了，若以買方的股票作交換，計算賣方取得的報酬還算簡單，只要計所取得的股票之市值即可，同時只要買方所用以交換的股票其市價接近內含企業價值便無太大問題，問題是假設若其股票市價僅及內含企業價值的一半，這時買方將會面臨用賤賣自家股票的不愉快場面。

諷刺的是，假設當買方變成賣方時，他反而能透過談判換取相當于本身內含企業價值的代價，但當買方僅賣出公司部份股權以購并賣方，它將無法以高于市場給它的價格出售之。最后不論如何，往前沖的買方結果是以本身低估的股票換取價值合理的資產，等于是以一塊錢價值的股票換到僅值五毛錢的東西，在這種情況下，以合理的價格買下不錯的公司將會變成很不劃算的買賣，就像是把金或銀以錫的價格換到金子一樣。當然若購并者對于規模的渴望配合上積極的行動自然能夠找到理由解釋這種摧毀公司價值的發行新股行動，親切的投資銀行家會再三保證其動作的合理性(不要問理發師你是有應該理頭發)，通常公司經營階層最常采用的理由有下列幾項:  

(a)我們現在要買下的這家公司未來潛力無窮，(假定他們要換走的原有公司股份可能也是如此，而未來的遠景以企業評價的角度而言是誨暗不明的，若以二倍的東西換取一倍的東西，即使未來兩者的企業價值皆倍增則此種差異將仍然存在)。

(b)我們必須成長(有人或許會問:“所謂的我們是指誰?”對現有的股東而言，事實是現有的企業價值將因發行新股而遭到稀釋，假若明天波克夏要發行新股以購并別人，波克夏或許將擁有原有企業加上新購并的公司，但各位股東在那些無可取代的企業，諸如 See’s Candy、National Indenmity 等公司的權益將馬上減少。就像你家里原有 120 畝的農場，結果你和擁有 60 畝農地的鄰居合并經營而權益各半，最后雖然你實際管理的面積增加為 180 畝，但你實際可分得的權益將永遠減少 25%，那些想要犧牲老板權益以擴張個人版圖的經營階層最好考慮到政府機關做事)

(c)我們的股票受到低估，而在此項交易我們已盡量避免動用公司股份，但我們仍須給予賣方 51%的股票與 49%的現金，使得他們得以免稅(這種論點無異承認買方應盡量少發行新股，我們認同。但若用 100%的股票會損及原有股東權益，那么 51%的股票也一樣，賣方的期望并不是決定買方最佳利益的考量因素，若賣方堅持被購并的條件包含換掉公司 CEO，那結果不知會如何?

有三種方法可以避免原有股東的股份價值遭到侵蝕，第一種是以合理的價格對合理的價格進行購并(就像是波克夏與 Blue Chip 的合并案一樣，試著用對雙方都公平的方式進行，大家都收到與其付出一致的企業內含價值，Kraft 與Nabisco 的合并案也是如此，但他們是少數例外，不是因為購并者要回避這類交易，而是實際執行有困難)。

第二種方法發生在公司股票市價高于其實際企業內含價值，在這種情況下發行股票反而增進原有股東權益，在 1965-69 年間許多購并案屬于這類，結果與1970 年后的購并案完全相反，被購并的公司股東收到膨脹不實的股份(通常藉由可疑的會計與哄托的手法)成為該項交易的真正輸家。而近年來在大型的公司變得相當少見，有些例外主要是那些具有美麗遠景的公司使得市場暫時以高于其企業內含價值的價格予以評價。

第三種方法是購并者照樣進行交易，但然后接著從市場買回與因購并所發行的股份數量相同的股票，如此一來，原本以股換股的交易會轉變為以現金換股的交易，買回股份本身是一種修補損害的動作，正常的讀者應該能正確的猜到我們寧愿以買回自家股份的方式直接增進原有股東權益，而不只是修補原先的損害，得分的達陣會比彌補失誤更令人雀躍，但當失誤真得發生了，彌補是很重要的，我們衷心建議彌補錯誤的買回自家股份動作能將一項不好的以股換股交易變為公平的以現金換股交易。

購并所用的語言通常會讓事情搞混且鼓勵經理人作出不合理的舉動，例如股權稀釋通常須經過仔細試算對帳面價值與每股獲利能力的影響，而后者尤其受到重視，若計算結果對購并者為負面(即遭到稀釋)，則馬上有人會提出合理解釋說明在未來一定能夠改善(實際交易不一定成功，但計劃絕對不會有問題，若老板很明顯的對于一項購并案保持高度興趣，下面的部屬與顧問一定能量身訂作一套計劃來證明交易價格的合理性)，更別提若是試算結果為正面(即反稀釋)一定不會有人再有任何意見。對于股權稀釋與否的關心實在是有點過度，現在的每股盈余(甚至是未來幾年的每股盈余)是企業評價的重要變量，但卻不是絕對惟一的。有許多的合并案，即使未遭稀釋，購并者本身的權益卻馬上遭到損害，而有些案子雖然現在或未來幾年的每股盈余遭到稀釋，但原有股東的權益卻**提高，真正重要的是一件購并案其企業內含價值是否有遭到稀釋(而這需要考量許多項變

量)，我們堅信從這個角度去判斷是絕對必要的(事實上也很難做到) 。

第二個問題牽涉到交換的比例，若甲公司宣布要發行股票購并乙公司，通常大家都會把它解讀成甲要取得乙或乙要賣給甲，但真正對這件事看得透澈的人卻會直接但貼切的形容為甲賣掉部份股份以取得乙或乙股東得到部份甲的股份以換取乙全部的財產。在交易中，你給對方的跟對方給你的東西一樣重要，即使要經過好一陣子才能知道你所給的是什么。后續不論是出售普通股或發行可轉債以取得交易所需資金或恢復財報實力，皆必須仔細計算以評估原本這項購并案的影響，(若企業懷胎是企業結合的必然結果，那么在享樂之前便須面對現實) 。

管理階層必須仔細想清楚，他們會不會在像賣部份股權一樣的情況下，把100%股權賣掉，若賣掉全部股權的作法不恰當，那么在同一基礎下賣掉部份股權就合理嗎?管理當局的小錯誤會慢慢累積成為一項大錯誤而非大勝利(拉斯維加斯就是建立在人們從事認為無傷大雅的資本交易所造成的財富移轉之上) 。取舍之間的因素考量在投資公司間可以很容易的計算，假設投資公司甲其市價僅為其真正價值的一半，并打算購并投資公司乙，又假設投資公司甲決定發行相當市值的股份以換取投資公司乙全部的資產，在這種情況下等于是投資公司甲以二塊錢的內含價值換取一塊錢的內含價值，而馬上會接到甲公司股東與證管會的異議，強調投資公司合并的公平性，所以這樣的交易一定不被允許。然而對制造、服務、金融等公司而言，價值卻不像投資公司那么容易計算，但我們也曾見過有些購并案像前面所提案例一樣明顯傷害原有股東的權益，而如果公司經營階

層能注重公平性，愿意用同樣的標準來評估兩家企業的話，這樣的傷害便絕對不會發生。

最后我們對購并者原有股東因發行稀釋股份的禍不單行表示點意見，在這種情況下，第一項打擊是購并案本身所造成對內含價值的損害，第二項打擊是在購并案后對企業評價的向下修正，因為包括現有與未來可能的股東會對管理當局這種損害股東權益的行為感到失望，而寧愿把錢交給真正重視股東權益的人手上，如此一來公司的本益比將向下修正，不管管理當局如何再三強調這種行為只是偶發性，就像是客人在餐廳的湯內發現一只蟑螂，生意馬上受到影響，不管你換了廚師也一樣，同理可證最高的本/內含價值比將會給那些不輕易發行股份稀釋原有股東權益的經營階層。

在波克夏或是其它由我們作決策的公司，包括 Blue Chip 及 Wesco，惟有當我們所換得的企業價值跟我們所付出的一樣多時，才考慮發行新股，我們絕不會將企業發展或企業規模與股東權益劃上等號。

由于會有許多不同的讀者看到這份報告，其中可能會有人對我們的購并計劃

有所幫助，我們對具以下條件的公司有興趣: 

(1)鉅額交易(每年稅后盈余至少有五百萬美元)

(2)持續穩定獲利(我們對有遠景或具轉機的公司沒興趣)

(3)高股東報酬率(并甚少舉債)

(4)具備管理階層(我們無法提供) 

(5)簡單的企業(若牽涉到太多高科技，我們弄不懂) 

(6)合理的價格(在價格不確定前，我們不希望浪費自己與對方太多時間) 

我們不會進行敵意購并，并承諾完全保密并盡快答復是否感興趣(通常不超過五分鐘) ，我們傾向采現金交易，但若符合先前所提狀況也會考慮發行股份。

今年的股東指定捐贈計劃再度得到熱烈回響，雖然每股僅分配 1 美元較去年的 2 美元少，仍有 95.8%的有效票參與，若與 Blue Chip 的合并案成真，附代的好處是合并報稅將使我們可捐贈的總額大幅增加，每位股東可分配的金額未來也會跟著增加。若你也想參加的話，我們強烈建議你趕快把股份從經紀人那兒改登記于自己的名下。

在一時沖動之下，我們將企業總部的面積增加 252 平方呎(約 17%)，恰巧碰 上 重 新 簽 訂 五 年 的 租 約 ， 和 我 一 同 工 作 的 五 個 人-Joan Atherton、Mike Goldberg、Gladys Kaiser、Verne McKenzie 與 Bill Scott 等其生產力遠超過企業集團，精簡的組織使我們有更多的時間管理旗下公司而非互相管理。我的合伙人 Charlie Munger 將繼續留在洛杉磯不管與 Blue Chip 的合并成功與否，Charlie 跟我在企業決策上是可以互相替代的，距離一點也不會阻礙我們，我們總是發現一通電話會比半天冗長的會議更有效率。

今年我們有兩位經營明星退休，National Indemnity 65 歲的 Phil Liesche 和 Associated Retail 79 歲的 Ben Rosner，這兩個人都讓身為波克夏股東的你更為富有，National Indemnity 是支持波克夏成長的重要力量。Phil 和他的繼任者 Ringwalt 是該公司成功主要的推動者，而 Ben Rosner 在 1967 年將Associated Retail 以現金賣給 Diversified Retailing 后，原本僅承諾繼續待到當年度年底，結果在往后的十五年仍持續表現杰出。他們兩人皆為波克夏盡心盡力管理公司就好象是他們 100%擁有這家公司一樣，不須訂定額外的規則來強迫他們，這種態度早在波克夏加入前便已深植在他們的人格特質中，他們好的個性成就我們更多的財富，如果我們能持續吸引到像 Ben 和 Phil 這樣的人，你將可不必擔心波克夏的未來。